主题评论

　　上周美国十年期国债收益率蹿升至3.23％，为2011年5月后新高。这主要归于两方面原因：

　　第一，三季度美国经济保持稳健增长态势。受飓风影响，周五公布的9月新增非农就业读数（13.4万人），不及预期（18.5万人），但8月数据大幅上修6.9万人，将失业率进一步压缩至1969年后新低3.7％，制造业新增就业也由前值负增3千人转为增长1.8万人，这些均表明美国劳动力市场依旧紧俏。9月美国ISM制造业PMI录得59.8，仅由前值14年高点（61.3）小幅下滑；ISM非制造业PMI创下21年新高至61.6，其中就业分项由56.7跳升至62.4，表明税改刺激作用仍未褪去。尽管周五公布的8月贸易赤字进一步扩大至532亿美元，暗示三季度净出口对GDP的作用或由贡献转为拖累，但从此前消费者信心指数、耐用品订单数据看，三季度美国经济或将维持3％左右的高增速（前值4.2％）。

　　第二，鲍威尔讲话透露出更浓厚的鹰派论调。9月FOMC会议上，美联储对联邦基金利率的长期预测值从2.9％上调至3％，并仍认为2020年联邦基金利率将冲高至3.4％。鲍威尔在讲话中也称，当下利率离中性利率“还有很大一段距离”，并称美联储可能升息至中性利率之上。这与芝加哥联储主席埃文斯（2019年票委）关于实施“限制性政策”的呼吁一致。目前看来，大部分美联储官员都没有在利率升至中性利率（3.0％）之前中断加息的想法。我们维持美联储将保持一季度一加息直至明年年中的预测不变，这也预示着美国10年期国债收益率仍有上行空间。

　　但我们认为，在升息至中性利率后，美联储继续加息的概率不大。一方面，继续加息引致的不确定性非常高。在此前周报《假如美国通胀加速上行》中，我们阐述了美联储加息至中性利率可能对美国股市和债市产生的影响。9月美联储会后的发布会上，鲍威尔也提及“股市的重大调整”可能导致美联储重新考量加息路径。除此之外，其他经济活动因升息而收紧的迹象也将愈发明显。今年初以来，与消费和投资高度关联的新车贷款利率、信用卡评估利率及按揭贷款利率均显著上行（图表 1），而二季度后房价增速颓势已现。由此推测，当税改刺激效应逐渐消退，借贷成本上升对消费和投资的抑制作用将逐渐凸显。这对应了鲍威尔在发布会上的另一段说辞：当经济增长动能式微，美联储将“非常有可能降息”。

　　另一方面 ，美联储继续加息的动机也并不充分。目前看来，促成美国通胀失控的可能因素有三：一是油价继续上扬，二是薪资过快上涨，三是关税推升价格。油价方面，从供给端看，我们预计2019年美国与OPEC国家原油增产，将抵消伊朗和委内瑞拉减产空缺；从需求端看，因经济下行压力犹存，欧洲和中国的原油需求增长有限，而贸易保护主义兴起与美元流动性收紧，也将制约其他新兴经济体增长。供给增加、需求下降预示着：虽然短期来看油价仍有上冲空间，但2019年油价继续高歌上行的动能不足。薪资与关税方面，并不排除薪资同比增速间或超过3％、关税助涨原材料成本的可能，但随着利率上行、税改效应淡出、油价上涨趋缓，美国通胀预期加速上升的风险很低。这使得低失业率向薪资增速、成本上涨向终端通胀的传导迟滞。从图表2中可以看出，美国PCE增速与油价相关性较强，而通胀预期在五年间变化不大（图表 2）。鲍威尔也在讲话中提及，美联储的强力政策帮助企业和家庭告别了通胀的心理影响，通胀在未来将持续保持温和。

　　总结而言，我们认为对经济金融的潜在冲击，以及未来美国的通胀走势，并不支持美联储在达至中性利率后进一步加息。历史上的多数美联储加息周期中，美国联邦基金利率的顶点基本上也是10年美债收益率的顶部。也就是说，10年期美债收益率通常在美联储最后一次加息前一至两个季度转向。因此，我们判断美债收益率或将在今年四季度继续震荡向上，并在2019年上半年迎来下行拐点。

　　海外政策追踪

　　经历数周谈判，美加墨最终达成新的“美国-墨西哥-加拿大协定”（USMCA）。这项临时协议主要侧重点在提升汽车部门的劳工标准、促进原产地汽车部件需求。除此之外，加拿大承诺向美国出让备受保护的奶制品市场3.5％的份额。该项协议将在11月30日后由三国领导人签署，这意味着可能直至明年才会在国会中被提上议程。彼时中期选举早已结束，而民主党可能在众议院占优，因而条款的通过或将平生波折。

　　我们认为，协议中对汽车行业就业及部件生产的约定可能只会对美国制造业产生有限促进作用。而该项协定更重要的启示是，加拿大与墨西哥都愿意以签署协定的方式为对美汽车出口争取关税豁免。如果欧洲与日本也加入进来，那么最终受关税阻挠的汽车及零部件进口将只占15％。另一方面，虽然汽车进口的相关条款并无实质性改变，但特朗普也愿意为达成协议作出妥协，并迫切宣布谈判的胜利。不过，这种流程不太可能出现在中美谈判中，两者的贸易冲突依旧难以避免。

　　经济基本面分析

　　9月美国ISM制造业PMI指数59.8，从前值、14年高点61.3小幅下滑。分项看，新订单、供应商交货与库存指数下降是主要拖累，而产出、就业分项保持上行，表明三季度美国制造业仍处高增长态势。不过不同指标间的分歧依旧存在。从产出分项看，Markit制造业PMI、地方联储调查结果均显示近期制造业生产活跃度有所下滑，这与美国制造业产出增速下降相一致。此外，考虑强势美元以及其他经济体面临的经济下行压力，我们认为美国制造业活动在未来降温的可能性非常大。

　　美国9月非农新增就业13.4万人，不及预期18.5万人。但考虑前几个月数据累计上修8.7万人，叠加飓风佛罗伦斯的影响，9月数据并不代表劳动市场降温。劳工局报告称，9月因天气因素闲赋的劳动力达29.9万人，远高于18.9万人的历史均值，而这可能意味着10月新增就业将显著反弹。此外，薪资增速也受飓风拖累，9月薪资同比增速由2.9％回落至2.8％。但考虑去年10月飓风哈维的扰动，10月薪资同比增速很可能将超过3.0％。此外，就业报告中最大的亮点在于失业率进一步降至3.7％，因劳动力人数仅增15万人的同时雇佣人数上涨42万人。这个数字超过了互联网泡沫前夕的低点，创下1969年后的最低记录。

　　大类资产走势回顾

　　上周美元指数上涨0.48％至95.62，英镑欧元下跌（图表 7）。上周影响汇市的主要事件有二，一是意大利政府预算问题，二是鲍威尔鹰派发言。意大利方面，政府最终敲定的预算赤字率为2.4％，并未超过欧盟红线3％，但远远高于上届政府计划的0.8％。政府言论在脱欧与留欧间摇摆不定，欧元在不确定性干扰下下跌，助推美元上涨。另一方面，鲍威尔发言论调明显偏鹰，提振市场通胀预期以及美元汇率，美元指数短期上破96，并创下今年以来的最长连涨记录。此外，市场对达成脱欧协议的乐观态度推动英镑上涨，成为G10中表现最好的货币。

　　上周新兴市场货币承压（图表 8）。美元连续第二周走强、美债收益率上升，再为新兴市场货币加压。此前新兴市场货币一度借美元贬值的东风止跌反弹，但现在看来，一旦美元再度走强，新兴市场货币仍明显受制。考虑美联储加息引致的美元流动性收紧、利率上行，叠加除美国外全球经济边际走冷的趋势，短期内即便新兴市场存在估值低洼的吸引力，全球流动性宽松、资金大举流入新兴市场的时期也再难见到。

　　上周受伊朗减产影响，国际油价大涨（图表 9）。因伊朗原油产量下降，及亚洲国家进一步削减由伊朗进口石油量，布油于上周突破85美元/桶，美油也创下2014年11月以来新高。不过随着沙特与俄罗斯达成增产协议，市场情绪明显缓解。另一方面，美原油钻井数持续下降，管道瓶颈也未有明显突破，可能将降低市场对于美油增产的信心，因而即使周三EIA数据显示美原油库存远高于预期也未阻止油价冲高。委内瑞拉减产幅度或因经费短缺超预期，也对油价构成支撑。不过，除美国外大多数经济体均面临下行压力，需求削弱或不利于油价进一步上涨。

　　上周金价震荡收涨（图表 10）。尽管美元上涨、美债收益率上升，但因股价下挫支撑黄金买盘，金价于上周上涨1.07％收于1203美元/盎司。金价已于1200美元附近徘徊一月有余，四季度看，利空因素在于强势美元与美债高收益率，利多因素在于利率上行威胁美股、风险偏好的下降催生买盘。我们认为对金价影响最大的美元上涨动能已逐渐衰竭，1200美元/盎司仍旧是较强的支撑位。

　　上周美股三大股指收跌（图表 11）。周一，美国与加拿大在最后期限之前达成临时贸易协定提振美股情绪，道指与标普上涨。周二，道琼斯工业指数收高至创纪录点位，而Facebook股价因信息泄露传闻下跌拖累标普及纳指走低。周三，道指继续刷新新高，因美债收益率上行提振金融股。但周四美股纷纷转跌，美债收益率上行威胁高股息板块，而彭博报道称中国以植入芯片的手段渗透美国公司，导致科技股领跌。此外，副总统彭斯对中国的无端指责也使得中美矛盾更加凸显，股市风险偏好下降。周五美股延续前日跌势，周度看道指抹平全部涨幅，标普与纳指分别下跌1.0％、3.2％。

　　上周欧洲股市普跌（图表 12）。周首，对贸易敏感的德国DAX因美加达成贸易协定收涨，但意大利股市因预算纠纷延续跌势。包括英国脱欧在内的不确定性持续弥漫，周二欧股未能跟随美股上涨，各版块全线下跌。周三，消息称意大利政府将降低赤字，预算问题的缓解转而推动欧洲股市上行，意大利FTSE MIB领涨。周四周五，同样受困于美国国债收益率大幅上行，加之中美矛盾尖锐化，欧股普遍转跌。

　　上周美债收益率全线上行，同时曲线趋陡（图表 13、图表 14）。在鲍威尔讲话及一系列经济数据的推动下，美国通胀预期回暖、长端收益率上行。但包括鲍威尔和纽约联储主席威廉姆斯在内的美联储官员表示并未看到通胀将大幅上行的迹象，这与我们的判断接近，也预示着短期内长债收益率可能在急升之后面临回调。不过，参考美国当下稳定增长的经济基本面，四季度至明年年初长债收益率或仍有上行空间。因长债收益率上行幅度高于短债，上周美债收益率曲线趋陡，10年-2年利差走扩至34.8BP。但料后续短期利率将跟随加息步伐显著上调，美债收益率曲线仍有倒挂风险。

　　上周欧债收益率普遍上行，意德国债利差走扩（图表 15、图表 16）。意大利预算问题持续扰动债市，周首意大利短期公债收益率跳升，2年、5年期收益率分别上行25、30BP，10年期收益率上涨15BP，后最高升至4年半高位3.46％。周四周五，在美债收益率飙升的带动下，欧债市场同样被抛售情绪笼罩，主要公债收益率普遍上行。意大利政府预算问题仍旧悬而未决，意德利差也在脱欧/亲欧的反复中波动，上周意德利差大幅走扩17.5BP至2.85％。