姜超:货币政策与经济周期 兼论如何应对经济下行

1评论 2018-10-15 08:32:00 来源:金融界网站 作者:姜超 低吸也能抓涨停!

  作者:首席宏观分析师,中国首席经济学家论坛高级研究员 姜超   

  摘 要

  上周全球股市集体跳水,不仅美股从历史高点大幅下跌,欧洲和日本股市今年以来涨幅也全都转负,而A股也创下了近4年以来的新低?究竟市场在担心什么?未来全球经济和资本市场的风险有多大,出路在何方?

  美债利率飙升,货币收缩警钟!

  在最近两周,全球经济最大的警钟来自于美国利率飙升。上周10年期美国国债利率一度达到3.23%,已经超过了2013年的峰值,创下116月以来的7年新高。

  美联储发布的最新预测来看,1812月还有一次加息,19年加息3次,到20年加息一次。期货市场数据显示,目前市场预测今年12月再度加息的概率高达80%19年前3季度还有2次加息。

  除了加息以外,影响美债利率的另一个重要因素是美联储缩表。201710月中旬美联储启动缩表到现在,美联储的总资产减少了约3000亿美元,相比于当时4.52万亿美元的历史峰值萎缩了约6.5%,已经降至143月的资产规模水平。

  由于美联储是全球最重要的央行,其加息和缩表敲响了全球货币紧缩的警钟。

  为何美联储加息的影响如此重要?原因在于央行利率是影响现代经济周期的最重要因素之一。

  市场经济与经济周期。

  经济周期是市场经济的一个重要现象。我们以前学习课本,讲到资本主义社会定期会出现倒牛奶、扔设备等怪现象,其实就是发生了经济危机。而在美国,由于在19世纪末期经济危机频发,差不多每隔3年就会出现一次经济衰退,后来美国人专门成立了一个研究经济周期的机构,全称是NBER,也就是美国经济研究局。

  而根据NBER的记录,在20世纪以来,美国一共发生过22次经济衰退,平均每隔6年左右就会发生一次经济衰退。其中每一次经济衰退持续的时间平均是15个月,而每一次经济繁荣持续的时间平均是60个月。其中衰退时间最长的是1929年大萧条,经济危机持续了43个月,而繁荣持续持续时间最长的是1991-2001年,经济景气持续了120个月。

  08年次贷危机是离我们最近的一次美国经济危机,NBER记录其发生于0712月,到096月危机结束开始新一轮复苏,到目前为止已经持续繁荣了112个月,复苏时间位列过去160年所有经济周期的第二位。

  问题是,为何经济时而衰退时而复苏,到底有没有什么因素在影响着经济周期的变化?

  经济周期与投资波动。

  在经济周期出现以后,经济学家就开始对它进行研究,目前公认的经济周期有四种,主要是从持续时间的角度进行的划分:

  最短的是基钦周期,其持续时间在3-4年左右,往往是由存货的波动所引发,所以也称为存货周期。比如说在经济下行期,企业的产品往往就开始积压,导致存货上升;而一旦经济开始繁荣,企业产品供不应求,存货就会开始下降。

  其次是朱格拉周期,持续时间在7-10年左右,主要由企业设备投资的变化所引起,所以也称为设备投资周期。企业的经营决策通常着眼于中长期,如果决定增加设备,往往是着眼于未来10年的发展,而一旦决定缩减设备,也往往是判断未来好几年都没机会。

  再次是库兹涅茨周期,持续时间在20年左右,主要由建筑业的波动所引发,也就是房地产周期。从长期来看,房地产的主要需求来自于人口、尤其是年轻人口,因此其周期通常伴随着一代人的成长,而在一代人老去之后,往往要等到下一代年轻人出现,才会诞生新一轮房地产周期。

  最后是康波周期,持续时间在50-60年左右,是经济运行中最长的周期,通常认为是由技术创新所驱动,代表了大的技术周期。根据经济学家范杜因的研究,现代人类经济已经经历过5轮长波周期,其中1780年代纺纱机和蒸汽机的发明产生了第一次工业革命,1840年代进入钢铁和铁路时代,1890年代进入电气和重化工业时代,1940年代进入汽车和自动化时代,目前处于1990年代开始的信息技术时代。

  而在康波周期中,又分为繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段,通常经济繁荣期长达20年,经济衰退、萧条和复苏期的持续时间在10年左右。08年爆发的美国次贷危机,被认为是本轮经济繁荣期结束的标志。而按照持续时间来推算,很多人担心从09年到18年代表着本轮经济的衰退期,而从19年开始可能步入经济萧条期,而到2030年以后才会进入新一轮复苏期。

  如果使用经济周期理论来研究经济波动,假如发生经济衰退,好像上面的每一种说法都有道理,无论是库存的下降、企业设备投资的下滑、地产投资的回落、还是技术进步的衰竭,貌似都可能是经济下行的原因,那么上述周期理论有没有共同之处呢?

  我们发现,经济周期理论的核心是研究投资的波动。如果观察美国经济中投资的构成,可以分成三大类:分别是存货投资、住宅投资和非住宅投资,而在非住宅投资当中,主要又包括了企业设备投资和知识产权投资,而存货、住宅、设备和创新这四大投资恰好就对应到了上述的存货周期、设备投资周期、房地产周期以及技术创新周期。

  为什么是投资的波动产生了经济周期?原因其实很简单,因为投资是经济增长的来源。在生活当中,有句话叫做勤俭持家,如果有谁长期大手大脚花钱而不存钱,那么通常会晚景凄凉。而宏观经济其实和微观生活是一样的,经济扣除消费之后剩余的部分是储蓄,而在宏观上储蓄和投资是恒等式,所以投资代表了未来经济增长的潜力。

  因此,虽然美国的消费占据了经济总量的70%,而投资占经济总量的比例只有17%,但恰恰是这17%的投资部分的波动产生了经济周期。

  货币政策与经济周期。

  如果我们理解了投资对经济周期的影响,就会发现还有一个因素对经济周期也产生着决定性的影响,那就是利率,因为利率是影响投资行为的重要因素。

  我们把过去100多年的美国经济周期做成一张图,再把美国的官方利率放进去,可以发现两者走势存在着非常密切的关系:基本上在任何两次经济衰退之间,都存在着一个完整的利率周期,也就是说,每一次经济衰退发生以后,美国的联邦基金利率就开始大幅下降,然后过一段时间美国经济就开始重新复苏,再过一段时间利率又重新开始上升,而等到利率上升到高点的时候、往往又会引发下一次经济衰退。

  为什么利率和经济周期的关系这么密切?

  其实从储蓄和投资的角度很好理解利率对经济的作用。我们可以想象一下,如果经济萧条了,那么居民肯定不愿意消费、而愿意多储蓄,而经济萧条时企业肯定不愿意投资,这意味着在资金市场上会发生供过于求,储蓄资金供给超过投资资金需求,这必然会导致利率的下降。而在利率下降到足够低以后,居民发现储蓄不划算,慢慢开始增加消费,而企业发现利率太低以后又逐渐愿意投资,这样经济慢慢就开始复苏了。反过来的过程也是一样的。

  但是当我们谈利率的时候,其实有两个概念,在最开始我们讲的是美国的联邦基金利率,这其实是政策利率,而另一个是市场利率,那么到底是哪一个在影响经济周期的变化呢?

  这个问题的答案其实和央行的历史有关系。其实在美国,最早的时候并没有中央银行,最初诞生的是各家商业银行,就好像中国清朝的钱庄一样,没有央行其实市场经济也能运作。但是后来,大家发现经济经常会周期性的衰退,而又没有人喜欢经济衰退,同时大家又发现了利率和经济周期的关系,利率是影响经济周期的核心因素,所以后来大家就发明了央行,美联储是1913年才成立,而其成立的目的其实就是来调控利率,避免经济陷入长期衰退的困境。

  而随着央行的诞生,经济周期其实也发生了变化。在央行诞生之前,经济周期是自然发生的,而利率是依附于经济周期波动的。而在央行诞生之后,利率在很大一部分时间变成了经济周期波动的原因。

  比如说08年金融危机发生之后,按照1929年大萧条的经验,可能全球经济会陷入好几年的经济萧条,但是美联储随后立即大幅降息至零利率、加上大规模QE,结果经济衰退了一年左右就重新开始复苏了。反过来说也是一样,由于0507年美联储持续加息,最终刺破了美国的地产泡沫,引爆了08年金融危机。

  所以,我们也可以理解为什么市场对于美债利率飙升做出如此剧烈的反应,因为这一轮美国加息已经持续了3年时间,即将进入加息周期的尾声,而按照历史经验,这通常预示着离经济下一次衰退的发生不远了。

  央行,经济周期的看门人。

  如果我们理解了央行诞生的历史,以及利率与经济周期的关系,其实就能够理解央行对于现代经济周期的重要意义,它是经济周期的看门人:一方面防止经济过热、另一方面也要防止经济过冷。也就是说,哪怕是在经济繁荣期,其实也不能过度乐观,因为央行的紧缩会慢慢给经济降温。而在经济衰退期,其实也不宜过度悲观,因为央行会出来宽松,经济慢慢也会改善。

  从美国的历史数据来看,自从美联储诞生以后,其经济周期确实发生了良性的变化。

  在美联储诞生之前的60年,美国发生了16次经济衰退,其中每次经济衰退平均持续23个月,而经济繁荣平均持续26个月。但在美联储诞生以后的105年中,美国发生了19次经济衰退,其中每次经济衰退平均持续14个月,而经济繁荣平均持续50个月。也就是得益于央行的诞生,美国经济衰退发生的频率变低,经济衰退持续的时间变短,而经济繁荣持续的时间变长了。

  如果我们理解了央行的作用,其实对于未来的全球经济未必需要极度恐慌。很多人担心的是美联储加息导致再次发生全球金融危机,但其实我们要反过来思考,如果恐慌来自于美联储加息,其实现在美联储的所有加息都是在为未来的过冬准备粮草,现在的美联储加息使得经济没有更好,而未来即便经济再次衰退,只要美联储拥有再度降息的空间,其实很快经济就可以再次复苏。而且从美国的历史来看,其经济衰退的时间通常都比较短暂。

  为何货币政策会失效?

  虽然从美国来看,央行的货币政策对于经济周期有着决定性的影响,但是在其他国家,货币政策并不是万能的,经常会失效,主要有两种类型:

  一是日本的流动性陷阱。在日本泡沫经济破灭之后,经济陷入长期的萧条。虽然日本央行已经实施了近20年的零利率,但是日本经济长期低迷,零利率加上量化宽松也未能促进经济复苏。

  二是拉美的滞胀陷阱。由于委内瑞拉、阿根廷等拉美国家长期靠举借外债来发展经济,而且实施高福利政策吸引选票,导致其国内货币长期超发,而汇率长期贬值,从而产生了滞胀。因此虽然经济下行需要央行降息应对,但汇率贬值和通胀压力往往使得央行被迫加息,从而加剧了经济衰退。

  日本出现流动性陷阱,意味着低利率也未能刺激投资需求的回升。这个背后有多种解释,从资金供给来说,虽然央行低利率在刺激企业投资需求,但由于日本泡沫经济破灭以后,大量银行资产出现了坏账,而且没有及时剥离,使得日本银行缺乏信贷供给的意愿。从资金需求来说,在低利率环境下虽然日本政府部门大幅扩大基建投资,但由于人口老龄化等原因,企业设备投资和房地产投资一直未能恢复,使得经济长期低迷。

  80年代拉美债务危机以及98年亚洲金融危机的爆发其实在于缺乏独立的货币政策。理论上在一个国家经济衰退的时候,央行就应该降低利率。但是80年代以及98年都恰逢美元的两次加息和升值周期,导致大量举借外债的拉美和亚洲经济体汇率贬值、被迫跟随美国加息,结果导致经济出现了严重的萧条。

  中国如何应对经济下行?央行有能力,财政需发力!

  理解了经济周期波动的原因,以及央行货币政策的作用和局限,其实可以对中国经济的未来发展有着更为客观的判断。

  首先,目前经济的主要问题在于过去货币超发。从经济周期的角度来看,中国经济当前的主要挑战来自于设备投资和房地产投资,084万亿导致产能过剩,而15年的货币再度放松加剧地产泡沫,而所有这些经济问题都与过去货币政策过于宽松有关系。

  其次,过去两年的去杠杆值得肯定。17年开始,央行就开始了金融去杠杆,这相当于开始了反周期的对冲政策。在过去两年,我们的广义货币M2增速从10%以上降至8%,包括影子银行的金融机构总资产增速从17%降至7%,金融机构贷款平均利率从5.22%升至6%,居民房贷利率从4.52%升至5.6%。正是因为这些紧缩性政策,所以使得中国经济的债务率开始企稳,地产泡沫逐渐得到了抑制,而经济下行压力的加大其实也和持续的货币紧缩有关。

  未来,中国央行具备再宽松能力。如果把利率看做是经济周期的重要原因,那么中国其实更像美国、日本和欧洲,因为我们是全球第二大经济体,拥有足够的外汇储备和独立的货币政策,这一点与拉美国家和98年的亚洲国家有着本质区别。

  今年面对美国加息和美元升值的压力,阿根廷汇率贬值了50%,利率上调到了50%。而中国的人民币虽然今年以来也在贬值,但是我们的无风险利率出现了显著下降,比如说10年期国债利率从年初的4%降至3.6%,余额宝收益率也从4%降至2.7%,中美利率今年以来明显脱钩,这说明中国具备主动下调利率的能力。

  中国商业银行有放贷能力。从商业银行资产角度来看,经过过去几年的去产能,中国工业品价格明显恢复,因此制造业行业的坏账担心明显减轻。但是另一方面,则是银行房地产相关贷款持续高增,未来如果房价明显下跌,则不排除会担心银行资产质量的问题。

  但是中国的房贷与美国有差别,美国08年发放了大量次贷,也就是低首付贷款,而且美国存在个人破产制度,房价暴跌导致居民弃房,形成大量坏账。而中国的首付比例严格,而且没有个人破产制度,即便房价大幅下跌,居民房贷方面的坏账有限。主要是房地产开发贷款方面有坏账风险,但目前房地产行业本身在向龙头企业集中,其抵御风险能力相对较强,所以整体来看对中国商业银行坏账风险的担忧有限。

  而且美国次贷危机以后是把商业银行国有化,通过政府注资恢复其放贷能力。而中国的主要商业银行都是国有银行,其放贷能力其实无需怀疑。

  关键在于财政发力。问题是,如果我们迎来新一轮宽松货币政策周期,中国经济会不会重走举债发展和地产泡沫的老路,这样的话其实相当于过去几年去杠杆白做了。

  我们认为,从投资的角度出发,中国未来不宜启动地产投资,而在产能过剩的背景下启动设备投资的空间也不大,因此在短期可以通过基建投资来托底,而长期真正的希望其实在于启动技术创新周期。

  从美国来看,之所以其经济长期繁荣,在于其经济的投资率虽然不高,但是其知识产权投资占GDP的比重超过4%。从微观来看,美国的企业投入大量的资金搞研发,17年美国上市公司平均的研发费用超过2亿美元,是中国A股上市公司均值的10倍,美国亚马逊公司去年投入200多亿美元做研发,是A股研发投入最多的中兴通讯(行情000063,诊股)的10多倍。所以美国是靠着技术创新带来了长期经济繁荣,美国上市公司靠研发越做越大,苹果和亚马逊成长为市值1万亿美元左右的巨大企业。美国08年的加息刺破了地产泡沫,但随后的降息和减税其实是激发了新一轮技术创新投资。

  所以,借鉴美国的经验,中国经济要想迎来可持续发展,一方面坚定不移管住影子银行、金融去杠杆,打击地产泡沫,同时央行可以适度放松整体的货币政策,为企业部门投资减负,而更重要的是加大财政政策力度,尤其是大幅减税降费,增加企业利润率,增加企业研发的能力和动力,这样未来中国经济才有希望真正走出经济下行的挑战。

  一、经济:外需反弹,内需续降

  1)出口增速回升。9月我国以美元计价出口同比从8月的9.1%大幅回升至14.5%9月美国、日本PMI保持大体平稳,而欧元PMI延续回落趋势。

  2)外需整体反弹。从国别和地区来看,9月我国对美国(14.0%)出口增速继续回升,对欧盟(17.4%)、日本(14.3%)出口增速也大幅反弹。新兴经济中,对印度(20.0%)、香港(18.6%)、韩国(2.7%)出口增速均明显回升,对东盟(14.1%)出口增速略降。

  3)进口增速续降。9月我国进口同比增速从8月的19.9%继续降至14.3%,印证9月国内生产、需求仍弱。从数量看,9月我国进口铁矿石-9.1%)、原油0.5%)、集成电路7.5%)和大豆-1.2%)增速下降,进口21.2%)增速回升;从金额看,进口铁矿石(-8.8%)、原油(46.6%)同比明显回落。

  4)出口依旧承压。924日美国开始对来自中国的2000亿美元商品加征10%的关税,到1911日税率将提至25%,因而当前抢出口冲动仍在。但从中国PMI新出口订单分项持续下滑的趋势来看,抢出口效应逐渐减退后,我国出口仍将面临压力。

  二、物价:通胀走势分化

  1)食品价格企稳。国庆期间粮食、肉禽价格保持平稳,蔬菜价格小幅上涨,食品价格环比上涨约0.1%

  29CPI继升。9月商务部食用农产品(行情000061,诊股)价格、农业部农产品批发价格环比涨幅分别为4%6.1%,预测9月食品价格环比上涨2.7%9CPI升至2.7%

  39PPI回落。9月以来钢价、煤价、油价高位震荡,截止目前9月港口期货生资价格环涨0.5%,预测9PPI环涨0.3%9PPI同比涨幅回落至3.4%

  4)通胀走势分化。由于食品价格涨幅连续两个月超预期,使得89两月的CPI出现明显上行,4季度CPI或将升至2.5%-3%之间的5年高位。但在工业品价格方面,由于国内经济持续下行,4季度PPI有望持续回落,我们预测年末PPI有望降至2%以下,通胀走势仍趋分化。

  三、流动性:货币依旧宽松

  1)货币利率大降。上周货币利率大幅回落,其中R007均值下行31bp2.66%R001上行1bp2.47%DR007下行12bp2.6%DR001下行1bp2.43%

  2)央行大幅投放。上周公开市场操作暂停,当周逆回购到期回笼600亿。上周央行宣布大幅降准1%,可以释放资金1.2万亿,其中4500亿元用于偿还当日到期的MLF,另外再释放增量资金约7500亿元。

  3)汇率继续贬值。过去两周美元指数下跌,人民币兑美元继续贬值,在岸、离岸人民币分别贬至6.916.92

  4)货币依旧宽松。上周易纲行长表示中国经济继续平稳运行,年初设定的增长目标预计可以实现,物价基本平稳,宏观杠杆率已经稳定。年初以来央行已经4次定向降准,而央行称降准仍属于定向调控,未来将继续实施稳健中性的货币政策,注重定向调控,保持流动性合理充裕,这意味着降准仍将持续,而货币将保持在充裕状态。

  四、政策:增值税改革有望启动

  1)推进国企混改国资委副主任翁杰明表示,抓好工业类国企体制机制转换,有条件的要积极稳妥推进混合所有制改革;主业处于竞争行业和领域的工业类国有企业,要积极推进股权多元化改革,有条件的要积极稳妥推进混合所有制改革;根据不同企业的功能定位,逐步调整国有股权比例,引入积极股东,形成股权结构多元、股东行为规范、运行高效灵活的经营机制。

  2)增值税改革有望启动。中国经营报报道称,税务系统人士表示,对于增值税改革的工作,目前相关部门也已启动,包括税率合并以及下调等事宜都在进行测算;此前税务机关曾找第三方机构测算税率下调后的影响,因此年内有可能随时出台政策。

  3)促进消费发展。国务院印发《关于完善促进消费体制机制实施方案(2018—2020年)》,进一步放宽服务消费领域市场准入;完善有利于促进居民消费的财税支持措施,推动消费税立法,制定出台新个人所得税法相关配套制度和措施;完善促进实物消费结构升级的政策体系,大力发展住房租赁市场;加大网络提速降费力度。

  五、海外:美国股市动荡,意大利扩大预算赤字

  1)美国股市动荡。上周三、周四美股接连下挫,拖累全球股市陷入动荡,道指两天内跌超1300点,标准普尔500指数跌超5%,对此,美国总统特朗普接连发话指责美联储加息过快,而美国财长姆努钦表示,美国经济强劲,通胀仍在控制之中,股市出现修正是自然现象。

  2)美债利率创新高,但CPI略有回落。上周二,美国10年期美债收益率突破3.23%,创七年新高,30年期国债收益率触及3.43%,创四年新高。但上周四公布的9月美国CPI略有降温,受租金成本增速放缓和能源价格下跌的影响,美国9CPI和核心CPI同比分别为2.3%2.2%均低于预期,随后美债收益率有所回落。

  3)美国10月消费者信心指数低于预期。上周五公布的美国10月密歇根大学消费者信心指数初值99,低于预期的100.59月前值100.1。此外,10月消费者现况和预期指数小幅下降,1年通胀预期小幅回升至2.8%,而5年通胀预期降至2.3%的年内最低水平。

  4)意大利扩大预算赤字目标。上周意大利公布了2019年的预算赤字目标为2.4%,这一比例大幅超过欧盟为上一届意大利政府设定的20181.6%20190.8%的目标,意大利政府需在1015日前向欧盟提交预算草案进行审批。

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关键词阅读:货币政策 经济周期 经济 姜超

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