9月13日晚，由陆家嘴金融城发展局、上海市银行同业公会、上海市基金同业公会、上海市保险同业公会、上海上市公司协会、上海国际股权投资基金协会、上海股权投资协会、中国金融信息中心共同举办，钜派投资集团、有鱼普惠联合主办的“陆家嘴资本夜话”系列讲坛第十七期在中国金融信息中心举行。本期论坛以“全球流动性与国内宏观经济形势”为主题，特邀大成基金副总经理兼首席经济学家姚余栋作主题报告。

　　以下为报告全文：

　　大家好，今天我的演讲题目是“全球流动性与国内宏观经济形势”，主要从三个方面来讲。

　　一、全球流动性不足理论与新兴市场危机

　　早年我在央行的时候，与谢怀筑、孔泽宇等同事一起，以支付清算为切入点，重新审视了交易对货币的需求，构建了基于支付清算微观基础的货币需求方程。

　　通过研究发现，交易中的支付结算网络对于货币的需求是极为巨大的，不再是个人货币需求的简单线性加总，而是参与支付结算网络的人数的二次方。这个理论，解释了全球历史上很多的事情。在各大央行宽松货币政策走向紧缩之际，全球流动性紧缩将是未来的常态，通缩压力加剧，而绝非通胀。

　　可以用几个例子来说明这个问题。第一，王莽新政的过程中，每次改制的钱币大小不断缩小，价却越来越高。所有的金融史都说当时发生的是通胀，但那是不对的，事实上是通缩。因为那时人口暴涨，可能已经接近两三亿，需要的铜钱大致是当时已有的九倍，流动性不足。第二，北宋明道年间，由于贸易繁荣，占优货币升值，铜钱对铁钱升值，于是老百姓们就把家里的铜钱藏起来，最终触发流动性不足。第三，明末的白银陷阱。大家都听说过“此地无银三百两”的故事，为什么会有人把银子买起来呢？因为当时明朝的张居正改革，纳税都用白银计算。五十年之后，发生了通缩，资产价格崩溃。我们引用一句话，明黄宗羲说，“二百余年，天下金银纲运于燕京，如水赴渠。……而富商、大贾、达官猾吏，自北而南，又能以期资力尽敛天下之金银而去。此其理尚有往而复返者乎？夫银力已竭，而赋税如故也，市易如故也。皇皇求银，将于何所！故田土之价，不当异时之什一，岂其壤瘠与？曰：否。不能为赋税也。百货之价，亦不当异时之什一，岂其物阜与？曰：否。市易无资也。”白银对铜钱升值了，家家藏银子，家家都回收流动性。这不是通胀，而是通缩。第四，布雷顿森林体系的崩溃。布雷顿森林货币体系是指二战后以美元为中心的国际货币体系。是以美元和黄金为基础的金汇兑本位制，基本内容包括美元与黄金挂钩、实行固定汇率制度。当时，黄金对美元升值，各国纷纷找美联储换黄金，然后在伦敦市场抛掉，所以美国不断的流失黄金。因此1971年8月15日，美国宣布关闭美联储的黄金兑换体系。特别提款权就是因为担忧流动性不足而创设的。第五，“日元升值之谜”。现在为什么日元升值？日本经济的复苏由于超老龄化、GDP增长缓慢、通货膨胀长期处于2％目标下方等基本面原因，一直是比较脆弱的。但是日元确实是在升值的，因为日元是一种国际货币，它已经脱离了基本面。全球流动性不足，占优货币一定会升值 。2016年，日元进入负利率时代后，反而开始了强势的升值趋势。

　　接下来我们来看一下对流动性紧缩的理论分析。现在央行提供流动性，流动性总量与人口之间为线性关系。剑桥学派的货币需求理论中指出，隐含的流动性需求是人口的线性函数，经济体量有多大，需求就有多大。凯恩斯的货币需求理论中说，货币需求取决于交易动机、预防动机、投机动机，得出的结论是流动性需求是人口的线性函数。托宾的货币需求理论中认为，人们愿意持有的货币量与利率有关，利率越高，存的钱越多。其中，基于交易动机的流动性需求与收入相关，也就是说与人口呈线性关系。但这个理论没有模拟人与人之间的交易，没有考虑到支付清算对流动性的需求并非支付节点的线性叠加（如下图所示）。有交易就创造货币需求，交易即需求。因此可以说，现有的所有理论都无法解释先前流通性紧缩及其导致的占优货币升值之谜。

　　资本市场深度的加深和清算效率的提升都可以在一定程度上缓解流动性紧缩。但随着人口的增长，这两者不能解决根本问题，流动性荒是最终结局。随着人数增长，钱一定会不够的。全球流动性的供给近似为节点n的线性函数，但交易后，流动性的需求是节点n的平方。这导致央行的资产即使是足够的，也赶不上流动性需求上升的速度。

　　以上是理论框架的汇报，接下来我们来检验一下。参照麦金农（1982），我们以构成SDR篮子的四种国际货币（美元、欧元、英镑、日元）的总体供应情况反映全球流动性状况。

　　目前，全球M2增速放缓。官方流动性（基础货币）由充裕转向收缩，四大储备货币发行国央行的资产负债表势必收缩。且四个央行均在近期出现了明显的货币乘数大幅下降。量化宽松是央行的一个很重要的发明，从下图我们也可以看出，美国的三次量化宽松措施后，全球M2增速和全球基础货币同比增速都有了明显的上涨。如果没有量化宽松，全球的流动性就会出现总量的下跌，那是很痛苦的。全球经济复苏，但流动性在收缩，那么占优货币，包括美元、英镑、日元、欧元，以及瑞士法郎、澳大利元、人民币等都会继续升值。

　　我们看一下SDR货币篮子政策的变化趋势：美联储加息缩表，2017年10月，美联储开始实施缩表，今年下半年仍有两次加息；欧央行18年年底结束QE；日央行缩量QE；英格兰银行加息。所以出现了海外资金回流、二级市场回流美债、QE减少的现象。也就是说全球增长本来是需要钱的，但这个时候主要央行反而在缩表。

　　未来会怎么样？一旦主要经济体都停止QE，那么基础货币的增速将出现一个快速的下滑。而如果开始缩表的话，基础货币减少则必然发生。根据我们的测算，拐点已经临近，今年下半年就是全球流动性总量上的拐点。从此以后就是“人活着，钱没了”。

　　从长期看，人类经济的不断增长必然导致流动性不足，而缩表又是一个长期的过程，因此，流动性紧缩可能会是一个持续达一二十年的问题。再扩表就很难了，除非美国再发生金融危机。

　　如下图显示，货币乘数在下降，怎么来应对呢？答案是，人民币是全球流动性的救赎。

　　为什么这么说呢？一旦将人民币计入全球流动性，则全球流动性总量明显提高，增速下滑速度大幅减小。下图显示，人民币加入SDR，全球流动性跌到-10％左右，而不加入的话会跌到-15％左右。我们是很幸运的，及时加入了SDR。人民币国际化是一个惊心动魄又非常完美的过程。现在全球储备的人民币大约在1％，以前是没有的，人民币国际化取得了非常大的进展，我们现在也是国际货币，人民币非常重要。

　　因此，我主张，设立“一带一路”的海外合作基金，谁没有钱了，就给他们人民币。当年，美国也是凭借马歇尔计划成为国际货币的。未来五年全球流动性紧缩，M2缺口将达到10万亿SDR，对应人民币流动性缺口将达到100万亿。建立人民币海外合作基金，起步为1万亿人民币，未来可能达到10万亿人民币以上，为一带一路提供流动性。我们现在已经被加冕为国际货币了，但实质上还是有差距的，但我们在不断进步。

　　全球流动性不足会产生什么结果？一是大宗商品低迷。大宗商品一半是需求属性，一半是金融属性，所以收流动性的影响较大。美国宣布退出QE3、开始准备缩表的时候，油价崩溃了。二是全球粮价低迷。三是全球油价持续低迷。油价有波动，但没法达到110美元。

　　关于通胀预期，美国的一直很低，十年期的国债利率一直在2％左右。美联储花了五六年的时间才发现通胀高不了，其中很重要的原因是大宗商品的低迷。

　　再来看一下全球的通胀水平，各国都不高，尤其是老龄化的日本，非常艰难。

　　包括美国在内，国际货币发行国都应该是消费型的。人民币越是国际货币，我们越应该消费，因为只有消费，我们才能形成经常性账户逆差，才能给全球提供流动性。人民币加入SDR，是很重要的。现在美国经济比较强劲，其房价已经创历史新高，加息会变缓，通胀上不来。这时，新兴市场出现危机，大量的钱回流美国，以至于远端利润上不来，房价还会涨，有可能又酝酿一次次贷危机。

　　美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上表示，没有看到任何明显的加速超过2％的迹象，而且似乎没有过热的危险。美国核心PCE持续满足2％并不容易，加息的节奏将是缓慢渐进的，资产价格泡沫仍将持续。10年期美国国债收益率逼近3％，如果美国经济增长逼近3％，它会积累新的风险，所以9月份的加息是大概率事件，但明年还难说。

　　目前美元、美债强势。在强劲的非农就业以及通胀数据的支持下，市场对美联储加息的预期强烈，美元指数走强，会走到100左右。而强美元指数下，新兴市场爆发货币危机，反向加强了美元的避险需求。国际资本涌入美国，将进一步推高资产价格泡沫。

　　美元指数的动向涉及到全球汇率，包括人民币汇率。美日息差和美德息差一直在升高。如果美联储加息相对缓，但其10年期美国国债收益率继续上涨，在德国、日本经济复苏缓慢的时候，美元和欧元之间的利差还会扩大，因此美元指数强势是必然趋势。美元指数强，新兴市场货币的厄运就来了。在全球流动性不足的情况下，占优货币升值，国际货币回到国际货币发行国，因此他就要加息，阿根廷、巴西、土耳其等新兴市场的汇率、股市都将受到明显的冲击。

　　按照全球流动性收紧趋势以及对流动性的测算，新兴市场货币危机持续时间将会非常长，或持续十年。印度，印尼，南非都可能成为受到进一步波及。在美联储结束加息与缩表之前，新兴经济体不可避免承受持续压力，影响会比当前市场预计的更加持久和深远。

　　全球流动性不足，一方面导致大宗商品低迷，通胀起不来；另一方面，占优货币升值，就是说国际货币升值，非国际货币贬值。所以，新兴市场一片哀嚎，但中国不用，因为人民币成为国际货币了，除了对美元略有贬值，对其它货币都升值。我们要敢于输出人民币，越被别的国家用，人民币的国际化程度就越高。

　　二、中国经济面临“人口老龄化”问题

　　按照我们对未来人口构成的预期，我国约在2030-2035年进入超老龄社会，80岁以上人口接近八千万。什么叫超老龄呢？根据社会抚养比、老年人群体人口总量变化趋势的分析，超老龄社会是指基本失去工作能力的老年人口占总人口达到或超过一定的比例的人口结构模型，其标准为——年龄超过80岁以上的老人占总人口比例达到或超过5％。日本在2000年左右已经进入超老龄社会，而我们现在的老龄化程度相当于1985年的日本。日本比我们富了三十年，但也比我们老了三十年。

　　老人退出劳动力市场以后，不再有一般的收入，但仍占有资本，这样的话人均资本下降，这就会引发“老龄化陷阱”。创新国家如果要逃出“老龄化陷阱”，就要求全要素生产力（TFP）增长大于1。目前，只有美国和日本是大于1的。日本的创新能力还是很强的，只是它受限于“老龄化陷阱”。因此，我们国家一定要搞创新国家。

　　人口老龄化对经济的影响弊大于利。一方面，中国人口老龄化将导致经济增速下行；另一方面，人口老龄化对养老金制度和保健制度的可持续性带来了财政挑战。比如说，局部省份的社保缺口就需要富裕省份来承担了，那可能就会引发局部问题。

　　日本经验表明人口老龄化影响深远。第一，日本政府奋力刺激经济，日本经济仍然不见起色，其根源在于人口老龄化。第二，企业投资下滑的背后，是老龄化造成的储蓄率下降。1991年日本居民储蓄率为16％，现在已经降为5％了。第三，人口迁移和房价问题。

　　中国人口趋势与日本过去二十年高度相似，日本上世纪九十年代初的萧条对我们来说是很大的挑战，我们要及早地防范“老龄化陷阱”。如果不做改变，日本的过去就是我们的未来。

　　我很担心社保征收会引发失业率的上升。东三省等省份的社保已经出现了缺口，全国统筹是必须要做的。如果不统筹税率，缺口比较大的省份收的可能比较低，这就不公平了。统筹税率会有哪些影响呢？引用中金的测算结果来说：第一，静态估算，社保改征将对上市公司盈利产生3％的负面影响，非金融约6％左右；第二，中小板和创业板的实缴率低于主板，静态估算对净利润的影响在9％左右；第三，社保缴费民企压力相对较大，静态估算对净利润的影响在8％左右。

　　影响如此之大，怎么办？越来越多的省份出现问题，全国统筹是必然的，如果统一征20％+8％，总共的税率是37％左右，再加上五险一金，那么中小微企业几乎不挣钱了，失业率必然上升。如果降税率，那么更多省份将出现缺口。我认为，降税率是中长期的举措，需要各个省测算，达成统一的征管力度。

　　我认为，短期看，保就业是第一位的，建议对于低收入职工（如工资收入5000元以下），实行社保名义账户制（包含统筹和个人账户），记账暂免征收他们的社保费用，以减轻企业负担，确保当下就业。之后再结合中长期的社保费率改革，考虑这部分账户的做实问题。简单来说，就是全国工资收入5000元以下的职工，免征免缴，个人不缴，企业也不缴，但职工老的时候照样领。这是很重要的救济措施，因为就业是民生之本。中期我们再考虑降税率，包括未来国有资产收益的补充等各个方面的补充，但短期上，建议迅速采取上述措施。

　　三、宏观经济分析与资产配置建议

　　宏观方面，中国经济有下行压力但大致是趋稳的。9月7日，国务院金融稳定发展委员会召开第三次会议，会议强调，做好当前金融工作，必须保持战略定力，按照党中央、国务院总体要求，坚持稳中求进总基调，遵循既定方针，抓住关键问题推进工作。银保监会电视电话会议强调，党中央、国务院已就下半年经济金融工作作出决策部署，明确提出“六稳”方针，银保监会系统要坚决抓好贯彻落实，全力以赴做好近期重点工作。9月12日，央行时隔15天重启逆回购操作，单日提供600亿元流动性。央行水平确实是高，流动性是合理充裕的。

　　通胀方面，8月通胀略超市场预期，但主要受短期供给端扰动影响，不是由需求提升。随着干扰因素退出，年内通胀压力不大，对货币政策无实质性影响。环保限产取消的传闻将使PPI进一步下行。

　　出口数据与预期一致，受高基数以及贸易战影响，8月进出口数据均出现回落。出口方面，在美国经济超预期增长以及中美贸易战影响下，对美出口有小幅回升，而对日出口大幅回落拖累了出口增速。进出口出现一定转移现象。进口方面，汽车及汽车底盘进口增速下滑产生拖累。

　　受到美元加息周期以及新兴市场货币危机拖累，人民币汇率波动加大。央行之前先后通过提高外汇风险准备金率以及限制银行通过FTU向境外存/拆放人民币的方式，减少顺周期行为。8月24日，逆周期调节因子重启，汇率暂时无忧，短期内肯定能保住7的心理窗口。

　　中国央行原行长周小川在接受CNBC采访时表示，中美贸易战不会对中国经济有太大的影响。用数学模型计算贸易战的负面影响，并不是很大，也不显著，对中国经济的影响不到半个百分点。中国对此的反应是尽快向其他国家转移出口，中国可以尽快采取行动。周行长还认为，中国经济增长6％+浮动汇率，就可抵御外部冲击。这一点我也完全同意，老龄化程度加深，中国的经济增长速度下降一点是完全可以的，不一定要维持在6.5％以上。我建议，“十四五”期间把增速调到6％，不用这么高，要追求更高的质量。逐渐把增速降下来，杠杆也就下来了，未来的风险也将得到控制。

　　8月金融数据方面，M1、M2增速不及预期，存款增速继续放缓。8月新增人民币贷款增加1.28万亿元，不及市场预期。银行总体是健康的，坏账率不会超过2％。房地产方面情况不错，地产销售回暖，房地产投资有支撑，明年一二季度会有下行压力，但三四季度会回暖。

　　有人担心消费降级，我认为，判断是否降级需要看清老百姓的钱花在了哪里。社零消费占了大半，但社零数据不包括非实物商品网上零售额，也不包含服务类消费。因此，我认为，消费没有降级，而是稳步发展的。此外，看消费不能仅仅看一二线城市，还应该看三四线城市和广大农村，这些地方的人是很有幸福感的。

　　最后，我们再来看一下“大成四季”。怎么来理解中国的经济？用经济周期还是金融周期？唯有将两者结合起来的大成四季最具有说服力。

　　如上图所示，金融周期收缩、经济周期扩张的时候是春季；经济好、金融好的是夏季；经济、金融都收缩的是冬季；经济好，金融不好的是秋天。春季主要配股票，夏季配商品，秋季配债，冬季配现金。

　　现在是什么季节？咱们要看数据，不要采错样本，造成生存者偏差。现在是秋季，秋季持有到期的配债，要定投；交易性配债，要适当缩久期。中国经济一方面有一定韧性与相当活力，另一方面波动性增大，进入“短周期、短机会”时代，“大成四季”变换快。资产价格波动大，利率风险加大，顺季而为不容易，找准季节是关键。春夏秋冬搞明白了，家庭资产配置就明白了。

　　最后我们做一个总结，长期来看，中国经济基本面向好，杠杆率得到初步稳定，结构性去杠杆迈入深水区，高端制造业发展迅速，消费逐步成为拉动经济增长的主要动力，经济结构持续向好，同时资管新规及配套细则逐步落地，稳增长与防风险都取得显著成果。

　　我们的征途是星辰大海，中国经济必将浴火重生！