姜超:牛陡行情再现 地产债风险难降 等待估值压缩

1评论 2018-10-15 08:31:50 来源:金融界网站 作者:姜超 低吸也能抓涨停!

  作者:首席宏观分析师,中国首席经济学家论坛高级研究员 姜超   

  牛陡行情再现,地产债风险难降,等待估值压缩——海通债券周报(姜超等)

  

  摘 要

  【利率债观察】中美利率脱钩,牛陡行情再现:①经济持续回落、通胀短升长降;央行年内4次降准,流动性持续充裕;股市创新低,避险情绪升温。②美债利率虽高,但处于筑顶阶段,中美利率持续脱钩。③在短端利率下行、当前债市杠杆率不高的情况下,长端利率仍有下行空间,牛陡行情有望再现。

  【信用债观察】信用风险频发,地产债风险难降:①上周信用债收益率大幅下行。②低等级净发行仍未转正,宽货币向宽信用传导受阻,尤其是对于信用状况较差的行业和主体。③地产债风险难降。房企负债率上升、偿债能力下降,未来地产融资政策难以松动,地产债风险仍难降低,投资仍需谨慎。

  可转债观察】等待估值压缩:①上周股市大幅下挫,转债指数缩量下跌,个券普跌。②短期转债估值大幅回升,而参考历史情况,大跌后转债市场的反弹要先经历一段估值压缩的过程。③短期偏防御、低估值转债有配置价值,长期依然关注成长、消费板块,等待估值压缩后的配置机会。

  牛陡行情再现——利率债周报

  

  专题:十年美债利率或处于筑顶阶段

  近期美债利率先冲高后回落。10月以来,美国10年期国债利率一度突破3.2%7年高点,引发此次美债利率抬升主要原因是美国经济数据强劲和美联储主席鹰派讲话。美债利率大幅飙升引发风险资产调整,随着上周美国股市大跌、油价回落,美债利率又降至3.2%以内。

  美国潜在增速先升后降。长周期内,利率走势取决于人力、资本、技术等影响经济潜在增速的因素。美国国会预算办公室预测美国2018-2022潜在GDP平均增速为2.0%,高于2008~2017年(1.5%)但低于2001-2007年(2.4%),到了2023~2028年潜在GDP平均增速进一步降至1.8%

  加息后期,期限利差收窄甚至倒挂。从历史上几次美联储加息情况来看,伴随着基准利率的上行,美债期限利差会逐步缩窄甚至倒挂。1976年以来,共出现6次倒挂,其中有5次都领先美国经济衰退周期,首次倒挂与衰退周期间隔时间在11个月~23个月之间不等,且均处于美联储加息中后期。唯一一次例外出现在19986月,曲线短暂倒挂背景是亚洲金融危机爆发。

  十年美债利率或处于筑顶阶段。从经济增速来看,美国潜在增速在长期下降,意味着长期实际利率趋于下行。从期限利差来看,上一轮美债利率见顶的时间是06-07年,当时国债曲线持续倒挂,10-1年期限利差平均为-30bp。目前市场预测未来美国还有5次左右加息,对应美国本轮短期利率的峰值约为3.5%,按照-30bp的平均利差,这对应着美国10年期国债利率的顶部区域就在3.2%左右。反之,如果10年美债利率长期位于3.2%附近,高利率将对经济增长产生持续的负面冲击。

  上周市场回顾:资金极为充裕,牛陡行情再现

  上周央行逆回购净回笼600亿元,其中无逆回购投放,逆回购到期600亿元,资金面宽裕,R007均值下行32BP2.66%R001均值上行1BP2.47%。降准带动短端债券利率大幅下行,其中1年期国债和国开债分别下行8BP15BP;股市调整,油价下跌,避险情绪升温,但周五出口数据超预期,长端利率小幅下行,10年期国债和国开债分别下行3BP5BP。一级市场方面,记账式国债发行1031亿,政金债发行444亿,地方债发行173亿,利率债共发行1648亿、环比减少395亿,净供给555亿、环比减少219亿,认购倍数改善,其中周四招标的1年和5年期口行债认购倍数均在五倍以上。存单净发行232亿,股份行3M存单发行利率较前一周上行7BP

  本周债市策略:短端仍强劲,长端有空间

  境外机构配债力量放缓。9月中债登托管数据显示,境外机构9月继续增持国债247亿,但相较于4-8月平均每月644亿的增持量明显减少。今年上半年,境外机构增持国债占国债净增量的80%,但三季度这一比例逐月下降,到了9月降至14%,显示境外机构配债力量有所放缓。

  短端仍强劲,长端有空间。虽然美债利率高位、通胀反弹等因素对债市仍有制约,但未来债券牛市仍有望继续展开。从基本面来看,经济回落、通胀短升长降,对债市形成重要支撑。从流动性来看,随着15号降准的实施,预计短端利率有望继续下行,未来降准还将继续,流动性持续充裕。从风险偏好来看,股市创4年新低,避险情绪升温。而美债利率虽高,也处于筑顶阶段,加上中美利率持续脱钩,不改国内债牛走势。从债市杠杆率来看,9月中债杠杆率季节性回升至110%但仍处于近五年低位水平。整体来看,在短端利率纷纷下行、当前债市杠杆率不高的情况下,长端利率仍有下行空间。

  信用风险频发,地产债风险难降——信用债周报

  

  本周专题:油价波动对各行业基本面的影响。近期国际原油价格冲高回落,本次专题主要分析今年以来的油价上涨、以及未来油价的波动对不同行业景气度的影响。1)油价上涨直接利好上游石油开采业。产品与存货价格的提高直接提高了石油开采业务的毛利率,有丰富石油储备的企业受益更加明显。而随着石油开采企业盈利改善,将带动开采、勘测等资本性支出增加,油服和相关设备行业需求也会逐步回暖。上半年12家油服行业上市公司合计实现归母净利润1.17亿元,其中二季度实现了自16年以来首次单季盈利。2)炼油和石油化工关注成本转嫁能力。成品油定价机制下,今年油价的上涨带动石化行业景气度继续回升,企业盈利进一步改善,相关信用债主体基本面向好。但目前国际油价突破了80美元/桶的水平,未来如有进一步的大幅上涨,炼油和石化企业的盈利或将因成本转嫁能力的不同而遭受不同程度的损害。3煤炭煤化工等替代产业受益。煤炭和石油互为替代能源,油价上涨会导致原油需求下降、煤炭需求增加,利好煤炭及煤化工等替代产业。4)交运等原油消费端承压。航空业为例,航油成本是国内航空公司营业成本中占比非常大的项目,占比一般在20%-30%,一些廉航可能还会更高。油价上涨后国内航空公司运营成本均有大幅提升。

  一周市场回顾:供给大幅增加,收益率下行为主。上周一级市场净供给365.82亿元,较前一周大幅增加。二级市场交投增加,收益率整体下行,以中票短融为例,1年期品种中,AAAA-等级收益率均下行5BPAAAAA+等级收益率均下行10BP3年期品种中,AAAAA等级收益率均下行14BPAA+等级收益率下行17BP AA-等级收益率下行11BP5年期品种中,AA-等级收益率下行11BPAAA AA+AA等级收益率均下行14BP7年期品种中,AAAAA+等级收益率均下行7BP

  一周评级调整回顾:6项信用主体评级下调,信用风险频发。上周共有6项信用债主体评级下调,伴随信用事件频发。其中1012日大连金玛商城两只公司债利息违约,信用评级从BB下调至CC109日安徽盛运环保(行情300090,诊股)短融违约,评级从CC下调至C。北京华业资本(行情600240,诊股)评级从BBB-下调至CC,主因公司流动性急剧恶化,到期债务兑付风险增加,且由于公司股价近期持续下跌,质押给国元证券(行情000728,诊股)的公司股票有可能依约将被强制卖出。大连天神娱乐(行情002354,诊股)股份信用评级从AA下调至A,公司业绩下滑明显,资金状况紧张,已有贷款逾期;行业监管环境收紧对公司负面影响较大,公司存在实际控制权变更风险。中国华阳经贸集团930日出现中票违约,进一步加大了公司的融资难度,信用评级被从AA下调至CC

  投资策略:地产债风险难降

  低等级净发行仍未转正。节后央行宣布降准,旨在引导资金支持民营和小微企业。今年以来,央行已经四次降准,但从低等级信用债净发行情况来看,9月以来主体评级AA及以下信用债周度净发行量虽有所回升,但仍未转正,宽货币向宽信用传导受阻,尤其是对于信用状况较差的行业和主体。

  房企负债率上升。18年二季度房地产行业有息债务余额增速虽较15年回落,但仍维持在20%以上的高位水平;从扣除预收账款后的资产负债率来看, A股房地产公司扣除预收账款后的资产负债率与去年同期基本持平,约为53%。而从净负债率来看,A股房地产公司净负债率继续上升到了130.8%。分企业来看,大型房企有息负债率较去年同期基本持平,而中小型房企的有息负债率则从17年二季度的58%大幅上升到了今年二季度的65%,意味着行业分化加剧。

  地产债风险难降。地产债今年以来收益率持续上行,目前行业利差在各行业中居首。未来,地产债风险仍难降低,投资仍需谨慎。一方面,地产行业偿债能力下降,18年二季度房企流动性较高的资产对全部债务的保障能力从17年末的0.54下降到了0.48,无论是大型房企,还是中小型房企,偿债能力均下滑明显;另一方面,地产调控难以放松意味着融资政策难以松动,民企违约频发导致投资者对民企地产债的风险偏好难升,而非标融资仍趋萎缩,意味着地产行业再融资压力仍大。

  等待估值压缩——可转债周报

  

  专题:银行转债基本面分析

  银行利润可以简单概括为资产规模*(资产端收益率-负债端成本率),因此影响盈利的主要就是量(资产规模、结构、增速等)和价(净息差、净利差)两方面。同时资产质量(不良率)也决定了银行的经营风险和长期发展能力。

  量:资产规模与结构。银行转债正股中,18H1资产增速较高有吴江(23.13%)、常熟(16.23%)和宁波银行(行情002142,诊股)(14.69%)。其中宁波和常熟的贷款增速也较高;而吴江则是证券投资有较快增长。贷款占资产比重则基本在50%左右,仅宁波银行(35%)相对较低。存款方面,增速较高的则是常熟银行(行情601128,诊股)(16.8%)和宁波银行(14.9%)。

  价:净息差与净利差。18H1常熟银行(2.87%)、吴江银行(行情603323,诊股)(2.69%)、张家港行(行情002839,诊股)(2.54%)的净息差相对较高,其中常熟银行是生息资产收益率较高;张家港行则是计息负债成本率较低。而宁波银行(1.81%)和光大银行(行情601818,诊股)(1.63%)净息差则相对较低。

  质:资产质量。18H1的不良率来看,银行转债正股中资产质量最高的是宁波银行,不良率仅为0.8%,此外还有常熟银行(1.01%)、无锡银行(行情600908,诊股)(1.33%)和吴江银行(1.46%)。而不良率较高的有江阴银行(行情002807,诊股)(2.29%)、张家港行(1.72%)。

  业绩与盈利情况。综合资产规模、净息差、资产质量等几大因素来看,银行转债中基本面较好的主要有常熟银行(高资产增速、高净息差、低不良率)、宁波银行(高资产增速、低不良率)、吴江银行(高资产增速、较高的净息差和较低的不良率)等。而从18H1的业绩表现来看,常熟银行(24.55%)、宁波银行(19.64%)和吴江银行(15.41%)的净利润增长也较快;年化ROE分别达到12.54%20.41%11.7%

  上周市场回顾:指数缩量下跌

  上周中证转债指数下跌2.07%,日均成交量下降11%;同期沪深300指数下降7.8%中小板指下降11.32%创业板指下降10.13%。个券9298跌,正股1108跌。涨幅前5位分别是17浙报EB0.44%)、16凤凰EB0.41%)、16皖新EB0.35%)、18中油EB0.32%)和17山高EB0.21%)。

  股市大幅下跌,转债市场溢价率明显回升。截至1012日转债转股溢价率均值47.77%,环比上升12.53个百分点;纯债YTM 3.18%,环比上升0.56个百分点。其中平价70元以下、70-90元、90-110元、110元以上转债的转股溢价率82.07%23.3%10.64%6.25%,相比前一周变动6.331.363.484.18个百分点。

  七只转债预案获受理。近期转债发行节奏明显放缓,顾家转债以来已经一个月无转债发行,或与市场行情低迷有关。上周也无转债收到批文或过会,金河生物(行情002688,诊股)(6亿)、大丰实业(行情603081,诊股)(6.3亿)、海波重科(行情300517,诊股)(2.45亿)等7只转债预案获证监会受理,聚灿光电(行情300708,诊股)(2.85亿)、天邦股份(行情002124,诊股)(12亿)转债预案则被证监会终止审查。此外,上周贵广网络(行情600996,诊股)(16亿)、万达信息(行情300168,诊股)(12亿)等6家公司公布转债预案。

  本周转债策略:等待估值压缩

  等待估值压缩。本周全球股市集体下跌,A股经历短期反弹后再度进入下行区间。转债市场个券普跌,整体跌幅相对股市较缓,但估值大幅回升。目前转债市场转股溢价率47.8%,已经回到了16年上半年时的水平(当时A股也是经历大跌)。而参考当时的走势,转债估值经历了近一年的压缩才再度稳定在历史均值附近,这段时间内转债市场的表现始终弱于正股,因此大跌后转债市场的反弹要先经历一段估值压缩的过程。短期来看,偏防御、且估值较低的银行转债(宁行、常熟)、中油EB等有一定配置价值;长期来看,经济下行压力增加,周期行业风险较高;成长、消费等板块可长期关注,如曙光、东财、崇达、景旺、大族等。

  风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

  本文转载自“姜超宏观债券研究”,本文由平台/作者授权金融界网站发布,未经授权,请勿转载。如果您有干货观点或文章,愿意为广大投资者提供最权威最专业的参考意见。无论您是权威专家、财经评论家还是智库机构,我们都欢迎您积极踊跃投稿,入驻金融界网站名家专栏。
邮箱地址:mingjia@jrj.com.cn,咨询电话:010-83363000-3477。期待您的加入!

关键词阅读:牛陡 地产债 姜超

责任编辑:江平波
快来分享:
评论 已有 0 条评论
精彩推荐
并购重组又有四条利好 证监会刚发文(解读)

2018-11-16 21:36:42来源:中国基金报

10元、50元、100元硬币来了!怎样领取?一文看懂

2018-11-17 21:19:10来源:每日经济新闻

朱民:2020年全球经济可能发生大波动和下滑

2018-11-18 11:22:10来源:金融界网站

100元硬币来了 长这样!如何兑换?

2018-11-18 11:43:10来源:央视新闻

正面对决余额宝 微信支付重磅升级来了!

2018-11-18 08:26:45来源:每日经济新闻

赖小民案细节:家藏2.7亿现金 情妇中或有知名女明星

2018-10-17 14:46:35来源:直面传媒

楼市过冬调查:多地“首付贷”呈死灰复燃态势

2018-11-18 09:53:43来源:中新经纬

沪深交易所发布重大违法强制退市新规

2018-11-17 06:56:18来源:上海证券报

朱民:目前贸易摩擦主要会带来三点影响

2018-11-18 10:47:49来源:证券时报网

下周央行公开市场无到期资金

2018-11-18 12:38:34来源:证券时报网

A股突见大量解质押!一周114家公司发解质押公告

2018-11-17 18:05:16来源:券商中国

周小川:金融业是半个IT行业 是IT技术的最大采购商

2018-11-18 11:43:48来源:上证报

酒偿肉偿后又有票偿!海航旗下公司机票抵扣P2P欠款

2018-11-17 13:49:16来源:中国基金报

姜建清:世界经济的不平衡演化为金融危机埋下种子

2018-11-18 12:49:14来源:金融界网站

9月中国抛美债八个月来最多 中日持仓双双再创新低

2018-11-17 08:18:15来源:华尔街见闻

习近平:中国经济长期稳定向好的总体势头会保持继续下去

2018-11-18 11:01:46来源:新华社

周小川:央行能组织金融科技研究 但最终方向由竞争决定

2018-11-18 11:15:02来源:金融界网站

财新王烁:全球已经到了关键时刻 往前看能见度不高

2018-11-18 11:17:57来源:金融界网站

招商宏观:商品价格的“至暗时刻”?

2018-11-17 10:06:25来源:金融界网站

游资傻眼了!长生7涨停后进入退市程序 下周一停牌

2018-11-17 07:32:28来源:中国基金报

加载更多

更多>> 以下为您的最近访问股
全网|财经|股票|理财 24小时点击排行
实时热点