【本期导读】在经历过一番痛苦磨底，上证指数创造出2644点新低之后，A股终于迎来了像样的小反弹，但在面对入富闯关成功和美联储加息以及贸易摩擦这些喜忧参半的消息面时，A股的反弹之路走的似乎又不那么顺利，就算不能从此绝尘而去，A股还会再次下探2644吗？对投资者来说，三年的熊市之路无异于切肤之痛，如今是黎明前的黑暗吗？如何操作才能在熊市中保卫财富？

　　【本期嘉宾】谢超，光大证券策略分析师。北京大学经济学博士，负责大势判断与行业比较。2016年，加入光大证券研究所，任宏观分析师；2015年，任中信证券宏观分析师；2013年，在国家电网从事产业组织与国企改革研究工作。

　　【核心观点】

　　1、 磨底期即将结束，市场会迎来四季度的转机。但是，需要说明的是，没有一帆风顺的反弹，更没有什么大反转，更多的是越磨越高。

　　2、 当前的宏观基本面仍旧处于平稳下行的态势中，而且这样一种平稳下行更多的是反映了劳动要素增量由量变到质变所带来的潜在增长率下行的影响，无需过度担忧。在宏观经济领域，主要的问题是预期下行的太快。

　　3、 美国股市的绝对估值和相对估值都已经在高位，今年年初前任美联储主席只不过稍微暗示了鹰派加息的信号就已经诱发了二月份的美股闪崩。因此，往后看，美国经济和股市的风险有可能会加大。

　　第一节 谢超：A股磨底期即将结束 四季度将越磨越高

　　金融界：您如何看待这几天的市场表现？这是反弹还是反转？是否可以说磨底期已经过去了？

　　谢超：首先，我们认为磨底期即将结束，市场会迎来四季度的转机。但是，需要说明的是，没有一帆风顺的反弹，更没有什么大反转，更多的是越磨越高。中期选举前，也是特朗普“战得选票”动机最强的时期，特朗普的小动作也进入高发期，大博弈仍旧有可能造成风险偏好扰动。此外，在新格局下，中国对冲性政策的意图仅仅是，防止大博弈下估值所隐含的、过度悲观的增长预期兑现，并不是要像2008年和2014年那样，让经济增长超越潜在增长率下行的趋势。对于“房贷抵个税力度超预期，意味着房地产调控放松”等政策层面的非理性预期应适可而止。

　　所以，我们认为，在大博弈框架下，市场会迎来越磨越高、估值修复的行情。

　　第二节 谢超：宏观经济本身无忧 问题在于预期下行过快

　　金融界：从经济基本面看，8月经济数据显示，经济仍然处于下行通道中，生产端工业增速仍处低位，需求端消费暂稳，但投资、出口双双下滑。您如何看待当前的经济基本面？您预测什么时候会好转？对当前的宏观经济来说，最需要的是什么？

　　谢超：当前的宏观基本面仍旧处于平稳下行的态势中，而且这样一种平稳下行更多的是反映了劳动要素增量由量变到质变所带来的潜在增长率下行的影响，因此，无需对这种沿着下行的潜在增长率而出现的平稳下行感到悲观，只要GDP平减指数不通缩，应该说没有什么好过度担忧的。

　　目前，在宏观经济领域，主要的问题是预期下行的太快，我们根据估值所测算的隐含增长预期也印证了这一点，因此，未来更多的改善主要体现在过度悲观的宏观预期的改善，而不是经济数据的向上，在“结构性松信用、松货币、宽财政”三发子弹的作用下，预计四季度有望看到社融和基建数据告别断崖式下降。

　　由于当下的经济增长下行是潜在增长率下行所导致的，因此，要改善宏观经济前景，短期除了要靠上述三发子弹之外，更重要的是要坚定的“减税提振消费，烧钱振兴科技”。

　　金融界：从市场热度看，今年以来，市场交易量持续走低，以上交所为例，年初月度成交额为5.8万亿，到8月这一数据缩减为2.89万亿。这说明市场情绪下降的特别多，这一数据变化背后是什么？市场情绪是否还有下杀空间？

　　谢超：市场下跌的根本原因在于G2双杀。

　　关于G2双杀，对于下半年而言，我们认为最大的风险来自于中美金融周期异步，这对全球权益市场而言意味着双杀。如果将全球股市看做一个整体，从估值的角度看，这个全球股市估值分子的最大贡献者来自于中国，而美国对分母有很大的影响。当下中美金融周期异步，意味着中国经济增长面临下行压力，而美国货币政策正常化则有加速进而助推美元指数强势的可能。这样一种增长引擎减速、美元指数强势所诱发的风险，我们将其称之为G2双杀风险。

　　毋庸置疑，外部的大博弈确实是成为影响市场风险偏好的重要扰动因素，我们正是因为确认了“大博弈”这一系统性风险对市场情绪的杀伤力，所以才在当时提出了这样一个判断，这也是成交量锐减的一个重要原因。

　　往后看，大博弈只是一个在前的原因，而不是结果，它的结果是我们的政策再调整，而中国已经是一个由内需和内部政策主导的大型经济体，只要我们内部政策调整及时、对冲得当，大博弈对市场情绪的影响就会逐步减弱，而政策再调整带来的积极影响将会不断凸显。

　　第三节 谢超：美国应对通胀的底牌有限 经济和股市都将承压

　　金融界：从国际因素看，大部分人认为美国经济的强势可能是一种透支，不会维持太长时间，您怎么看待美国经济？从短期看，您认为年内美联储加息的幅度有多大？加上中美之间的贸易摩擦，这些会对股市产生什么影响？

　　谢超：在我们所提出的大博弈分析框架中，之所以讲大博弈强化G2双杀风险，是因为大博弈对中、美两国的影响是完全反向的，对于中国而言是通缩的压力，对于美国而言是通胀的压力。中国对冲通缩的方法很多，但美国对冲通胀的方法并不多。一是因为美国已经充分就业，同时又对移民报以敌视态度，这意味着美国并没有足够的资源投入生产来平抑通胀压力；二是因为美国在中东对伊朗采取敌视态度，导致油价持续攀高，而美国是典型的高能源消耗型社会，油价的高企会对其通胀施加比较大的压力。

　　因此，在这种背景下，美国如果执意要对中国升级贸易摩擦，那么美国要控制通胀只剩下了加速加息这一个选项，事实上，在最近的美联储声明中，也已经透露了这样的信号，预计年内还有一次加息。而当前，美国股市的绝对估值和相对估值都已经在高位，今年年初前任美联储主席只不过稍微暗示了鹰派加息的信号就已经诱发了二月份的美股闪崩。因此，往后看，美国经济和股市的风险有可能会加大。

　　金融界：消息面看，近期MSCI建议将中国大盘A股的纳入因子从5％增加到20％。此外，全球第二大指数公司富时罗素将在周四，宣布是否将中国A股纳入其指数体系。外资的这些表态，传递出什么意思？

　　谢超：我认为主要传递了两个信号，一是，中国希望优化自己的投资者结构，降低市场的非理性波动，二是，中国股市的绝对估值和相对估值都已经比较低，且与处于绝对估值高位的美股联动性较低，因此，对于国际机构投资者而言，当下的A股实际上具有一定的避风港效应，从优化组合、降低风险的角度看，国际机构投资者也有投资于A股的诉求。

　　金融界：对A股来说，来存在哪些潜在风险？

　　谢超：我们认为主要有这样三个风险：第一个是美国处于加息周期、中国依旧在结构性去杠杆的背景下，无风险利率和风险溢价是否能跟随经济周期的下行而及时的下行；第二个是在美股估值已经处于绝对高位的背景，盈利改善与美联储加息的赛跑是否会引发美国新一轮的剧烈动荡；第三个是中国的“减税振兴消费、烧钱振兴科技”力度是否不及预期。

　　第四节 谢超谈当下投资之道：放眼长远方能破除心贼

　　金融界：在这种状态下，您对投资人的建议有哪些？比如说您看好哪些板块？另外您在操作上有哪些建议？

　　谢超：第一，周期带着金融一块出现估值修复是G2双杀下半场行业轮动的主要特点，关注银行等金融股以及建筑建材等周期股的底仓配置机会。第二，从大博弈、补短板的角度去布局军工、网络安全、5G、芯片等科创股的趋势性主题机会。第三，消费权重股的回调空间有限，意味着本轮消费板块的回调空间有限，G2双杀下半场的轮动之后，必需消费品仍将受益于中低收入人群的消费升级。

　　我们从来不做算命式的判断与赌博式的下注。而且在我们的方法论中，在所谓规律的可重复性方面，“天行有常”的自然科学，与“人心难测”的社会科学存在本质的差别。任何一个所谓的社会科学规律，如果没有严格的逻辑支撑，哪怕以前重复过一万次，也没有必然的可能会出现一万零一次。因此，对投资者来说，“以长远，破心贼”。如果不能看的长远一点，在“越磨越高”的估值修复中，就有可能面临多空两头受损的问题。

　　——访谈结束——