文|潘向东、刘娟秀、陈韵阳

　　正文

　　消费怎么看

　　9月20日，中共中央、国务院办公厅印发《关于完善促进消费体制机制 进一步激发居民消费潜力的若干意见》，主要目标包括：1）构建更加成熟的消费细分市场，壮大消费新增长点； 2）健全质量标准和信用体系，营造安全放心消费环境； 3）强化政策配套和宣传引导，改善居民消费能力和预期。

　　2018年上半年最终消费支出对GDP增速的贡献率为78.5％，继续扮演经济“稳定器”的角色，在贸易摩擦的背景下，扩大内需已经成为共识，消费作为内需的最大贡献者，对经济增长十分关键。

　　1.1 消费的总量视角

　　衡量消费增速有三种指标。指标之一：社会消费品零售总额同比增速（月度数据；以下简称社零增速）。剔除价格因素后的社零实际增速已经从过去2年9％的增速平台下滑至今年前8月的7.47％，由于社零数据是月度数据，让人在直观上对消费产生担忧。指标之二：居民消费支出（季度数据）。全国居民人均消费支出实际同比增速在2017年出现回落，全年同比仅增长5.39％，在2018年上半年反弹至6.7％。指标之三：最终消费支出增速（年度数据）。该指标从2016年的10.4％降至2017年的8.9％。

　　三种指标存在统计口径的差异，比如社会消费品零售不包含服务消费和虚拟消费，最终消费支出既有居民消费又有政府消费，是最能反映GDP变化的指标。社零增速的下滑只能说明实物消费增速的下滑，其中，占比较大的汽车消费在今年表现低迷，前8个月同比增速只有1.3％，是拖累社零增速的主因之一。最终消费支出中，居民最终消费支出在近几年占比73％左右，政府最终消费支出占比27％左右，居民最终消费支出增速在2017年下降2.1个百分点至8.2％，导致2017年最终消费支出对GDP增速拉动率有较大幅度的下降。2018年上半年最终消费支出对GDP增速拉动率为5.34％，高于2017年同期的4.4％，考虑到消费对GDP拉动率t =最终消费支出占GDP比例t-1 *最终消费支出增速t ，消费对GDP拉动率的提升不代表最终消费支出增速的回升，也可能是去年最终消费支出占GDP比例提升。不过，2018年前两个季度拉动率都在回升，而GDP增速在下降，这至少反映消费是中国经济的“稳定器”。

　　1.2 消费的结构视角

　　我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。

　　如今的人们已经不满足于基本的衣食需求。恩格尔系数在2015年出现了较大幅度的下降，城镇居民家庭恩格尔系数在2017年降至28.6％，反映居民在生活必需品上支出比例减少。从更高频的数据来看，2018年上半年食品、衣着消费支出占比分别为29.4％、7.8％，占比均低于2017年同期（30.4％、7.9％）。

　　人们更加追求消费质量（日益增长的美好生活需求的一种体现）。居民消费支出中，医疗保健、教育文化娱乐服务支出占比在近几年趋势向上。央行三季度问卷调查报告显示，居民未来3个月准备增加支出的项目中，居民选择比例前三位分别是：旅游（30.7％）、教育（30.5％）、医疗保健 （26.3％）。

　　1.3消费的三大制约：收入、房地产与供给不足

　　消费存在三大制约：收入、房地产与供给不足。

　　收入决定消费增速的长期趋势。收入具有顺周期性，后续收入增速可能随名义GDP增速放缓而放缓。央行三季度问卷调查报告显示居民未来收入信心指数为52.7％，回落0.8个百分点。今年以来全国居民人均可支配收入增速与全国居民人均可支配收入中位数增速的缺口有所收敛，但缺口依然为正，说明收入差距还在继续扩大。此外，居民消费增速和收入增速在2017年出现背离，收入增速从2016年的5.6％上升至2017年的6.46％，而消费支出增速从2016年的5.7％降至2017年的4.15％，这个背离可能有三点原因：一是房地产对消费的挤出效应，需要注意的是消费支出中的居住分项主要是用来反映居民日常消费中用于居住的现金支出情况，主要包括水电燃料费、取暖费、租房房租、物业管理费以及装修材料等支出费用，不包括购建房支出和自有住房的虚拟房租；二是一部分高收入阶层的消费需求，因为无法寻找到国内合意的供给而寻求海外商品供给，这部分消费可能没有完全统计进来，例如居民的境外旅游支出；三是贫富差距扩大，富人虽然消费能力强，但数量少、边际消费倾向低，于是整个社会边际消费倾向降低。

　　房地产对消费形成挤出效应。对广大中低收入阶层居民而言，快速上涨的房价意味着要耗费更多的杠杆空间来满足基本的购房需求。近几年住户贷款中的消费贷款占比不断上升，在2018年8月达到78.4％的历史高点。居民杠杆率增速与居民消费支出存在如下关系：在居民加杠杆初期，杠杆率上升速度不快，此时的加杠杆对消费是促进作用；当杠杆率上升速度过快时，加杠杆对消费是抑制作用，中国、美国均是如此。不同的是，在中国，更多时候居民杠杆率对消费是抑制作用，2010-2007年，中国居民杠杆率增速与消费支出增速相关系数在-40％左右，美国居民杠杆率增速与消费支出增速在1996-2017年相关系数在+40％左右。对中国而言，居民加杠杆最主要目的是买房，由于房价上涨过快，而购房成本不计算入居民消费支出，此时加杠杆对消费是抑制作用，但是一旦居民加杠杆购房得到限制，居民杠杆率增速和消费支出增速将会同步下降，就像2017年那样。

　　目前中国居民杠杆率在国际上的水平不高，但这不意味着居民还有很大加杠杆的空间，居民债务收入比侧面反映了这一点，2017年居民债务占可支配收入比例接近110％，如果按8.5％的居民可支配收入增速、总人口增加700万人、16％的债务增速计算，2018年这一比例将超过113％。

　　有效供给不足制约消费增长。如果说广大中低收入阶层居民面临的是收入与房子的约束，从而导致有效需求不足，那么高收入阶层居民则面临的是供给无法满足需求的约束。这就使得中国从过去的房地产与基建投资拉动经济增长的模式转向以居民消费作为主要贡献力量的后工业化时代经济模式，仍需时日。

　　1.4 促进消费增长以及结构转型的途径

　　结合前面谈到的三条制约消费的因素，未来居民消费增速能否上升以及消费结构能否转型取决以下三方面的实施情况：一是实质性的减税降费，提高居民收入；二是从过去粗放式、依赖房地产的经济增长模式中逐渐转型；三是推动供给侧的改革，打破制约3亿中产阶级消费升级的供给体制约束。

　　1.5小结

　　其一，衡量消费的三种指标存在统计口径差异，最终消费支出最能体现GDP的变化，缺点是公布频率为年。

　　其二，当前时间点，三种指标均不能完全反映消费的变化情况，但消费依然是中国经济的“稳定器”。

　　其三， 我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。如今的人们已经不满足于基本的衣食需求，更加追求消费质量，例如旅游、教育、医疗保健等。

　　其四，消费存在三大制约：收入、房地产与供给不足。要想促进消费增长以及结构转型，也需要从上述三个方面入手。

　　贸易摩擦更重要的是应对

　　美国宣布自9月24日起，将对2000亿美元的中国输美产品加征10％的关税；自2019年1月1日起，关税将提升至25％。同时，美方威胁，若中方对农产品等行业报复，美国将立刻实施力度更大的关税征收举措，对额外大约2670亿美元的进口商品征收关税。

　　本轮2000亿关税清单较7月份公布的清单删减了297项商品，包括：智能手表和蓝牙设备等消费电子品，用于工业制造、纺织品、农业等化学投入品，自行车头盔、儿童安全家具等健康和安全产品。征税商品整体结构没有大的改变，加上已经落地的500亿美元征税商品，涉及金额约占2017中国对美国出口总额的一半，2500亿关税清单中占比较高的商品有电机、电气、音像、家具等。未被纳入征税清单的有玩具、纺织服装、鞋靴等，主要集中在美国进口依赖度较高的低端消费品。

　　自美国3月23日启动“301调查”以来，中美贸易摩擦已经持续了半年，期间不断地谈判，又不断地反复，出现这种情况就是特朗普政府在不断地进行成本收益比较。从2500亿美元关税清单来看，美国在尽量避免对低端消费品进行征税，以此减缓通胀的压力，如果美国对额外2670亿美元进口商品征税，那么征税总额几乎覆盖了所有的美国自中国进口商品，则不可避免将对低端消费品进行征税，增加美国通胀的压力。与此同时，Gallup民调显示特朗普支持率从6月中旬的45％下降至9月中旬的38％，如果支持率继续下降，作为商人总体的特朗普有可能会暂时收敛贸易保护措施。

　　中美贸易摩擦的走势具有极强的不确定性，同时，这场贸易摩擦很难在短期内无损的结束，贸易摩擦对中国经济的影响暂时还未明显体现出来，随着关税的逐渐落地以及全球经济复苏放缓，外需将面临回落的压力。贸易摩擦应重在应对而非预测：其一，加快自主创新，特别是对于高技术产业，需要培养本土的核心竞争力，落后就会挨打；其二，坚持对外开放的国策，继续融入到全球的分工体系之中，这样国际贸易不断扩大的趋势不会停止，经济体量进一步做大的趋势也不会停止；其三，更加着力培养国内需求，把国内市场建设好，那么对外部经济的依赖就会减弱，一个14亿人口的消费市场一旦得到有效提升，在目前这样一个买方市场的条件下，全球的话语权将极大提升；其四，更好地研究对手，我们在什么时点公布对等政策，美国特朗普最在乎的痛点在哪，如何做到“斗而不破”。

　　一周高频数据观察

　　上周（2018.9.15-9.21）高频数据中，值得关注的有：

　　1）上周，国常会再次强调聚焦补短板扩大有效投资，按照既不过度依赖投资、也不能不要投资、防止大起大落的要求，稳住投资保持正常增长，叠加市场偏好有所回升，基建板块迎来较大幅度上涨。高炉开工率、发电耗煤量均出现下滑，螺纹钢、焦炭、水泥期货价有所上涨。

　　2）非洲猪瘟疫情对猪肉价格的影响暂不明显，但是近期陆续有地方发现猪瘟疫情，因此不能认为本轮疫情一定是呈点状爆发，后续还需要继续关注疫情的走势：如果猪瘟继续扩散，那么这一轮猪周期可能提前触底；如果猪瘟没有大范围扩散且得到有效控制，那么猪周期触底可能仍需时日，目前猪肉价格可能只是阶段性反弹而非反转，随着产能的恢复，四季度猪肉价格可能震荡下行。

　　资料来源：Wind，新时代证券研究所

　　本周主要关注点（2018.9.24-2018.9.30）

　　关注点一： 中国8月规模以上工业企业利润；关注上中下游、国企民企的利润走势。

　　关注点二： 中国9月官方制造业PMI；从历史数据来看，9月制造业PMI通常高于8月。

　　关注点三：本周美联储大概率加息，关注中国央行作何反应。