主要观点

　　本周南华工业品指数反弹至高位，环保和基建发力预期仍对工业品价格构成支撑。一方面，本周环保预期又有所升温，唐山市秋冬季采暖季限产征求意见稿出炉、江苏钢企限产方案升级。目前看来，今年秋冬钢铁行业限产或将避免“一刀切”，但总体仍有力度。另一方面，周二美国宣布对中国2000亿美元商品加征关税之后，国内稳基建诉求增强。当天，国家发改委召开了“加大基础设施领域补短板力度稳定有效投资”专题新闻发布会，刺激基建发力预期升温，股票市场闻风而动。同日，李克强主持召开国务院常务会议，指出要按照既不过度依赖投资、也不能不要投资、防止大起大落的要求稳住投资。我们认为，目前政府并不想走老路，不希望搞大的基建刺激，但需要对基建失速下滑的情况做出修正。考虑到财政和金融监管对基建资金来源的制约，基建尚不具备大幅反弹的条件。日前有消息称，中国雄安集团发布容城容东片区截洪渠景观一期工程招标公告，预估投资约2.22亿元，今年底前完成项目全部施工工作，预计四季度雄安新区的基建项目将迎来快速上升期。

　　周末关于民企困境的文章刷屏引热议。今年二季度以来，伴随信用违约潮的发酵，对民企发展受到压抑的讨论也达到了前所未有的热度。我们从2016年开始一直跟踪关注民间投资，不得不说，在当前供给侧改革、金融去杠杆、劳动力成本上升、汇率波动加大、以及中美贸易战等新形势下，民企运营成本高企的问题，表现得比以往都更加突出，并亟需政策给予更多支持。近期，高层开始更频繁地表态支持民营经济。事情不可一蹴而就，民营企业家的信心提升需要看到持续稳定的政策环境，但情况正逐渐向好的方向发展。今年民间投资表现可圈可点，显露出经过多年的去产能和债务结构优化后，民营经济产能升级的意愿和抵抗信用紧缩的能力均有改善。倘若此时政策能给予切实的呵护，民营经济仍有望迸发出更多活力。

　　周五，取消房地产预售制度的消息引发震动，随后被辟谣。我们认为，全面取消预售制度将引发部分中小房企资金链断裂、房企中断拿地，这将严重冲击房地产投资，与当前稳增长的诉求背道而驰，因而可能性不大。近半个月来，三线城市房地产销售显著走低，对此趋势需保持关注。央行周一意外开展MLF操作，其意图无外两点：一是，对冲本周地方债海量发行，保持资金面平稳；二是，以MLF代替逆回购操作，可能有以长钱换短钱、引导商业银行放贷的意图。至于这是否是定向降准的前奏，我们认为可能性并不大。目前流动性环境非常宽松，宽信用主要是传导不畅的问题，而不是基础货币缺口的问题。在当前通胀预期升温、房价加速上涨、美联储加息人民币汇率承压的情况下，并不是合适的降准时点。

　　近期，尽管美元呈现弱势，但人民币贬值预期并未明显走低，我们观察到人民币中间价中的逆周期调升成分开始加强。本周中国央行和香港金管局签署了便利央行在香港发行央行票据的合作备忘录，这意味着央行对离岸流动性的掌控力将进一步增强，从而也会对人民币汇率构成新的支撑。李克强总理在2018年天津夏季达沃斯论坛开幕致辞中表示，人民币汇率单向贬值对中国弊多利少，中国决不会走靠人民币贬值刺激出口的路，这也带动人民币汇率短线显著走升。考虑到美元上行乏力、央行稳汇率的决心和中国经济尚稳，近期人民币汇率应可暂获喘息。当然，归根结底，人民币汇率代表了市场对人民币资产的信心，“人无贬基”的根本是中国经济基本稳定。

　　一、实体经济：民企困境再引热议

　　工业生产反弹。本周六大发电集团日均煤耗量继上周下挫后，显著反弹，这可能与企业在中秋国庆双节之前赶工有关。以往十一假期之前都是发电煤耗的区间高点，今年双节相连，赶工也被提前（图表1）。南华工业品指数也呈现显著反弹，本周环保预期又有所升温，唐山市秋冬季采暖季限产征求意见稿出炉、江苏钢企限产方案升级，加之金九银十的需求旺季，工业品价格随之再度攀升（图表2）。

　　美国2000亿关税落地，国内稳基建诉求增强。北京时间本周二，特朗普宣布美国9月24日开始对中国2000亿商品征收10％关税，年底提高到25％，且如果中国采取报复行动，美国将对中国产2670亿商品加征关税。随即，当天上午发改委预告定于下午15:00召开专题新闻发布会，介绍“加大基础设施领域补短板力度 稳定有效投资”有关工作情况并回答记者提问。这刺激基建发力预期升温，午后A股大基建板块即开始发力。晚间，李克强主持召开国务院常务会议，指出要扩大有效投资，按照既不过度依赖投资、也不能不要投资、防止大起大落的要求稳住投资。我们认为，目前政府并不想走老路，不希望搞大的基建刺激，但需要对基建失速下滑的情况做出修正。考虑到财政和金融监管对基建资金来源的制约，基建尚不具备大幅反弹的条件。

　　周末关于民企困境的文章刷屏并引发热议。今年二季度以来，伴随信用违约潮的发酵，对民企发展受到压抑的讨论也达到了前所未有的热度。从2016年开始，我们一直跟踪关注民间投资。不得不说，在当前供给侧改革、金融去杠杆、劳动力成本上升、汇率波动加大、以及中美贸易战等新形势下，民企运营成本高企的问题，表现得比以往都更加突出，并亟需政策给予更多支持。近期，随着社会呼声的高涨和经济内外部环境的收紧，政府高层开始更频繁地表态支持民营经济。当然，事情不可一蹴而就，民营企业家的信心提升需要看到持续稳定的政策环境，但也需看到情况正在向好的方向发展。今年以来，民间投资表现可圈可点，显露出经过多年去产能和债务结构优化后，民营经济产能升级的意愿和抵抗信用紧缩的能力均有改善。倘若此时政策能给予切实的呵护，民营经济仍有望带动中国经济迸发出活力。

　　原材料价格稳中有升。本周煤炭价格品种间呈现分化，动力煤和焦煤期货结算价分别小幅变动0.8％和-0.9％，而受钢企限产预期升温影响，焦炭价格显著反弹5.6％（图表3）。本周布伦特原油期货价格继续小幅上扬0.9％，收于78.8美元/桶，美国对伊朗进口制裁临近生效仍是主要推升因素；WTI原油期货价格显著上涨2.6％，收于70.78美元/桶，得益于于EIA原油库存连降五周，至逾三年半新低（图表4）。本周LME铜现货结算价显著反弹4.3％，中国基建发力的预期及美元弱势，对铜价形成利好，LME铝现货结算价小幅回升0.9％（图表5）。本周铁矿石期货结算价与上周持平（图表6），现货市场上进口矿价指数仍有小幅上扬（图表6）。

　　钢材库存走低，螺纹钢价格反弹乏力。本周螺纹钢期货结算价小幅反弹1.5％（图表7）。主要钢材社会库存出现较为显著的下降，与过去3年同期水平相当（图表8），全国高炉开工率略微下降至67.96％。据兰格钢铁，日前有消息称，中国雄安集团发布容城容东片区截洪渠景观一期工程设计施工总承包招标公告，预估投资约2.22亿元，2018年12月31日前完成项目全部施工工作，预计四季度雄安新区的基建项目将迎来快速上升期。

　　今年秋冬钢铁行业限产或避免“一刀切”，但总体仍有力度。本周唐山市政府正式发布《重点行业秋冬季差异化错峰生产绩效评价指导意见的通知》，意见计划于2018年10月1日-2019年3月31日实施，按评价等级实施0％、30％、50％和70％的差异化错峰生产。此外，江苏永钢计划10月20日起停产5座高炉，总限产高达46％，时间预计持续40天左右，沙钢、中天等钢厂限产比例也将在50％左右，方案目前还在审批阶段。据彭博报道，中钢协秘书长刘振江在一次会议上接受采访表示：与去年相比，今年钢厂不太可能普遍被要求按一定比例减产，如果空气质量良好，需要的减产就会减少。

　　三线城市房地产销售显著走低。本周全国30大中城市商品房日均成交面积略微增加，主要靠一线城市带动，三线城市销量走低尤为明显，对此趋势需进一步关注（图表11）。上周100个大中城市土地供应面积继续有所回落，但土地供应节奏仍显积极（图表12）。

　　取消房地产预售制度的消息引发震动。周五，广东省房地产协会向各副会长单位下发《关于请提供商品房预售许可有关意见的紧急通知》，酝酿取消商品房预售制度，全面实施现房销售。这一消息引发震动，随后被辟谣：广东省房协相关人士表示，该文件只是征询意见稿；住建部房地产市场监管司相关人士称，情况并不属实。我们也认为，全面取消预售制度将引发部分中小房企资金链断裂、房企中断拿地，这将严重冲击房地产投资，与当前稳增长的诉求背道而驰，因而可能性不大。

　　食品价格涨幅收窄，但明显强于去年同期。本周农产品批发价格指数累计上涨0.46％，涨幅较上周明显收窄，但相较去年同期明显偏强（图表11）。主要分项中，鸡蛋价格涨幅又有所扩大至2.4％，水果和猪肉价格温和上涨，而蔬菜价格继上周大幅上涨后，略微回落0.1％（图表12）。本周吉林省和内蒙古自治区各发生一起非洲猪瘟疫情，当前疫情防控仍处于关键时期。

　　二、金融市场：人民币汇率仍显弱势

　　本周公开市场共有2700亿逆回购到期，央行通过公开市场操作净投放资金600亿元（图表13），周五开展3个月国库现金定存操作1200亿元，并于周一意外开展2650亿元1年期MLF操作。尽管本周资金投放量较大，但因季末临近和双节因素，流动性边际上略微收紧（图表14）。市场对央行意外开展MLF讨论较多，我们认为其意图无外两点：一是，本周地方债发行量较大，可能有提前对冲、保持资金面平稳的意图；二是，以MLF代替逆回购操作，可能有以长钱替换短钱、引导商业银行放贷的意图。至于这是否是再次定向降准的前奏，我们认为可能性不大。目前，流动性环境非常宽松，宽信用主要是传导不畅的问题，而不是基础货币缺口的问题。在当前通胀预期升温、房价加速上涨、美联储加息人民币汇率承压的情况下，并不是合适的降准时点。

　　债市延续调整。本周国债收益率曲线平坦化上行，1年期国债收益率大幅上行16.4bp，10年期收益率上行4bp（图表15）。本周发行的450亿1年期国债招标结果不佳，全场倍数只有1.6倍，拖累了二级市场表现。本周10年期国债期货主力合约收跌0.29％，周二到周四连跌三日，与现券表现一致（图表16）。债市下跌的原因包括：1、美债收益率破3％，逼近5月高位；2、地方债发行井喷（本周发行量达3788.8亿），造成供给压力；3、近期稳增长政策频出，推升基本面企稳预期。这些因素一段时间内仍将继续施压债市，经济实质大幅下行至少要待到年底才能验证。目前，市场普遍看好利率下行的趋势，但看淡四季度的交易机会。

　　本周美元指数显著走弱，主要受到两方面因素带动：一是，美中新一轮关税交锋“利空出尽”。美国和中国将于9月24日起分别对对方加征2000亿美元和600亿美元关税，但市场预计贸易争端对全球增长的影响，可能暂时没有此前预期的那般严重，避险情绪有所降温，新兴市场货币指数止跌反弹。二是，英国脱欧呈现积极进展。英国与欧盟周四在奥地利召开了年内三场中的首场峰会，领导人初步计划11月17-18日正式确定最终协议，这带动英镑和欧元大涨，美元指数跌破94关口。但周五特雷莎梅称磋商进入僵局，英镑和欧元应声回落，美元指数也反弹至94上方。美元弱势背景下，人民币汇率升值幅度较小。离岸和在岸人民币兑美元汇率分别收于6.8482和6.839，CFETS人民币指数进一步回落收于92.7（图表21、图表22）。

　　近期，尽管美元呈现弱势，但人民币贬值预期并未明显走低，我们观察到人民币中间价中的逆周期调升成分开始加强。本周中国央行和香港金管局签署了便利央行在香港发行央行票据的合作备忘录，这意味着央行对离岸流动性的掌控力将进一步增强，从而也会对人民币汇率构成新的支撑。此外，李克强总理在2018年天津夏季达沃斯论坛开幕致辞中表示，人民币汇率单向贬值对中国弊多利少，中国决不会走靠人民币贬值刺激出口的路，这一表态带动人民币汇率短线显著走升。考虑到美元上行乏力、央行稳汇率的决心和中国经济尚稳，近期人民币汇率应可暂获喘息。当然，归根结底，人民币汇率代表了市场对人民币资产的信心，“人无贬基”的根本是中国经济基本稳定。