事至不惧，而徐为之图

　　“事至不惧，而徐为之图。”近日，在美国10年期国债利率迅速上行之际，中国央行却“反向而行”，宣布将在10月15日进行年内第四次定向降准。我们认为，本次定向降准的时机与方式，清晰确证了当前中国经济政策的三重核心逻辑。

　　第一，“货币匹配经济”是货币政策的根本思路。为匹配中国经济内外部承压的现状，货币政策正在加强前瞻性的预调微调，“调结构+补增量”的定向降准将成为当前至2019年中期的主要货币政策工具。第二，经济基本面是汇率稳定的关键基础。中国央行不会盲目跟随美联储政策，而是凭借定向降准加速新旧动能转换，最终通过经济基本面的改善，维护人民币汇率稳定。第三，“稳预期”是应对内外部压力的政策重心，央行的“稳杠杆+严监管”组合仍会延续，但是有望在执行范围、力度、节奏上适时适度地放松。

　　有鉴于此，下一次定向降准将大概率发生在2019年第一季度。随着“稳预期”措施渐次生效，中国经济增长底线和金融系统稳定性有望得到巩固。

　　2015年以来央行历次降准梳理

　　资料来源：我们的整理

　　逻辑一 “货币匹配经济”是货币政策的根本思路

　　在今年7月的报告中，我们指出，稳健中性货币政策的根本内涵在于“货币匹配经济”，为了匹配不断变化的实体经济，货币政策需要加强前瞻性的预调微调，适时调整边际松紧。据此我们曾预测，2018年下半年，央行将实现稳健中性基调下的货币政策边际偏宽松，并至少将再进行一次定向降准。目前，央行宣布将在10月15日进行年内第四次定向降准，不仅在时机上验证了我们此前预判，也在方式上进一步确证了“货币匹配经济”的政策思路。

　　具体而言，本次定向降准采用了“调结构+补增量”的组合拳。其一，释放约4500亿元的流动性用于置换到期的MLF，以修正不合理的流动性结构。此举有助于破除MLF对中小银行造成的资金供给“歧视”，进而在全球贸易摩擦的背景下，针对性地舒缓小微企业的融资瓶颈，对冲外部风险。其二，7500亿元的流动性增量则用于激活内生经济增长动力。该增量的投放力度大幅领先于年内的前三次定向降准，是对当前中国经济内外部压力的主动应对，有助于稳固下半年中国经济的增长底线。

　　据此前瞻，沿循“货币匹配经济”的思路，“调结构+补增量”的定向降准将成为当前至2019年中期的主要货币政策工具。2018年12月以及2019年第一季度，央行将迎来MLF集中到期的高峰阶段，有必要再度通过定向降准加以置换。

　　2019Q1将迎来MLF的集中到期

　　资料来源：Wind

　　同时，考虑到2018年1月以来历次降准间保持3个月的间隔，因此下一次定向降准将大概率在2019年第一季度进行，并且较为可能发生在春节之前，从而熨平春节前后的市场流动性波动，并顺应一季度融资需求的季节性上升。

　　逻辑二 经济基本面是汇率稳定的关键基础

　　9月末美联储加息以来，中国央行并未跟随加息。目前，在美国10年期国债收益率上扬之际，中国央行则“逆向而行”，年度第四次定向降准的幅度升至1个百分点，将进一步压低长端利率。这一系列行动表明，美联储货币政策对中国的外溢影响要小于市场预期。中国央行有能力、有意愿维护自身货币政策独立性，兼顾内部经济增长和外部汇率稳定。

　　在能力层面，811汇改以来，通过有弹性的双向浮动，人民币实际有效汇率对均衡汇率的偏离出现系统性地收窄，推动汇率回归调节中国经济内、外均衡的本位。同时，央行前期经验的积累和预期管理能力的提高令市场的投机性大大下降。因此，2018年下半年，在人民币汇率在不触及市场关键心理点位的情况下，类似于 2015-2016 年期间的恐慌性踩踏难以出现，央行能够容忍汇率保持宽幅波动，进而更加专注于国内政策目标。

　　在意愿层面，811汇改后，人民币汇率更加有效地反映了中国经济基本面的相对强弱。因此，汇率政策和货币政策均由中国经济基本面驱动，形成了“荣损与共”的新关系。面对外部风险压力，牺牲货币政策和汇率政策中的一方，将损害而非挽救另一方。相反，坚持内部货币政策独立性，凭借定向降准加速新旧动能转换，才能缩小中美经济周期的差距，最终通过经济基本面的改善，巩固人民币的币值稳定。

　　据此展望未来，短期来看，由于中美利差可能进一步收窄，人民币汇率将继续承压，“7”始终是一个重要且敏感的心理关口。长期来看，伴随未来中国经济基本面的企稳，人民币汇率有望渐次回归至长期的平稳运行状态。

　　逻辑三 “稳预期”是应对内外部压力的政策重心

　　今年7月31日，政治局会议首次提出并强调“稳预期”，既是对于坚持常态化预期管理的确认，也是要求在政策调整同时提前引导可能超调的市场情绪。在不重蹈“大水漫灌”的前提下，本次降准在时间和力度上的选择，精准体现了央行“稳预期”的政策逻辑。其一，存量MLF需要央行不断对冲，而降准则为市场提供长期稳定的低成本资金，有利于维护市场对于流动性稳定的预期。其二，2018年1月以来，得益于每三月一次的降准节奏，市场正在形成对未来连续降准的合理预期，引致信用利差、期限利差的收窄，进而改善投融资环境。其三，在近期全球金融市场振荡不断的背景下，本次降准前瞻性地对冲了可能骤升的避险情绪，进而提前巩固中国金融体系的稳定性，防范内外部风险的共振。其四，虽然2018年年中以来，中国各项经济政策边际趋松，但是由于政策时滞，其对内生增长的促进效果预计到2019年上半年才能显现。在当前的“效果真空期”中，适度适时的定向降准有助于提振投资和消费信心，避免悲观情绪的过度放大。

　　有鉴于此，“稳预期”将继续作为央行的未来政策重点，“稳杠杆+严监管”仍会延续，金融监管体系改革将择机推进，以资管新规、理财新规为代表的具体措施有望在执行范围、力度、节奏上适时适度地放松。

　　我们的判断

　　根据上述的政策逻辑，我们认为，三大趋势值得关注。第一，连续的定向降准有望落地。“调结构+补增量”的定向降准将成为主要的货币政策工具，下一次定向降准将大概率发生在2019年第一季度，在春节前落地的概率要高于春节后。第二，人民币汇率短期将继续承压。央行将优先专注于国内政策目标，而非盲目跟随美联储政策。随着中美利差的进一步收窄，人民币汇率短期将迎来新一轮压力，“7”始终是一个重要且敏感的心理关口。第三，“稳预期”有望逐步显现效果。当前至2018年年末，更多的“稳预期”措施有望出台，市场风险偏好有望逐步改善，进而巩固中国经济增长底线和金融系统稳定性。