主要观点

　　本周债券市场大涨，利率曲线牛平。本周资金市场小幅收紧，但债券市场情绪转暖。长端好于短端，利率曲线牛平；国开好于国债，隐含税率压缩；信用债中等久期表现较好，但信用利差仍被动走扩；国债期货价格持续走高，期现货成交规模均有收缩。驱动因素来看，本周债市走强主要与货币态度较为友好有关。尽管周三凌晨美联储如期加息，但央行从周三开始暂停逆回购操作，市场对于央行“跟随加息”的担忧有所消散。周三国务院提到“完善定向降准、信贷政策支持再贷款等结构性货币政策工具”，引起降准预期大幅升温。加息预期落空与降准期待增强，呈现出货币态度比较友好，这推动了利率债市场缩量大涨。而在经济数据、监管政策、外围市场波动等其他方面，也呈现出货币政策可能需要维持中性偏松态度的基础条件。

　　10月7日中午，央行宣布对大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行的100bp置换降准，并将释放的4500亿元资金用于偿还10月15日到期的MLF，剩余7500亿元资金为增量资金，用于优化流动性结构，增强金融服务实体经济能力。

　　置换降准的端倪：经济下行压力与民企经营困境得到会议确认与政策支持。9月26日，国务院发布《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》，提到“完善定向降准、信贷政策支持再贷款等结构性货币政策工具”，引起降准预期大幅升温。这是因为，此前两次（2017年9月、2018年5月）国务院提及定向降准后一周内确实都有政策落地。在9月29日的央行例会上，尽管没有直接流露出降准信号，但货币政策态度维持积极，并更多扶持实体经济、疏通利率传导，塑造了降准的框架前提；经济判断更偏谨慎、汇率看法相对积极、政策压力较为突出，呼应了降准的基础条件。其主要变化包括：其一，将“经济基本面良好”改为“经济保持平稳发展”，体现出经济判断更偏谨慎，政策维稳诉求也有上升。其二，新增“人民币汇率及市场预期总体稳定”，呈现出相对积极的汇率看法。这其实也是央行敢于采取不“跟随加息”与继续降准操作的底气。其三，新增“努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应”。这一表述既确认了民企经营面临较大困境、与其贡献不匹配的情况，同时，也表现出政策压力较大、效力难以把握。此外，MLF余额再创新高、季度缴税高峰来临、外围市场动荡放大等，为此次置换降准提供了有利契机。

　　置换降准的效果：确定的负债端拉久期、降成本，未知的银行风险偏好修复。年初以来，尽管狭义流动性环境持续宽松，但央行操作的加权成本整体抬升。这是因为，金融严监管过程中，资产回表使得银行长期负债稀缺的程度有所放大。此次置换降准，既直接释放了7500亿元增量资金，也将4500亿元MLF资金进行了置换，有利于银行负债久期拉长、成本降低。这实际上也是央行疏通利率传导的一个过程。货币政策调降社会融资成本，会使得原本已经处在低位的银行生息资产与付息负债之间的利差更加承受压力，从而，化解银行负债维系压力，更加需要央行“长钱”支持。但是，宽信用效力还受制于银行风险偏好，未必能由置换降准解决。银行风险偏好还未得到实质修复，原因仍然在于资产质量差异、金融监管基调、宏观债务环境等。

　　置换降准的市场影响：央行此次置换降准，既是在继续加强对小微企业的金融支持力度，也是对于外围市场震荡加剧的情况做出反应。实质效果上，银行负债端久期拉长、成本降低较为确凿，但在监管基调不变的情况下，未必能对银行风险偏好起到实质提振作用。因而，置换降准可能有利于改善资本市场情绪，在改善宽信用效力方面仍然需要观察。对于债券市场而言，短期流动性利好增强，基本面支撑仍在，曲线走平概率有所加大；但节前利率债表现已经隐含降准预期，叠加假期美债利率走高，长端下行空间已有消耗。

　　一、债市回顾：货币态度友好推动长债走强

　　本周债券市场大涨，利率曲线牛平。本周（国庆节前）资金市场小幅收紧，但“跟随加息”预期落空、降准预期骤然升温，债券市场情绪转暖。长端好于短端，利率曲线牛平；国开好于国债，隐含税率压缩；信用债中等久期表现较好，但信用利差仍被动走扩；国债期货价格持续走高，周中大涨、持仓下降；但临近假期，期现货成交规模均有收缩（图表1、图表2）。

　　驱动因素来看，本周债市走强主要与货币态度较为友好有关。本周央行仅周二开展逆回购操作，整周净回笼2300亿元，这是因为月末财政支出节奏加快，流动性总量处于较高水平。资金面则因季末备付与考核等因素而出现小幅收紧，但主要是跨季的7天以上资金利率有所回升。与此同时，尽管周三凌晨美联储如期加息，但央行从周三开始暂停逆回购操作，市场对于央行“跟随加息”的担忧有所消散。此外，周三国务院发布《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》，提到“完善定向降准、信贷政策支持再贷款等结构性货币政策工具”，引起降准预期大幅升温。加息预期落空与降准期待增强，呈现出货币态度比较友好的倾向，这推动了周三周四利率债市场缩量大涨的行情。而在经济数据、监管政策、外围波动等其他方面，也呈现出货币政策可能需要维持中性偏松态度的基础条件。

　　周五，理财新规正式稿落地，允许公募理财投资股票、维持非标投资严格限制，可能有利于权益市场紧张情绪缓解；周六，央行举行3季度货币政策例会，其中的经济形势判断更偏悲观，货币金融政策更加注重维稳，体现出货币基调维持相对积极，并在此基础之上更多扶持实体经济、疏通利率传导；周日，公布的统计局和财新9月制造业PMI都有较大幅度回落，周四统计局公布8月工业企业利润增速也大幅下滑，并且都呈现出供需两弱、库存被动堆积的情况。

　　二、主题评论：置换降准的前情后景

　　10月7日中午，央行宣布对大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行的100bp置换降准，并将释放的4500亿元资金用于偿还10月15日到期的MLF，剩余7500亿元资金为增量资金，用于优化流动性结构，增强金融服务实体经济能力。尽管此次降准时点似乎不同寻常，但从节前长债走强、银行股上涨来看，降准预期已经有所发酵。本文简单梳理此次置换降准的端倪、效果和潜在市场影响。

　　置换降准的端倪：经济下行压力与民企经营困境得到政府确认与政策支持

　　9月26日，国务院发布《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》，提到“完善定向降准、信贷政策支持再贷款等结构性货币政策工具”，引起市场上降准预期大幅升温。这是因为，此前两次国务院提及定向降准工具，之后一周内确实都有降准政策落地。2017年9月27日，国常会提及定向降准后，9月30日央行即宣布定向降准；2018年6月20日，国常会提及定向降准后，6月24日央行即宣布定向降准。这两次国常会都是落脚在增强对小微企业的政策扶持力度上，其中包含了减税、降准、再贷款、授信优惠等多重政策利好。本次国务院“双创”政策意见中，再提到定向降准、再贷款等结构性货币政策工具，有着异曲同工的引导政策预期效果。

　　在其后的央行例会上，尽管没有直接流露出降准信号，但货币政策态度维持积极，并在此基础之上更多疏通利率传导、扶持实体经济，塑造了降准的框架前提；经济判断更偏谨慎、汇率看法相对积极、政策压力较为突出，呼应了降准的基础条件。9月29日央行3季度例会的主要变化包括：其一，将“经济基本面良好”改为“经济保持平稳发展”，体现出经济判断更偏谨慎，政策维稳诉求有所上升。其二，新增“人民币汇率及市场预期总体稳定”，呈现出相对积极的汇率看法。这其实也是央行敢于在美联储加息时期，采取不“跟随加息”与继续降准操作的底气。其三，新增“努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应”。这一表述既确认了民企经营面临较大困境，与其贡献不匹配的情况，同时也表现出政策压力较大、效力难以把握的情况。

　　此外，MLF余额再创新高、季度缴税高峰来临、外围市场动荡放大等，为此次置换降准提供了有利契机。其一，央行4月置换降准前，MLF余额为49170亿元。本次置换降准前，MLF余额为53830亿元（图表3）。MLF余额高企，除了可能使得货币政策的预期管理难度加大外，还会涉及合格抵押品短缺、可能引致道德风险、加剧流动性分层等问题。其二，按照企业所得税季度征缴的安排，10月下旬可能面临缴税高峰，缴税规模可能在6000亿元以上（2017年超过1万亿），而2018年3季度缴税截止时点在10月24日（图表4）。其三，国庆假期油价、美元大涨，美股美债大跌，全球其他股市下跌风险也在放大，外围市场震荡可能造成节后紧张情绪升温。

　　置换降准的效果：确定的负债端拉久期、降成本，未知的银行风险偏好修复

　　从年初以来的央行操作来看，尽管狭义流动性环境持续宽松，但央行操作的加权成本整体仍在抬升、期限也有所拉长（图表5）。这是因为，一部分相对短期低息的逆回购资金，被1年期MLF操作所替代。其背景在于，金融严监管过程中，资产回表使得银行长期负债的稀缺程度有所放大。此次置换降准，既直接释放了7500亿元增量资金、扩充了银行长期负债来源，也将4500亿元成本3.2％、期限1年的MLF资金进行置换，这有利于银行负债久期拉长、成本降低。

　　这实际上也是央行疏通利率传导的一个过程。8月中旬以来的货币政策执行报告、金稳会会议、银保监会会议等，透露出货币政策更多发挥定向疏导、调降社会融资成本作用的意思。近期银行草调过程中，我们了解到一些贷款利率上浮程度可能缓和的信息：银行信贷额度相对宽松，但合意融资需求仍然稀缺，未来“抢资产”可能约束贷款利率上浮空间；8月中旬开始，普惠金融的价格管控渐趋严格，银监部门明确要求普惠金融的新增贷款利率逐季降低，对银行收益风险匹配的过程构成约束。这会使得原本已经处在低位的银行生息资产与付息负债之间的利差更加承受压力（图表6）。从而，化解银行负债维系压力，更加需要央行“长钱”支持。

　　除了负债约束外，宽信用效力还受制于银行风险偏好，未必能由降准政策解决。从我们近期银行草调来看，银行风险偏好还未得到实质修复，原因仍然在于资产质量差异、金融监管基调、宏观债务环境等。7月下旬以来的政策虽然比较积极，但仅在信贷投向上进行了一些窗口指导式的安排，整体金融监管基调不变、财政关系尚未厘清、存量债务体量过大等情况，使得融资供需错配情况的修正，以及宽信用效力的实质发挥均受到了明显约束。

　　一方面，小微企业的贷款资质较弱，相对不受银行偏好。一些银行普惠金融的账面不良率已经接近5％，且不良相关的各项监管口径仍在趋严。例如，逾期90天计入不良的考核规则近期执行力度有所增强；政策虽然强调财政积极发力、支持在建项目融资，但隐性债务审计安排与监管问责要求并未放松，这限制了银行风险偏好的修复。另一方面，我们此前在地方主题调研时了解到，整体金融偏严的情况下，银行可能会抽贷民企，从而将信贷额度向“预算软约束”主体进行腾挪。这实际上反映了经济诉求之外，政治因素、风险敞口等可能决定银行信贷态度。此外，存量债务滚动也可能造成信贷资源消耗。近期莫尼塔草根调研中，不少银行提到贷款需求偏强与国企、地方政府的债务滚动需求相关，另外也存在一些融资回表的因素，这都对融资供给形成挤占。

　　置换降准的市场影响：央行此次置换降准，既是在继续加强对小微企业的金融支持力度，也是对于外围市场震荡加剧的情况做出反应。时机选择上，考虑了季度缴税、MLF余额等情况，体现了货币政策态度相对积极、维持流动性环境稳定的态度；实质效果上，银行负债端久期拉长、成本降低较为确凿，但在监管基调不变的情况下，未必能对银行风险偏好起到实质提振作用。因而，置换降准可能有利于改善资本市场情绪，但在改善宽信用效力方面仍需观察。

　　对于债券市场而言，短期流动性利好增强，基本面支撑仍在，曲线走平的概率有所加大；但节前利率债表现已经隐含降准预期，叠加假期美债利率走高，长端下行空间已有消耗。