文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、陈韵阳

　　事件

　　中国人民银行决定，从2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，降准所释放的部分资金用于偿还10月15日到期的约4500亿元中期借贷便利（MLF），这部分MLF当日不再续做。除去此部分，降准还可再释放增量资金约7500亿元。

　　正文

　　降准的原因

　　置换MLF，对冲缴税。10月15日将有4500亿中期借贷便利（MLF）到期，10月16日还将有1500亿国库现金定存到期，二者合计回笼资金约6000亿，此外，10月季节性缴税，基础货币将大幅减少，此次降准除去置换MLF部分，还可再释放增量资金约7500亿元，有利于对冲银行流动性收缩，维持资金稳定，改善资金来源结构。

　　经济下行压力增大。首先，9月制造业PMI超预期回落，从业人员指数为最大拖累项，央行三季度调查问卷报告也显示就业预期指数回落。其次，供需双回落，9月PMI生产指数和发电耗煤量同比增速均有所回落，生产经营活动预期指数降至56.4％，为年初以来最低，汽车、房地产等终端需求较为低迷。再者，多项领先指标显示外需承压。最后，近期贸易摩擦有所升级，美加墨达成新的北美自贸协议（USCMA），关于非市场经济国家的相关规定具有明确的针对性和歧视性，美国副总统彭斯在近期发表措辞严厉的演讲，指责中国干预了美国中期选举。本次降准有利于优化流动性结构，增强金融服务实体经济能力，对冲经济下行压力。此次降准不仅可以刺激企业扩大生产，还有利于扩大居民消费。在中美贸易摩擦背景下，扩大内需是应当对外界冲击的最好方式。

　　支持小微企业、民营企业和创新型企业。前期信贷投放虽然比较稳健，但主要是低风险的票据融资贡献较大，中长期企业贷款仍显疲弱，这说明经济下行压力下，银行风险偏好依然较低，货币政策传导机制仍有待修复，降准有利于增加银行低成本资金，增加对小微企业、民营企业的信贷投放。同时，经济下行预期下，企业主动生产动机不强烈，降准还可以增加民营企业、小微企业的资金稳定预期，有利于它们主动扩张投资、生产。在传统经济处于经济周期底部的时候，新经济持续扩张对中国经济结构调整、稳定经济增速至关重要。但是创新型企业一般是轻质资产，风险比较大，银行信贷投放动机不强，限制了新经济的扩张。9月26日，国务院印发《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》，提出了打造“双创”升级版的多个方面政策措施，其中包括完善定向降准、信贷政策支持再贷款等结构性货币政策工具，引导资金更多投向创新型企业和小微企业。降准释放的低成本资金有利于银行扩大对创新型企业的支持。

　　为何在此时降准

　　市场对于降准的预期较为充分，经过央行前段时间“锁短放长”的操作后，MLF余额已经来到了历史最高，央行降准置换MLF，不仅有利于优化流动性结构，同时也对冲十月缴税。我们9月27日的报告《美联储如期加息，并上调经济增速预期》指出，中国央行可能近期降准。之所以央行选择10月降准，一方面因为10月有大量MLF到期，同时，10月季节性缴税，降准有利于维持金融机构流动性稳定。另一方面，9月制造业PMI为50.8％，比上月回落0.5个百分点，中国经济下行压力仍存，加上中美摩擦的影响可能逐步显现，以及作为经济先行指标的货币金融数据不及预期，存在降准稳增长的需要。央行没有像以前那样在国庆节之前宣布降准，而在国庆假期最后一天宣布，可能是因为：一方面，9月27日美国刚加息，资本外流、人民币贬值压力仍然存在，经过一个国庆假期，美国加息信息基本上被消化；另一方面，假期海外市场较为动荡，央行在A股开盘前一天宣布降准，有利于稳定市场预期，防止海外因素过度影响市场情绪。

　　降准的影响

　　货币政策：本次降准不改变货币政策稳健中性的基调，降准释放的部分资金用于偿还MLF，属于两种流动性调节工具的替代，而余下资金则与10月中下旬的税期形成对冲，因此，在优化流动性结构的同时，银行体系流动性的总量基本没有变化。

　　股市：股市具有反弹基础。前期大跌之后，估值得到充分调整，大部分风险已经落地，此次降准释放资金约7500亿元，利好股市，即将到来的十九届四中全会可能进一步宣布经济改革开放方面的利好消息，股市已经具有反弹基础。同时，市场对于贸易摩擦预期较为充分，最近几次贸易摩擦冲击对股市的影响较小，但是仍要警惕贸易摩擦再度超预期带来的市场恐慌情绪。另外，临近美国中期大选，特朗普政府可能会增加和中国在经济、政治、军事等方面的冲突，这也可能增加市场情绪波动。

　　债市：此次降准短期明确利好债市。但仍需注意到，货币政策稳健中性基调未变，此次央行是流动性锁短放长的延续。此次降准之后，短期内长短端利率都会下行。美联储12月大概率加息，同时前期货币政策偏宽松，2018年中国宏观杠杆率又有上升趋势，为了避免加杠杆，央行在公开市场操作上可能继续锁短放长。此外，降准也有利于缓解企业信用收缩，也有利于高等级企业信用债收益率的下降。

　　汇市：短期内人民币贬值压力增加，但不用过度担心。北京时间10月4日，美国10年期国债收益率升破3.20％关口，为2011年以来首次；非农数据公布后，美国10年期国债收益率更是到达3.23％。美债收益率走高将通过货币供求渠道对人民币汇率施压，中美利差处于低位，美元资产的吸引力增加，人民币汇率贬值压力增加，离岸人民币在10月4日一度跌破6.91关口。6月和9月美联储加息后，中国央行没有跟随上调短期政策利率，美国经济良好美联储12月大概率加息，此次降准可能加剧人民币贬值压力。长期来看，不用过度担心人民币汇率。第一，中国存在资本管制。8月 6 日起央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 0 调整为 20％。8月16日央行要求上海自贸区各银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金。9月20日，中国央行与香港金管局签署《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，以便利中国央行在香港发行央行票据，央行多了一个汇率调控工具。第二，本次降准弥补了银行体系流动性缺口，流动性基本稳定，优化了流动性结构，货币政策取向未变，M2和社会融资规模增长率与名义GDP增长率基本匹配。第三，央行已经重启逆周期因子。8月24日人民币对美元中间价报价行已经重启“逆周期因子”，通过中间价的调整有利于缓解人民币贬值预期。

　　楼市：央行不能完全控制降准所释放的资金流向，理论上这部分资金可能会流向楼市，但是降准并非大水漫灌，货币政策的取向未变，同时，年中政治局会议强调，坚决抑制房价上涨，降准不会改变政府调控房地产调控政策的决心，在房地产调控重压下，楼市已经有所降温，央行三季度调查问卷报告显示居民对四季度房价上涨预期出现回落，因此本轮降准对楼市的影响较小。未来一段时间内一二线城市房价或将基本稳定。随着去库存的完成，三线城市可能是房地产调控的重点，三线城市房价上涨速度可能趋缓。长期来看，中国城镇化尚未完成，房价存在上涨压力。

　　年内可能不再降准

　　根据国家金融与发展实验室发布的中国去杠杆进程报告（2018年2季度），非金融企业部门杠杆率从2017年末的157.0％小幅下滑到2018年2季度末的156.4％，但国企和民营企业杠杆率走势分化，去杠杆的压力仍然很大；同时中美货币政策分化下人民币贬值压力仍存，房地产市场风险尚未完全消除，去杠杆、防风险仍是重要经济任务，预计年内再次降准的可能性不大，下一次降准可能是2019年1月，这也是按惯例降准。