CPI环比涨幅强于季节性

　　对于8月CPI数据，我们理解如下：

　　其一，CPI环比涨幅0.7％、同比涨幅2.3％，均为今年3月以来最高水平，翘尾因素仅1％，为3月以来最低，凸显8月CPI新涨价因素的强势反弹。

　　其二，CPI食品价格环比上涨2.4％，为2001年以来同期最高水平，远超出季节性增长，影响CPI环比上涨0.49个百分点。从食品分项来看，受高温多雨天气和水灾的影响，鲜菜供给受到冲击，价格环比上涨9％；受季节因素、猪瘟、3月底猪粮比价跌破盈亏平衡线等因素的影响，猪肉价格持续回升，8月环比涨幅达到6.5％，为2015年9月以来最高。鲜菜和猪肉是食品价格环比上涨的主要贡献项，两者合计拉动CPI环比上涨0.35个百分点。蛋类价格环比上涨12％，处于历史同期偏强位置，与高温天气影响了产蛋率有关。

　　其三，CPI食品价格同比上涨1.7％，涨幅属于历史同期偏弱水平，原因在于，去年同期鲜菜、蛋类价格基数偏高，导致两者同比增速没有显著提升，而猪肉价格同比增速依然为负，对CPI同比增速形成拖累。

　　其四，非食品价格环比上涨0.2％，同比上涨2.5％。近期北京、深圳以及部分二线城市房租上涨过快，CPI房租价格环比上涨0.6％，远超出季节性，带动居住价格环比上涨0.5％，但居住价格同比增速仅提高了0.1个百分点至2.5％，拉动CPI同比上涨0.5个百分点，拉动率没有明显提升，实际房租的上涨无法充分反映到CPI居住分项，原因是：1）统计样本的差异，CPI统计全国范围的房租变化，部分重点城市房租涨幅一定程度被平均掉了；2）私房房租在CPI居住项中权重较小。受暑期出行高峰与学生补课影响，旅游价格上涨5.6％，教育服务价格上涨2.8％。

　　需要注意的是：1）核心CPI同比上涨2％，自今年2月以来同比涨幅首次出现回升，这反应剔除部分气候因素与外部冲击因素后，CPI非食品项内生动能有所加强。2）PPI生活资料价格同比继续上涨，0.7％的同比涨幅为今年以来最高，继续向CPI非食品项传导。

　　其五，年内CPI同比增速中枢预计温和抬升，不太可能触碰3％的政策底线：

　　1）近期通胀预期的升温主要在于供给侧的收缩，而年内难以看到总需求的明显回升。

　　2）CPI的最主要波动来源于食品分项。蔬菜生长周期短，进入秋季，气温降低和降雨减缓，蔬菜供给逐渐恢复，蔬菜价格在9月第一周出现了下跌，叠加蔬菜价格基数抬升，后续蔬菜价格同比增速可能逐渐下滑。不过由于寿光大棚需要重建，冬季的一些反季节蔬菜价格可能出现上涨。近期部分地区发生非洲猪瘟，供需同时收缩，猪肉价格有所上涨，后续猪肉价格走势还得视猪瘟疫情的走势决定，如果猪瘟继续扩散，那么这一轮猪周期可能提前触底；如果猪瘟没有大范围扩散且得到有效控制，那么猪周期触底可能仍需时日，目前猪肉价格可能只是阶段性反弹而非反转，随着产能的恢复，四季度猪肉价格可能震荡下行。

　　3）油价的高基数与医疗保健价格下行拖累CPI同比增速。

　　4）部分城市房租上涨过快，但不是全国普遍大涨，从历史走势来看，CPI房租分项对实际房租的变化并不敏感，显著上升的可能性不大。

　　5）目前落地的关税金额不大，中美贸易摩擦对年内通胀的影响不大。

　　年内CPI同比增速上升暂时不会影响货币政策。一方面，年内CPI增速超过3％目标值的可能性不大；另一方面，在通胀没有明显触及底线的情况下，稳增长的优先级更高，货币政策紧缩不利于应对当前的经济形势。

　　虽然年内货币政策大概率不会通胀而调整，但进一步宽松的空间也比较小，实际上，从货币市场利率来看，货币政策前期过于宽松的局面已经略有收紧，年内货币政策可能由中性偏宽松向中性回归，主要目的还是推进结构性去杠杆，以及防范汇率风险。2018年9月美联储大概率加息，全年加息四次概率上升，人民币贬值压力上升。

　　PPI生活资料和生产资料价格同比增速走势背离

　　8月PPI环比上涨0.4％，涨幅高于7月（0.1％），但受高基数影响，PPI同比增速回落0.5个百分点至4.1％。生产资料价格同比增速回落0.8个百分点至6％，生活资料价格同比增速继续回升至0.7％，生产资料和生活资料价格增速走势背离，反映的是“PPI-CPI增速剪刀差”的收窄。

　　分行业看，选取的29个行业中，27个行业价格涨幅（同比涨幅，下同）为正，10个行业价格涨幅扩大，涨幅前三分别是石油和天然气开采业、石油加工炼焦及核燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业。8月WTI原油价格同比增速维持在41％的高位，带动石油相关行业价格较快上涨；尽管去年同期钢材价格基数抬升较快，但8月环保限产力度一度加大，螺纹钢等钢材价格快速上涨，对同比增速形成支撑，8月黑色金属冶炼及压延加工业价格同比涨幅仍有9.5％。

　　后续PPI同比增速可能继续趋于下行：第一，PPI翘尾因素回落，基数抬升；第二，8月末唐山环保限产不及预期，高炉开工率回升，同时，近期生态环境部已经明确环保限产不能“一刀切”，供给收缩对于原材料价格的支撑可能减弱；第三，后续出口增速面临回落压力，结构性去杠杆与防范化解地方债务风险的大前提下，基建投资增速反弹力度有限，居民收入增速下行意味着消费增速难以大幅回升，因此，短时间内难以看到需求明显回升；第四，CRB综合指数同比增速一般领先PPI同比增速2-3个月，CRB综合指数同比增速自4月起开始回落，8月降至-4.78％。

　　随着“PPI-CPI同比增速剪刀差”收窄，下游行业利润受上游行业挤压的情况将得到缓解。