传统的企业财务分析框架主要是基于杜邦分析法，将ROE拆分为销售净利润率、资产周转率与权益乘数三大因子，ROE可以综合反映企业为股东创造的回报率以及公司基本面的情况。ROIC衡量的是企业投入资本金的回报率，计算公式为：ROIC=扣非息税前利润*（1-所得税率）/全部投入资本，其中全部投入资本包括企业的债权资本投入和股权资本投入。两个指标的侧重点各不相同：（1）ROE侧重于股权资本的回报率，而ROIC侧重于企业自身资本投入产出；（2）ROE指标会受非经常性损益以及企业杠杆率的影响，而ROIC综合考虑了非经常性损益对利润的扰动、财务杠杆对企业的影响等方面，更能体现企业价值创造的能力。综合来看，ROIC与ROE在财务分析角度上具有一定互补关系，ROE的计算较简单直观，但有分析“盲区”，而ROIC则可帮助ROE优中选优。

　　受杠杆率影响导致ROIC与ROE差别较大的行业：房地产行业ROE约13.5％，而ROIC仅4.7％；建筑装饰行业ROE约10.8％，而ROIC为5.2％。房地产与建筑装饰行业分别高达79.4％和75.8％的资产负债率是造成差异的主要原因。此外，家电行业ROE（18.6％）与ROIC（9.5％）的差值也高达9.1个百分点，家电行业61.8％的资产负债率和20.9％的非经常性损益占比共同对ROE造成了扰动。

　　受非经常性损益占比的影响导致ROIC与ROE差别较大的行业：国防军工非经常性损益占净利润比高达62.6％，其ROE约为3.0％，而ROIC仅1.8％；机械设备行业非经常性损益占净利润比达到41.2％，其ROE为6.7％，ROIC为3.1％，降幅也超过50％。此外，传媒、纺织服装、商业贸易等行业的ROE也受到非经常性损益占比的扰动。

　　在ROE超过10％的行业中，食品饮料、建筑材料、医药生物、轻工制造等行业受杠杆率和非经常性损益的影响较小。以食品饮料为例，其资产负债率与非经常性损益占净利润比值分别仅为31.3％和6.2％，ROE和ROIC分别高达16.3％和14.3％，行业真实的价值创造能力较强。

　　ROIC反映企业债权资本和股权资本投入的回报率，WACC衡量企业债权和股权的综合加权资本成本。在评价企业经营状况时若只采用会计利润则存在缺陷，不能忽视企业资本投入的机会成本，企业的经济增加值EVA=投入资本*（ROIC-WACC），企业的盈利只有大于其资本成本的时候才是真正为股东创造了价值。

　　ROIC-WACC反映企业创造的价值，与宏观景气度紧密相连。（1）2006-2007年经济繁荣期，国内GDP增速一度高达15％，A股非金融企业ROIC-WACC从-0.5％最高涨至6.5％；（2）金融危机后2009年开始推行四万亿经济刺激政策，A股非金融企业ROIC-WACC再次从1.0％持续涨至4.1％；（3）2016年供给侧改革持续推进，A股非金融企业ROIC-WACC从1.3％改善至2.2％。

　　2016年以来，在金融去杠杆的大背景下，无论是股权融资成本还是债权融资成本均有所提高，A股非金融企业的WACC从2016年初的2.8％持续提升至2018Q1的3.6％；而企业整体的ROIC在2018年宏观经济预期不明朗的情况下开始趋缓走平。因此，从2017年三季度开始，A股非金融企业ROIC-WACC的值开始拐头向下。

　　创业板ROE-ROIC：持续加杠杆与非经常性损益扰动影响较大。创业板从2010年起至今一直处在加杠杆的过程中，资产负债率从2010年的14.2％持续提升至2018Q1的40.1％。创业板加杠杆的过程微观层面体现在：取得借款+发行债券收到的现金与营业收入的比值迭创新高，2010年仅为19.3％，2018年Q1达到34.2％。这部分资金均为有息负债，可见创业板对于外部借款的依赖逐渐增强，有息负债率从5.4％已提升至20.6％。从销售净利率的角度，创业板从2013年至2017年中报一直保持在11％左右的水平，而2017年底由于资产减值损失的大幅增加拉低了净利润率水平，导致ROE呈现断崖式下跌。

　　剔除杠杆率与非经常性损益的影响，创业板历年ROIC维持在6％的中枢上下波动。从ROE-ROIC角度来看，两者的差值从2010年的1％逐步提升至2018年Q1的2.1％，呈现明显扩张趋势，一方面除了杠杆率的提升对ROE-ROIC形成了向上扰动的影响；另一方面，创业板近年来的非经常性损益占净利润的比值明显提升，从2010年的6.9％提升至了2018年Q1的23.8％，非经常性损益占比提升同样对指标形成了向上扰动。

　　创业板ROIC-WACC在2014-2016年期间出现了明显上升，主要原因是该时期整体信用环境较为宽松，企业的股权资本成本与债权资本成本下滑，企业的价值创造能力有所提升；2017年至今创业板的ROIC-WACC大幅下滑，一方面是金融去杠杆周期下，信用环境偏紧推动企业WACC上行，另一方面供给侧结构性改革与紧信用背景下对部分中小企业的盈利造成影响，叠加2017年创业板资产减值损失大幅增加，创业板ROIC出现明显下滑。

　　从创业板、中小板、主板（非金融）结构对比情况看：（1）创业板的有息负债率要低于中小板与主板（非金融），仍然具备一定的加杠杆空间，较低的有息负债率导致创业板的WACC也低于中小板与主板（非金融）；（2）创业板非经常性损益占净利润比值远高于中小板与主板（非金融），导致了创业板的ROIC较低。综合来看，加杠杆并不能持续提升创业板的价值创造能力，依靠技术创新提升企业竞争力才能从本质上提升企业价值创造能力。

　　板块间的价值创造能力会对市场风格产生较大影响。从创业板与主板（非金融）的对比来看：2014年-2016年，主板（非金融）ROIC仍在持续下滑，而创业板ROIC出现了明显提升，小盘股在该阶段市场表现明显更活跃；2016年以来供给侧改革持续推进，主板（非金融）ROIC触底后持续回升，而创业板在并购重组浪潮过后，ROIC开始回落，该阶段大盘股的市场表现明显占。

　　加杠杆与去杠杆环境下企业盈利的变化：以创业板与主板为例

　　情形一：加杠杆情况下有息负债率提升，ROE向上，但ROIC仅水平波动甚至往下，企业真实投入产出效率并没有提升。创业板2011-2015年有息负债率持续提升，加杠杆推动了创业板ROE从7.6％波动上行至8.4％，而创业板ROIC则从6.3％的水平下跌之后修复，整体投入产出效率并没有提升。

　　情形二：加杠杆情况下有息负债率持续提升，但企业ROE与ROIC均下滑，企业真实盈利情况较差，该种情形须警惕。创业板2016-2017年有息负债率从16.9％进一步上行至20.6％，但ROE与ROIC均出现下滑态势，该种情况表明企业整体基本面出现恶化，加杠杆并不能扭转盈利的颓势。

　　情形三：去杠杆情况下有息负债率持续下降，企业ROE与ROIC持续提升，企业真实盈利能力非常好。（1）2005-2008年主板（非金融）有息负债率从39.1％下降到30.1％，杠杆率大幅下滑，并且企业的ROE与ROIC均明显提升。主要是在经济繁荣期，企业盈利能力持续增强，现金流良好，企业主动偿还负债去杠杆。（2）2016-2017年这一轮供给侧改革周期中，主板（非金融）整体盈利能力有所回暖，并且企业有息负债率从33.8％小幅下降至31.3％。

　　情形四：去杠杆情况下有息负债率下降，ROE受去杠杆拖累下滑，但ROIC仍然改善，真实盈利有所好转。该种情形下，ROE的下滑或会影响投资者对企业盈利的判断，但从ROIC的角度可以辨别企业真实价值产出。目前暂无板块案例，可从细分行业角度去挖掘。

　　无论企业是加杠杆或者去杠杆，其ROE均有可能上升或下降，此时结合ROIC指标可辨别企业真实价值产出或者行业景气度情况。下面从中观层面观察四个行业在加杠杆或去杠杆情况下盈利的变化：

　　情形一：医疗器械行业2016年-2018年有息负债率持续上升，加杠杆情况下行业ROE与ROIC小幅波动上涨。

　　情形二：电子行业2016年-2018年有息负债率持续上升，加杠杆情况下行业ROE与ROIC在2016Q1-2017Q3保持上涨，但从2017Q3开始拐头下滑。

　　情形三：饮料制造行业2016年-2018年有息负债率持续下降，去杠杆情况下行业ROE与ROIC保持上涨趋势，背后反映的是行业景气度持续向好，主动去杠杆。

　　情形四：专业零售行业2015Q3-2017Q3有息负债率持续下降，去杠杆情况下ROE受拖累下滑，但ROIC波动小幅上涨，行业真实盈利情况并不差。