2018年9月20日，北京大学国家发展研究院第128次【朗润·格政】论坛在朗润园举行，本次论坛的主题为民营企业与中国经济发展。本文根据北大国发院兼职研究员、光大证券首席经济学家徐高的演讲整理。

　　去杠杆背景下的民企困局

　　国企去杠杆使民企被动加杠杆，反而推升了整体杠杆率。

　　在去杠杆政策的背景下，工业企业整体资产负债率在2017年之后不降反升，不禁令人疑惑。将企业拆分来看，可以发现2017年之后国有企业资产负债率明显下降，但民企却在加杠杆，资产负债率上行，从而使得工业企业整体杠杆率上升。国企民企杠杆率背离的背后是二者利润走势的反差：国企利润大幅改善，而民企利润却明显恶化。这种现象之前从来没有发生过。而且，国企亏损面在减少，而民企的亏损面在扩大。

　　造成这种国企民企利润背离的主要原因有两个。一个是限产政策人为推高上游产品价格，形成从中下游行业向上游行业的利润转移。以螺纹钢为例，2016年之后由于限产政策，高炉开工率趋势性下降，限制了供给，从而推高了螺纹钢的价格。所以从2016年开始到现在，螺纹钢价格和高炉开工率负相关，每次高炉开工下降都是螺纹钢价格暴涨时候。而国企在上游占比比较大。这就造成了下游民企向上游国企利润的转移。 这实质上是一种政策导致的市场扭曲，是一个负和博弈，造成了市场效率的下降。

　　第二个原因是在实体经济融资难的环境中民企承受更大压力。金融去杠杆和强监管政策令非标融资大幅收缩，从而使得社会融资规模增长受阻。尤其是社会融资规模中的长期融资长期低迷，已经连续一年多同比少增，令实体经济中浮现融资难的困境。在社会融资紧缩的时候，民营企业往往承受最大的压力。从数据上可以看到，民企与国企间的信用利差已明显拉大，民企融资愈发困难。民企融资成本高、利润情况差，互为因果，从而造成一种恶性循环。

　　股票质押风险，是前一问题的表向

　　当从银行融资难，民营企业就会转向其他融资方式。股票质押就是其中之一。

　　首先我们来看A股上市公司的构成。从数目上来看，民企在三千多家上市公司里面占多数，约三分之二；而国企占到了三分之一。但从资产规模上看， 国企占多，约83％，而民企占7％，其他类企业10％。

　　股票质押业务是证券公司开展的创新型资本业务之一。它是2012年券商创新大会之后的证券公司新型重资产业务，截至2018年8月末，未解压股票市值约5万亿元。它分为场内质押和场外质押，各自占比约1/2。前者是由证券公司开展，交易须经过交易所，质押期限不超过3年。后者是由银行、信托、基金子公司、保险等开展，交易不经过交易所，无质押期限规定。场外质押风险较大，已被叫停，但是存量仍需一段时间消化。

　　股权质押是民营企业非常重要的融资的方式。从数量上看的出来，民企质押的股票占其总股本的比例在近些年稳步上升，现在已经超过20％。也就是说，总体而言，民营上市公司所有股权中有约20％被质押。国企的质押股票占总股本比例比较低，大概在2％—3％之间。民企第一大股东的股权质押情况更加的严峻，平均达到40％；国企的第一股东约2—3％。综上所述，股权质押业务主要由民营企业在做，尤其是民营企业的第一大股东。所以股权质押的风险很大程度集中在民企第一大股东身上，爆仓风险不容忽视。如果我们假设40％的质押率（借出资金是抵押股票市值的40％），140％的平仓线，即股东手中持有的股票市值（包括已抵押和未抵押的）低于借出资金的140％就算爆仓，那么目前A股市场有接近300只股票存在爆仓风险。现在股票质押有着风险快速的爆发的可能，风险状况超过2015年股灾以及2016年融断时候的状况。从历史上来看，现在是股票融资风险最大的时候。

　　政策建议

　　综上所述，现在主要矛盾是，上游限产政策在改善上游国企利润同时，扭曲了市场，加大了民企负担。而融资的紧缩也让民企承受了更大压力。这又使得民企更多地依靠股票质押这种融资方式。在股市下跌的背景下，股票质押风险浮现。又由于民企第一大股东股票质押比例比较大，风险在第一大股东处集中，从而对股市的稳定构成一定威胁。

　　主要的政策建议有以下三点：

　　一是限产政策需掌握力度节奏，考虑中下游企业的承受力，不能人为构造获取垄断利润的价格同盟。

　　二是去杠杆政策需要调整，不能为了去杠杆而去杠杆。尤其要注意到国企越是去杠杆，民企压力反而越大。所以在国企仍在国民收入分配中占据相当比例的前提下，国企仍然需要承担扩大需求的责任。

　　三是在宏观政策调整改善市场情绪之前，股票质押的强制平仓线需下调，不能因强平而引发恶性循环。在这个过程中证券公司可能面临一定的信用风险，所以可给予证券公司一定的货币政策支持来控制其风险，从而给长远解决方案的推出留出时间和空间。

　　（本文已经演讲者本人审阅）