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　　牛短期受阻，调整就是机会

　　——18年利率债四季度投资策略

　　海通固收 姜超、姜珮珊、李波

　　1．四季度经济下行压力较大。二季度经济下行拐点已现，由于领先指标社融增速持续下滑，预示四季度GDP名义增速将持续回落。消费方面，居民收入增速下滑、财富效应减弱、居民举债买房透支购买力等导致消费增速持续下滑，且下行趋势或难改变。出口方面，领先指标回落叠加中美贸易摩擦，出口增速承压。投资方面，制造业投资回升偏弱，随着土地成交放缓、地产融资受限、居民加杠杆难持续，地产投资增速将大概率下滑；而基建投资有望迎来反弹，但只是部分对冲经济下滑的手段。

　　2．通胀预期升温，预计短升长降。近期通胀预期的升温主因供给端扰动，其中猪瘟疫情、寿光水灾推升猪价和菜价预期，预计三季度CPI温和回升，但因需求偏弱难以超过一季度高点。供给约束叠加基建投资加码，短期支撑上游商品价格，但需求生产数据持续下滑，下半年PPI价格或持续下滑，通胀长期回落的趋势未变。

　　3．政府融资托底，社融下行难改。目前非标监管仍严，萎缩趋势难改；贷款受到银行表内资本金、存款和风险偏好的约束，增量有限；债券发行主体分化，也难有较大增量。预计18年底社融余额增速约为9.4％，19年底则进一步降至9.2％左右。在监管不大幅放松的情况下，社融增速下行难改。政府融资短期托底，我们估算今年8-12月政府+社会融资9.68万亿左右，年底增速约为10.8％。由于三季度地方债发行放量，带来融资增速的小幅反弹，但四季度之后将会重新回落。而随着债务置换的结束，政府融资在19年会有明显的下滑，估算19年底政府+社会融资增速将会下降至9.8％左右，再创历史新低。

　　4．宽松周期再现，货币利率低位。7月以来，资金利率中枢明显下移，虽然地方债缴款扰动资金面，但央行投放力度明显加大，并表态要加强货币和财政政策的协调，这意味着央行仍有动力维持货币的合理宽松。与此前三轮宽松相比，本轮货币宽松程度较轻，没有放松地产调控，预计对投资和经济的拉动作用也会减弱。从效果来看，目前信贷和M2增速依旧低位，社融下行趋势不改。因此本轮宽货币到宽信用的传导缓慢，对经济的刺激作用也或有更长的时滞，整体呈现衰退型宽松格局。未来货币利率将比最宽松时期有所收紧，但仍有望维持在相对低位。

　　5．利率供给高峰，短期扰动债市。8月地方债发行速加快，我们预计8-12月记账式国债、地方债、政金债平均每发行量同比增加2000亿，其中8-9月利率债发行压力较大，平均每月净发行量近1.1万亿，主因地方债放量。从配置力量来看，地方债与国债发行利差增大，当前扣除资本占用后的地方债收益率高于国债，再加上地方债风险权重或迎来调整，地方债吸引力提升。这意味着地方债发行加速或将挤占银行表内其他债券的额度，如政金债和信用债，同时也会收紧市场流动性，对短期债市形成扰动。

　　6．债牛短期受阻，调整就是机会。总结而言，我们认为三季度债牛行情短期受阻，主要受制因素包括：食品价格短期反弹，通胀预期抬升；三季度利率债供给压力较大；积极财政政策加码使得Q3政府+社会融资增速小幅回升；9月美联储加息制约国内货币进一步宽松。但展望四季度，债牛行情未完，长期依然向好，以利率债和高等级企业债为标志的债券牛市仍未结束，3季度的短期调整将提供投资机会。原因主要基于以下几点：（1）经济下行风险仍存，通胀长期趋于下降。（2）信用扩张有约束，预计政府+社融增速在Q4重新回落，货币宽松延续。（3）贬值风险可控，中美利率趋于脱钩。

　　风险提示：基本面变化、政策变化、债市调整。

　　1．经济下行压力，通胀短升长降

　　1.1 经济下行拐点已现，消费低迷出口承压

　　18年2季度GDP增速回落至6.7％，重新降至16年以来本轮经济反弹的最低点，而名义GDP增速回落至9.8％，显示17年下半年以来社融增速回落对经济的拖累持续显现。从需求端来看，出口、投资、消费增速全线下滑，其中净出口对经济的拖累加大，上半年对GDP增速的拉动为-0.7％，而去年同期为0.3％。从生产端来看，工业增速放缓，服务业增速小幅反弹。

　　消费依然低迷，下行趋势难改。2季度以来消费增速明显下滑，7月社零总额增速创下2004年以来新低、限额以上零售增速创下99年以来的新低，全国百家大型零售企业销售负增长，均证明消费增速回落。人口老龄化和城市化进入尾声是消费增速趋降的长期原因，中短期来看，居民收入增速下滑、财富效应减弱、居民举债买房透支购买力导致消费（尤其是可选消费）增速持续下滑。在地产泡沫有效抑制、人口结构改善、减税降费减轻居民负担等方面取得明显成效之前，消费下行趋势或难以改变。

　　领先指标回落+中美贸易摩擦，出口增速承压。出口方面，1-7月出口累计同比12.6％，进口累计同比21.0％，货物贸易顺差趋于缩窄而服务贸易逆差继续扩大。而从领先指标来看，18年4月广交会出口成交额增速降至0.2％、创16年下半年以来新低，外贸出口先导指数自18年2月开始回落，预示下半年我国出口增速或承压。随着中美贸易摩擦在下半年进入互加关税执行阶段，预计净出口对经济的支撑作用或将减弱。

　　1.2 地产投资高增难持续，基建投资有望短期托底

　　地产投资高增长难以持续。1-7月投资增速下滑至5.5％，其中7月当月投资增速为3％，创2017年以来新低。而地产投资持续高增，成为投资的中流砥柱，1-7月增速10.2％，7月13％的当月增速创2017年以来新高。但地产投资高增长主要靠土地购置贡献，而过去三个季度地产销售整体低迷，房企融资逐渐受限，而随着未来土地成交逐渐放缓，地产投资增速将大概率下滑。另一方面，居民加杠杆买房透支购买力，而居民债务杠杆率已经接近顶部区域，加杠杆难以持续。

　　制造业投资回升力度偏弱。4月以来，制造业投资增速逐月回升。去年工业利润增速大幅回升，对今年制造业投资形成提振，但受制于企业融资偏弱、企业债务率高企，以及盈利改善主要集中在上游行业，而上游行业又是去产能的重点行业，因而今年以来制造业投资回升力度依然偏弱。而知识产权的投资、环保型的高端制造业投资或有启动空间，但依赖减税降费、融资倾斜等政策支持。

　　基建投资有望短期托底。今年以来，随着高基数效应显现，地方政府加大审查力度、对PPP项目进行清理规范，基建投资增速拐头向下、几近归零。7月底国务院常务会议、政治局会议均表态加大基建投资力度，8月财政部发布意见，督促专项债加快发行和使用，各地也纷纷推出针对性的措施，这都意味着下半年基建投资有望迎来反弹，成为托底经济的重要抓手。但基建加码只是部分对冲经济下滑的手段，负面效应是加大政府债务风险、挤出私人投资。

　　1.3 四季度经济下行压力较大

　　展望四季度，由于领先指标社会融资增速逐月下滑，预示未来GDP名义增速将持续回落。消费方面，居民收入增速下滑、财富效应减弱、居民举债买房透支购买力等导致消费增速持续下滑，在地产泡沫有效抑制、人口结构改善、减税降费减轻居民负担等方面取得明显成效之前，消费下行趋势或难以改变。出口方面，领先指标回落，叠加中美贸易摩擦，出口增速承压，净出口对经济的支撑作用或将减弱。投资方面，制造业投资回升力度偏弱，随着未来土地成交逐渐放缓，加上房地产融资受限、居民加杠杆难以持续，地产投资增速将大概率下滑；而基建投资有望迎来反弹，但基建加码只是部分对冲经济下滑的手段，负面效应是加大政府债务风险、挤出私人投资。

　　1.4 通胀预期升温，预计短升长降

　　猪价菜价仍存短期担忧。8月以来，非洲猪瘟疫情、寿光水灾推升猪价和菜价预期。我们认为，菜价对未来2-3个月的通胀可能形成扰动，但由于寿光地区蔬菜产量占比仅0.6％且蔬菜生长周期较短，影响偏向局部性和暂时性；而猪价正处于年内小周期的触底反弹阶段，后续走势仍要看疫情扩散情况，如果瘟疫后续大面积扩散，将打压当前的生猪养殖，加速猪周期见底，那么半年之后生猪出栏减少将推升猪价和通胀走势。

　　通胀预期升温，CPI或温和回升。食品价格另外一个担忧是夏粮减产和国际粮价上升，但这两点对国内粮食价格的影响都不大：夏粮占我国全年粮食产量的比重仅23％，且粮食库存较高，而国内粗粮产量占消费量比重接近90％，国际粮价的传导比较微弱。另外，居民消费走弱影响奢侈品消费，但必需品价格仍有支撑。综合来看，近期通胀预期的升温最主要是来自供给的扰动，三季度CPI价格或温和回升，但在需求下行的背景下难以超过一季度高点。

　　总需求乏力，通胀长期趋于回落。商品价格方面，供给约束叠加政策表态加快基建投资，短期也支撑了上游相关商品的价格，但上游涨价能否传导到下游取决于下游的需求。由于上半年社会融资的持续收缩，会在下半年产生经济下行的滞后影响，近期各类需求生产数据持续下滑，这意味着下半年PPI价格大概率持续下滑，从而带动CPI非食品价格回落，而食品供给的扰动逐渐减弱后，需求将再度主导物价走势。因此通胀长期回落的趋势并未改变。

　　2. 政府融资托底，社融下行难改

　　2.1 宏观政策微调，宽信用预期升温

　　上半年的去杠杆政策取得了一定成效，但也带来了社融增速的大幅下滑和信用违约事件的频繁爆发。下半年宏观政策有所调整，去杠杆阶段性转向稳杠杆，宽信用预期有所升温。

　　调整一：7月再度降准，货币转向宽松。央行7月降准0.5％个百分点，年内第三次降准，共释放增量资金7000亿左右。资金面短期出现大幅宽松，R001一度位于2％以下的低位，R007也与7天逆回购利率出现倒挂，货币宽松周期再现。

　　调整二：资管新规细则有所放松。主要有三点：1）明确规定公募资管产品可以投资非标，但不能期限错配。2）明确老产品可以投资新资产，但规模不能新增，并且时间在过渡期内，即2020年之前。3）对于非标回表给与一定的配套政策支持。

　　调整三：鼓励银行加大信贷投放力度。包括窗口指导银行加大信贷投放力度；配套MLF支持银行配置信用债；甚至下调了MPA考核中的结构参数（华尔街见闻报道），缓解银行的资本金压力。

　　调整四：基建和积极财政发力。7月底的政治局会议明确提出实施积极的财政政策和稳健的货币政策，其中积极财政政策放在首位，要在扩大内需和结构调整上发挥更大的作用，并提出加大基建补短板力度，使得市场对于下半年宽信用的预期有所上升。

　　2.2 社会融资：下行趋势难改

　　1）非标：监管放松，难改萎缩趋势

　　首先，资管新规增量利好主要针对短期限非标，新产品不论是公募还是私募，均不能期限错配。资管产品，尤其是理财负债端往往时间较短，而非标资产期限较长，因此不能期限错配是对非标配置的较大约束。加上老产品投资非标期限也均要限制在两年之内（2020年之前），未来新增非标或主要以短期限为主，增量有限。

　　其次，此前的其他配套政策对于非标的限制依然较严，如银行、信托、券商资管等投资非标均有比例和集中度的限制，非标资产的新增空间不大。

　　年内非标投资如何？委贷新规严格约束了委托贷款的资金来源，未来委贷规模仍会持续萎缩；银行为了冲信贷会加大表内票据的贴现力度，未贴现承兑汇票净融资或仍将为负；信托贷款监管稍有放松，但仍有集中度和比例的限制，同时银信通道监管仍严，增量有限。

　　我们按照8-12月委托贷款、未贴现承兑汇票单月净融资减半、信托贷款净融资归0的假设，估算8-12月非标净融资-5200亿左右，18年非标净融资-2.26万亿左右，同比少增5.8万亿。

　　2）贷款：受资本金、存款和风险偏好约束

　　资本金方面，压力主要体现在部分中小行缺乏核心一级资本和一级资本。银行自身利润的增长速度有限，内生补充资本无法满足风险资产规模的扩张需求，需要依赖外部资本的补充。但今年股市表现不佳，银行股大规模破净，无论是定增还是转债，发行和转股都受到限制。

　　存款方面，今年银行存款增速出现大幅下行，负债端压力较大。其中企业存款1-7月下降4200亿，同比少增了1.4万亿，是银行存款压力的主要来源。原因在于非标融资的下降使企业的净融资规模下滑，从融资派生存款的角度，企业部门融资短缺，因此存款增速也出现下降。

　　风险偏好方面，银行表内风险偏好一般较低，对接的多是信用资质较好的企业。而目前融资压力较大的多是以前通过非标融资的中小民企，这部分企业很难通过银行表内融资，存在融资渠道的错配。因此在非标大幅收缩的背景下，依靠贷款也很难弥补融资缺口。

　　3）债券：发行主体分化，难有较大增量

　　今年信用债发行和到期情况有两个特点：1）净融资以高评级债券为主，1-7月AAA级以下信用债净融资为负值，中低评级企业发债难度依然较高。2）下半年回售压力较大，8-12月信用债到期+回售的总量约在2.5万亿左右，压力不容小觑。

　　我们认为8-12月债券发行会有小幅放量，但考虑到回售和到期压力较大，同时中低评级企业发债难度依然较高，企业债券净融资难有大幅回升。

　　4）社融下行趋势难改

　　我们估计8-12月新增信贷约在5.9万亿左右，全年社融贷款增量在16万亿左右，相比17年多增2.1万亿。8-12月企业债净融资0.75万亿左右，全年净融资1.66万亿左右，同比多增1.2万亿。

　　综合非标、贷款和债券的分析，我们估计8-12月新增社融7万亿左右，全年新增社融约17.1万亿左右，18年底社融余额增速约为9.4％左右（7月为10.3％），19年底社融增速会小幅下滑至9.2％左右。在监管不出现大幅放松的情况下，社融下行的趋势难改。

　　2.3 政府融资：地方债集中发行，短期融资回升

　　下半年政策转向积极财政，地方债发行加速配合基建对经济形成托底。从政府融资的角度来看，今年地方债的供给压力主要集中在三季度，四季度之后发行压力会明显减轻，我们预测8-12月政府净融资在2.68万亿左右，全年净融资5.06万亿左右。

　　而由于债务置换将在18年到期，19年比18年将减少1.86万亿的地方政府置换债。因此我们预估19年新增政府融资总额约为4.25万亿，相比18年减少8100亿。

　　政府+社会融资：三季度增速反弹，之后重归下行。我们预测18年全年政府+社会融资22.15万亿左右，增速约为10.8％。其中三季度地方债发行放量，带来融资增速小幅反弹（8-9月增速高点或在11.5％左右），四季度之后将会重新回落。

　　而随着债务置换的结束，政府融资在19年或有明显的下滑，带来政府+社会融资增速的下行。我们预测19年政府+社会融资总额在22.25万亿左右，19年年底增速将会下降至9.8％左右，再创历史新低。

3. 宽松周期再现，货币利率低位

　　3.1 货币中性偏松，资金利率下降

　　18年以来央行共三次降准，1月份面向普惠金融定向降准，释放增量资金4500亿左右；4月份通过降准置换MLF，增量资金投放4000亿左右；7月则第三次定向降准，释放增量资金约7000亿。三次降准后，银行间流动性充裕，资金利率回到低位。

　　目前R001中枢在2.4％左右、R007中枢2.7％左右，相比上半年有明显的下降。资金面宽松带来存单、短期国债等利率均明显下行。以存单为例，3个月、6个月存单的发行利率从6月初的4.55％、4.6％左右下降至目前的3.2％、3.6％左右，回到了16年下半年的水平。

　　超储率回升，资金滞留银行间。流动性宽松一方面是央行降准释放增量资金，另一方面也与信用扩张受阻，资金滞留在银行间有关。由于降准之后银行的一部分法定存款准备金会转化为超额准备金，如果这部分资金银行通过信贷流入实体，回流为企业和居民存款，会相应消耗超额准备金，增加法定准备金。而如果用来同业拆借或者质押回购，则不形成居民或企业存款，就不会消耗超额准备金。

　　6月份超储率已经上升至1.7％左右，7月份降准后超储率或已经在2％以上。超储率的大幅上升，表明降准后的资金主要还滞留在货币市场，信用扩张短期受阻。

　　短期资金扰动，宽松格局不改。8月中旬左右是本轮资金面最宽松的时点，之后地方债供给增加，对银行间资金面有所扰动，加上短期通胀预期的升温，导致资金利率低位回升。

　　但从央行的操作来看，最近两周的投放力度明显加大，表态要加强货币政策和财政政策的协调，这意味着央行仍有动力维持货币的合理宽松。三季度之后地方债发行将放缓，通胀长期回落趋势不改，预计未来货币利率仍将维持在相对宽松状态。

　　3.2 此前三轮宽松：宽货币到宽信用

　　08年以来我国共经历了三轮宽松周期：08-09年、11-12年和14-16年，而三轮宽松周期中均出现了资金利率的大幅下行，但幅度和持续的时间有所差异。

　　1）第一轮货币宽松发生在2008年10月到2009年7月，主要是受到08年金融危机的影响。央行08年开始共5次降息、3次降准。货币宽松带来信用大幅扩张，M2增速从08年10月的15％左右上升至09年10月的30％左右。GDP增速从09年一季度最低6.4％大幅回升至四季度的11.9％，工业增加值累计同比由09年2月的3.8％回升至12月的11％，走出了08年经济危机的低迷。

　　2）之后11-12年，受到欧债危机和国内经济下行压力增大双重影响，央行启动了新一轮的货币宽松。从11年12月到12年7月共出现3次降准、2次降息。之后信贷增速和M2增速双双回升，GDP增速也从12年二季度的7.6％回升至四季度的8.1％。

　　3）最后从15年开始，国内遭遇了经济增速换挡、结构调整阵痛、消化前期刺激政策的三期叠加，经济再度出现下滑，央行随之启动了第三轮宽松。从14年11月开始共6次降息、5次降准，本次宽松同样带来了信贷和M2增速的回升，但GDP回升力度相对较弱。

　　此前三轮宽松有何特点？1）外部风险和内部经济下滑是货币宽松开启的主要原因，政策往往以降息降准为主；

　　2）货币宽松之后会带来信用扩张，然后经济通胀企稳回升，货币宽松终结，成为一个周期；

　　3）宽松对经济的刺激效果越来越弱，时滞也越来越长。例如09年的宽松使GDP增速从6.4％回升至11.9％，时滞在半年左右；12年的宽松使GDP增速从7.6％回升8.1％，时滞也在半年左右；而15年的宽松只是结束了GDP下滑的趋势，稳定在6.7％左右，并且时滞达到一年。

3.3 以史为鉴，本轮宽松有何不同

　　1）此前三轮货币宽松均是“降息+降准”，降准是央行为银行体系释放流动性，而降息则是刺激实体经济的融资需求，因此宽松效果较好，信用扩张加速。但本次央行只有降准，没有降息，政策宽松程度不如前几轮。

　　2）前三轮宽松的共同点是投资拉动经济，除基建外，地产投资发挥了更大的作用。而目前对地产的调控依然没有放松，反而是提出“坚决遏制房价上涨”。如果只有基建、没有地产，那么对投资和经济的拉动作用减弱，从宽货币到宽信用的难度会加大。

　　3）前三轮货币宽松之后，信贷和M2增速均在2-3个月内回升，信用扩张的渠道是比较顺畅的。但今年信贷、M2增速低位震荡，社融增速显著下滑，信用扩张受阻。尽管短期地方债发行放量带来政府融资回升，但四季度之后或将重新回落。并且政府投资会对居民消费和企业投资有挤出效应，对经济的刺激作用也可能会有更长的时滞。

　　总体来说，我们认为本轮宽货币到宽信用的传导较弱，货币衰退型宽松延续。未来货币利率将比最宽松时期有所收紧，但仍有望维持在相对低位，对债牛仍有支撑。

4 利率债供给高峰，短期扰动债市

　　4.1 地方债发行提速，利率债供给高峰在8-9月

　　8月14日，财政部发文《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快专项债券发行进度，特别是8、9月加快进度，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80％，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行，同时解除了季度均衡要求和债券期限比例限制。根据我们的测算，8-9月平均每月地方债发行量或在8600-9000亿左右，远高于去年同期4100亿的发行量，但10-12月地方债发行压力明显减小。

　　我们预计8-12月记账式国债、地方债、政金债平均每月总发行量在1.1万亿左右，净发行量7000亿左右，分别比去年同期增加2000亿和600亿。从发行节奏来看，8-9月利率债发行压力较大，平均每月发行量近1.5万亿，净发行量近1.1万亿，主因地方债放量。

　　4.2 地方债吸引力增强

　　全国性银行和城商行是地方债增持主力。今年前7月全国性银行、城商行、广义基金为前三大增持机构，增持量占债券增量的比重为73％、12％和7％。从存量来看，全国性银行是地方债和铁道债的最大持有机构、7月末占比75％。

　　地方债与国债利差增大，表内比价收益率提升。银行配置地方债的一大优势在于可以派生地方存款，除此以外，地方债与国债发行利差逐年走高，发行“压价”行为有所改善。以发行量最大的5年期地方债为例，16年/17年/18年前八月地方债发行利率与同期限国债发行利率平均利差分别为24BP/39BP/56BP。而今年以来扣除资本占用后的地方债收益率不弱于同期限国债收益率，8月中上旬5年期国债和AAA地方债平均收益率为3.26％和3.78％，扣除资本占用后，地方债比国债收益率高出15BP。

　　风险权重比例或迎来调整。另外，中证报头版报道，地方债风险权重有望近期从原来的20％调降至零。若未来地方债与国债一样享有0％的风险权重，则势必提升地方债对银行的吸引力。

　　但一二级价差、流动性问题仍存。今年以来5年期AAA一般地方政府债一二级利差均值为22BP、专项债为12BP。地方债一二级利差问题对于持有到期账户的影响较小，但对于基金等交易类账户的影响较大。此外，地方债流动性欠佳也是影响交易类账户配置的一大原因。

4.3 地方债放量或挤占银行表内其他债券额度

　　过去两轮地方债供给放量时期分别发生在16年3-6月和 17年7月，主要对商业银行的信用债、政策性银行债配置产生挤出效应，但广义基金的快速发展一定程度承接了商业银行挤出的债券配置需求。

　　今年以来，广义基金债券持仓增量同比明显下滑，分券种来看，境外机构超越银行成为国债第一大增持机构，政策性银行债主要靠银行和券商增持，信用债主要增持机构为广义基金和券商。6月以来，在政策引导下，银行资产端发生明显分化，即贷款增速回升，配债增速下滑。地方债发行加速或将挤占银行表内其他债券的额度，如政金债和信用债，同时也会收紧市场流动性，对短期债市形成扰动。

5. 债牛短期受阻，长期依然向好

　　总结而言，我们认为三季度债牛行情短期受阻，主要受制因素包括：（1）食品价格短期反弹，通胀预期抬升。（2）地方债发行加速，使得8-9月利率债供给压力较大，收紧了货币市场流动性，挤占银行表内其他债券额度。（3）财政积极加码推升三季度政府+社会融资增速小幅回升。（4）9月美联储加息制约国内货币进一步宽松。

　　但展望四季度，债牛行情未完，长期依然向好，以利率债和高等级企业债为标志的债券牛市仍未结束，3季度的短期调整将提供投资机会。原因主要基于以下几点：

　　（1）经济下行风险仍存，通胀长期趋于下降。从长期来看，靠基建投资换不来长期经济增长，前7个月社融增速回落的效果将体现为后续的经济下行。尽管短期菜价和猪价出现一定程度上涨，或使得3季度CPI升至2.5％左右，但这本身依然是低通胀水平。而且由于此前广义货币的持续收缩，未来经济下行压力将继续体现，因此工业品价格PPI将持续下行，年底或降至0左右，因此综合CPI和PPI以后的全社会整体物价水平仍趋回落。

　　（2）信用扩张有约束，政府+社融增速重新回落，货币宽松延续。本轮信用扩张与以往三轮相比只有降准没有降息，并非大水漫灌，且对地产的调控未见放松，结构性去杠杆政策延续，因此宽信用难以快速出现；再加上企业债务高企，居民负债收入比创新高，缺乏足够的信贷需求。在监管不大幅放松的情况下，社融增速下行难改，预计政府+社会融资在四季度重新回落。在名义GDP增速逐步下台阶、贸易战阴云、融资增速回落、信用风险发酵的背景下，央行宽松的货币政策延续，未来存款准备金率仍存在下调空间，货币利率仍望维持在相对低位。

　　（3）贬值风险可控，中美利率趋于脱钩。面对美元升值，我国汇率贬值风险相对可控，这是因为相对于委内瑞拉、阿根廷和土耳其等大幅贬值的新兴经济体，我国货币和通胀增速都不高，这得益于近两年的去杠杆政策，因此我们认为央行无需因为汇率贬值或通胀压力提高利率水平。而从中美利率走势来看，大国经济汇率对外，利率对内，随着美国的加息和中国经济的减速，中美利率长期趋于脱钩，美国加息不影响中国国债利率下降。

　　风险提示：基本面变化、政策变化、债市调整。

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