美股近趋势上限 国债反超股票长期收益率

1评论 2018-09-28 08:16:45 来源:金融界网站 作者:张岸元 康明怡 抢反弹最强涨停战法出炉!

美联储周三宣布年内第三次加息,联邦基金利率(FFR)目标区间升至2%-2.25%,符合市场预期。美国实体经济整体非常稳健,制造业恢复良好。根据季节性,3、4季度GDP增速可保持高位增长。其货币政策的两大目标--就业和通胀当前的表现对加息没有任何掣肘,年内4次加息可望实现。

  张岸元(东兴证券(行情601198,诊股)首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事)

  康明怡(东兴证券研究所宏观研究员)

  美联储周三宣布年内第三次加息,联邦基金利率(FFR)目标区间升至2%-2.25%,符合市场预期。美国实体经济整体非常稳健,制造业恢复良好。根据季节性,3、4季度GDP增速可保持高位增长。目前,美联储货币政策仍属于偏宽松的状态,短期利率逼近中性利率区间。其货币政策的两大目标--就业和通胀当前的表现对加息没有任何掣肘,年内4次加息可望实现。

  1.货币政策:仍处于偏宽松状态,存在合理的加息空间。

  目前,FFR利率仍低于实际GDP增速水平,意味着资金成本相对于实体经济的表现仍旧相对便宜,货币政策处于偏宽松状态,存在合理的加息空间。货币政策主要是针对当下经济运行表现的果,而不是因。在利率正常化的时间内,中性利率水平至少不应低于实际GDP同比增速。考虑到杠杆率过高,本轮加息幅度受到高杠杆的影响而没有迅速恢复正常化。目前由于实体经济的修复,实际GDP同比增速与FFR之差在启动加息周期之后并未缩窄,表明相对于实体经济的表现,美联储当前的货币政策仍旧宽松。在FFR逐渐逼近实际GDP增速的情况下,若CPI上行速度仍旧温和,则明年加息节奏将会趋缓。本轮经济复苏的下半场加息节奏将取决于CPI的表现。

  张岸元:美股合理上涨空间收窄,年内实体经济无忧

  2.国债收益率快速升高,已超过美股长期收益率,市场风险偏好升高,美国国债投资价值开始值得关注。

  近期,贸易战和伊朗石油问题推动通胀预期升高,加之实体经济强劲,美国十年期国债收益率在8月底开始快速走高,升至3.1%,为2011年以来新高,这已超过标普500七月以来的长期收益率(CAPE倒数)。与今年2月不同,当前美股仍创新高,意味着资本市场的风险偏好正式转向。

  60年代开始,标普500 CAPE的倒数和十年期国债收益率的长期波动趋向一致,而两者的短期波动可说明资本市场对风险的偏好:当1/CAPE从下方远离国债收益率时,表明市场风险偏好较高。08年以后由于美联储刻意降低利率,使得CAPE的倒数高于国债利率。2009年美股开始了长达9年的长期增长,但股市的长期收益仍一直在国债上方。今年2月,两者之差首次接近0。股市选择回调,表明当时市场在股市和无风险市场之间更偏向后者。而当前在十年期国债明显高于股市时,股市仍创新高,表明市场风险偏好的转变。从长期投资的角度,美国国债目前开始具有一定的配置价值,但本轮周期结束前国债长期收益率仍会有新高。

  虽然从实体经济的角度,资金仍旧相对便宜,表现为十年期国债利率低于名义GDP增速。但是从资本市场的角度,随着长期国债利率突破3%,已不存在无风险市场对风险市场的套利空间。

  张岸元:美股合理上涨空间收窄,年内实体经济无忧

  3.美股接近百年趋势上限,超额收益结束,年内仍有可能达到3000点。我们对美股的态度由积极趋向中性。

  1871年至今,标普500指数经历了两个长期增长阶段。第一个阶段为1871-1933年,平均年化收益为1.7%,低于当前阶段1933-2018年的6.7%。相应的名义GDP平均增速分别为3.5%,和6.8%。两次长期上升通道的转换发生在2战前后,增速的差异主要在于通胀,实际GDP增速并没有明显差异。

  历史上只有两次显著突破上行通道上限,分别是1929年的大萧条和2000年科技泡沫。1929年9月标普500最高点31.3点,超出长期趋势上限(8点)23.3点,约3倍之多。2000年8月标普500位于1485点,超出长期趋势上限(950点)535点,约56%。在当前的上升通道中,只有1956年、1961年、1965年略超过一点,最高超过2.1%,几乎可忽略。贴着下限增长的1945-1948年和1968-1983年是高通胀年代,除此之外大部分时期股市处于上行通道的上半部分。

  张岸元:美股合理上涨空间收窄,年内实体经济无忧

  标普500现在距离上限287点(约10%),运行位置处于百年来长期通道的上限区域。如果从现在开始持有标普500ETF,长期收益大概率不会超过6.8%,这意味着超额收益时期接近结束。目前,我们看不到类似2000年科技泡沫可以推动股市有效突破上限的经济现象。

  从历史上看,处于通道上限并不意味着大级别的衰退期,但超额收益时期确定结束,上行合理空间变小,下行压力开始增加。从实体经济看,年内发生经济危机级别的衰退可能性很小。我们在上半年对美股的态度持有明确的积极态度(参见我们的中期报告),3季度美股的表现印证了我们的看法。对于4季度美股,基于实体经济没有出现明显的经济过热和风险点,我们认为仍有挑战3000点的可能,但整体态度由积极趋向中性,年内发生经济危机级别的股市衰退的可能很小。

  张岸元:美股合理上涨空间收窄,年内实体经济无忧

  4.加息不改美元指数处于弱势区域。

  我们在5月《年内主要非美货币走势研判》中提出下半年的美元指数走势取决于欧洲央行的节奏,并预判美元不会有效突破95,而会选择在95附近震荡而后走弱。目前对欧洲和英国央行在4季度完成今年的货币政策紧缩的预期仍旧存在。一旦政策落地,美元走势会进一步走弱。我们仍维持这一判断。美元走弱对人民币汇率有一定的企稳作用。

  5.我们对美国股市并未报负面态度是基于实体经济未发现明显风险。

  劳动力市场:主力年龄层劳动参与率修复完成,23季度未有趋势上的进一步改善。劳动力市场的紧缺已经显现,薪资开始真正有上涨压力,对企业成本造成一定压力,但对消费起到支撑作用。我们在去年8月的报告《实体经济支撑趋势性上涨,美股有望新高》中指出由于劳动参与率修复缓慢,失业率可能长期处于低位同时保持经济不过热,通胀和薪资增速缓慢,过去一年的经济数据印证了这一观点。而当前,主力年龄层25-45岁的劳动参与率修复良好,空间已然不大。年初美联储褐皮书指出各州劳动力市场职位大量空缺但找不到相匹配的劳动力,即现存劳动力的技能不能满足雇主的要求。最新褐皮书中显示劳动力市场供需双方的不匹配仍旧广泛存在,各州普遍反映薪资上涨的压力已经影响到部分企业的生产成本,一些企业尝试用各种劳动福利政策(如休假、保险等)来替代薪资上涨对劳动力的吸引力,说明这些劳动力成本的上升并未被可能的利润改善所抵消。薪资增速提速将推进CPI进一步上涨。

  张岸元:美股合理上涨空间收窄,年内实体经济无忧

  家庭消费的合理上升空间变窄,需要薪资增速跟上以支撑消费增长,家庭负债的偿还负担水平处于低位,密切观察房产投资能否有所恢复。从上两次经济危机前家庭债务偿还结构来看,都经历了消费信用债务偿还负担先行增加而后经济衰退的现象。在本轮经济复苏中,低利率和房贷重组两大因素使得虽然房贷占GDP比重仍在高位,但是债务偿还的负担却大大减轻。可以看到,历史上消费和房贷之间是相互替代的。由于目前房贷偿还压力处于低位,仅占可支配收入的4.5%,家庭的总债务偿还负担水平仅有10.3%,处于80年代以来最低水平,似乎家庭负债能力还有很大的上升空间。但注意到消费信用偿还负担(5.8%)已经处于历史高位,考虑到家庭消费行为存在习惯形成的因素一般比较稳定,除非有超预期的薪资增速或者对经济的超强信心,合理的消费扩张空间其实并没有总债务偿还占比角度来的大。

  张岸元:美股合理上涨空间收窄,年内实体经济无忧

  未来消费是否可支撑经济主要看零售数据和薪资增速,汽车消费只要持平即可。基于目前消费信用偿还负担已居于历史高位,今年企业部门的扩大资本加大投入是否能够兑现成利润,取决于家庭薪资是否能在下半年有实质性的上涨,因为家庭消费已无法通过合理的信用扩张来支撑未来的产品消费。循环信用(信用卡,对应零售)负债占可支配收入占比从2016年Q4开始就处于停滞状态,这表明合理的消费透支水平已经接近上限,进一步的消费必须从薪资增速中获得。而非循环信用(对应学生贷款和汽车消费)已达历史高位,其中车贷由于各商业银行收紧关于汽车次贷的发放已于2017年减速。因此下半年的零售数据和薪资数据尤为重要。目前薪资增速超过CPI增速,对消费有较强的支撑作用。

  张岸元:美股合理上涨空间收窄,年内实体经济无忧

  投资:从企业的负债角度看今年投资亦可持续扩张,股市有上涨支撑。2018年3月,工商业银行贷款迎来了自2016年11月以来的首次扩张,侧面印证了投资进一步扩张的潜力。最新的褐皮书中提及部分企业因为中美贸易摩擦而推迟了投资,但整体情况尚可。并且目前商业负债增速仍处于历史低位,表明尚未出现投资过热的迹象。根据实际投资和美股的共振特点,投资进一步扩大对美股有强力的支撑。

  张岸元:美股合理上涨空间收窄,年内实体经济无忧

  张岸元:美股合理上涨空间收窄,年内实体经济无忧

  商业杠杆率平稳。我们在前期报告中指出虽然目前商业负债杠杆率处于历史高位,但这主要是由于近十年以来GDP增速低迷引起,商业总负债的绝对水平并没有发生提速现象。2017年尽管加息数次,商业总负债水平仍保持匀速增长。而实际GDP和通胀上行,使得杠杆率反而在近期有下降的迹象,表明商业负债未出现庞氏现象或流动性问题。

  张岸元:美股合理上涨空间收窄,年内实体经济无忧

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关键词阅读:张岸元 美股 实体经济

责任编辑:江平波
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