文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、钟奕昕

　　摘要

　　美国非农就业数据不差，美债收益率大涨

　　在美国加息预期升温拉动下，美债收益率近期快速上行。尤其是在上周五美国9月非农报告发布后，各期限美债收益率进一步上行，并刷新多年来的最高位。截至10月5日，10年期美债收益率跳涨至3.23％，创2011年5月以来最高。美债收益率在近期大幅攀升的原因主要在于：

　　首先，美国非农数据不差。尽管美国9月非农就业数据不及预期，但主要是受飓风的影响，而7、8月的非农就业数据大幅上修，暗示9月数据或将在未来也有较大的上修空间；美国9月失业率降至1969年以来的最低水平，薪资增速稳健增长，为美元指数及美债收益率提供上行动力。

　　其次，美联储加息空间仍然很大。美联储近期对货币政策的表态在一定程度上推升美债收益率，美国经济的强劲增长支撑未来持续加息，进而推升美债收益率。据CME美联储观察工具显示，截至10月7日，12月再次加息（年内共加息四次）概率为76.9％。

　　再次，美联储扩大缩表幅度。美联储在9月FOMC会议上如期提高国债和MBS的减少上限。美联储持续渐进加息叠加美联储缩表计划，导致流动性进一步收紧，减少对美债的需求，推动美债收益率上行。并且，在美联储通过加息缩表减少货币供应的同时，特朗普积极财政政策将增加政府赤字压力，这意味着美债发行量仍将上升，增加货币需求，从而抬升市场利率。

　　最后，油价上涨拉升通胀预期。近期油价的大幅上涨叠加美国经济数据的强劲表现，使得市场对通胀担忧的情绪蔓延。

　　由于目前离中性利率还有一定距离，因此美债收益率的走高对美国实体经济的影响可能不会很大。但是需要警惕美股、房价的调整。美债收益率走高将通过货币供求渠道对人民币汇率施压，中美利差处于低位，美元资产的吸引力增加，令人民币汇率承压；叠加中国人民银行下调人民币存款准备金率1个百分点，或将加剧人民币贬值压力。但从长期来看，不用过度担心人民币汇率，主要原因在于中国存在资本管制；此次降准弥补银行体系流动性缺口，优化流动性结构；并且央行已重启逆周期因子，缓解人民币贬值预期。

　　美国经济持续向好，中美政治经济摩擦加剧

　　美国经济基本面维持强劲，劳动力市场紧俏，失业率创49年来新低，薪资增速稳健增长，制造业呈现扩张态势。美国9月贸易赤字创近半年来新高，主要原因可能是美国经济强劲，进口需求增加。10月4日晚间，美国副总统彭斯指责中国干预美国中期选举，并且美媒借机渲染中国威胁论，令中美政治经济关系火上浇油。对此，中国外交部发言人华春莹严厉回应称，美方此举“纯属捕风捉影、混淆是非、无中生有”。

　　美元指数上行，人民币汇率承压

　　美元指数连续两周上涨，上周美元指数上行0.48％收至95.6446。美国经济数据表现亮眼，劳动力市场紧俏，失业率创49年新低，制造业持续扩张，美联储加息预期升温，支撑美元指数维持高位。并且美债收益率创新高也给美元指数的上行提供一定的动力。9月27日美联储加息后，中国央行没有跟随加息，加上美国经济形势良好、美元走强，人民币对美元贬值压力增加。截至9月28日，美元兑人民币即期汇率收至6.8814，较前一周上行424BP；截至10月5日，美元兑离岸人民币汇率收至6.8948，较前一周上行160BP。

　　国际黄金价格及原油价格均上涨

　　上周COMEX黄金价格上行0.88％，收于1206.70美元/盎司，主要受意大利预算方案等风险事件引发避险需求升温的提振。ICE布油价格上行1.67％收至84.11美元/桶；NYMEX原油价格上行1.42％收至74.29美元/桶。美国制裁伊朗致使市场对原油供给的担忧持续升温，并随着美国对伊朗实施第二轮制裁的日期（11月4日）的逐步靠近，令国际油价大幅上涨。

　　风险提示：临近美国中期选举，关注中美政治经济关系走向

　　正文

　　01

　　美国非农数据不差，美债收益率大涨

　　近期在美国加息预期升温拉动下，美债收益率快速上行，对股市和新兴市场造成较大冲击。尤其是在上周五美国9月非农报告发布后，各期限美债收益率进一步上行，并刷新多年来的最高位。截至10月5日，10年期美债收益率跳涨至3.23％，创2011年5月以来最高；十年期美债收益率的上行带动美债收益率曲线整体上移，5年期美债收益率突破3％升至3.18％，30年期美债收益率上涨至3.40％。美债收益率在近期大幅攀升的原因主要在于，美国经济基本面持续向好，美联储加息空间仍然很大，美国扩大缩表幅度，以及油价大幅上涨令通胀预期走高。

　　首先，美国非农数据不差。尽管美国9月非农就业数据不及预期，但主要是受飓风的影响，而7、8月的非农就业数据大幅上修，暗示9月数据或将在未来也有较大的上修空间；此外，美国9月失业率降至1969年以来的最低水平，表明美国劳动力市场延续强劲的态势，薪资增速稳健增长，为美元指数及美债收益率提供上行动力。

　　其次，美联储加息空间仍然很大。美联储近期对货币政策的表态在一定程度上推升美债收益率。美东时间10月3日，美联储主席鲍威尔在采访中表示，目前政策利率与中性利率间仍有相当的一段距离，美联储将渐进加息以确保通胀保持温和，利率渐进地回归常态。美国经济数据表现亮眼，失业率创1969以年新低，薪资增速稳健增长，支撑未来持续加息，进而推升美债收益率。据CME美联储观察工具显示，截至10月7日，12月再次加息（年内共加息四次）概率为76.9％。

　　再次，美联储扩大缩表幅度。美联储在9月FOMC会议上提高国债和MBS的减少上限，从10月开始，国债和MBS减少上限将提升至300亿美元和200亿美元。美联储持续渐进加息叠加美联储缩表计划，导致流动性进一步收紧，减少对美债的需求，推动美债收益率上行。并且，在美联储通过加息缩表减少货币供应的同时，特朗普积极财政政策将增加政府赤字压力，这意味着美债发行量仍将上升，增加货币需求，从而抬升市场利率。

　　最后，油价上涨拉升通胀预期。近期油价的大幅上涨叠加美国经济数据的强劲表现，使得市场对通胀担忧的情绪蔓延。自美国宣布制裁伊朗石油产业以来，原油价格持续走高，10月3日布伦特原油价格甚至一度突破86美元/桶。此外，美国薪资增速的稳健增长和制造业的持续扩张也对通胀预期提供了一定的支撑，从而推动美债收益率的上行。

　　由于目前政策利率离中性利率还有一定距离，因此美债收益率的走高对美国实体经济的影响可能不会很大。但是需要警惕美股、房价的调整。美债收益率上升，金融市场无风险利率的走高，令美股整体承压。但美国经济基本面良好对股市有拉升作用，股市的最终走势取决于两种力量的博弈。美债收益率的走高通过拉升居民融资成本的渠道，对美国房价产生抑制作用。不过由于美国目前居民杠杆率较低、收入上升、住房需求人口增长，以及房屋供给不足，对美国房价提供一定支撑。

　　美债收益率走高，中美利差将进一步收窄，美元资产的吸引力增加，令人民币汇率承压。截至9月28日，中美十年期国债利差已降至57个基点，离岸人民币在10月4日一度跌破6.91关口。另外，10月7日中国人民银行决定，从2018年10月15日起，下调人民币存款准备金率1个百分点，或将加剧人民币贬值压力。

　　长期来看，不用过度担心人民币汇率。第一，中国存在资本管制。8月 6 日起央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 0 调整为 20％。8月16日央行要求上海自贸区各银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金。9月20日，中国央行与香港金管局签署《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，以便利中国央行在香港发行央行票据，央行多了一个汇率调控工具。第二，本次降准弥补了银行体系流动性缺口，流动性基本稳定，优化了流动性结构，货币政策取向未变，M2和社会融资规模增长率与名义GDP增长率基本匹配。第三，央行已经重启逆周期因子。8月24日人民币对美元中间价报价行已经重启“逆周期因子”，通过中间价的调整有利于缓解人民币贬值预期。

　　02

　　国外经济形势一周综述

　　美国经济基本面维持强劲，劳动力市场紧俏，失业率创49年来新低，薪资增速稳健增长，制造业呈现扩张态势。美国8月贸易赤字创近半年来新高，主要原因可能是美国经济强劲，进口需求增加。

　　受佛罗伦萨飓风的影响，美国9月新增非农就业人数仅录得13.4万人，远不及预期18.5万人和前值20.1万人，创自2017年9月以来最慢的增幅。但同时，美国劳工部大幅上修7月和8月的就业数据，分别增加1.8万人和6.9万人，共增加8.7万个就业岗位，暗示9月数据或将在未来也有较大的上修空间。尽管非农就业数据不及预期，但美国劳动力市场仍维持强劲的态势，美国9月失业率录得3.7％，低于预期3.8％和前值3.9％，降至1969年以来的最低水平，增强美联储12月再次加息的预期。同时，美国9月劳动参与率录得62.7％，持平预期和前值；美国9月平均每小时工资年率回落0.1个百分点至2.8％，持平预期。随着美国劳动力市场持续收紧，以及薪资增速稳健增长的拉动，美国劳动力成本压力逐步增大，并推升美国通胀的压力。

　　美国9月ISM制造业PMI录得59.8％，远不及前值61.3％和预期60.1％；分项中新订单指数大幅下滑3.3个百分点至61.8％。ISM制造业PMI指数已连续25个月高于50的荣枯分水岭，且今年内该指数已有三个月高于60，表明美国制造业呈扩张态势。但9月该指数从逾十四年高位回落，受访者普遍对贸易摩擦相关问题表示出担忧。

　　美国贸易赤字连续三个月扩大，8月贸易赤字录得532亿美元，增幅高达6.4％，创近6个月来新高，预期535亿美元，前值501亿美元。贸易赤字的持续扩大，主要原因是美国经济强劲，8月进口增长0.6％。但同时， 8月大豆出口下跌10亿美元至25.8亿美元，贸易摩擦对美国贸易赤字也有一定影响。

　　欧洲主要国家制造业PMI数据表现不一，其中英国制造业PMI超预期回升，而法国、德国和欧元区制造业PMI数据均有所回落。欧元区制造业PMI录得53.2％，不及预期53.3％和前值54.6％，创近两年来新低，主要受全球贸易形势严峻、意大利财政预算赤字事件，以及英国脱欧的不确定等事件的影响。具体数据方面，英国9月制造业PMI录得53.8％，高于预期52.5％及前值52.8％；法国制造业PMI录得52.5％，持平预期，不及前值的53.5％；德国制造业PMI为53.7％，持平预期，不及前值的55.9％。

　　中美政治经济摩擦加剧。北京时间10月4日晚间，美国副总统彭斯在保守派智库哈德逊研究所（Hudson Institute）发表措辞严厉的演讲，指责中国干预了美国中期选举，并且美媒借机渲染中国威胁论，令中美政治经济关系火上浇油。对此，中国外交部发言人华春莹严厉回应称，美方此举“纯属捕风捉影、混淆是非、无中生有”。

　　03

　　汇率走势一周综述

　　美元指数连续两周上涨，上周美元指数上行0.48％收至95.6446。美国经济数据表现亮眼，劳动力市场紧俏，失业率创49年新低，制造业持续扩张，美联储主席鲍威尔表示将延续渐进加息步伐，12月再次加息的预期升温，支撑美元指数维持高位。并且美债收益率创新高也给美元指数的上行提供一定的动力。

　　上周英镑兑美元在周初下跌后强势拉升，周度上涨0.65％，收报1.3116。上周公布的英国制造业PMI数据表现向好，支撑英镑。10月5日，英国脱欧迎来重大进展，据欧盟外交官表示，欧盟首席英国脱欧事务谈判代表Michel Barnier周五发送了一份议案大纲，利好英镑。受美元指数走强，欧元区通胀放缓，以及欧元区9月制造业增速下滑至两年低位的影响，上周欧元兑美元下跌0.70％，收报1.1524。日本制造业PMI再度下滑，叠加美元的强势，令日元汇率承压，美元兑日元汇率上行0.01％，收报113.715。

　　9月27日美联储加息后，中国央行没有跟随加息，加上美国经济形势良好、美元走强，人民币对美元贬值压力增加。截至9月28日，美元兑人民币即期汇率收至6.8814，较前一周上行424BP；美元兑人民币汇率中间价收至6.8792，较前一周上行435BP。截至10月5日，美元兑离岸人民币汇率收至6.8948，较前一周上行160BP；截至9月28日，12个月期美元兑人民币NDF收至6.9665，较前一周上行220BP。

　　9月的第三周三大人民币汇率指数均回落。截至9月21日，CFETS人民币汇率指数收至92.66点，较前一周下降0.39点；参考SDR和BIS货币篮子的人民币汇率指数分别收至92.25点和96.28点，分别较前一周下降0.3点和0.39点。

　　04

　　商品价格走势一周综述

　　4.1、国际黄金价格走高

　　上周COMEX黄金价格上行0.88％，收于1206.70美元/盎司。COMEX黄金价格于上周二大幅跳升，主要受意大利预算方案等风险事件引发避险需求升温的提振。意大利政府提出的2019预算赤字目标为其GDP的2.4％，是前任政府计划的三倍之多，并且该预算计划远超欧盟为意大利设定的目标，很可能会被欧盟否决，受此影响意大利遭遇股债双杀。而避险情绪的升温则推升贵金属价格，但随后的涨势受制于美元指数上涨以及美联储加息预期的升温。

　　4.2、 国际原油价格悉数上涨

　　上周，国际原油价格悉数上涨。ICE布油价格上行1.67％收至84.11美元/桶；NYMEX原油（WTI原油）价格上行1.42％收至74.29美元/桶。美油价格涨幅不及布油价格涨幅，Brent-WTI价差扩大至9.82美元/桶。美国制裁伊朗致使市场对原油供给的担忧持续升温，并随着美国对伊朗实施第二轮制裁的日期（11月4日）的逐步靠近，令国际油价大幅上涨。截至9月28日当周，美国EIA原油库存增加797.5万桶，预期增加87.6万桶，前值增加185.2万桶；美国API原油库存增加90.7万桶，预期增加113.2万桶，前值增加290.3万桶。