主题评论

　　2019年一季度，印度将开展新一轮大选。印度是全球第六、亚洲第三大经济体，2017年总产出2.6万亿美元，2018年第二季度GDP同比增长 8.2％（图表 1）。2014年，印度人民党领导人纳伦德拉莫迪（Narendra Modi）以三十年选举中的最大优势当选总理，自此开始施行其改革宏图并初见成效。四年来其主要政绩包括：

　　其一，对国际商业投资采取开放态度，塑造印度“投资目的地”形象。2014-2016年间，印度铁路和国防等行业的开放吸引了大量外国直接投资，叠加贸易差额收窄，印度外汇储备由2014年的3197亿升至3603亿美元（图表 2、图表 3）。虽2018年外储有所下降，但仍可支付近9个月的商品进口，两倍高于IMF定义外储“充足”的要求。

　　其二，提出“印度制造”计划，提振制造业。莫迪上台后的大部分时间内，制造业扩张速度高于整体经济，2018年2季度制造业产出同比增速高达13.5％（图表 4）。除吸纳国际直接投资，制造业增长同时也帮助解决农村人口就业问题，凸显了发展中国家工业化进程特点。印度人口增长迅速，每月约有100万年轻人加入劳动力市场，大部分都由制造业及其带动的就业消化。

　　其三，改革税制，帮扶贫困。莫迪政府废除繁文缛节、征收统一销售税，一方面消除税收名目后的寻租空间、提升经济效率，另一方面也增加了政府收入。此外，政府为贫困人口开设银行账户，发放养老金和意外保险，以直接转移支付方式帮扶贫困人口。

　　总结而言，莫迪的改革对外增强印度经济的开放性，对内加深经济的市场化，同时改善占总人口70％的农村居民生活。在其执掌之下印度经济增速超越中国成为增长最快的主要经济体，莫迪成为改革的标志性人物，目前仍是印度最受欢迎的政治家。

　　莫迪上台后的2014-2016年可谓改革良时。2014年原油价格大幅下跌，政府取消了汽柴油价格的限制，也减轻了对能源部门的补贴负担。2013财年，政府相关补贴达96亿美元，补贴取消后这部分费用为其他改革措施提供支持，同时印度政府通过征收能源税充分利用油价跌势增加收入。此外，作为世界第三大石油消耗国，油价下降也缓解了印度通胀升势。

　　但今非昔比，目前推进改革的难度只增不减。首先，新兴市场的典型问题在印度几乎均有体现。经常账目赤字、外债及通胀高企，导致2018年以来国际资金持续净流出（图表 5、图表 6、图表 7）。印度央行两度升息、消耗外储捍卫本币，但卢比依旧是亚洲表现最差货币（图表 8）。尽管7、8月通胀回落，但在油价上涨、本币贬值的背景下，通胀前景依然不明朗。其次，莫迪离兑现上台时的豪言壮语还有很大距离。市场对2016年底的“去货币化”政策褒贬不一，而制造业产出占比也依旧在18％踟蹰不前，当前的经济增速对解决农村就业来说也远远不够。近期IL&；FS集团的债务违约风险问题席卷金融市场，这也暴露了印度基础设施建设、影子银行管理的缺陷。再次，宗教和种姓是分配制度改革绕不过去的坎。虽然当下莫迪的声望依然很高，但也屡屡因社会问题遭到抨击，反对派质疑其施以的强硬手腕促成了印度教徒与穆斯林之间的紧张关系。

　　如何处理这些棘手难题关乎2019年选举胜算。当下莫迪支持率不比以往，9月皮尤研究投票统计，印度人民对经济信心大幅下滑，对经济评价“满意”的参与者占比由去年的83％降至56％。同时，各反对党派有集结的意愿，尽管推翻人民党执政并不简单，但一旦莫迪地位有所动摇，他为印度奠定下的国际化形象很可能就此破灭，国际投资者信心也将大为受损。

　　海外政策追踪

　　近期中美间贸易谈判持续释放矛盾信号。上上周二中方向WTO提出制裁美国的申请，中美贸易关系似乎进一步恶化；周三美国财长姆努钦邀请中方重回谈判桌，全球金融市场同时为中美冲突的缓和欢欣鼓舞；周四特朗普发推，称美股上涨的同时中国股市面临崩溃，因而美方不存在与中方达成协议的压力；上周一，美国敲定对2000亿中国进口进口商品征收10％关税，9月24日起实施。

　　此举引得美方企业的强烈反对，包括苹果在内的美企表示对2500亿美元中国进口商品征税将迫使他们提升产品零售价格。周一市场反应也普遍转为消极，亚股、欧股及美股期货全线下滑，美元回撤至94.5，美债收益率上浮突破3％最高至3.016％。我们观察到美国资产价格对贸易摩擦的敏感度越来越高，这与7月征收首轮关税时，美元、美股及美债上涨的反应大不相同，表明美国资产价格无视贸易冲突影响的趋势似乎开始悄然转变。

　　经济基本面分析

　　在乐观的数据支撑下，10年美债收益率连续第二天站稳3％之上，最高升至3.09％。昨日公布的首申失业金人数仅有20.1万人，创下数十年新低；8月费城联储制造业调查透露出“金发女郎”气息，指数录得22.9、高于预期18.0，其中新订单、就业及每周工作时间上浮，而支付价格由55降至39.6，为1月以来最低水平。

　　尽管如此，数据反映的强劲基本面足以推动美债收益率上行。此前中美贸易冲突、新兴市场货币危机、欧洲政坛动荡等因素一再压制美债收益率，但随着市场逐渐适应风险冲击，叠加美国经济数据支持未来通胀上行和美联储渐进加息，8月底以来10年美债收益率一路上浮。以当下基本面数据透露的乐观信号看，后续10年国债收益率很可能突破5月高点3.11％。

　　8月英国CPI同比增速由2.5％升至2.7％，核心CPI同比由1.9％升至2.1％，均超预期。英央行于7月底加息25BP，市场预测8月通胀将回落，但实际CPI回升至2月以来最高，进一步加强了明年年中加息的预期，英镑短线上涨。

　　8月通胀上行压力主要来自娱乐项，其价格同比上涨3.6％，为2010年以来的最高增速。该项价格波动较大，而潜在通胀并没有明显上升趋势，因而8月通胀上行可能是暂时性的，后续或将逐步回落，特别是考虑到8月中旬后英镑明显升值。不过，8月强劲的通胀可能也预示着英国通胀在四季度回落至2％的概率降低，从而进一步增强了明年加息预期。货币市场定价显示明年5月英央行加息概率由18日的60％上升9个百分点，英镑兑美元也在数据公布后短线上破1.32。

　　大类资产走势回顾

　　上周美元指数下跌0.81％至94.09，英镑欧元上涨（图表13）。上半周，英国脱欧进程似有推进，欧元及英镑兑美元大幅上扬。在中美贸易冲突升级之下，投资者似已适应节奏，并未如7、8月时买入美元避险，同时日元兑美元下跌，而对贸易局势敏感的澳元、加元上涨。周五，特蕾莎梅称脱欧谈判陷入僵局，不欲在爱尔兰边界问题上让步，英镑与欧元急挫，美元收回小部分跌幅，周度收跌0.81％至94.09.

　　上周新兴市场货币大多反弹（图表 14）。美元走软，新兴市场货币大多借势反弹，其中阿根廷比索、南非兰特领涨，而土耳其里拉仍处于筑底期。前段时间杀跌后，投资者观望是否该重入新兴市场获取超额收益。不过近期美联储加息在即，新兴市场货币的大幅反弹可能要在市场消化此次美国利率上行行情之后再论。

　　WTI原油期货价格涨幅大于Brent（图表 15）。周一，中美贸易战升级消息使得油价下挫，因担心贸易冲突影响全球石油需求。后传OPEC不准备增产以解决伊朗供应收紧问题，且沙特暗示对油价当前水平表示满意，原油期货大涨。周三，美国原油库存连续第五周下滑，且国内需求强劲提振行情，油价续涨。后续油市交投旺盛，在消息双向影响下，周度看美油那个2.5％，布油上涨0.7％。

　　上周金价震荡小幅收跌（图表 16）。上周美元走软也未能助力金价站稳1200美元/盎司上方。周初，受美元下跌和空头回补提振，金价有所回暖。但随后美债收益率上行提振美元而压制金价，美元与金价在博弈中交投。周四金价升至一周高位，但周五美元急涨打压金价，黄金现货价格重回1200美元之下，投资者仍旧处于观望。本周美联储会议不出意外将宣布加息，利息抬升不利于金价走强，料短期内仍旧难以看到黄金的亮眼涨势。但往后看美元涨势或已将近，资金出于避险目的流入美元动能也略有消退，金价或可在四季度反弹。

　　上周美股三大股指涨跌不一（图表 17）。周一，特朗普敲定对2000亿中国进口商品征收关税，股市投资情绪下滑。但随后贸易忧虑缓解，接连三个交易日内美股连涨。周三美债收益率攀升提振金融股，周四道指涨0.95％至记录新高，至此三大股指全部收复2月初骤跌后失地。周五主要科技股走低，市场震荡分化，成交放量至2月9日以来最高。收盘后，投资者表示支持标普500指数行业重组，Facebook和Alphabet将从技术板块转至通信服务板块。周度看，道指、标普分别收涨2.3％、0.8％，纳指下跌0.3％。

　　上周欧洲股市普涨（图表 18）。周首，同样受美方征收关税消息影响，欧洲股市震荡交投。随后中方宣布以牙还牙， 欧股下跌后反弹，因投资人认为中美贸易战接近最后阶段而利空出尽，对贸易事件敏感的矿业股及汽车股领涨。后续贸易战担忧减退，欧股涨势延续至周五收盘，各主要股市均有不同程度上涨，泛欧STOXX 600、EURO STOXX 50指数连续10日上扬。

　　上周美债收益率全线上行，同时曲线趋陡（图表 19、图表 20）。虽有中美双方互征关税干扰，美债收益率仍于加息在即的影响之下上行。周中，美债2年期收益率涨至10年高点，而10年期美债收益率最高至3.09％，离5月高点3.11％仅有2BP之遥。尽管英国脱欧进程有所反复，周尾双方磋商似乎停滞，复又打压美债长端收益率，但相比前值上周10年美债收益率大幅上涨6.7BP，收益曲线趋陡。此外，美德利差走扩却未能继续提振美元，代表了风险资产需求回升。在此情况下，美债收益率或将进一步上浮，并将很有可能突破5月高点。

　　上周德债收益率上涨、意债收益率下行，意德国利差走窄（图表 21、图表 22）。周首，意大利经济部长将避免2019年度预算赤字率升至1.6％的报导提振债市，且该情绪贯穿整周行情，意大利国债利率大幅下挫。德债方面因而此消彼长，叠加全球风险偏好上升和英国通胀数据高于预期，德国国债收益率短期触及0.5％的心理关口后回落。周尾，英国脱欧又生波折，英国首相梅称谈判陷入僵局，引发英镑抛售提振债市情绪，主要国债收益率略有下行。周度看，意大利国债收益率下行15.2BP，其他主要欧债收益率略微上浮，意德利差大幅走窄。