本文作者 钱思韵 朱启兵

　　摘要：

　　2018年第二季度美国经济数据表现亮眼，GDP增长速度超过4％，失业率处于自然失业率水平以下。新近召开的美联储FOMC会议也对美国经济保持乐观，用“强劲”来形容美国经济。此轮美国经济扩张周期有望打破历史最长记录，但是特朗普政府对经济的政策提振较难看到长期效应，从收益率曲线等来看，美国经济或在2019年四季度达到顶峰并随后迎来拐点。

• 二战后美国共出现两轮超过100个月的经济扩张周期，第一轮以六十年代战后航空电子等新兴工业的崛起为代表，第二轮以九十年代信息产业的崛起为代表。

• 美国2018年第二季度各经济指标表现亮眼，美联储FOMC会议用“增长强劲”来表示对美国经济状况十分乐观。

• 美联储货币政策或将更加趋于鹰派以防经济过热，特朗普面临国会中期选举，其后续经济政策能否通过国会顺利施行有待观察。

• 根据当前宏观经济指标预测，美国经济2019年上半年仍将维持一定的增长势头。但是收益率曲线在2018年最后一个季度很有可能出现倒挂，股市也已无大的上涨空间，因此我们判断2019年四季度美国或将迎来经济拐点。

　　1 研究背景和意义

　　2017年年初，挥舞着民粹主义旗帜的特朗普宣誓就任美国总统，特朗普以“Make America Great Again ”（让美国再次伟大）为口号，试图重振美国制造业。特朗普的反传统模式，自竞选伊始就受到传统精英阶层的反对，但是这并不能阻止特朗普的上位。而近期的宏观经济数据，也为特朗普政府注入了一剂强心针。

　　自2008年金融危机后，美国经济复苏表现强势，近几个季度的数据更是抢眼。截至今年8月份，美国经济已经保持了110个月的持续增长，本轮经济扩张时长已经成为自有记录以来的第二高，并有望打破克林顿时代创造的120个月的历史记录。与此同时，2018年第二季度美国GDP环比增速达到4.1％，创近期新高，国内失业率也维持在自然失业率水平线附近，宏观数据的优异表现使得刚刚召开的美联储会议形容近期经济的措辞转变为“强劲”。然而如此罕见的长周期经济扩张已经逐渐开始引发市场猜测，由于本季度美国国内经济增长受特朗普减税政策提振较大，市场对其可持续性持观望态度。与历史上仅有的两次突破100个月的经济扩张周期相比，本轮经济增长周期似乎并不具备六十年代和九十年代的增长特点。六十年代和九十年代的经济增长的动力源泉皆源于技术进步所带来的生产力的提升，由此保持了长期经济增长。而目前来看，全球并未迎来新一轮的技术进步，本轮经济周期更多仰赖于政府的政策刺激，很难有长期效应。所谓盛极必衰，随着时间的推移，本轮经济扩张是否即将迎来拐点备受市场关注。

　　从宏观经济指标来看我们预估2019年上半年美国经济仍将维持增长势头，但是长短期国债收益率利差逐渐收窄，收益率曲线随着美联储加息进程有倒挂风险，同时美股回报率波动指数下降，美股长期来看也已缺乏进一步上升的驱动力，因此我们判断经济拐点或将出现在2019年年末。政策层面，2018年11月份美国国会将迎来中期选举，特朗普雄心勃勃的经济刺激计划能否通过国会得以施行仍然有待观察。

　　美国作为当今世界第一大经济体，其国内经济形势对全球经济有着举足轻重的影响。一旦美国经济进入衰退期，势必会拖累全球经济复苏速度，对新兴市场国家的冲击不容忽视。此外，中美贸易争端未见消退迹象，特朗普政府也试图避开WTO体系，与其他发达国家重新构建新的贸易秩序，这些不确定因素也对未来中国经济以及世界经济构成重大影响。

　　2 美国历史经济周期概述

　　根据美国国家经济研究局NBER的统计研究结果，美国历史上总共只出现过两次超过100个月的经济扩张周期，分别是上个世纪六十年代和九十年代。自二战后至2008经济危机爆发这段时期内，美国经济扩张周期平均时长达到了58.4个月，经济衰退周期平均时长则下降为11.1个月，出现长经济扩张周期的频率越来越高。

　　六十年代和九十年代的一个共同的特点就是技术进步带来的经济增长的内生动力，本篇报告将会首先解析这两轮超过100个月的经济扩张周期，解读其时代宏观背景下的经济政策，通过与本轮同样超过100个月的经济扩张周期进行对比，寻找有益启示。

　　2.1六十年代经济扩张周期的社会背景

　　第二次世界大战结束后，美国迎来了战后经济的繁荣时代，二十世纪六十年代也被称为美国的黄金十年。这一时期，时任美国总统林登·约翰逊提出了“伟大社会”计划，旨在解决美国社会存在的教育、医疗、贫困、交通等方面的问题。在其任内，约翰逊签署了《1964年税收法案》，大幅削减个人所得税边际税率。受减税影响，美国GDP在减税后的第一年即增长了10％，在此轮经济增长周期内，美国的GDP年均增长率达到了4.5％，社会失业率也维持在了4％的自然失业率水平线附近。

　　五六十年代美国的经济腾飞源于二战、朝鲜战争和越南战争所带来的红利。随着二战的结束，美国战时工业生产体系得以转型，战时积累的技术进步和经验促进了美国工业生产的转型升级。同时得益于军用科技转入民用，美国社会经济发展得到了新的可持续的增长点，科技的发展催生了一系列新型工业的崛起，诸如60年代以美国登月为代表的航空航天、电子、能源产业。同时战争的结束也使得战时被压抑的居民消费潜力得以释放，与此同时，笃信凯恩斯主义的美国政府通过大规模的财政赤字来刺激经济，中产阶级开始不断涌现。传统工业钢铁、汽车、房地产等都得到了蓬勃发展。以汽车产业为例，截至六十年代末，美国几乎每两人就拥有一辆汽车。

　　2.2 克林顿时代的经济政策特点

　　美国在经历五六十年代的黄金时代之后，由于过于迷信凯恩斯主义的财政扩张，七十年代进入了经济滞胀时期。为了解决经济滞胀问题，八十年代上台的里根政府采用了供给学派和货币主义的经济政策，虽然在其任期内解决了美国经济面临的高通胀、高失业率，但是也给后任者留下了巨额的政府债务。

　　九十年代克林顿上台后，以削减政府财政赤字实现财政盈余、维持低利率、鼓励私人部门投资、消除贸易保护主义、加大对教育和科研投入等为主要施政方向，实行了一系列的措施来削减以国防预算为主的政府开支、精简政府机构。与以往税改措施实质减少富人税率不同，克林顿积极对美国中产阶级减税，同时对美国富裕阶层提高税率。在克林顿的总统任期内，美国GDP实际平均增长率为3.8％，人均GDP增长了23％，同时通胀率也控制在了平均2.6％的范围内。就业方面，美国非农就业人数平均每月增长236,000人，为美国历任总统最高记录。

　　和五六十年代的经济腾飞类似，九十年代美国经济的内生动力也是新技术的出现所带动的产业升级，信息产业成为美国九十年代经济发展的重要驱动力，以个人电脑、手机等新电子产品的出现带动了美国新一轮的居民消费。

　　克林顿在其任期内成功实现了联邦政府财政盈余，并且降低了政府债务水平，同时也保持了相对稳定的利率水平，创造了迄今为止美国有记录以来最长的经济扩张周期。然而在其任期内，其大力推行的自由贸易政策饱受后来者的批评，很多人认为此举导致了美国制造业的倒退。为了寻求更低的生产成本，大批企业将生产工厂迁到美国本土以外，导致大量的制造业就业岗位流失，这也为后来特朗普提出重振美国制造业埋下了伏笔。

　　3 美国现阶段经济增长较好

　　3.1现在美国经济指标显示增长亮眼

　　最新发布的美国今年第二季度GDP数据显示，第二季度美国GDP环比增长率达到了4.1％，创造了近几年增长率的最高记录。美国接下来几个月的GDP预计虽会出现小幅下跌，但仍将保持正增长。

　　分项来看，今年第二季度美国个人消费支出对GDP的环比拉动率占比最大为2.69％，较前一季度增长幅度明显，和金融危机后的最高值相比仍有差距，考虑特朗普政府的减税政策影响，短期内美国个人消费支出仍有上涨空间，但效果可能呈现边际递减。商品和服务净出口的拉动率为1.06％也增长明显，金融危机后国内私人投资总额对GDP的环比拉动效果呈现出减弱趋势，本季度国内私人投资总额对GDP的环比拉动率相比前几个季度由正转负。居民个人消费对GDP的环比拉动效果显著，考虑到特朗普政府的减税政策，短期内美国个人消费支出仍有上涨空间，因此在未来可预见的时间段内，GDP增速虽有可能出现下跌，但仍将保持正增长。

　　从失业率来看，美国8月份最新失业率统计为3.9％，低于自然失业率水平。从今年年初开始，失业率即在自然失业率水平线附近波动。截至2018年9月份第一周，美国当周初次申请失业金人数为203,000人，持续领取失业金人数为1,707,000人，均在历史低水平线附近徘徊，也表明当前美国劳动力市场依旧强势。

　　随着就业市场的强劲，以及地缘政治对油价的影响，通胀水平继续上行。

　　信心指数方面，8月份美国ISM制造业PMI和非制造业PMI分别为61.3和58.5，均长期高于50枯荣线，显示美国经济当前仍然处于扩张期。

　　3.2 美国房地产市场持续向好

　　美国房地产市场自2012年迎来复苏以后，持续保持上涨态势。当前美国房价已创金融危机以来的高位，主要源于市场需求大于供给。

　　需求方面，当前美国住房自有率和出租空置率和往年相比均仍处于低位。随着近期美国经济的高速扩张以及减税政策的落实，美国个人可支配收入也随之增加，30年期和15年期住房贷款利率虽然近期有所回升，但和金融危机前相比仍处于低位，这将带动部分租房人口转向购房市场。从人口结构来看，自2000年以来美国总人口数量持续攀升，25-44岁有购房潜力的人口数量也在2011年转跌为升至8,500万人，2016年占美国总人口比例达到25.9％。而20岁以上就业人数也在金融危机后持续增长，2018年8月份达到15066300人，超过金融危机前最高值。中青年人口是房地产市场购房的主要年龄阶层，结合当前的低失业率，随着这一年龄段的就业人口的增多以及收入的增加，未来一段时间美国房地产市场购房需求预计将会进一步扩大。

　　供给方面，美国成屋销售持续增长，2018年8月份达到534万套。成屋销售库存8月份为192万套，自金融危机后连续下跌，近期在低位上下波动。新屋建设方面，美国近几期已获得批准的新建私人住宅和已开工的新建私人住宅数量均不及金融危机前。成屋销售库存不足以及新屋建设许可的限制，导致当前房地产市场的供给无法满足购房需求，供求关系的失衡，推动房价不断上升。

　　综上所述，未来一段时间，美国房地产市场需求仍会上升，而供给方面的不足，将会继续推高房价。美国近期强势的宏观经济表现使得楼市短期内迎来拐点的可能性较低，但是自8月美联储会议后加息概率提升，9月美联储可能将会有加息动作，这将会是房地产市场的一个不确定性因素。

　　3.3 收益率曲线有倒挂可能

　　除了上述宏观经济指标以外，美国10年期和2年期国债（或者3个月短期国债）收益率利差同样值得关注。一般来说，长期债券相较于短期债券包含更多不确定性也因此承担更多风险，所以正常的收益率曲线都会保持上升姿势，也表明经济正处于扩张阶段。收益率曲线的斜率变化一直被认为是美国经济拐点的重要信号，货币政策的变化以及市场的各种预期都会在收益率曲线的变化上得到体现，政策和预期的变化也将会对未来经济形势产生重要影响。长短期国债的利差包含了市场对未来通胀和实际利率水平的预期，当经济运行到顶点时，美联储通常会采取加息措施抑制经济过热，从而导致短期国债利率上涨，以此为信号市场的长期预期开始转入悲观，避险情绪加重导致长期国债需求增加进而降低长期国债收益率，收益率曲线将会变得平坦甚至出现倒挂，通常意义上这被视为是经济即将进入衰退的信号。收益率曲线的变化几乎准确预测了美国历史上大部分衰退的出现，其最近一次倒挂发生在2005年至2007年之间，随后美国迎来金融危机进入经济衰退。经济进入衰退以后，为刺激经济而实行的降息措施又会使收益率曲线重新变陡，所以收益率曲线斜率的变化也是美联储加息进程的一个缩影，因此本轮经济扩张周期下的收益率曲线变化值得深入关注。

　　观察近期利率数据可发现，美国10年期和2年期国债利率差值自2017年初再度开始收紧，收益率曲线开始变得平坦。近几个月，长短期利率差值已经缩小至0.22％附近趋近于0。在刚刚召开的美联储FOMC会议上并没有加息举措，市场普遍预测未来三个月加息概率增大，这也为短期国债利率提供了新的上行空间。并且在美联储最新的表态中，美国当前经济发展被描述为“强劲”，预期乐观，这也导致长期国债利率风险溢价空间较低，近期的贸易摩擦也使国际市场有一定避险倾向，对长期国债的需求也使得长期国债利率上行空间不足。因此，收益率曲线出现倒挂的可能性越来越大。根据历史经验来看，出现倒挂后美国经济并不会立刻进入衰退期，在过去几十年间，当利率差值达到零值后还会维持平均时长为12到24个月的经济增长直到顶点。

　　3.4 美国主要股指波动趋势

　　和收益率曲线相比，股票价格指数虽然在准确度上相对较低，但是也可以为经济运行情况提供一些线索。股票价格是市场投资者对未来预期的折现，股票的综合指数本身已最大限度抵消市场非系统性风险，所以股指的波动也可以反应出宏观经济的动向。

　　自2008年至今，受美国经济基本面向好影响以及近期政府政策刺激，美国此轮牛市已经保持十年之久。科技企业在本轮美国股市增长中贡献最大，以新技术行业为代表的纳斯达克股指自2009年后涨幅达到518％，美国苹果公司市值在2018年8月2日更是突破了1万亿美元大关。纽约证交所综合股指、标准普尔500股指和道琼斯工业平均指数三大股指受科技企业股票拉动也较为明显，其中标准普尔500指数更是有望刷新美股最长牛市记录。本轮美股牛市和宏观经济扩张周期相像，均有望打破历史时长记录，但如此漫长的上升周期已让市场恐高情绪开始蔓延。三大股指在2018年1月下旬达到近期峰值以后均有所下降，自2月份以来均在一定区间内波动未见有明显上涨态势，日回报率波动程度有所下降，其中标准普尔500VIX指数近期也一直保持低位。美国上市公司近期纷纷发布季度财报，受特朗普经济政策影响以及就业率、通胀率等宏观经济指标的提振，上市公司盈利普遍好于预期，企业再投资意向较高，因此美国股市在未来一段时间内可能保持当前峰值并伴有小范围波动，但或已再无大的增长空间。

　　尽管如此，美国近期与世界主要经济体的贸易摩擦仍然让美股的动向保留一丝不确定性。特朗普政府新近制裁土耳其的措施使得美股受创小幅下跌，同时受制裁影响，原本被认为已缺乏后续增长动力的美元指数摆脱高位震荡上涨至96上方，资金进一步流向美债寻求避险。9月初美元指数虽有所回落，但依然保持在95上方。

　　4 美国政府的经济政策

　　4.1 美联储货币政策

　　美联储作为美国货币政策的独立决策机构，以促进就业、维持价格稳定为主要目标，其货币政策的动向历来备受关注，对世界其他各国央行的政策决断也有较大影响。

　　2008年为应对金融危机，美联储主导了一系列量化宽松和降息举措，美国实际联邦利率趋近于0并维持了很长一段时间。2015年第一季度美国国内通胀率表现疲软依旧接近于0，和2008年相比并无太大改观，但是失业率已经从巅峰时的10％下降到在5.5％，GDP环比增速由负转正并进一步加快，由此美联储认为美国经济已经进入稳定增长阶段，时任美联储主席耶伦开始计划退出量化宽松和货币政策正常化，美国开始进入加息进程，缩表计划也于2017年9月正式落地。

　　进入2018年后，美国失业率基本维持在自然失业率附近，GDP增长率在减税措施出台后也上升至4％以上。通过观察这些关键的宏观数据，很多人对美国经济现况及未来都十分乐观，认为美国当前已进入“金发女孩经济”（经济体内高增长和低通胀同时并存，而且利率可以保持在较低水平的经济状态。）。乐观情绪在2018年8月的FOMC会议上也得到了充分体现，美联储在会后的声明措辞中将美国近阶段经济增长描述为“强劲增长”，劳动力市场持续走强，失业率长期维持在自然失业率附近，长期通胀预期维持在2％附近变动不大，家庭消费支出和固定投资增长强劲。从数据来看，美联储已经达成了“促进就业、稳定价格”的政策目标。强劲的经济增长构成了美国蓬勃发展的经济基本面，美国加息为渐进式加息，虽然本次会议并未做出加息决定，但很可能在本年度 9 月和 12 月各加息一次，据 CME美联储观察工具显示，9 月加息概率升至 91.2％，12 月再次加息概率升至 67％，以防止美国经济出现过热。同时，7 月之后美联储每月缩表规模达到400 亿美元（180 亿国债、120 亿 MBS 和机构债）。随着购债规模的逐渐加大，美国缩表效果逐渐显现。

　　4.2 特朗普政府的竞选承诺基本兑现

　　美国现任总统特朗普在竞选期间就一改美国传统政客作风，被认为是反传统精英式的存在。竞选期间，特朗普向美国民众做出了一系列有关提振美国经济的政策主张，包括税改、基建、国际贸易、制造业等各个方面。由于特朗普政府在一系列内政外交政策上颠覆了历任美国总统所塑造的传统形象，美国国内对其褒贬也呈现出两极分化之势。但不可否认，自2017年初特朗普就任总统以来，美国经济至少在宏观基本面上呈现出繁荣景象。

　　国内方面，特朗普在竞选时即提出税改、大规模基建和制造业回流三大政策方向来刺激美国经济。税改政策是目前对经济刺激效果最为显著的，其实从上个世纪六十年代起，税改似乎就是治愈经济下行的必要良方，从林登·约翰逊到罗纳德·里根再到比尔·克林顿，税改在二战后的三轮经济腾飞中从未缺席。美国供给学派经济学家拉弗曾提出拉弗曲线来描述税收与经济之间的关系，拉弗曲线认为当税率超过一定限度时，减税能够刺激经济增长扩大税基进而扩大政府税收收入。八十年代美国总统里根采用拉弗曲线作为税改依据，制定了一系列的减税措施，里根的努力也确实让美国摆脱经济滞胀进入了新的扩张阶段，但是拉弗曲线并没能回答如何判断税率是否过高以及如何选择减税的时间点，里根的税改政策最终还是为后任者留下了巨额的财政赤字以及新的危机。特朗普就任后，提出修改个人所得税各税级的征税税基、降低边际税率、提高起征点以及提高税收抵免额度等。企业税方面，企业税由35％降低到21％，但是一些税收抵免项目被取消，企业海外子公司税率以所在国税率为准，同时降低企业海外留存收益汇回税税率来吸引企业资本回流。

　　特朗普此次减税短期内确实对美国经济起到了提振作用，但有分析人士认为，此次减税和林登·约翰逊以及里根时代的减税措施本质上都是对富人减税，真正的中产阶级及以下家庭并未获得太多收益，反而让政府财政面临更大压力。和克林顿时代名为加税实为中产阶级减税的政策相比，特朗普的减税政策更有向里根致敬的意味。

　　2018年11月份美国将会迎来国会中期选举，这将是对特朗普能否继续推行后续税改措施以及竞选时提出的1万亿基建计划的一大考验。当前美国国会参众两院均由特朗普所在的共和党把持，故其可以较为大胆放心地推行自己的一系列为政举措。奥巴马在任时其所在的民主党失去对国会参众两院的控制权，导致其政策推行在国会屡屡受阻。如果今年中期选举再次出现分裂，以特朗普的政治形象，必将遭遇民主党在国会的强力阻击。据估计，特朗普的减税政策在未来十年将会增加2.289万亿政府债务，同时特朗普也试图在美国推行大规模的基建计划，而这无疑将会进一步提高美国政府债务额度。国会的分裂有可能让政府政策推行陷入停滞，一旦美国经济放缓进入衰退，如此大规模的政府赤字必将给美国经济带来负面效应。

　　国际方面，特朗普政府与世界主要经济体之间的贸易摩擦不断。特朗普试图通过关税这一大棒来兑现自己让制造业回流、重振美国制造业以及为美国工人提供更多工作岗位的承诺，中美贸易战目前并未见有缓和迹象，欧盟、加拿大、墨西哥等与美国就关税问题也争执不下。特朗普政府在WTO和NAFTA议题上也十分保守，似乎有意打破美国传统的全球自由贸易捍卫者形象，绕开此前美国政府推行的贸易协定重塑当今世界的贸易秩序。在传统的WTO贸易体系下，新兴经济体在过去几十年间得以搭乘美国的顺风车快速发展，特朗普认为美国在当前的贸易体系下不断向包括中国在内的主要经济体输血，而美国本身却并未得到多少实际利益。所以特朗普本质上并不是贸易保护主义，而是希望构建一个新的以美国利益为主的自由贸易体系。如果特朗普的愿望达成，对于新兴经济体来说，无疑会对未来经济发展带来更多阻力。

　　5 美国经济拐点的可能时点

　　5.1 历次主要经济拐点成因

　　根据经济周期论，经济发展过程会呈现周期性的扩张和收缩，实际GDP的增长曲线是周期曲线，经济发展进入繁荣期后会到达顶点进而开始衰退并逐渐触底，美国经济最近的一轮衰退期是2007年12月至2009年6月共计18个月。

　　当经济开始衰退并进入萧条期后，央行会采取一系列货币宽松政策刺激消费投资拉动经济增长，此时短期国债利率下降收益率曲线开始变陡。当经济步入繁荣期后，央行一般会采取加息措施来应对经济过热，由此导致收益率曲线开始变得平坦甚至最后倒挂，而后进入新一轮衰退期。经济周期拐点的确定一般都在拐点出现之后。根据美国NBER的定义，经济衰退是指社会各行业经济活动出现明显且持续数月甚至更久的下降。在扩张期和衰退期内可能会出现小幅波动倒退，但是总体运动趋势没有变化。反映经济运行的经济活动并没有明确的定义，在确定经济拐点时，通常观察的经济指标以反映宏观经济的GDP和就业率为主，辅以个人实际收入水平、工业生产指数等。

　　经济拐点出现的根本原因在于供求关系失衡，虽然历次出现经济拐点的直接原因不同，但其根本皆为生产过剩以及社会消费能力的疲软。二战后第一次经济拐点出现在七十年代，最直接的原因是石油价格的暴涨引发连锁反应，能源等原材料价格飞涨使得企业生产成本增加，原本已处于高位的通胀率进一步被推高。美国在经历了六十年代的黄金十年后，战争红利所带来的经济增长势头逐步消失，工业边际生产率开始下跌，而政府一味奉行扩张性财政政策加大社会福利、战争等开支让已经失去增长点的美国经济陷入高通胀、高失业率的困境。第二次较为明显的经济拐点出现在八十年代末老布什任美国总统时，八十年代里根应用供给学派学说虽然将美国经济带出了滞胀困境，但是也留下了巨额的财政赤字，加之海湾战争爆发再次引发新一轮石油价格上涨让美国进入新一轮较为显著的衰退期。我们可以发现石油价格是触发经济拐点的主要原因之一，在此前一篇深度报告《叙利亚局势——漩涡中的石油》中我们已经分析过中东局势对油价的影响，而近期特朗普宣布对伊朗制裁更使未来油价增添了很多不确定性，本轮经济拐点的诱发原因会否依旧是石油值得关注。

　　5.2 2019年末或将迎来经济拐点，扩张周期有可能超过历史记录

　　截至目前，美国经济已经连续扩张110个月，扩张时长为有历史记录来的第二高，目前仅次于克林顿时代的120个月。虽然美国近期一系列宏观数据向好，美联储也向外界传达出对未来的乐观态度，但是如此长时间的经济扩张已经引发部分人担忧美国经济或许已临近拐点。

　　从当前的数据指标来看，我们认为美国经济在2019年上半年仍将延续当前的强劲势头，不太可能出现大的滑坡。当前美国GDP主要由个人消费拉动，政府消费支出和投资对GDP的拉动并不明显，本年度美国中期选举结束后如若特朗普能够顺利推行大规模基建计划，那么投资领域对GDP的拉动将会有显著提高。同时随着减税政策的落地，美国居民个人消费能力将会得到进一步释放，企业盈余能力有所上升，预计个人消费和私人投资领域对GDP的拉动也会有进一步提高。就业方面，美国劳动力市场依然。美国失业率持续保持在自然失业率4％水平附近，申请领取失业金人数也在历史最低值附近徘徊。2018年7月的新增非农就业人数虽然不及预期，但是较去年同期相比仍然显著，且新增非农就业人数中新增制造业就业人数在增加，当前的劳动力市场紧缺也正在推高工资。房地产市场预计也将维持增长势头，当前美国22岁至45岁有购房潜力的人口数量以及20岁以上就业人数在持续增长，就业市场的繁荣以及薪资水平的上涨将促使更多人转向购房市场。成屋销售不及预期主要是受当前新屋营建许可数量较低影响，成屋库存自金融危机后也在逐年下降。由于房地产市场的火热以及营建许可的稳步增长，预计未来美国建筑业将会有更多的职位空缺从而继续推动就业市场。制造业方面，美国2018年8月份ISM制造业PMI高于预期，这一指数连续 24个月高于 50 枯荣线，显示美国制造业持续扩张，且8月份该指数仍高于 2017 年全年 57.4 的平均水平。7月的客户库存指数下降到 7 年来的新低，显示出制造商生产目前仍能保持弹性。从上述GDP等宏观经济指标中尚未发现有拐点到来的迹象，并且强劲的增长也为后来预留了充足的下行空间。因此我们判断，至少2019年上半年美国经济仍会处于扩张期。

　　我们预估此次增长势头在2019年下半年会逐渐减弱，经济拐点或将于2019年年末出现。2018年最新一季度的经济数据主要是靠财政政策提振，长期效应并不明显。2018年中期选举为明年美国政策走向增添了很多不确定性，特朗普的后续经济刺激计划能否获得国会通过顺利施行仍然存疑，同时特朗普在2019年末也将进入2020美国总统大选竞选准备期，为了迎合国内选民，美国政府的经济贸易政策或许会有新的变化。由于美联储的独立地位，美国的货币政策路径预估暂时不会出现大的变化。

　　收益率曲线的斜率的变化被认为是判断经济是否进入衰退的关键领先指标。在过去几十年中，除1998年亚洲金融危机外收益率曲线倒挂都与美联储加息周期和美国经济衰退周期息息相关，前几轮收益率曲线出现倒挂的时间点平均比经济周期到达顶峰的时间点要提前12至24个月。当前美债长短期收益率利差持续收紧，中短期国债利率变化受加息节奏和未来加息幅度双重影响，由于美联储加息已是高概率事件，未来中短期国债利率料将持续走高。国债利率也反映了市场的乐观情绪和对未来通胀的预期，而美国的通胀预期和原油价格高度相关，近期特朗普宣布制裁伊朗限制伊朗石油销售，威胁要将伊朗石油出口降至零，伊朗方面则宣布如果石油被禁止出口就会封锁霍尔木兹海峡，这些都加剧了中东产油地区不稳定因素，如若国际油价飙升则将会强力拉动美国CPI上涨。同时自特朗普宣布对土耳其钢铝制品进行制裁后，土耳其货币里拉暴跌，企业偿债压力陡增，并且风险有蔓延至欧洲各国银行以及新兴市场的趋势，本已在高位震荡的美元指数被推高至96上方，资金纷纷流入美债寻求避险导致收益率下降。种种因素叠加，收益率曲线在2018年最后一个季度倒挂的几率很大。当前美国联邦基金利率水平为1.91％，和前四轮收益率曲线倒挂所对应的加息周期联邦基金利率相比仍处于低位，以当前美国经济整体情况来看，美联储仍有一定的加息空间。虽然收益率曲线倒挂可能性很大，但是短期内并不会出现明显的经济衰退。根据前四轮收益率曲线所对应的衰退周期时间表，我们判断经济拐点或将出现在2019年四季度左右。

　　从股市来看，股指的波动周期相较于收益率曲线的倒挂周期有些滞后。根据传统的股票收益模型，股票价格由无风险利率和β系数决定，衡量非系统性风险的β系数则是由预期的宏观经济运行情况来决定的，所以收益率曲线出现倒挂的时间点一般都会领先于股市达到顶峰的时间点。前几轮经济周期当中，收益率曲线倒挂的时间点和股指顶峰之间平均间隔13个月，经济周期的顶峰则出现在股市顶峰之后。综合收益率曲线倒挂的可能性，所以我们判断经济周期拐点有可能出现在2019年四季度。

　　6 美国经济拐点对全球经济的影响

　　6.1 减缓全球经济复苏速度

　　2017年全球出口金额接近18万亿美元，尚未回到2014年的高位。根据世界银行的预测，未来几年全球贸易实际增长率将维持在4％左右。

　　美国作为当前全球第一大经济体，其经济运行情况对全球经济复苏至关重要，美国历次危机都对全球市场产生了巨大冲击。近期美国与主要贸易伙伴之间贸易摩擦不断，地区局势不稳以及特朗普对土耳其等国的口头制裁使美元指数居高不下。虽然近几个月美国国内经济强劲，但全球主要经济体面临增速减缓压力，欧盟制造业指数不及预期经济增长已显露疲态。如果本轮美国经济扩张迎来拐点，全球大宗商品和消费品需求下降，势必会拖累全球经济复苏速度。

　　6.2 对新兴市场国家的机会和挑战

　　由于美元的特殊地位，美联储的货币政策对新兴市场国家有着较强的溢出效应。一旦美国进入加息周期，美元指数上行导致新兴市场国家货币贬值，资本就会从新兴市场流入美国。新兴市场国家经济发展模式多依赖于国际资本市场的资金流入，资本从新兴市场国家流出对经济发展推动力的影响巨大，同时外债市场多以美元结算，美元升值无形中增加了新兴市场国家的外债偿还压力，新兴市场国家的外汇储备也要面临消耗。面对美元升值新兴市场国家被迫跟随加息来维持汇率稳定，历史上的新兴国家危机也多与美联储加息周期、美元升值等有关。

　　美国近期GDP的高速增长以及低失业率，美联储的货币政策开始收紧以防经济过热，加息和缩表进程逐步明朗，美元利率相较于新兴市场利率对投资者吸引力增强。据国际货币基金组织统计，2017年度新兴市场国家外债总额达到9万亿美元以上，外债占GDP比重达到29.7％，需偿付外债总额占GDP比重为9.88％。此次土耳其经济动荡也给新兴市场国家敲响警钟，土耳其作为中东地区经济和工业发展的代表，常年依靠高额的赤字和低利率来刺激经济发展，高负债和高赤字面对美元升值冲击几乎毫无招架之力。新兴市场国家当前主要以低端制造业和能源出口为主要经济驱动力，过度依赖于对外出口，经济结构较为单一，受全球经济影响较大。石油等大宗商品对美元走势和地区局势的敏感度较高因此价格波动性大，对以能源出口为主要支柱的新兴国家来说，一旦美国经济到达拐点陷入衰退势必拖累全球经济对能源的需求，进而对以能源出口为主的新兴国家产生负面冲击。对于以生产中低端工业制品的新兴国家，本国货币相对于美元贬值虽然在一定程度上促进了出口产品的吸引力，但是也会导致进口原材料的本国货币价格上升从而拉高国内物价水平，引发输入型通胀的风险。同时如果美国迎来新的经济拐点出现下滑，其国内消费市场对国外进口商品需求必将下降，这也将严重影响以出口为主的新兴国家。由此可以看出，美元升值与美联储收紧的货币政策对于新兴市场国家来说无疑是一次对本国经济风险承受能力的考验。

　　但同时，美国经济拐点的出现有利于国际资本流出美国，流向经济增速较快的新兴经济体，带动当地经济发展。回顾历史，在过去十年间，除了2015年后美国加息吸引资本流入美国，其余时间新兴市场吸引资本的能力一直较大。

　　7 总结

　　截至2018年8月份，美国本轮经济扩张周期已经达到110个月，并有望打破克林顿时代所创造的120个月连续增长的记录。特朗普就任总统后出台的减税措施给短期内美国个人消费以及企业再投资注入一剂强心针，2018年第二季度的经济数据为近期最好。在美联储最近召开的FOMC会议上，对经济的乐观程度也十分明显，对经济增速以及劳动力市场的措辞均为“强劲”。

　　由于宏观经济指标整体向好，我们预计在2019年上半年美国经济仍将维持增长势头。在对短期保持乐观的同时，我们也要注意到中长期美国经济存在的拐点风险。特朗普的财政政策和里根时代十分相像，减税措施确实在一定程度上带动了居民个人消费，但是中低收入群体并没有受益太多。与此同时，特朗普在11月份面临中期选举共和党失去国会参众两院控制权的风险，对其后续经济刺激计划的施行带来很多不确定性。2019年末美国也将面临新一轮总统选举，特朗普会否因应选举情势而改变政策主张也十分值得关注。同时有鉴于当前经济增长的强劲势头以及国际主要产油地区政治情势不稳带来的国际原油价格走高风险，美联储的货币政策或更趋向于鹰派来达成其通胀目标，据CME美联储观察工具显示，9月份加息概率为91.2％，12月份再次加息概率为67％，加息有助于短端利率升高从而形成长短端倒挂可能。当前联邦基金利率水平相较于以往仍处于低位，所以有较大的加息空间，结合当前经济的增长势头，所以我们判断2019年上半年美国经济不太会出现萎缩。但受美联储加息进程影响，本已趋近于0的收益率曲线倒挂风险变得更高，9月份美联储加息已经是大概率事件，因此我们预估在2018年第四季度初收益率曲线迎来倒挂的可能性较高。中短期国债利率受加息影响，在未来一段时间内有较大上行空间。而受贸易摩擦以及中东地区局势影响，市场对新兴市场等风险偏好下降，避险情绪普遍升高，因此长期美债利率上行空间有限，涨幅预期会小于中短期国债。国际市场上，受制裁影响俄罗斯、土耳其等纷纷大幅抛售美债，前两大美债持有国中国和日本也在跟进抛售，短期国债利率的上行空间因此也进一步加大，收益率曲线倒挂时间点的出现或将更快。当前美债主要持有国的抛售行为是政治因素引起的市场跟进，因此由其引发的收益率曲线倒挂将可能弱化收益率曲线对经济拐点的预测准确度。

　　美债收益率曲线倒挂也被普遍认为是美股市场表现的领先指标，标准普尔500即将迎来历史最长牛市记录，本轮牛市受科技股企业拉动较为明显，当前来看上涨空间不大，美元指数虽然受美国制裁措施影响有所上涨，但已处高位的美元指数长期来看再难有大的上行空间。根据前几轮美债收益率曲线倒挂的经验，收益率曲线倒挂后平均13个月美股会迎来股指顶峰，经济周期拐点相较倒挂的时间点平均滞后12到24个月，结合历史周期和各种经济指标来看，2019年年末很有可能迎来拐点。

　　美国经济迎来拐点将会减缓全球经济复苏速度，对新兴市场国家冲击较大，美元升值和美联储加息周期是新兴市场国家经济结构风险承受能力的试金石。

　　附录：参考文献

　　1.《中银国际7月海外宏观深度报告：叙利亚局势——漩涡中的石油》

　　2.《中银国际8月海外宏观动态点评：7月欧美PMI点评》

　　3.《中银国际深度报告：美国资产价格是否存在泡沫：楼市股市齐走高》

　　4.《美国的轮回：从“里根大循环”到“特朗普大循环”》

　　https://new.qq.com/omn/20180806/20180806A111FC.html

　　5. 美国国家经济研究局

　　http://www.nber.org/

　　6. 美国联邦储备委员会

　　https://www.federalreserve.gov/

　　7 The U.S. Business Cycle is Maturing

　　https://economics.td.com/us-business-cycle

　　8. Sign，Sign， Everywhere a Sign

　　https://economics.td.com/domains/economics.td.com/documents/reports/jo/BondMarketSignals.pdf

　　---------------------------------

　　本文为中银国际证券宏观固收研究系列报告。中银国际证券宏观固收研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。