信用仍趋分化，优选中高等级

　　——四季度信用债投资策略

　　（海通债券姜超、朱征星、杜佳）

　　债市短期震荡，信用走势分化。1）利率走势回顾。2018年二季度以来，债市出现一定的波动，但整体仍是牛市行情。信用利差跟随收益率走势大幅压缩，特别是等级利差，二季度受信用风险集中爆发影响冲高后，近期在政策的疏导下已经明显回落；期限利差持续走高，收益率曲线陡峭化。2）信用环境偏负面。今年各类违约及信用事件层出不穷，截至8月底国内信用债市场已经有65只债券违约，涉及主体24家，其中新增违约主体17家。与去年同期相比，2018年评级调整中上调主体大幅减少、下调数量增加，民营企业在下调主体中占比超过一半。

　　企业盈利弱化，民企杠杆走高。1）盈利、现金流趋于弱化。从上市非金融企业18年半年报来看，上半年企业盈利虽未大幅恶化，但较去年已有明显回落；融资约束下，企业筹资现金流覆盖资金缺口的能力明显趋弱，这导致企业资金链趋于紧张，助推了上半年信用违约的频发。2）地方国企稳杠杆，而民企杠杆率走高。17年以来我国去杠杆虽取得积极进展，但总杠杆仍然偏高，结构不平衡尤其是非金融企业杠杆率过高的局面还未得到根本扭转。同时去杠杆出现结构性分化，地方国企杠杆率基本稳定，而民营企业杠杆率走高，融资上的收紧对民企负债端带来了较大的压力，企业财务费用增加很可能导致了民企杠杆率不降反升。3）融资端是否有效改善尤为关键。数据尚显平稳，但同时也凸显了一些问题，包括后续盈利面临较大回落压力、资金链趋于紧张、民企杠杆率走高等。上半年信用风险事件频出，主要驱动因素是融资环境收紧导致的资金紧张，下半年经济仍面临下行压力，企业盈利和经营现金流回落趋势或更加明显，企业融资端能否有实质性改善是决定企业信用风险的关键因素。

　　宽信用尚不畅，信用扩张受限。1）政策微调，多管齐下。近期我国货币政策、财政政策和金融监管政策都出现了微调，旨在缓解信用收缩、稳定社融资增速和经济下行压力。2）社融增速尚无起色，融资结构未能改善。银行加强了信贷投放，但表外融资继续萎缩，社融余额增速仍是下行趋势。近期地方债发行放量，短期会带动社会+政府总融资增速反弹，但其发行有额度限制，且会挤压企业债券融资。同时，企业融资的结构性问题仍未得到解决，信用债市场上AA及以下的低等级债券主体净融资量仍旧大幅为负。3）信用扩张或难持续。认为信用扩张或难持续，一是目前我国政府、企业、居民举债加杠杆的空间均有限；二是金融严监管方向不变，阵痛还会持续；三是基建短期对融资形成托底，但对企业投资会有挤出效应，难以带动融资的大幅回升。

　　防范隐债风险，城投择优配置。1）城投债风险降低。三季度以来，城投债风险有所降低，这一是政策指导下融资平台再融资压力缓解，如央行窗口指导银行放贷、银监会指导信托项目投放等；二是积极财政下地方政府对融资平台的依赖性有所提高，支持力度或会增加；三是隐性债务细则或出台，政府或出台具体措施化解存量债务风险。2）关注隐性债务处置。隐性债务处置的整体思路是“严控增量，化解存量”。严控增量意味着融资平台新增融资将依靠自身，融资能力下降。而受限于赤字率红线和较重的隐性债务负担，通过地方债“开前门”的空间也较为有限。目前各地对城投债务还有较强的救助意愿，短期内地方政府隐性债务难以大规模打破刚兑。但中长期地方政府可以应对庞大规模隐性债务的手段并不多，不排除有些地区受限于财政实力和财政支出的规范化而“力不从心”。3）城投债择优配置。融资平台与地方政府信用切割、打破融资平台刚兑仍是大势所趋，也是结构性去杠杆的必然要求，城投债配置仍需有所选择，一是关注有公益性项目对应的债务，这部分或受益于隐性债务新规，从这个角度来说企业债优于中票短融；二是规避债务率高且财政状况一般的地区，这些地区未来再融资压力仍大。

　　信用仍趋分化，优选中高等级。1）制约因素缓解，信用环境好转。2017年以来制约信用债表现的两大因素是资管新规和信用风险，资管新规执行细则放宽有利于缓解存量信用债抛售压力和释放新增需求，货币政策和信贷政策转松有利于缓解信用风险，这意味着上述两大负面影响因素都有所缓解，信用债面临的环境大幅改善。2）违约风险难消，风险偏好难升。去杠杆大方向不变，宽货币难以向宽信用全面传导，信用违约风险难以消除而只会分化。一方面，资管新规规范影子银行的大方向不变，非标融资只是降幅趋缓，但萎缩趋势不变；另一方面，违约潮过后金融机构风险偏好大幅下降，对信用瑕疵主体一刀切的现象短期内很难改变，资金只会流向安全性较高的行业和企业。3）信用仍趋分化，优选中高等级。09年以来的三轮债券牛市中，利率债到信用债渐次传递，低等级信用债往往涨幅最大，但这一次或许难以出现。展望四季度，宽货币到宽信用传导仍存在诸多障碍，市场风险偏好难以大幅上升，建议以中高等级信用债为主展开配置，对低等级债券仍需保持谨慎。

　　1.债市短期震荡，信用走势分化

    1.1利率短期震荡

　　2018年二季度以来，债市出现一定的波动，但整体仍是牛市，这段时间的信用债走势可以分为四个阶段：

　　1）4月中上旬，由于融资增速下行、货币边际转松的影响，信用债收益率继续跟随利率债大幅下行；2）4月下旬至5月中旬，降准后下行幅度过大、美债收益率上行等因素推动收益率小幅反弹；3）5月下旬到8月初，随着货币、财政、金融监管政策微调，宏观流动性有所宽松，债市收益率重新下行；4）8月以来，受银行配置盘较弱以及市场对未来经济通胀走势有所担忧的影响，收益率出现小幅反弹。

　　整体来看，债市仍处在牛市的进程中，三季度后期有所调整，但信用债收益率水平仍远远低于二季度。

    1.2信用利差快速下行

　　三季度以来受货币宽松、监管微调影响，债市回暖，信用利差跟随收益率走势大幅下行，AAA中票利差从6月初近130BP大幅减少到8月初的80BP左右，同时AA+和AA中票利差降幅也分别达66BP和52BP。而8月随着农六师、金鸿、美兰机场等信用事件的爆发，信用风险担忧再起，信用债收益率也出现明显回升，信用利差有小幅回升。

    1.3等级利差与期限利差

　　等级利差冲高回落。二季度受信用风险集中爆发的影响，等级利差曾大幅走高，3年期AA和AAA等级的中票利差从59BP左右最高上行到近100BP；7月底开始，政策微调后债市回暖，中短久期信用债等级利差回落，而长久期信用债等级利差一直未有明显压缩。

　　期限利差持续走高。另一方面，近期资金面宽松，短期债券收益率大幅下行，但长端收益率下行空间有限，导致收益率曲线陡峭化。3年和5年期AAA等级中票的利差从5月初的16BP大幅上行到目前的30BP。

    1.4信用环境整体偏负面

　　首先，今年以来各类违约及信用事件层出不穷。截至8月底，国内信用债市场已经有65只债券发生违约，涉及主体24家，其中新增违约主体17家。城投方面，新疆兵团六师国资发行的17兵团六师SCP001成为首只违约的城投债，而云南、天津、内蒙古科尔沁、贵州黔东南州等地的城投平台今年均出现了非标融资逾期。

　　其次，从评级调整结果看，上调主体大幅减少。从评级调整情况看，今年有180家信用债主体评级被上调，52家主体评级被下调，相较去年同期（280家评级上调，46家评级下调），评级上调主体大幅减少、下调数量略有增加，反映了当前债市信用环境整体偏负面。

　　此外，去年同期的主体评级调整中，多个主体出现跨档上调，而今年出现跨档调整的均为下调行动，且数量较去年同期明显上升。

　　分企业类型看，民企再融资受限，主体评级下调明显增多。2018年以来52家主体评级被下调的主体中，民营企业有28家，占比超过一半，较去年同期（20％）大幅上升，而地方国企的占比从去年同期的59％下降到了27％。今年企业融资环境偏紧，处于融资链条末端的民营企业更容易受到流动性变化的冲击，现金流和偿债能力均有弱化，评级下调数量明显增多。

    2.企业盈利动能弱化，民企杠杆走高

    2.1企业盈利增长趋于弱化

　　18年上半年A股非金融企业盈利增速明显回落。截至目前全部A股上市公司已经公布18年半年报，从盈利分析来看，2018年上半年A股非金融企业整体营业收入同比增速由2017年的19.5％下滑至13.7％，营业利润同比增速从17年的39.3％下滑至27.1％，净利润同比增速从17年的31.3％下滑至22.2％，同比指标均有所回落。如果考虑到上下半年的区别，同17年上半年数据比，18年上半年营业收入、营业利润和净利润同比增速分别下滑9.62、8.40以及10.98个百分点。

　　微观层面看，18年上半年净利润为负的非金融上市企业占比为10.57％，显著高于17年全年的水平6.86％，考虑到企业盈利有季节性规律，同期更有可比性，17年上半年亏损企业占比为9.85％，相比之下，18年上半年亏损企业占比也增加了0.7个百分点。同时，18年上半年净利润同比下滑的企业占比为34.02％，较17年的32.46％有小幅增加。

　　综合来看，较去年而言，今年上半年上市非金融企业盈利虽然尚无明显恶化，但增速较去年有明显下滑，亏损或盈利弱化企业占比均有小幅增加，不管是整体还是微观数据，均显示企业增长动能趋于弱化。

    2.2筹资覆盖资金缺口的能力趋弱

　　企业融资环境偏紧，筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱。从历史数据看，14年到16年非金融企业筹资现金流一直处在逐年增长的状态，特别是15年和16年，低利率刺激了企业融资规模的快速增长。而17年企业融资环境转紧，当年非金融上市企业筹资现金流与16年基本持平，但自由现金流缺口却在走扩，筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖能力明显回落。

　　18年上半年在金融去杠杆、资管新规影响下，企业融资环境继续收紧，非金融上市企业筹资现金流大幅减少，较17年上半年同比减少近3成，而同时投资现金流支出并没有收缩，自由现金流缺口依然较高。企业筹资现金流对资金缺口的覆盖能力大幅削弱，18年上半年非金融上市公司整体筹资现金流/自由现金流缺口的比例为74.4％，同比减少了18个百分点，整体资金链趋于紧张。

    2.3国企民企杠杆分化

　　企业杠杆率整体改善不大。截至18年6月底上市非金融企业整体资产负债率为60.52％，较2017年底59.93％的负债率略有走高。微观数据看，负债率同比降低的企业占比减少，2017年上市非金融企业中只有不到一半实现了降杠杆，18上半年负债率同比降低的企业占比也只有44％，说明今年上半年企业杠杆率整体上没有明显改善。

　　地方国企稳杠杆，而民企杠杆率走高。首先，国有企业杠杆率要高于民营企业，截至18年6月底上市非金融企业中地方国企负债率（整体法）仍要高出民企5.9个百分点。

　　其次，地方国企在稳杠杆，而民营企业杠杆率走高。具体来看，截至18年6月底上市非金融企业中地方国企负债率60.54％，较17年底的60.20％略有走高，但与17年6月底的60.74％比较起来还有所降低，近两年来杠杆率基本稳定；而民营企业负债率则从2016年底的52.3％走高至17年底的53.8％，18年6月底进一步走高至54.6％，说明在地方国企杠杆率基本稳定的情况下，民营企业杠杆率持续走高。

    2.4长短期偿债指标均有弱化

　　在分析现金流时，我们发现18年上半年非金融企业筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱，货币资金增速放缓；另一方面杠杆率并没有显著去化，特别是民营企业出现了杠杆率走高的趋势。这都导致企业偿债能力趋于弱化。

　　具体来看，从货币资金/短期债务（短期借款+应付票据+一年内到期的非流动资产+应付短期债券）的比值上看，18年中报显示A股非金融企业货币资金总规模较17年底减少了接近2000亿，而短期债务却增加了5700多亿，导致货币资金/短期债务比值为87％，较17年底的95％有明显降低。从长期偿债能力指标看，18年中报显示A股非金融企业已获利息倍数（整体法）为49.6，较17年全年的54.1也有回落。因此不管是短期和长期偿债能力指标看，A股非金融企业的整体表现均有弱化。

    2.5融资端的改善尤为关键

　　盈利情况虽尚稳，但下半年回落压力不容小觑。从盈利能力看，已公告半年报的上市公司整体盈利增速虽然没有出现明显恶化，但较去年已有明显回落。下半年经济下行压力下，企业整体后续盈利有回落压力，行业看，原材料类企业涨价效应正在逐渐消退，房地产行业在销量拖累下盈利预计会逐渐疲软，中美贸易战的影响逐渐显现，相关比如电子元器件、通信等会受其冲击，而基础化工、石油石化等行业仍有改善逻辑。

　　上半年筹资现金流减少，资金状况弱化。上半年企业经营状况尚稳，自由现金流缺口没有明显走扩，但融资环境偏紧，融资约束下企业筹资现金流覆盖资金缺口的能力明显趋弱。这导致企业资金链趋于紧张，助推了上半年信用违约的频发。

　　地方国企稳杠杆，而民企杠杆率走高。17年以来我国去杠杆虽取得积极进展，但总杠杆仍然偏高，结构不平衡尤其是非金融企业杠杆率过高的局面还未得到根本扭转。同时去杠杆出现结构性分化，地方国企杠杆率基本稳定（去杠杆成效仍不大），而民营企业杠杆率走高，融资上的收紧对民企负债端带来了较大的压力，企业财务费用增加很可能导致了民企杠杆率不降反升。

　　整体来看，18年半年报数据尚显平稳，但同时也凸显了一些问题，包括后续盈利面临较大回落压力，现金流弱化，民企杠杆率持续走高等。今年上半年信用风险事件频出，主要驱动因素是融资环境收紧导致的资金紧张，下半年经济仍面临下行压力，企业盈利和经营现金流或有明显回落，企业融资端能否有实质性改善是决定企业信用风险的关键因素。

    3.宽信用尚不畅，高等级仍为上

    3.1政策微调，多管齐下

　　近期我国货币政策、财政政策和金融监管政策都出现了微调。货币政策更加宽松，包括6月初以来央行扩大中期贷款便利（MLF）担保品范围、降准、下调支小再贷款利率，资金面持续宽松、货币利率下行至低位；金融政策上鼓励银行增配低等级信用债、银保监会指示加大信贷投放力度、理财新规尺度放宽；同时财政政策释放积极信号，7月23日国务院常务会议以及当月底中共中央政治局会议均定调积极财政政策要更加积极、稳健的货币政策要松紧适度。

　　政策微调旨在缓解信用收缩、稳定社融资增速和经济下行压力。今年上半年，金融去杠杆持续推进、资管新规影响显现，以委托贷款、信托贷款等表外业务为主的“影子银行”成为重点治理对象，非标融资规模明显收缩，社融口径下的委托贷款和信托贷款增速均明显回落，前5个月融资分别净减少6365亿元和240亿元。同时，受融资环境偏紧影响，实体层面信用违约频繁发生，企业债券融资规模难放量。这使得今年以来社融增速持续下滑，5月社融存量同比10.3％，较上月回落0.2个百分点，较去年底回落1.7个百分点。

    3.2社融增速尚无起色

　　7月社融增速尚无起色。政策上宽货币紧信用向宽货币宽信用转变，但从7月的数据看，当月M2增速回升，但可比口径下社融存量增速继续回落至10.3％，从结构看，7月银行在指导下加强了信贷投放，但表外融资继续萎缩，社融增速仍是下行趋势。

　　地方债发行提速，短期提振总融资，但10月后会重新回落。近期财政部要求加快地方债发行和使用进度，地方债将在8-10月放量，预计会带动社会+政府融资总量增速在三季度及四季度初小幅反弹，但10月以后地方债发行量锐减，之后将会重新回落。

　　同时，地方债发行还会挤压企业债券融资。地方债发行放量，短期内助推社会融资回升，但同时也对企业融资有挤压。首先，流动性会受到地方债发行缴款影响，当然近期央行在公开市场上加快投放，配合了地方债发行节奏的加快，但一方面，投放资金和地方债投资期限问题，期限利差可能上行；另一方面，地方债发行对企业债券融资存在挤出，7月银行配置地方债，大幅减持了信用债。

    3.3信用债融资分化加剧

　　企业债券融资的结构性问题仍未得到解决。在央行鼓励投资信用债、货币政策更加宽松的环境下，信用债二级市场交易量回升，同时一级市场上6月以来的发行量也有了明显回升，7月的总净融资量达到了1219亿元，8月更是达到了2431亿元。但从结构来看，依然主要是AAA级、AA+级高评级主体在融资，AA及以下的低等级债券主体净融资量仍旧大幅为负。

    3.4利率 高等级信用为上

　　我们认为信用扩张或难持续：一是经历过去三轮的加杠杆之后，我国宏观杠杆率已经达到250％左右的历史顶峰，举债加杠杆的空间有限。

　　二是金融严监管、去杠杆的大方向没有变，阵痛还会持续。中共中央政治局今年7月31日召开的会议中强调要做好六个“稳”，其中之一就是稳金融。会议要求，把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。坚定做好去杠杆工作，这意味着去杠杆的大方向并没有改变。另外理财新规虽然对非标投资的尺度有所放宽，但仍坚持了资管新规的打破刚性兑付、解决期限错配、去除资金池运作和解决多层嵌套四大原则，对于结构性去杠杆的大方向并没有发生变化。

　　三是基建伴随着地方债大额供给，短期对融资形成托底，但基建的效率低，创造的收入和现金流有限，还会对企业投资产生挤出效应，也难以带动融资的大幅回升。

　　从资本市场表现看，如果“宽信用”见效，基于经济基本面改善的预期以及风险偏好的回升，有利于股票和中低评级信用债；但如果信用扩张不力，则利率债和高等级信用债仍然是最大受益品种。

    4.防范隐债风险，城投择优配置

    4.1信用风险开始暴露

　　今年以来已经有多起城投公司风险事件被曝光。包括云南国资、天津市政建设开发公司、内蒙古科尔沁城投、黔东南州凯宏资产运营公司在内的多个地方融资平台出现非标违约。8月新疆兵团六师国资发行的“17兵团六师SCP001”成为首只违约的城投债。

　　一是非标融资更易出现问题。目前出现问题的城投债务，大多数是非标融资产品，农六师是首次公募债券违约。兑付问题出现后，城投公司一般会在政府的协助下，较快进行偿付，17兵团六师SCP001”于8月13日出现未足额完成付息兑付之后，本息已于8月15日上午延期支付。

　　二是风险多出在有争议的地区。目前出现债务问题的城投公司多位于云南、天津、内蒙古，均是有争议的地区，今年年初天津和内蒙古都进行了GDP的“挤水分”，而云南地区2011年出现过云南公路平台近千亿贷款违约风波，地区政府负债率也持续位居前列。新疆兵团城投出现债券违约确实超出市场预期，但新疆地区化解地方政府债务风险的压力较大，亦有一定风险。

　　三是以类平台为主。从风险主体特征看，平台的政府级别并不低，但普遍有较多产业资产，也就是说主要是类城投平台。比如天津城建、天房集团主营业务是房地产，锡林浩特给排水公司主要从事给排水业务，兵团六师国资产业类业务占比也比较高。与纯粹的城投平台相比，类城投平台与地方政府相关性较弱，出现债务问题时救助可能会相对不及时，容易爆发风险。

    4.2关注隐性债务处置

　　隐性债务规模高达30多万亿。截止2017年底，我国地方政府显性债务的规模约为16.5万亿元，而同期我们由融资平台有息债务估算的地方政府隐性债务的规模约为30.6万亿元，约为显性债务的1.85倍。

　　此外，从增速来看，自2014年以来地方政府显性债务的年均增速仅为2.4％，年均增量也只有大概0.4万亿元，而反观隐性债务，自2014年以来的年均增速达到了77％，存量迅速增加。

　　从政府负债率来看，财政部部长肖捷此前披露的2017年底政府负债率为36.2％，而根据我们的测算，全部纳入地方政府隐性债务后，2017年底的政府负债率高达72.3％，高于国际警戒线。

　　如果根据2013年全国政府性债务审计结果公告，假设隐性债务中由财政资金偿还的比率为19.13％，这样折算的2017年底政府负债率约为43.3％，虽然低于国际警戒线，但整体来看加杠杆空间不大。

　　隐性债务处置的整体思路是“严控增量，化解存量”。严控增量意味着融资平台新增融资将依靠自身，融资能力下降。而受限于赤字率红线和较重的隐性债务负担，通过地方债“开前门”的空间也较为有限。目前各地对城投债务还有较强的救助意愿，短期内地方政府隐性债务难以大规模打破刚兑。但中长期地方政府可以应对庞大规模隐性债务的手段并不多，不排除有些地区受限于财政实力和财政支出的规范化而“力不从心”。

    4.3城投仍需择优配置

　　三季度以来，城投债风险有所降低，这一是政策指导下融资平台再融资压力缓解，如央行窗口指导银行放贷、银保监会指导信托项目投放等；二是积极财政下地方政府对融资平台的依赖性有所提高，支持力度或会增加；三是隐性债务细则或出台，政府或出台具体措施化解存量债务风险。

　　融资平台与地方政府信用切割、打破融资平台刚兑仍是大势所趋，也是结构性去杠杆的必然要求，近期财政部仍坚持规范地方举债，这意味着城投债配置仍需有所选择，一是关注有公益性项目对应的债务，这部分或受益于隐性债务新规，从这个角度来说企业债优于中票短融；二是规避债务率高且财政状况一般的地区，这些地区未来再融资压力仍大。

    5.信用仍趋分化，优选中高等级

    5.1制约因素缓解，信用环境好转

　　2017年以来制约信用债表现的两大因素是资管新规和信用风险。2017年金融去杠杆导致银行理财新增规模大幅下降，信用债配置需求降低，资管新规征求意见稿的出台使得市场预期进一步悲观，信用债再遭调整。2018年以来资管新规影响逐步体现，非标融资渠道受阻，实体再融资压力陡增，债券违约频发，尽管国债利率下行，但低等级信用债逆势上行。

　　资管新规执行细则放宽有利于缓解存量信用债抛售压力和释放新增需求，货币政策和信贷政策转松有利于缓解信用风险，这意味着上述两大负面影响因素都有所缓解，信用债面临的环境大幅改善。

    5.2违约风险难消，风险偏好难升

　　去杠杆大方向不变，宽货币难以向宽信用全面传导，信用违约风险难以消除而只会分化。一方面，资管新规规范影子银行的大方向不变，非标融资只是降幅趋缓，但萎缩趋势不变；另一方面，违约潮过后金融机构风险偏好大幅下降，对信用瑕疵主体一刀切的现象短期内很难改变，资金只会流向安全性较高的行业和企业

　　18年8月18日，银保监会发布《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》，要求加大信贷投放，信用收缩的格局趋于缓解，但有所侧重，如对于民企，主要支持主业突出、公司治理良好、负债率较低、风控能力较强的龙头民企，对于基建，不增加地方政府隐性债务是前提，优先支持资本金到位、运作规范的项目。具备上述特征的民企或平台，其融资环境将大为好转，但对于自身信用资质较差的主体，融资改善的空间将十分有限，意味着信用分化的格局仍将延续。

    5.3信用仍趋分化，优选中高等级

　　09年以来的三轮债券牛市中，利率债到信用债渐次传递，低等级信用债往往涨幅最大，但这一次或许难以出现。展望四季度，宽货币到宽信用传导仍存在诸多障碍，市场风险偏好难以大幅上升，建议以中高等级信用债为主展开配置，对低等级债券仍需保持谨慎。