文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、钟奕昕

　　事件：北京时间9月27日凌晨，美联储货币政策会议决定，将联邦基金目标利率区间上调25BP至2％-2.25％区间，FOMC全票通过此份决议声明，符合市场普遍预期。在9月声明中，FOMC删除“货币政策的立场仍然宽松”的措辞。

　　摘要

　　美国经济强劲增长，9月加息符合市场预期

　　美联储在9月FOMC会议声明中表示，美国经济活动以强劲的速度增长，劳动力市场继续走强，失业率维持低位，家庭支出和商业固定投资强劲增长。整体通胀率和核心通胀率都将维持在2％左右，长期通胀预期的指标总体来看变化不大。委员会预计，联邦基金利率目标区间的逐步上调，将与经济活动的持续扩张、强劲的劳动力市场状况，以及处于2％目标附近的通胀保持一致。鉴于此，美联储货币政策会议决定，将联邦基金目标利率区间上调25BP至2％-2.25％区间，FOMC全票通过此份决议声明，符合市场预期。在9月声明中，FOMC还删除“货币政策的立场仍然宽松”的措辞，这意味着政策利率正在接近中性利率。

　　美联储上调经济增速预期，12月加息概率增大

　　美联储在最新的经济预测中将2018年、2019年的经济增速预期分别上调至3.1％和2.5％，强化12月再次加息的预期；2020年和更长期的经济增速预期分别保持在2％和1.8％不变，而首次公布2021年经济增速预期为1.8％。据CME美联储观察工具显示，12月再次加息概率由一天前的19.1％大幅跳升至78.5％。在通胀预测中，美联储维持2018年名义和核心PCE通胀预期分别为2.1％和2.0％；下调2019年名义PCE通胀预期至2.0％，但核心PCE通胀预期维持在2.1％；2020年名义与核心PCE通胀预期均维持在2.1％；首次公布的2021年名义和核心PCE通胀预期均为2.1％。失业率方面，美联储上调2018年失业率预期至3.7％；2019和2020年失业率预期维持在3.5％，首次公布的2021年失业率预期为3.7％，而更长期的失业率预期维持在4.5％。

　　美联储将扩大缩表计划

　　美联储如期提高国债和MBS的减少上限。美联储在此次议息会议声明中表示，9月缩减超过240亿美元国债和超过160亿美元抵押贷款支持债券（MBS）的购买；而从10月开始，国债和MBS减少上限将提升至300亿美元和200亿美元，并表示，由于操作上的原因，小幅的数量偏差是可以接受的。但在美联储通过加息缩表减少货币供应的同时，特朗普积极财政政策将增加政府赤字压力，这意味着美债发行量仍将会增加，增加货币需求，这可能会大幅抬高市场利率，使得市场利率进一步接近并超过中性利率，从而抑制经济活动。

　　随着缩表的推进，货币市场流动性收缩，货币市场利率有突破联邦基金利率区间上限的趋势。为了更好地保障联邦基金利率在联邦基金利率区间内运行，此次FOMC会议上调超额存款准备金利率（IOER）至2.20％（此前为1.95％），低于联邦基金利率上限5个基点。

　　中国央行当日未展开公开市场操作

　　9月27日中国央行未进行公开市场操作，这意味着中国央行仍在稳增长和防风险之间平衡。一方面由于中美贸易摩擦、房地产调控、规范地方债等因素导致中国经济下行压力仍然很大，中国货币政策稳增长需求存在。另一方面，此次美联储加息基本上已被市场消化，而且鲍威尔记者招待会讲话偏鸽，同时，8月以来中国央行加强了跨境资本流动管理和汇率干预，人民币贬值压力暂时未增强。美联储加息之后，巴林、沙特、阿联酋、香港等多个地区也宣布加息。美国10月扩大缩表计划，12月大概率加息，今年以来加拿大、英国等发达国家以及印度、土耳其、阿根廷等多个新兴市场经济体相继加息，年底欧洲央行将退出QE。中国面临着全球货币政策正常化形势，长期来看人民币贬值压力仍在，不排除央行后期仍会上调短期政策利率。同时，中国经济下行压力仍存，企业融资依然比较困难，不排除中国央行近期通过定向降准、MLF等方式补充流动性，缓解企业融资困难，尤其是缓解创新型企业和小微企业融资困难。

　　风险提示：关注中国央行后续行动

　　正文

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　　美国经济强劲增长，9月加息符合市场预期

　　美联储在9月FOMC会议声明中表示，美国经济活动以强劲的速度增长，劳动力市场继续走强。近几个月来就业增长势头强劲，失业率维持低位。家庭支出和商业固定投资强劲增长。整体通胀率和核心通胀率都将维持在2％左右，长期通胀预期的指标总体来看变化不大。委员会预计，联邦基金利率目标区间的逐步上调，将与经济活动的持续扩张、强劲的劳动力市场状况，以及处于2％目标附近的通胀保持一致。经济前景面临的风险大致平衡。

　　对比8月FOMC会议声明的内容，此次FOMC会议声明对美国经济描述的措辞几乎未变。但值得关注的是，美联储在声明中删除，“货币政策的立场仍然是宽松的，因此能够支持强劲的劳动力市场条件和持续的2％的通货膨胀”的措辞，这是2015年美联储开启新一轮加息周期以来首次。这意味着政策利率正在接近中性利率。但美联储主席鲍威尔在随后的新闻发布会上表示，上述措辞的删除并不表示联储的利率路径预期有任何改变，并重申整体金融条件仍然宽松，不排除一旦经济走软则实行降息的可能。

　　在9月FOMC会议声明中并未提到对贸易摩擦的担忧。对于此，鲍威尔在新闻发布会上表示，美联储了解到市场对特朗普贸易政策的担忧情绪逐渐升温，从目前来看关税对美国经济的影响仍相对较小，也尚未发现通胀因关税而走高的迹象，但若贸易摩擦发展为长期大范围的征收关税，则将不利于美国经济发展。此外，鲍威尔还表示对新兴市场关注，并承认目前部分新兴市场正面临压力，但他认为美联储的货币政策应专注于美国经济的发展，而新兴市场将得益于美国经济的增长，并表示美联储专注于本职工作，尽力让货币政策实现价格稳定背景下的就业最大化，不会考虑政治因素（we do not consider political factors）。

　　在点阵图方面，美联储维持2018年加息四次、2019年加息三次、2020年加息一次的预期不变，并在首次公布的2021年点阵图中表明2020年之后不会再加息。由于共有16名官员提交预期报告，支持年内加息四次的官员人数从6月时的8人增加至9月时的12人。更长周期的联邦基金利率中位数（中性利率）上调12.5BP至3.000％。9月的利率中值预测持平6月，2018年底联邦基金利率预期为2.375％；2019年底联邦基金利率预期为3.125％；2020年底联邦基金利率预期为3.375％；2021年底联邦基金利率预期为3.375％。

　　在9月FOMC会议声明发布后，美元指数短线下挫后反弹；10年期美债收益率先涨后跌，一度升破3.09％，但此后下跌；COMEX黄金价格短线上涨，一度突破1200美元关口；美国三大指数短线飙升，道琼斯指数上涨超过90点，但在新闻发布会后回吐涨幅。

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　　美联储上调经济增速预期，12月加息概率增大

　　近期公布的经济数据显示，美国经济表现强劲，通胀持续上升，制造业持续扩张，劳动力市场表现强劲、失业率持续下降，良好的经济基本面支撑美联储9月加息。此次加息也符合美联储渐进加息步伐，过慢加息可能增加通胀以及资产价格泡沫风险。美联储在最新的经济预测中上调今明两年的美国GDP增速预期，强化12月再次加息的预期。据CME美联储观察工具显示，12月再次加息（年内共加息四次）概率由一天前的19.1％大幅跳升至78.5％。

　　经济增速方面，美联储维持经济活动“以强劲的速度（strong rate）增长”的评述，并将2018年、2019年的经济增速预期分别上调至3.1％和2.5％（6月时分别为2.8％和2.4％），2020年和更长期的经济增速预期分别保持在2％和1.8％不变，而首次公布2021年的经济增速预期为1.8％。受消费支出表现强劲、出口增长以及联邦政府支出加速增长的拉动，美国二季度GDP同比强劲增长4.2％，增速创近四年新高。美联储虽上调今明两年经济增速预期，但同时保持长期经济中值预期不变，或暗示美国减税和积极的财政政策的刺激作用将会逐渐消退。

　　通货膨胀方面，美联储认为整体通胀率和核心通胀率维持在2％左右（remain near 2 percent），并预测2018年名义和核心PCE通胀分别为2.1％和2.0％，持平6月预期；2019年名义PCE通胀预期下调至2.0％（6月时预期2.1％），但2019年核心PCE通胀预期维持在2.1％；2020年名义与核心PCE通胀预期均为2.1％，持平6月预期；首次公布的2021年名义和核心PCE通胀预期均为2.1％。美国7月核心PCE物价指数年率创6年新高，并触及美联储2％的通胀目标，提振市场对美联储年内再加息一次的预期。美国7月个人支出月率录得0.4％，持平预期和前值，其中家庭在餐饮、住宿和处方药方面的支出有所增长。

　　劳动力市场方面，美联储表示劳动力市场继续走强（continue to strengthen），失业率维持低位（stay low），并上调2018年失业率预期至3.7％，高于6月预期的3.6％； 2019和2020年失业率预期维持在3.5％，首次公布的2021年失业率预期为3.7％，而更长期的失业率预期维持在4.5％。美国8月新增就业人数及薪资数据均远超市场预期，失业率维持在3.9％，旺盛的用工需求拉升薪资增速上升，美国8月平均每小时工资年率超预期录得2.9％，创2009年6月来最大增幅。

　　消费方面，美联储对家庭消费支出维持“强劲增长（grow strongly）”的描述。美国零售业表现总体依旧稳健，美国8月零售销售数据表现虽疲软，环比仅增长0.1％，但7月环比增速上修至0.7％。此外，过去12个月零售销售激增6.6％。

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　　美联储将扩大缩表计划

　　美联储如期提高国债和MBS的减少上限，美联储在此次议息会议声明中表示，9月缩减超过240亿美元国债和超过160亿美元抵押贷款支持债券（MBS）的购买；而从10月开始，国债和MBS减少上限将提升至300亿美元和200亿美元，并表示，由于操作上的原因，小幅的数量偏差是可以接受的。

　　次贷危机前美联储的资产负债表规模约为1万亿美元，但由于次贷危机后实施的量化宽松政策以及积极的财政政策，令美联储资产负债表大幅扩张，在2017年9月末达到4.5万亿美元。2017年10月美联储开始减少资产负债表规模，计划2017年10月至12月每月缩减60亿美元国债和40亿美元抵押贷款支持债券（MBS）的购买；缩表上限每3个月调整一次，至2018年10月国债和MBS减少上限将提升至300亿美元和200亿美元，然后延续下去。根据这一计划，到2018-2020各年末美联储资产规模分别缩减至约4.1万亿美元、3.5万亿美元、2.9万亿美元；若持续至2021年底，美联储资产负债表规模缩减至2.3万亿美元左右。

　　自去年10月开始缩表以来，美联储持有资产的规模已减少超过2,200亿美元。截至2018年9月19日，美联储持有的国债、MBS分别为2.313万亿美元、1.695万亿元美元，较缩表前的2017年9月末分别减少1522亿美元、729亿美元。在美联储通过加息缩表减少货币供应的同时，特朗普积极财政政策将增加政府赤字压力，这意味着美债发行量仍将上升，增加货币需求，这可能会大幅抬高市场利率，使得市场利率进一步接近并超过中性利率，从而抑制经济活动。

　　随着缩表的推进，货币市场流动性收缩，货币市场利率有突破联邦基金利率区间上限的趋势。为了更好地保障联邦基金利率在联邦基金利率区间内运行，此次FOMC会议上调超额存款准备金利率（IOER）至2.20％（此前为1.95％），低于联邦基金利率上限5个基点。

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　　中国央行当日未展开公开市场操作

　　北京时间9月27日凌晨，美联储货币政策会议决定加息25BP之后，当日中国央行未进行公开市场操作，这意味着中国央行货币政策仍在稳增长和防风险之间平衡。

　　一方面由于中美贸易摩擦、房地产调控、规范地方债等因素导致中国经济下行压力仍然很大，中国货币政策稳增长需求存在。8月，受基建投资拖累，投资累计同比增速继续下滑至5.3％，创历史新低；出口增速降至9.8％，这是今年首次下降至个位数；供给端，工业增加值增速维持6.15％的低位。同时，作为经济前瞻指标的金融数据也不及预期。受表外融资收缩影响，社会融资规模存量增速持续下降至10.1％。信贷虽然比较稳健，但主要是低风险的票据融资贡献较大，中长期企业贷款仍显疲弱，这说明经济下行压力下，银行风险偏好依然较低，货币政策传导机制仍有待修复。

　　另一方面，此次美联储加息基本上已被市场消化，而且鲍威尔记者招待会讲话偏鸽，同时，8月以来中国央行加强了跨境资本流动管理和汇率干预，人民币贬值压力暂时未增强。受美元走强以及中国货币宽松双重影响，人民币对美元在8月15日贬至6.9049，接近7这一心理线。随后中国央行加强了资本管制。8 月 6 日起央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 0 调整为 20％。8月16日央行要求上海自贸区各银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金，8月24日人民币对美元中间价报价行又重启“逆周期因子”，央行干预下，8月末人民币对美元从又缓慢升至6.8299。8月央行加强对人民币汇率的干预，主要是防范人民币过度贬值的负面影响。持续的贬值将导致金融资本和产业资本外流，外资吸引力下降，拥有外债的企业资产负债表恶化。9月20日晚间，中国央行与香港金管局签署《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，以便利中国央行在香港发行央行票据。央行在香港发行央行票据，这意味着央行多了一个汇率调控工具，央行可以利用央行票据调节离岸人民币市场的流动性以及资金价格。

　　北京时间9月27日凌晨美联储加息之后，巴林、沙特、阿联酋、香港等多个地区也宣布加息。美国10月扩大缩表计划，12月大概率加息，此外，今年以来加拿大、英国等发达经济体以及印度、土耳其、阿根廷等多个新兴市场经济体也相继加息，年底欧洲央行将退出QE。中国面临着全球货币政策正常化形势，长期来看人民币贬值压力仍在，不排除央行后期仍会上调短期政策利率。虽然资本管制可以在一定程度上缓解资本外流、人民币贬值压力，但是完全控制资本外流是不可能的，况且企业还可以选择不进行结汇。8月下旬以来，中美国债利差再次收窄。2018年8月6日，中美短端国债利率首次出现倒挂，截至9月25日，1个月期中美国债利差为-9.23BP，3个月期中美国债利差为-12.07BP， 10年期中美国债利差收窄至57.54BP。同时，8月外汇储备减少82.3亿美元，外汇占款余额下降24亿元，这表明中美利差收窄下，资本外流增加。当前联邦基准利率仅低于中国OMO利率约25个基点，如果12月美联储再次加息，则联邦基准利率与中国OMO利率将基本持平，将进一步增加人民币贬值压力，因此，虽然这次央行没有跟随美联储上调OMO利率，但是不排除后期择机上调，一方面可以起到稳定汇率的宣示意义，另一方面可以维持一定的中美利差缓解资本外流、人民币贬值压力。

　　9月26日，国务院印发《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》，提出了打造“双创”升级版的多个方面政策措施，其中包括完善定向降准、信贷政策支持再贷款等结构性货币政策工具，引导资金更多投向创新型企业和小微企业。中国经济下行压力仍存，企业融资依然比较困难，不排除中国央行近期通过定向降准、MLF等方式补充流动性，缓解企业融资困难，尤其是缓解创新型企业和小微企业融资困难。