国际货币体系改革与人民币国际化

1评论 2018-10-09 17:09:15 来源:金融界网站 作者:刘清华 A股进入长线抄底区域

牙买加体系确立了黄金非货币化、储备货币多元化和汇率制度多样化三大原则,构成了布雷顿森林体系解体后新的国际货币体系。本文总结了当前国际货币体系的弊端。在此背景下人民币的国际化将极大地改善现有国际货币体系的治理,促进现有国际货币体系向着公平公正的方向发展,维护广大发展中国家的争当合理利益。

  一 绪论

  1.1研究背景与意义

  本文的研究背景主要着眼于牙买加体系下美元的作为主要的国际货币给国际货币体系治理带来的难题和美国对此付出的代价。1976年国际货币基金组织在牙买加达成协议确立了黄金非货币化和储备货币多元化、汇率制度多样化为主要特征的新的国际货币体系。就弊端而言,在这一体系下,世界弱小国家的经济安全和经济利益难以得到有效的保障,加剧和世界经济发展的不平衡,同时由于汇率、利率的波动幅度扩大造成国际间经济交流的风险增大。对于美国而言,美元与黄金脱钩,世界经济发展所需要的美元流动性依然需要通过美国的国际收支赤字来实现,长期的国际收支赤字特别是经常项下的赤字直接导致美国的产业空心化和实体经济的泡沫化。同时大量的经常项下的赤字需要资本项下的盈余来实现,连接两者的是美国的巨额债务,最终美国走向庞氏债务困局。牙买加体系下黄金的非货币化和储备货币的多元化也意味着世界上任何一种货币都有可能成为国际货币的可能性,这也为人民币通过国家化广泛进入世界各国政府和居民的资产负债表创造了条件。尽管现行的国际货币体系格局依然是美元主导的多元化格局,但由于缺乏黄金的约束,美联储作为世界的中央银行的同时又作为美国的央行,在面临角色冲突时,处于国际货币体系外围的发展中国家的利益常常受损。

  从历史的经验和现实的理念可以看出,中国奉行互利合作的发展理念而美国奉行零和博弈的西方理念,在国际货币体系治理中两者的区别在于中国更多考虑双方的共同利益而美国则更多考虑自身的单边利益,这是目前国际货币体系治理下权利与责任严重失衡的一部分原因,相信随着人民币的国际化和中国在国际货币体系治理中发挥着越来越重要的作用,当前的国际货币体系的困境将得到改善。具体而言本文通过考察现行的国际货币体系的弊端及分析其由来探索如何通过人民币的国际化较好地解决现有国际货币体系下的问题。事实上在笔者后面的分析看来,现今国际货币体系的最主要问题是出自于该体系下除美元外,各国的货币信用均来自于其国家信用,美元的信用则来自于其霸权主义思维下穷兵黩武的军事威慑。这是布雷顿森林体系崩溃后美国连续保持经常项下的巨额赤字和产业空心化以及债务庞氏化,世界经济发展不平衡的最主要原因。

  由于中国作为世界上最大的发展中国家,代表着广大发展中国家的利益,在国际经济事务交流中始终秉持互利共赢的方针,因此人民币的国际化将有助于解决世界经济发展的不平衡问题维护广大发展中国家的利益;其次中国作为全球最大制造业国家,产业门类齐全,基础雄厚,人民币在对外输出上也是以中国的实际产品和劳务生产作为信用支撑,因此人民币在向世界输送流动性时将能够避免美元所导致的长期的经常项的逆差最终导致产业空心化问题;第三由于中国储蓄率长期稳居世界首位,同时产业基础雄厚不存在因为人民币国际化而导致产业政策空心化的问题,因此不需要通过扩大债务规模的方式为经常项下的赤字进行融资,也就不会陷入庞氏债务的困局;最后人民币的国际化将有助于平抑美元周期带来的国际流动性的波动进而影响国际宏观经济的上下起伏,促进国际间经济的稳定性。可以预见,随着人民币正式加入SDR成为国际储备货币,迈出这一极具象征意义的一步。未来人民币在国际货币体系的治理,改善当前国际货币体系的弊端,促进国际货币体系的公平公正将发挥越来越重要的作用。

  1.2现有研究评述

  陈卫东(2015)研究了当今世界经济一体化进程显著加快的条件下,美元的权利和义务有着严重的不对等性问题。作为国际货币,美元享受到了铸币税收入、对外融资成本降低和国际支付能力增强等好处,却没有承担相应的责任和义务。美元具有向全球提供流动性的责任,但美元流动性的供应却主要取决于自身经济发展的需要。此外尽管新兴市场国家为代表的发展中国家经济体已经占据世界GDP规模的50%以上,然而发展中国家在IMF等国际货币金融组织下话语权旁落,至今为止,美国依然享有IMF的一票否决权任何有悖于其自身利益的改革或提案都难以通过,导致现行国际货币体系治理的改革举步维艰。在曹远征(2011)看来人民币作为国际货币对解决当前国际货币体系治理困局将发挥积极的作用作用,具体来说体现在以下几点:1、人民币国际化将有助于缓解美元强弱波动导致国际金融市场和宏观经济的波动;2、中国作为一个有担当的大国,随着人民币的国际化将有助于扩大广大发展中国家在国际货币体系治理机制改革上的话语权;3、人民币的国际化通过金融市场和产品市场的套利机制减少大宗商品价格的波动从而促进世界经济活动的交流。通过加强双边、多边和区域经济合作,完善应对国际失衡的协调机制。例如,通过金砖国家开发银行、金砖国家应急储备安排、亚洲基础设施投资银行等,在促进新兴市场国家经济金融稳定的同时,对现行国际货币体系形成有益的补充。特别要充分利用 G20、IMF 等现有多边治理平台,加强新兴市场国家和发达经济体之间的政策沟通和协调,防范单一国家宏观经济政策对全球经济的外溢效应。通过全球共同努力,培育经济发展动力,增强风险管控能力,促进经济再平衡周小川(2009)。

  从现有的研究来看,对于人民币国际化过程中在具体解决现有国际货币体系弊端的问题上如如何解决或者缓和“特里芬”难题造成的持续的高额的国际收支逆差问题上现有研究主要集中在如何加强SDR等超主权货币的作用来实现。但如本文在第一章中的内容所分析的那样,现目前将SDR作为主要的国际货币在现实条件下很难实现。在本文的第四章中本文分析了在现有条件下人民币作为国际储备货币的同时实现“特里芬”难题在“量”上的动态平衡的可能性和现实意义。其次现有研究中对于美元作为国际货币后在“特里芬”难题的困扰下美国如何逐步走向产业空心化和债务庞氏化缺乏研究和认识。最后现有研究对于具体的如何通过机制的创立来保障世界弱小发展中国家的利益也没有过多的研究和论述。在笔者看来,人民币国际化对外而言最主要的意义就在于保障世界弱小发展中国家的正当利益促进国际货币治理体系向着公平公正的方向发展。在此方面本文主要论述了在牙买加浮动汇率体系下,世界弱小国家在的货币在面临短期外部剧烈冲击时的基本保障机制的缺乏和低效而人民币作为主要的国际货币后如何通过套汇机制和货币合作机制实现弱小国家的货币免于遭受短期剧烈冲击的可能。

  1.3本文的研究内容与方法

  本文正文主要分为三个部分,第一部分主要描述了以美元为主导的现行国际货币体系的弊端:第二部分简单介绍了人民币国际化进程的情况;第三部分分析了人民币作为国际货币后对于改善现行国际货币体系弊端的方法途径。就当前国际货币体系的弊端来说,本文第一部分主要从以下六个方面来论述的:1、美联储作为美国央行和世界央行的角色冲突问题;2、现行国际货币体系对广大发展中国家的利益缺乏保障;3、汇率和利率短期内的剧烈波动不利于国际经济交往;4、以美元为主导的信用货币缺乏黄金约束导致世界范围内的流动性过剩和产能过剩;5、石油危机替代了美元危机不利于国际宏观经济的稳定;6、美国长期以来债务扩张对巨额的国际收支赤字融资使得美国面临着债务庞氏化问题具有不可持续性。

  在论述美联储的角色冲突问题时,本文列举了2001年911时间后美联储长达五年的货币宽松时期导致的以石油为主的大宗商品价格波动以及金融危机后美联储的量化宽松导致的美联储资产负债表的急剧扩张并由此引发中国M2存量的快速增加,得出美联储在作为世界的央行和美国的央行时往往采取维护美国利益而忽视世界其它国家利益的做法,美联储的扩表将直接导致石油为主的全球大宗商品价格的暴涨和其它主要经济体货币存量的被动增加的结论。此外在第一部分中本文重点分析了美国在美元作为国际货币中所面临的困局。首先文中给出了20世纪八十年代以来美国的国际收支赤字规模的变化和债务规模的变化以及美联储的扩表、缩表时期。可以基本得出美国的债务规模基本上是随着美国的国际收支赤字特别是经常项的赤字而逐步扩大,而美联储的每次缩表周期都在一定程度上适当起到了降低美国债务规模和经常项下赤字规模的作用。随后文章分析了现象背后的原因。例如美国如何通过债务的扩张为其经常项的赤字进行融资的机制,美联储的每次缩表又如何起到降低其经常项赤字和债务规模的作用。

  本文第二部分主要介绍了人民币国际化进程进度和人民币的输出与回流清算机制的建立情况。本文的第三部分主要阐述了人民币作为国际货币后如何改善当前的国际货币体系弊端。首先概述了人民币国际化的一个基本的历程,随后在分析人民币作为国际货币改善当前国际货币体系治理的作用时主要从以下几个方面进行阐述:1、减少汇率波动,维护世界宏观经济的稳定;2、改善国际货币治理体系,维护广大发展中国家的利益;3、减缓特里芬难题的困扰。首先当前国际货币体系下,美元独大,美联储的一举一动都对全球资本的流动产生着重要影响。而人民币成为主要的国际货币后对于调节国际流动性实现国际流动性的平稳将发挥着重要作用。其次在特里芬难题的解决上,从本质上来讲任何一种主权货币作为国际货币后都将不得不面临着特里芬难题的困扰,但在笔者看来,特里芬难题并不是过去布雷顿森林体系崩溃的直接原因,从某种程度上来讲特里芬难题可以通过“可维持的国际收支失衡”以当前的逆差换取未来的顺差或以某一地区的逆差换区另一地区的顺差,实现特里芬难题在“量”的层面上的动态平衡。

  二 现行国际货币体系弊端与改革方向

  自布雷顿森林体系彻底崩溃后,1976年国际货币基金组织在牙买加召开会议,会议达成了《牙买加协议》,牙买加体系由此逐渐形成,牙买加体系的核心是黄金非货币化,由此配套的措施包括各国有自由选择汇率制度的权利,浮动汇率普遍替代了布雷顿森林体系下形成的固定汇率制。根据浮动的不同程度国际货币基金组织细分了二十多种汇率制度,汇率制度的五花八样各行其是,导致汇率波动幅度大,协调困难,不利于国际经济活动的交流与合作。在此体系下美元依旧处于整个体系中的核心,日元英镑欧元等则处于这一体系的内围而广大发展中国家的货币则处于这一体系的外围。因此总体来看,现行国际货币体系对发达国家有利对发展中国家不利。总结起来说牙买加体系下存在着以下的弊端:

  2.1美联储面临角色冲突

  尽管相比布雷顿森林体系,牙买加体系美元的核心作用相对弱化,但这并没有触及到美元依旧是全球应用最广泛的国际货币的地位,美联储作为美元利率和汇率政策的制定者、执行者,一举一动依然对全球金融市场有着重大影响的地位。在这一体系中美国货币当局是世界的最后贷款人,负责整个国际货币体系的运转,负有向世界提供美元维持流动性的义务,美国的货币政策就是全球的货币政策,美联储就是全球的中央银行。然而美联储制定和执行货币政策时只考虑美国的利益而忽视世界其它国家特别是广大发展中国家的利益,中国作为世界最大的发展中国家广受其害。例如2001年911事件后美联储采取了长达5年的宽松货币政策,宽松的货币政策一方面刺激着美国的经济增长,另一方面则促使货币量的供给大幅增加。超发的美元通过美元的经常项赤字源源不断地输向全世界,造成全球大宗商品价格的大幅上涨和中国经济的过热。这给中国在内的世界各国的宏观经济的稳定到来较大的冲击。其次08年次贷危机后美国先后采取了四轮量化宽松货币政策,给人民币带来了较大的升值压力,为了减少汇率波动带来的出口影响中国央行不得不大量地购入外汇,中国的外汇储备规模也迅速从2009年末的2.3万亿扩展至2014年末的3.99万亿。造成人民币基础货币供给量在短时间内大幅上升,导致以中国房地产市场和农产品(行情000061,诊股)价格为主的资产价格的大幅上涨。

  2.2 发展中国际利益缺乏保障

  由于牙买加体系下黄金与货币脱钩而仅仅作为一种金融投资品,浮动汇率普遍替代固定汇率,汇率的稳定性大大降低。美元利率、汇率的波动刺激着其国内的投机资金在国际上的快进快出,给其它国家的经济安全金融安全带来巨大冲击,97年亚洲金融危机更是将这一机制对广大弱小国家的弊端呈现得淋漓尽致,在这场危机中IMF的信誉受到前所未有的挑战,IMF作为布雷顿森林体系下进行国际收支调节的机构,在发展中国家面临国际收支失衡时缺乏有效的行动。主要表现在对广大发展中国家的贷款条件苛刻,贷款规模有限和贷款审核周期长几个方面。广大发展中国家为了抵御抗风险的能力,在现有国际货币体系下又不得不处心积虑,殚精竭虑地出口赚取美元为主的外汇,赚取到的美元外汇又重新投资到美国国债为主的美国资本市场上,进一步地压低了美元资产的收益率,而且更严重的是美元资本市场的风吹草动还会使这些美元资产损失惨重。因此现行国际货币体系加剧世界发展不平衡很重要的因素。

  在现有体系下,当发展中国家的汇率趋于崩溃时,只能选择从IMF等国际组织寻求贷款或者通过双边协议从第三方国家借入美元来抵抗国际投机资金的快进快出造成的汇率崩盘。而IMF等国际组织中广大发展中国家长期缺少话语权,获得短期贷款援助时条件又十分苛刻。IMF尽管作为第二次世界大战后国际经济体系安排下的一个国际组织但其被美国为首的少数发达国家所控制,在份额分配和投票权方面,美国以超过16%的份额而享有一票否决权,与此同时以中国等新兴市场国家为代表的广大发展中国家的份额长期被压低远远低于中国经济规模在世界经济规模中的比重而欧洲发达国家在IMF中的份额却远远高于其占世界经济中的比重。因此在当前的国际货币体系下,广大弱小的发展中国家的经济安全缺乏有效的保障手段。要改变着一情况需要加强国际货币体系的多元化建设,国际货币体系的多元化将减少美元作为国际间经济交往的作用:一方面美联储的动向对世界整体金融市场的影响下降,从而有助于缓解其调整货币政策时对世界金融市场的冲击;另一方面广大发展中国家在面临国际收支失衡或汇率崩溃时可以选择的国际救济手段更多。

  2.3造成金融市场和大宗商品价格波动

  2.3.1造成汇率、利率的频繁剧烈波动

  在布雷顿森林体系中,美元与黄金直接挂钩,各国货币与美元挂钩,从某种程度上讲,布雷顿森林体系就是金汇兑本位制。在这一体系下美元尽管享有中心地位的权利,但同时也负有按照35美元/盎司向世界各国兑换黄金的义务,因为这一规定而使得美国的国际收支赤字和债务规模受到约束,同时美联储的货币政策也不能随心所欲而必须关照到对国际金价的冲击。因此总体来看布雷顿森林体系下各国的汇率和利率波动幅度很小,国际贸易中不可测风险较小。在牙买加体系下,黄金的非货币化、浮动汇率取代固定汇率,汇率和利率的波动成为国际贸易的重要风险来源。在此情形下导致20世纪70年代催生了世界第一次金融创新的浪潮,汇率远期,货币互换、利率期权、利率互换、利率远期以及货币期权等金融衍生工具井喷式地发展。如果将风险进行百分之百地反向复制就能实现风险的完全对冲,如果不是百分之百在金融衍生工具本身带有高杠杆的情况下就会给金融系统注入数倍的风险。为了保持衍生品市场的流动性又无法对投机仓进行大规模地限制,使得金融衍生工具成为对冲基金以小博大的手段。08年由美国住房抵押贷款违约而引发的全球性的金融危机从某种程度上讲也是金融衍生工具滥用的结果。未来随着人民币逐步成为国际货币,发达高效便捷的金融市场不可或缺,如何做好风险管理,实现汇率和利率的基本稳定成为我们需要思考的问题。

  2.3.2造成原油等大宗商品价格波动

  布雷顿森林体系下,美元与黄金挂钩,当黄金与美元的比价无法固定时,黄金价格在短期内的大幅上涨就会导致美元危机,历史上有过四次美元危机,四次美元危机均是美元与黄金挂钩的信用受到质疑时爆发的。而在石油美元的这一规则下,美联储的一举一动都将导致石油的上涨下跌,当美联储扩大资产负债表规模时,石油作为美元的信用基础及世界主要的大宗商品之一将会吸收一部分流动性由此造成石油价格的上涨。反之亦然,同时石油价格的波动也同样影响着全球范围内美元的流动性,石油输出国1960通过成立OPEC组织掌控了石油的定价权,当产油国短期内大幅提高石油价格时,由于石油作为世界主要大宗商品将急剧推升全球的通胀水平,同时石油作为现代工业的血液,直接导致企业生产成本的上升,进而引发经济停滞。在美元的流动性没有大幅增加的情况下,石油价格的上升将吸收大量的美元流动性,导致国际贸易的衰退和世界经济的停滞。20世纪70年代的两次石油危机直接导致西方国家经济经历十年左右的“滞涨”期。此外由于美联储的货币政策直接影响到以石油为主的国际大宗商品的价格走势,造成世界范围的通胀和通缩。

  2.4“特里芬难题”使得美国很有可能走向债务的庞氏化

  不管是布雷顿森林体系还是牙买加体系,美元要成为国际货币就不得不通过国际收支赤字来实现美元的输出。不同的是,在布雷顿森林体系下美国通过马歇尔计划给予欧洲大量的资金、技术和物质援助来实现美元的输出,同事以资本输出带动商品输出。在20世纪60年代以前,美国通过资本账户赤字的方式实现美元的输出,输出的美元主要流向二战后遭受重创的西欧国家,西欧国家利用从马歇尔计划和国际复兴开发银行获得的美元资金从美国大量进口重建物质。这一模式本身是具有可持续的,并且是良性的输出,一方面输出的美元给予了输入国足够的流动性带动了当地的经济发展,当地经济的发展将使得当地将有能力在未来偿还美元债务。尽管期初美国通过财政赤字和资本账下的赤字给予了西欧国家大量的美元资金,在未来随着西欧的重建,经济效益的显现产生的现金流一部分拥有偿还期初的贷款。也就是说在未来美国将实现资本账户的盈余,这样期初的赤字可以为期末的盈余所抵消;另一方面输入国获得美元并使用美元从美国购入大量的重建物质,从而拉动美国经济的增长产业的发展和经常账户的盈余。因此这一模式具有可持续性。直到1960年随着美国艾森豪威尔政府逐步陷入越战,美元的危机也开始显现。战争需要巨额的资金使得美国的国债规模扩大,资本账户由逆差变为顺差。战争对大量的物质和充足的年壮青年的需求使得美国国内非战争物质的生产资源受到挤压,国内生产力下降,另一方面战争的拉动,促使德国工业的崛起,美国的经常账户的盈余减少。最终导致经常项下进口增加出口减少,经常项赤字增加。此后20世纪60年代,产生了两次美元危机,第一次是由于美国的短期债务规模超过其持有的黄金储备,第二次则是因为美国深陷越南战争,经常项下连年赤字,使得市场对美元的信用产生质疑。在笔者看来,20世纪60年代至70年代的美元危机与其说是特里芬难题的困扰不如说是美国穷兵黩武的自食其果。

  在牙买加体系下,美元的输出主要依靠经常账户的赤字进行这与布雷顿体系下美元主要通过资本账户赤字输出有所区别。经常项的赤字要求美国的进口规模大于出口规模,长期的经常项目的赤字使得美国的国内生产必须转移至国外以此来才有可能实现美元的输出,随着时间的推移,美国将不得不面对国内产业空心化,国家整体制造能力和水平衰退的困境。(如图1所示)

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  美国通过制造局部动荡和经济危机和美元的周期性更替来实现对美国国际收支赤字的控制和债务规模的掌控。美元强弱周期的更替作用于美国出口竞争力和美国的国内居民消费能力从而改变美国的国际收支赤字规模,当美元走弱时美国的出口竞争力上升有助于经常账户赤字缩小,但弱势美元也导致美国居民在消费时进行借贷的成本更低,这将推动美国经常账户赤字的扩大,至于经常账户赤字规模是加速扩大还是缓慢扩大需要判断两者作用孰大孰小。从上世纪八十年代至今的数据来看,弱势美元会进一步加速美国的经常账户赤字规模。需要说明的是不论美元走势如何经常账户赤字的累积依然需要通过债务增长的方式进行融资,弱势美元的条件下因为生产扩大和消费增长带动美国的债务规模进一步上升;当美国国内债务到达一定规模时,为了降低美国的债务规模,对内美联储开始加息,对外制造地区动荡和局部经济危机,实现美元的回流和资本账户盈余的扩大、缩减美国债务规模实现美联储资产负债表的缩表,但美元的走强将直接导致美国出口竞争力的下滑,引起美国经常账户赤字的扩大。(如图2所示)

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  通过对美元指数和美国经常账户赤字规模的观察可以看出,相对而言,美元指数走弱时美国的经常账户赤字规模增长较快,而当美元进入加息周期时美国的经常账户赤字规模均有不同程度的缩小。80年代以来至金融危机前美联储总共进行过五轮加息,分别是:第一轮加息时间周期1983年3月—1984年8月,基准利率从8.5%上调至11.5%;第二轮加息时间周期为1988年3月—1989年5月,基准利率从6.5%上调至9.8125%;第三轮加息时间周期为1994年2月—1995年2月,基准利率从3.25%上调至 6%;第四轮加息时间周期为1999年6月—2000年5月,基准利率从4.75%上调至6.5%;第五轮轮加息时间周期为2004年6月— 2006年7月,基准利率从1%上调至5.25%。加息将会导致美国金融资产收益率上升,同时加息所引起的美元的走强也会推动全球资本流向美国,由于利率的提高,以债务为基础的消费方式将受到制约,因此每次加息之后美国经常项目赤字规模得到了或大或小的削减。

  从美国国债规模的变化可以看出,上世纪九十年代美国国债规模一直保持在4万亿美元上下,美国国债规模从4万亿美元增长到6万亿美元差不多用了十年时间。而从2001年到2008年只用了七年时间,美国国债规模便从6万亿美元迅速扩大至10万亿美元。根据目前最新的数据,2016年美国国债规模已经十分接近20万亿美元。可以预见的是,随着时间的推移美国的国债规模会呈现出指数级的增长速度。在产业空心化,经常账户年年赤字的条件下,解决债务问题的唯一手段就是借新还旧同时拉长债务的久期。而每一次借新还旧后无异于滚雪球式的越到后面债务规模会越大,债务的增长速度也会越来越快。最终走向债务庞氏化。庞氏债务的可维持性在于,能够不断地通过外界借入新的美元从而维持到期时的债务本金和利息的偿还。这要求:

  1、世界经济经济持续增长,从而美联储能为世界源源不断地输出美元的流动性,当世界经济发展后,要求发展起来的经济体将通过国际收支顺差赚取到的美元投资于美国国债为主的美国金融市场;

  2、世界经济的交流必须始终以美元为纽带,如果美元在世界经济活动中的地位和影响力下降,那么美元的输出将面临难题,美元无法输出,世界其它国家就没有足够的美元用于购买美国国债。从目前世界的经济发展情况来看美国的债务问题已经达到了违约的临界点,可以预见的是不久的将来美国国债的违约几乎是不可避免的。

  三 人民币国际化进程与实现机制

  3.1人民币国际化进程概述

  作为十四届三中全会改革决议中建立社会主义市场经济体制,市场在资源配置中占据基础地位的一部分,在汇率体制上,为达到逐步实现人民币自由可兑换的改革目标,1996年人民币实现了经常账户的可兑换。随着2001年中国加入WTO,人民币的资本账户也逐步放开。按照IMF在资本账户下43个科目的标准,人民币只有三个涉及资本主体行为的科目受到一定程度的管制分别是:1、FDI需要审批;2、中国资本市场有限制地对外开放;3、包括个人和企业在内的居民对外负债有规模控制,需要审批。就中国资本市场而言,QFII制度后伴随着沪港通深港通RQFII以及正在研究的中国债券市场未来对外国投资者的开放将促使中国资本市场基本实现全方位多层次的开放格局。金融危机后中国加快了人民币国际化的进程,尤其是2009年7月央行公布《人民币跨境贸易结算实施细则》标志着中国第一次全面正式的人民币国际化安排的开启。它为人民币深度地国际化,广泛地进入非中国居民的资产负债表开辟了道路。自811汇改以来人民币结束了长达近十年的单边升值趋势,汇率的波动转化为双边波动,从国际化的角度来看这将减少套利空间推进人民币作为国际货币功能的更好发挥。随后人民币正式加入SDR货币篮子正式成为了国际储备货币,迈出了国际货币的具有极大象征意义的一步。

  3.2人民币的输出机制

  从人民币的输出路径来看,目前主要为以下三种:

  1、政府间的货币互换协议。自中国2008年与韩国签订第一笔人民币货币互换协议以来,目前为止与中国签订货币互换协议的国家包括中国香港、阿根廷、印度尼西亚、俄罗斯等三十多个国家,总规模超过3万亿元人民币。同时还与全球二十多个国家建立了人民币清算安排。对于中国人民银行来说,在对方贸易商进口中国商品时表现为人民币的流出;反之则表现为人民币的流入。这也是目前人民币进入域外非居民资产负债表的最主要的方式。

  2、地摊银行模式。这种模式主要存在于与中国与东南亚如老挝、缅甸、越南等国家,其推广依托于两国间的边境贸易总量,由民间自发形成,形式上不拘一格。总体来看,相对第一种模式其交易和结算规模较小在几百亿上下。

  3、CEPA安排下的港澳模式。2004年开始,在港中资金融机构可以经营人民币业务,中银香港作为人民币业务的唯一清算行。随着内地与香港经济的联系日益密切,人民币在香港的使用范围也日益扩大,不仅用于经常项目而且开始涉及资本项目,2007年内地金融机构开始在港发行人民币债券。2009年财政部首次在香港发行人民币国债成为海外人民币债券市场的基准。

  3.3人民币回流机制和清算机制

  从人民币主要的三种输出模式可以看出,在经常项下由于中国于1996年就全面放开了人民币的经常账户因此经常下三种模式都是顺畅的。不同的是前两种基本不涉及资本项的管制而港澳模式却全面涉及。目前解决的办法主要有以下三种:

  1、内地金融机构通过在香港市场上发行人民币债券;

  2、中银香港作为香港地区唯一人民币清算行可将境外人民币根据协议直接存入深圳人民银行;

  3、香港居民每天可汇入内地同名账户8万元人民币。

  自2009年开启跨境人民币结算试点以来,跨境人民币的结算主要有两种模式:即港澳方式(清算行)和上海方式(代理行)并行。所谓港澳方式是在香港和澳门设立清算行,使海外人民币头寸持有者通过清算行与境内中国人民银行平盘;所谓上海方式是允许海外同业通过境内(上海)代理行渠道进行海外人民币的划转及平盘。两者的区别在于清算行模式的交易对手是央行,代理行模式的交易对手是境内商业银行。 

  四 人民币国际化对解决现行国际货币体系困局的作用

  从上文的分析我们可以看出,现今的国际货币体系是造成世界经济发展不平衡的重要因素,此外利率、汇率的波动以及信用货币下央行的货币政策导致世界大宗商品价格的波动都不利于世界经济活动的交流和发展,而美国通过美元的霸权地位配合其军事威慑收割全世界的策略也不可持续,在这一体系下,长期以往美国将不得不面临长期的国际收支赤字、产业空心化和债务庞氏化的问题。这既是人民币国际化中的机遇也是中国所面临的挑战。我们需要思考的是,如何通过人民币的国际化使得人民币在国际经济舞台上发挥更大的作用从而促进世界经济的平衡发展,实现各国互利合作和共赢,同时避免美元作为国际货币时所面临的国际收支赤字、产业空心化和债务庞氏化的难题。就人民币国际化对解决当前国际货币体系弊端的意义可体现在以下几个方面:

  4.1改善国际货币体系治理格局

  在当前的国际货币体系环境下,除美元外,欧元、日元、英镑等主权货币在整个国际货币体系中也发挥着重要的作用。尽管如此,美元作为整个国际货币体系的中心的地位依然不可动摇。美元是全球大宗商品最主要的计价货币,是全球贸易最主要的结算货币也是世界各国央行最主要的储备货币。除此之外美国在IMF中依然享有一票否决权,在世界银行,WTO等国际经济组织中有重大的影响力。美联储的一举一动都牵动着全球金融市场的神经。美元在享有如此重大的国际地位和庞大的权利时,美联储并没有考虑承担应有的国际责任这是当前国际货币体系弊端产生的最重要的原因。加强国际货币体系的多元化是解决这一问题的重要方案。长期以来,尽管欧元,英镑,日元都是重要的国际货币,然而其并不能起到真正改善现行国际货币体系弊端的作用。究其原因主要有以下两点:

  1、英国,欧洲大陆和日本都是美国的传统盟友,在国际政治经济上往往是以美国马首是瞻。而当前国际货币体系的弊端集中体现在广大发展中国家的利益被忽视和话语权的旁落。随着中国的崛起和美国实力的相对衰退,世界地区问题和国际治理越来越离不开广大发展中国家的参与,因此就国际货币体系治理来看加大广大发展中国家的话语权,维护广大发展中国家的利益对于促进国际经济环境的公平性越来越重要。中国作为世界上最大的发展中国家,与亚非拉广大的发展中国家在国际经济事务中享有广泛的共同利益。人民币的国际化将有助于解决发展中国家在国际货币体系治理中话语权旁落的问题;

  2、不论是欧元,英镑还是日元,总的来说决定一国货币在国际上的地位最终还是看该国经济在世界经济中的地位。而英镑,德国,法国,意大利,日本作为老牌资本主义发达国家的代表,在经济发展空间上有限的潜力决定了欧元也好,日元,英镑也好都不大可能成为推动整个国际货币体系从内到外进行变革的力量。而中国作为新兴崛起的大国,经济规模世界第二,进出口贸易规模常年世界第一,对世界经济增长贡献率也常年保持在世界第一。中国经济与世界经济高度融合,对世界经济发展有着重大的影响力,这是人民币成为国际货币并推动当前国际货币体系变革的最重要的因素。

  人民币作为国际货币在改善国际货币治理体系,维护广大发展中国家的利益,促进世界经济发展的平衡中可以通过加强双边、多边和区域经济合作,完善应对国际失衡的协调机制。例如,通过金砖国家开发银行、金砖国家应急储备安排、亚洲基础设施投资银行等,在促进新兴市场国家经济金融稳定的同时,对现行国际货币体系形成有益的补充。特别要充分利用 G20、IMF 等现有多边治理平台,加强新兴市场国家和发达经济体之间的政策沟通和协调,防范单一国家宏观经济政策对全球经济的外溢效应。中国作为一个负责任的大国,推进公正合理的国际货币治理体系的变革一直是我们的诉求。在此中国与广大发展中国家具有广泛的共同利益和合作的空间。总的来说随着人民币在国际上的使用越来越广泛,对IMF为主的国际货币组织的改革将形成越来越巨大的倒逼力量。2016年随着人民币加入SDR货币篮子的同时,IMF进行了份额的改革,新兴国家在IMF中的份额有了普遍的上升,话语权有了部分提升。尽管美国在IMF中依旧享有一票否决权,但从长期来看国际货币体系向着越来越公正合理的方向变革的力量势不可挡。推动国际货币体系的变革也是一个长期的过程和艰巨的任务。

  4.2维护发展中国家利益,促进世界经济的平衡发展

  在国际收支不平衡的调节方面,牙买加体系与布雷顿森林体系不同之处在于牙买加体系下除了依赖IMF等国际货币组织的援助外,还可以使用汇率政策,利率政策以及双边的货币合作进行调解。表面上看这丰富了世界各国进行国际收支不平衡的调节手段,增强了各国在调解中的独立自主性。然而实质上,浮动汇率下,广大发展中国家在面临着国际收支不平衡时往往可以采取的手段是十分有限的。最终的结果往往是汇率崩溃,金融市场动荡。这主要体现在以下两个方面:

  1、IMF等国际货币组织长期被以美国为首的七国集团所掌控,向IMF申请援助贷款时往往附带着十分苛刻的政治条件,这些条件甚至是对他国主权独立和内政的赤裸裸的干预;

  2、广大发展中国家处于国际分工的产业链的下游,技术落后,出口创汇能力差,缺乏足够的外汇储备进行必要的外汇市场上的干预。

  随着人民币的国际化,广大发展中国家的利益将得到有效的保障,如上文所述,97年亚洲金融危机时如果人民币作为国际货币,那么泰国政府和中国政府将可以通过货币互换的方式合作,使泰铢兑人民币保持相对稳定,在金融市场上通过三角套汇机制将使得做空泰铢的同时必须实现做空人民币才能实现。此种货币互换形式的合作将使得广大发展中国家的风险暴露极大地降低。

  4.3减少金融市场和大宗产品价格波动,促进世界经济交流

  当前国际货币体系下,美元独大,美联储的一举一动都对全球资本的流动产生着重要影响。当美联储将息扩表时,全球美元流动性大增,大宗商品价格大涨,世界经济往往变现为通胀上升和宏观经济过热,当美联储加息缩表时世界经济往往面临着通缩压力。当人民币成为国际货币广泛进入世界各国的居民,企业和政府的资产负债表时,因为美元的流动性过剩将由人民币的流动性的平稳而取代,美元的流动性紧缺将由人民币的流动性进行补充。以大宗商品价格为例,当美联储将息扩表时,美元计价的大宗商品价格将有上涨压力,与此同时人民币计价的大宗商品价格则保持平稳,由于外汇市场的价格调整赋有弹性而产品市场的价格调整赋有黏性,因此在外汇市场上美元兑人民币将大幅贬值,而产品市场上价格调整则相对缓慢。由此造成美元计价的大宗商品的价格上涨但因为美元的贬值而波动变小。

  4.4建立起“特里芬”难题的动态平衡调节机制

  上世纪60年代耶鲁大学政治系教授特里芬提出,布雷顿森林体系下美元与黄金的固定比价难以长期维持。原因在于美元在作为国际货币的同时也承担了为世界经济增长提供流动性的义务,而美国需要通过国际收支的赤字来实现美元的输出,长期的国际收支赤字使得美元面临贬值压力,美元与黄金的固定比价难以维持。牙买加体系下,尽管美元与黄金脱钩,浮动汇率普遍取代固定汇率然而美元作为国际货币向世界输出流动性的同时同样也面临着国际收支赤字以及由此带来的产业空心化,债务庞氏化的问题。本质上来讲,国际收支赤字可以通过经常项的赤字或资本项的赤字来实现。CF40人论坛成员陈卫东考察了自布雷顿森林体系建立以来美元的输出方式发现1945-1982年为止美元通过美国资本项的赤字实现输出,1982年至今美元通过美国经常项的赤字实现输出。从第一部分的分析可以看出美国之所以出现长期的不可维持的国际收支逆差在于美国自上世纪八十年代以来通过债务的扩大刺激消费的增长,导致经常账户的巨额赤字。而美国解决的方法是依靠债务的增长为国际收支的赤字进行融资,具体表现出的是美国累积的公共债务和资本账户的大量盈余。从中可以看出,美国的经常项的赤字并没有进入实际的生产领域而是直接消费掉了,从而导致实际资源输入后没有在美国产生现金流的能力。从国际金融的角度上来讲,要彻底解决特里芬难题唯一的出路是建立世界通用的超主权货币,例如加强SDR在国际货币体系中的作用,但就目前的现实条件来讲SDR代替美元作为主要的国际货币可能性非常之低。

  人民币作为国际货币也将不可避免地面对“特里芬”难题的困扰。人民币的国际化必然会导致中国的国际收支逆差增加顺差减少,能不能维持的关键在于产生逆差的背后的因素在未来能否产生新的现金流进行抵补,这是人民币与美元在成为国际货币时,中国能否避免美国的困局的关键。尽管人民币作为一种主权货币成为国际货币也不得不面临“特里芬”难题,“特里芬”难题在主权货币同时作为国际货币时无法得到“质”的解决。但笔者认为可以通过“量”上的动态平衡机制长期维持而不至于使中国走上美国如今的债务庞氏化和产业空心化的困境。具体而言,在输出方式上人民币目前更多依赖政府间的双边货币合作和进口贸易。未来随着人民币在资本账户下的开放,亚投行、丝路基金都可以成为人民币输出的重要渠道。假设在当前时期内,亚投行投资某个域外国家项目,项目建设过程中使用人民币购买来自中国的设备和服务。在当前时期中国资本账户将形成逆差而经常账户会形成顺差。未来项目完工后,产生的现金流一部分将用于偿还期初对亚投行的贷款,此时人民币通过资本账户回流中国,中国的资本账户形成顺差对期初的逆差进行了抵消。如果我们把众多的项目放在一起来考察那么很有可能会出现当前某个项目导致的资本账户的逆差由另一个项目导致的资本账户的盈余所抵消,某一项目所导致的经常项目的盈余会被另一项目产生的经常项目的逆差所抵消。尽管总体来说人民币呈现出输出的状态,由于输出的人民币有创造未来现金流的能力,因此长期来看中国的国际收支是可以实现基本平衡和可维持的。

  五 结论

  通过本文的分析可以看出,人民币作为国际货币对于改善整个国际货币治理体系促进国际货币体系的公平公正将发挥着重大意义。本质上来讲,人民币作为中国的主权货币的同时作为国际货币也会同样面临着美元目前面临的类似的困局,如中国人民银行作为本国央行的同时又作为世界的央行如何权衡本国的国家利益和外部经济体的利益依然是我们需要考虑的问题;其次“特里芬”难题下如何避免陷入美国目前的庞氏债务困局本文也做了一定的论述,尽管从本质上来说无法避免国际收支的赤字,但巨额的长期的国际收支逆差是可以在一定程度上避免的。其因素在于,从经常项的赤字形成来看,美国的经常项赤字更多是因为借贷性质的过度消费造成的,其未来创造现金流的能力较弱,而中国一方面储蓄率较高,另一方面通过资本账户的赤字流入了实体项目,尽管项目存在风险,但未来创造现金流的能力较强,因此从整体和长期来看,中国因为人民币作为国际货币形成的国际收支逆差是可维持的;最后在人民币未来作为主要的国际货币和美元作为主要国际货币在牙买加浮动汇率体系下都面临着汇率和利率波动问题,在如何进行风险管理避免短期汇率的剧烈波动造成弱小国家金融安全受到冲击的问题上,本文认为可以通过双边的货币互换机制和多变的国际金融机构的短期援助进行解决。在笔者看来,人民币超越美元成为最主要的国际货币只是一个时间问题

  观察历史可以发现,从人民币真正意义上进行国际化战略的2009年到目前为止也不过短短九年不到的时间,但人民币的海外存量已经接近四万亿的规模。我们有理由相信,随着“一带一路”的推进、随着中国产业、技术、服务踏实而迅速地走向世界,人民币也会乘着国家发展的大好春风,扬帆远航驶向世界。我们应该对人民币的未来有足够的信心,对中国的未来充满信心,通过人民币的国际化努力地维护好我们国家的金融安全和国家利益!

  参考文献

  曹远征.人民币国际化的缘起与发展[J].商周刊,2015.09(3):34-45

  陈卫东.国际货币体系弊端与中国战略抉择[J].国际金融,2015(7):17-21

  周小川.关于改革国际货币体系的思考[J].理论参考,2009(7):8-9

关键词阅读:人民币 汇率 美元 牙买加体系

责任编辑:江平波
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