8月30日，大连商品交易所在大连举办“2018机构大宗商品衍生品论坛”，主题为“新形势下的资产管理与实体经济服务”。摩根大通中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事朱海斌在论坛上做了“全球及中国经济走势分析”的演讲，以下是演讲的文字实录部分。

　　今天，我分别从三个方面跟大家分享关于今年经济的一些看法。第一个方面是关于今年全球经济整体表现和下一步发展。第二个方面是大家更关心的中国经济。从年初到最近几个月，市场情绪有很大变化，包括资产价格方面，年初1月份股市表现一度非常好，但是在最近几个月连续往下走，包括6月中旬以后，人民币一系列的贬值，国内经济数据出现往下放缓的迹象，导致这几个月宏观经济政策出现相应调整。应该说市场上对于今年，尤其下半年经济政策、下一步具体怎么调整、下半年经济走势如何，有很多的争论。今天借这个机会，分享我们对当前中国经济形势的看法。第三方面与此次大会直接相关，就是从全球和中国经济，尤其是中国经济发展的趋势来看，对于全球大宗商品的影响。

　　首先讲一下全球经济。两个星期之后，大家可能会记得，这个十年前的9月15号，是雷曼宣布倒闭，上一轮全球金融危机进入动荡时期。全球金融危机十年过后，我们怎么看目前的全球经济发展？应该说，从2017年以后，全球应该重新进入了一个相对比较稳定和超出它的潜在经济增长力的增长速度。从2011年过去七八年全球经济增速，一度在14、15、16年经济在此进行比较低迷的时期。当从08年，美国以次贷危机为开始的危机事件以后，中间我们又陆续经历了在12、13年左右的欧债危机，15、16年以后整个新兴市场整体的由于信贷紧缩而导致的经济增速的下滑。但在17年以后，全球经济重新进入了比较平稳、强劲的经济增长。从17年以后可以看到，全球的GDP增长一直保持在6％以上，实际的GDP过去连续8个季度全球经济增长速度超过3％，全球经济危机之后非常难得的一个非常平稳强劲的增长时期。有关摩根大通对于18、19年过去的2年经济增长速度的大致判断，整体来看，我们17年全球经济增速大概3.3％、3.4％左右，18年维持跟2017年同样的经济增长速度，2019年会稍微弱一点，从全球经济增长来看是相对理想的一个经济增速。从这一轮的17年以后的经济相对比较强劲的表现来看，两个非常重要的驱动性，一个来自于企业部门的投资，从2017年以后，制造业的投资开始出现非常明显的反弹，这个是推动这一轮全球经济增长的一个非常重要的一个原因。企业投资为什么好转，有多方面的原因。右边大家可以看，一方面就是说从企业的库存周期来看，15、16年库存非常低，17年之后企业慢慢进入了加库存的阶段。对于全球的整个工业企业利润增长情况，大家也可以看到，在过去20年的长周期里，这个工业企业的利润增长有上有下，基本在16、17年以后企业的利润增长进入了一个从02、03年以后，第三波非常强的利润增长。从企业的利润和现金流的改善，对企业未来经济走势的信心的恢复，这个很大程度上导致了这一轮的整个工业部门的投资的反弹。另外一方面，另一个驱动器就是消费的强劲增长，一条是工商业对未来的信心，蓝色那条线是消费者对于未来经济的一个走势的信心。应该说这个消费在过去的两三年，也是支持全球经济增长的一个非常重要的一个引擎。18年以后，应该说跟17年出现了一些原先意料之外的一些变化，这个变化最大的一个变化，就是如果我们看左边那个图，17年我们刚才提到全球经济从底部开始回稳，3％的增长，在2017年整体的增长是全球同步性的反弹。2017年美国从经济增长回到2.5％以上，欧元区去年是超预期的长性增长，2017年中国经济表现也很不错，从15、16年一度下滑，尤其是GDP低点6％，到2017年实际是6.8％，反弹到10％以上，重新回到两位数，这个当然也推动了整个新兴市场在去年的一个比较强劲的表现。

　　所以2017年无论从哪个角度来看是非常不错的一年，在2018年年初的时候，市场比较一致的判断，18年会继续延续2017年比较强劲的增长，可能各个地区也都不错，但实际上我们看到，在上半年的数据出来以后，其实在虽然整体全球经济增长仍然不错，但是在各个地区之间出现了一个比较明显的分化。美国非常明显，一枝独秀，大家都知道，美国二季度的经济增长的报告数据出来以后，环比增速达到4％以上，这个应该说在美国过去10年是几乎没有出现过的，非常强的季度增长，反过来看，我们看到在去年超预期表现的欧元区，欧元区今年上半年意外地走落，包括新兴市场在今年上半年数据也出现明显下行。这个跟年初的判断应该说是有非常大的一个差异。这个也导致了我们在目前看到的，在资产价格市场上，或者说我们在一些像涉及到一些对市场影响最大的一些主题有一些直接的影响，我举几个例子。

　　第一个大家都非常关注的，今年美元非常强，美元走强对整个新兴市场有一个困扰，就是怎么样应付这一轮美联储的加息和美元走强，同时往往会对新兴市场带来比较致命的一个打击。所以很多人在讲今年美元走向是跟美联储加息直接相关的，如果大家回顾一下，美联储加息实际上在2017年就已经回到一个正常的轨道，2017年美联储加了3次息，今年共3到4次，摩根大同今年会加4次。从这个角度上来看，其实美联储的加息在2017、18年并没有特别明显的一个大的一个调整，应该说在市场年初就有很大程度上已经在市场的预期之内，为什么17、18年美元的表现截然不同，17年美元大幅走落，18年美元大幅反弹，有一个非常重要的原因，可能是最重要的一个原因，就是美国和欧元区之间的相对经济表现。2017年为什么美元会走落，因为我刚才提到，欧元区在2017年经济意外地走强，2017年年初的时候，市场预期欧元区会延续相对比较疲软但是温和的复苏，经济可能会回到1.5％到2％左右，但实际上超过了2.5％，这个远远超出市场在2017年初的想象，所以去年的美元走弱很重要的一个原因是欧元对美元增值了10％以上。今年的正好相反，年初的时候大家对欧元区乐观，前两个季度数据下来，欧元区比大家想象要差很多。这一轮美元走强很大程度上与欧元今年对美元的反向的一个调整。当然在今年下半年来讲，美元大家也都很关心，未来会不会进一步走强，我觉得很重要的一个因素，大家需要关注的是欧元区在下半年的经济增速是不是能够回到2％或者2％以上的相对比较正常或者比较强的一个水平。美国的经济走势应该说从目前市场的判断并没有太大分歧，二季度4％的环比增速是美国的高点，未来的几个季度美国经济从环比的增速来看大概是会往下走，但是下走不会太多。所以美国今年大概会在3％的全年同比经济增速。关键的不确定性因素在于欧元区，欧元区如果在下半年能够回到比较正常的环比2％以上的增速，美元的强势在短期可能会出现，目前的点位可能是美元的高点。但是欧元意外走落美元会继续强劲下去。

　　第二个很重要的影响，关于大家非常关注的全球贸易战，尤其是美国在今年采取的相对更加强硬的贸易保护主义，大家最关注的是跟欧美之间的汽车关税的争议，某种程度上讲，最近的两三个季度里，美国跟全球反向走势，美国一枝独强，其他的国家多多少少出现经济下行的趋势。这个使得美国在全球的贸易谈判里也采取了更加强硬的一个措施，比如大家可以关注到，最近特朗普总统提到中美贸易的冲突，特意提到美国经济现在非常好，4％以上的增长，美国的股市延续了10年以来的最强的一轮牛市，像标普最近创新高接近2900点，这个在很大程度上给了美国更多的、更强的一个筹码。所以从这个角度，可能也会在短期影响到美国的贸易政策和对其他国家的影响。

　　下面一个问题，在全球经济今年整体仍然保持3％以上增长的情况下，对于全球的货币政策会带来什么样的影响，应该说这个也是今年大家非常关注的一个问题。从发达国家来看，在17年以后，经济进入一个比较强劲的一个复苏的一个周期之后，我们可以看到，最大的经济利好消息是在整个发达国家就业的市场情况明显的改善，大家知道美国的就业失业率在17、18年以后屡创新低，在欧元区，一度大家非常担心失业的问题，最近几年也有非常明显的缓和。从整个发达国家来看，大家可以看这一条橙色的线，发达国家的病人失业率从一度高点接近9％，现在回到了4％到5％之间，我们预计在19年年底之前会回到4.5％左右，这是一个非常理想的就业的情况。

　　另外一个我们看到，在通胀方面，虽然通胀整体仍然是相对比较低，但是在最近通胀开始慢慢地回升，反映到发达国家的货币政策来看，发达国家或先或后进入一个货币政策先后正常化，也就是说开始从以前的零利率开始慢慢加息，从以前的QE慢慢进入缩表，在2018年以后对全球金融市场一个非常重要的一个事件。从政策利率方面来看，美国现在引领了全球新一轮加息的周期，美国加息大概从2015年开始，刚开始非常慢加息周期，到2017年以后逐步进入比较正常的，几乎每个季度一次平均的速度，根据我们美国团队的预测，2018年美联储会每个季度加一次，全年加四次，19年可能会继续延续每个季度一次的步伐，加息的终点大概会到3.5％左右。从大家都在想加息，但实际上看左边橙色那一条线，实际上美国之外的经济体，平均的政策利率基本上比较平缓的。我们看在发达国家，除了美国之外，当然美国后面有一些国家，像英国、加拿大也开始伴随着美国金融一个加息的周期，另外两个非常重要的经济主体，一个是欧元区，一个是日本，至少在短期还没有迹象，欧央行或者日本央行会迅速进行一个加息的周期，我们的预测欧央行可能最早在2019年下半年可能会开始进入一个缓慢的加息的周期，日本央行大家可以看右边黑色的线，基本上会长期地延续基本接近零利率的一个政策。反过来看，在新兴市场国家，我们可以看到，新兴市场在中央银行政策利率的走势出现了非常大的两极分化，从未来一两年经济周期的判断来看，我们认为在新兴市场可能会出现低利率的国家，它会进入一个慢慢加息的周期，但是在新兴市场那一步，就是那些高利率的国家，比如像俄罗斯、土耳其、阿根廷可能在未来的2年，他会进入一个降息的周期。所以从全球的货币政策的走势来看，应该说发达国家内部可能相对比较同步，但是它有一个前后的这种时差的关系，但是在新兴市场，其实这种同步性并不具备，在未来两三年新兴市场的利率走势会出现截然相反的两个不同的情况。

　　另外一个大家非常关注的，2018年以后，由美国美联储开始采取的缩表的政策，对于整个全球发达国家主要央行的量化的货币政策，应该说2018年下半年会进入一个非常重要的拐点，这个重要的拐点是什么意思呢？如果我们看全球主要的四大央行，美联储、日本央行、欧央行、英格兰央行，关注四大央行的资产负债表，在2018年的下半年，从绝对水平来看央行的主要资产会进入一个拐点，也就是说由之前的全球金融危机之后的一直扩表进入一个缩表的拐点，美联储最早，19年我们估计欧央行也会进入缩表的周期，对全球金融市场带来的冲击，可能会影响到全球的金融市场的利率，包括汇率相对的变化，这个也是大家需要非常关注的一个问题。

　　2018年以后，美国现在基本上是一枝独秀，关于美国有很多的争论，这一轮的复苏应该说是史上差不多最长的一轮复苏，从股票市场上看是最长的一轮牛市，目前美国的股票市场的指数基本上是在2009年的3倍左右，长达10年的牛市，对于市场来看，美国近一轮的市场扩张能够持续多久，换句话说是美国什么时候进入经济衰退期，对整个经济表现，对整个金融市场这些主要的因素都会带来非常大的影响。我们一个观点就是，从目前的经济周期的走势来看，美国经济扩张已经进入中后层，已经过了顶点，未来看美国经济的增速会逐渐地往下走，今年美国经济增速接近3％，明年可能会回到2.4％、2.5％左右，2020年会更差。另外一个角度，美国经济会不会很快进入衰退，这一轮扩张会不会马上结束？我们的结论是并不会马上结束。

　　我再给大家很快地过几个主要的指标。第一个是反映美国经济的，这里头英语的部分反映是美国历史上各次出现经济衰退，也就是经济连续2个季度进入负增长的衰退期。从第一个指标来看，以往美国历次的经济衰退，首先一个非常重要的指标就是劳动力就业市场会出现非常明显的失业率上升现象，在以往的历次衰退都是非常重要的一个指标。从目前来看，我们可以看到，最后面从目前的就业市场来看，美国的失业率、失业人数的变化目前还是相对在一个低位，非常平稳运行，并没有迹象显示美国经济会马上进入衰退。

　　第二个指标，看美国经济体系，这个是美国银行业的贷款违约率。大家可以看到在历次的美国衰退期出现之前，银行的贷款不良率或者违约率会出现比较明显的上升。从最近的数据来看，15、16年以后，应该说违约率略有上升，但是从历史平均水平比较仍然处于非常低的水平，并没有像90年代或者2001、02、08、09年出现这么一个大的违约率的上升。

　　第三个指标，同样我们看，整个银行体系的贷款意愿调查，这个指标就是说是，如果说这个是一个正数的话，表明银行体系对于贷款的意愿越谨慎、越弱，就是他不愿意放缓。同样就是在历次的经济衰退期来到之前，银行业通常对于贷款的态度会变得更加谨慎。从这个指标来看，目前美国经济仍然是处于一个经济的后半期，并没有到达尾声。

　　第四个指标，在金融市场上非常重要的，我们说收益率的利差，主要反映美国10年期国债跟2年的国债收益率的差值。通常讲这个差值越高，对未来经济表现的信心越强，是属于一个经济的扩张期，反过来讲，10年期的收益率跟2年期的国债收益率差距越来越小，甚至出现倒挂的话，说明对经济的判断，未来是一个经济下行的一个周期。从历史上来看，每次利差大概缩窄到零或者负值是美国进入衰退期的标志。从这个指标看，最近几年收益率确实在明显收窄，但是目前到零还有一段距离，有可能在未来一两年内会发生，但是目前只是一个趋势，并没有到达一个非常重要的一个拐点。

　　最后一个指标，左边的图，就刚才讲的，美国工业企业的利润仍然处于非常强的增速的一个水平。

　　总结一下，我们刚才讲的各种指标，在最后的右图里，摩根大同全球经济团队也做了一个研究，预测一下美国在未来1到3年可能会进入一个衰退的可能性，最后的一栏主要是，我们估计美国在未来一年，有四个季度之内，经济进入衰退的可能性大概是四分之一，26％，2年的可能性58％，3年的可能性77％，如果说翻译过来的话，美国在未来一两年陷入衰退的可能性仍然是一个小概率事件，但是在2020年之后，也就是2年之后重新进入衰退的可能性会非常大，从未来一两年看经济会是逐步下行的一个走势。所以我们说企业的投资，在最近也出现了一些减缓的迹象，包括去年公布的减税的效应，可能在18、19年对美国经济增长也有一定的推动，但是在2020年之后，减税的效益也会慢慢消失，可能在那个时候大家需要担心美国经济会不会出现进入衰退期的这么一个可能。

　　这是我想讲的第一个题目，第二个题目想讲中国经济。中国经济应该说从年初到现在，刚才讲这个市场情绪上有很大的波动，2017年对经济来说是一个在近几年来是一个非常不错的一年，无论从宏观的指标，还是从微观的指标，2017年都有非常明显的改善。宏观的指标来看GDP从6％回到两位数增长，微观层面看2017年工业企业的利润，包括PPI通缩的结束，工业企业利润的反弹，包括像股市从底部的回稳，尤其海外股票市场强劲的反弹，应该说是非常大的亮点。在2018年，尤其在最近几个月，关于中国经济的担心，应该说又重新回头。我总结了一下，基本上三个方面的担心：

　　第一方面的担心，中美之间贸易战的升级，应该说出乎很多人在年初判断，形势的恶化出乎很多人年初的判断。

　　第二个主要的担心，对于中国宏观经济数据，尤其在最近几个月，二季度以后的经济数据的下滑，包括在政府进一步推动去杠杆，尤其像出台资管新规，导致的货币紧缩，投资和消费方面带来的增速的下滑，这个也引起了很多市场的关注。

　　第三个最近两个月的事件，从6月中以后人民币汇率快速的贬值从6.2到6.8，一度6.9以上，这个是对中国经济相对更加悲观的另外一个原因。

　　从我们的分析看，我们比市场的主流看法相对乐观一点。我先讲一下为什么，首先我们看，怎么看待我们目前，尤其在头两个季度经济数据出现的一些下行。当我们从官方和土地局公布的数据来看，今年无论是投资的增速还是零售消费的增速，都比年初有明显的下滑。但仔细看的话，中国投资三个最主要的部分，一个是制造业投资，大概占三分之一；第二个是基建，大概占25％左右，第三个是房地产投资也占20％—25％，这三个投资里最重要的部分，看这张图，很清楚地看到今年最核心的因素是基建投资的下滑，从去年18％个增速到今年上半年前6个月是7％，在二季度过去几个月，应该是接近于零增长，可能在7月份到负增长的阶段。反过来我们看其他的两大块，一个是制造业投资，另外一个房地产投资，从年初到现在，实际上它的投资增速水平比2017年甚至出现了小幅上升，比去年大概同期上升2到3个百分点。这是投资的情况，投资背后对应的最主要是我们的判断跟金融强监管还没有太直接的联系，投资弱最主要的原因是财政政策在今年上半年出现了非常紧缩的情况，尤其在中央财政对于地方政府的支出和PPP这些项目的规则进一步强化以后，导致基建投资的急剧下滑，这是我们目前面临最大的一个问题。

　　另外一个如果我们看消费领域，消费领域拖后腿，很核心的部门是汽车消费。大家可以看这个图，蓝线部分显示的是汽车销售的增长，从2016年16％的增速到2017年4％到5％，到18年过去2个月，实际上是汽车销售已经进入负增长。当然汽车消费的背后，有一个非常重要的原因，就是在2016年对于小排量汽车有一个汽车购置税减免政策，从10％降到5％，所以导致了2016年汽车消费非常强劲的增长。随着税收优惠政策今年回到10％的水平，16年非常强的汽车销售，实际上是把一部分未来的汽车需求已经提前消费，所以对于市场来说，汽车的销售疲软并不是意外的一个消息。如果我们把汽车消费这一块拿掉的话，其他的零售消费大概80％以上的零售销销售部分的增长，这个增速在过去5年是非常平稳的，基本上略高于10％的速度，最近几个月也没有出现明显的下行。

　　总结一下，我们对于中国经济当前的一个看法，并不是一个整体性的、全局性一个下滑，主要来自于在财政政策紧缩或者汽车购置税减免政策消失之后，导致的两个主要行业一个是基建投资，一个是汽车消费，使得中国经济整体下滑。所以从政策的反映来看，从四五月份，尤其7月份国务院开常务会议之后，市场上对于政策的理解非常的高度的一致，就是说政策层从过去六七月份以后，开始进入一个新一轮的宽松周期，这个新一轮宽松周期现在目前的争论很多，到底这一次是低灌还是放水，放水放到什么程度。从历史上的几次政策宽松来讲，2008、09年4万亿是大家公认的一次非常大的经济持续政策，从那之后到目前并没有任何人想重新再重复一次2008年的4万亿。如果我们回顾一下过去10年，还有两次非常有意思的政策宽松，12年下半年到13年上半年还有15下半年到16年上半年，过去两次的政策宽松，可能比较合理的一个判断比较，就是说我们目前的政策宽松是不是接近12、15年的宽松。

　　中国的政策宽松，大概比较标志性的事件几个指标：一个是财政政策，会进入调整。大家可以看到，这个图上，无论在预算内的还是整个预算外的这种财政的赤字，在每次的政策调整过程之中都会出现一个赤字的明显的现象，08、09年那一轮最大，12、15年也出现了某种程度的赤字的这种增长。但是在这一轮，18年大家关注一下，今年的财政政策确实从上半年非常的紧，这个紧不仅表现在今年整体的财政赤字跟去年比是稍微略低的增速，尤其在执行的层面关系到在今年上半年对于PPP的政策的紧缩，包括对于地方债问题的重视，直接导致了我们在地方债发行的速度上，远远滞后于全球的指标。我们知道3月份在“两会”期间，当时公布的2018年整个发债的规模总额是2.18万亿，前6个月一共3300亿，远远滞后于全年的发展指标，在7月份以后财政政策的一个调整，最积极的变化是重新回到3月份年初的规模上，7、8月份两个月的地方债发债规模就已经超过了前6个月的发债规模，这个对于未来的几个月，一两个季度，基建投资的从底部的回稳会起到积极的作用。

　　第二是货币政策，货币政策放松都会涉及到两个比较大的变化，一个是降息第二个是降准，降息08、12、15年出现，今年没有一家卖方的研究员市场的预期会降息，降息更多出现在金融市场，但在银行的存贷款基准利率上央行会维持不动。

　　第二是降准，这个是共同的特征，08、09、12、13、15、16包括最近一段都出现不同程度的降准，降准目的是信贷的增速，从这个意义上讲，这一轮我们说货币政策宽松这个力度远远不及前几轮。看一下央行的社会融资规模，社融的增速，2009年非常强的一个货币政策的信贷刺激，12、13、15、16年出现了某种程度信贷增速从底部的反弹，大概3到5个百分点，恰恰这一轮，从4月份央行开始降准以后，央行的社会融资规模增速不仅没有出现反弹，而且在进一步持续下滑，下半年看，我们估计大概事件是社融的增速可能会保持10％左右相对比较平稳，但不太可能出现像12、15年、18年这么强的信贷增速的反弹。所以从这个角度上来看，这一轮至少我们从目前来看，政策的放松从力度上来讲远远不及12和15年，从今年下半年的走势来看，我们带来的问题就是说，经济可能仍然会持续往下走，当然往下走的幅度可能并不会像市场担心的那么快。但是从这个政策的力度里看，并没有像以往一样会导致经济从底部开始快速出现一个回稳，这个可能性目前并不大。为什么这一次政策的调整力度相对不大，有两个非常重要的原因，一个是从中央层面仍然强调今年这个金融监管基调基本不变，所以我们可以看到，在反映引资银行或者表外的信贷，就是银行体系之外的信贷增速的话，一些主要的指标，我们说引资信贷这一块不仅增速下滑而且进入负增长。同样那一次我们看到，银行同业业务，尤其是银行跟非银行金融机构的同业资产增速在过去2年出现非常明显的下行，带来的后果是，虽然我们说最近的一论调整，银行贷款增速开始出现小幅上升，但是由于引资信贷的下降，广义信贷的增速并没有出现以往底部反弹的趋势。

　　另外一个跟以往不同，就是房地产政策，房地产政策在过去的三轮的经济扩张里头，非常明显的一个共同的特征就是，在政策放松之前，房价一直处于下行的通道，但是一旦进入政策放松以后，房价由底部马上出现一个非常明显的反弹。这一轮我们可以看到，其实房价在16、17年增速一直是下行的周期，但是在17年之后，实际上房价已经出现从一个底部反弹，从过去几个月数据来看，全国的70个大宗城市的平均房价增速水平，实际上过去几个月越走越高，这个很大程度上解释了为什么在这一轮的政策放松里头，唯独在房地产行业这个政策非常明确的，不仅强调房地产调控政策会持续，而且从某种程度上应该说这个用词变得更加严厉，7月份的政治局会议里谈到了防止房地产价格上涨，以往是防止房价过快增长，从这个角度，这一轮的房地产政策如果说以往可能是有某种程度的宽松，近一轮非常明确，楼市调控会持续，在某种程度上会变得更加紧。这个是我们目前看到的情况，就是说在整个经济的大潮里头，我们这一轮焦点放在稳基建，财政政策出现了调整，但是并没有出现非常全局性的，像12、15年这么大的调整。从未来整个对于经济增长的速度来看，我们回到刚才的三个投资领域，我们有可能会看到的情况，就是基建投资可能会由底部慢慢往回走，房地产投资的增速，随着楼市调控政策继续，可能从目前的10％的增速可能会慢慢地往下走，下半年我们判断，会回到4％到5％左右，2019年会比今年整体更低一点。制造业投资基本上保持相对平稳，也就是5％的增速的水平。所以从整个投资来看，我们的判断投资的增速，随着上半年的这么一个下行之后，下半年会进入相对平稳的这么一个增速，中间基建会往回走，但是房地产会往下走。这个如果对中国经济周期是一个判断的话，对整个大宗商品的判断会有一个非常有意思的影响，因为我们知道，中国在09年以后，最大的一个变化，中国逐渐成为全球大宗商品市场上最大的一个需求方。中国的需求更大程度上不是跟消费相关，主要是跟固定资产投资的增速相关，基本上固定资产投资越强的时候，来自中国的大宗商品的进口需求也越强，这个是影响全球大宗商品市场的一个最主要的一个因素。从这个角度，尤其我们可以看到，如果我们在去分大宗商品，原材料大宗商品进口需求更是跟中国的投资增速是息息相关。其他类的大宗商品的关系相对要弱一点，但是从原材料，比如说像铁矿石、铜、铝这一类的基本上跟中国固定资产增长周期是息息相关的。

　　所以从这个角度来看，市场上一直很担心两个问题，都是跟来自中国大宗商品需求息息相关的。第一个我们最近几年一直在谈的，中国经济的宏观结构的调整，由以前的投资推动慢慢转为消费驱动的这么一个经济增速。所以可以看到，12年以后，固定资产投资的增速基本上是一个往下走非常明显，尤其是从实际的投资需求在最近几年下行相对更加明显。

　　经济结构的转型由投资转为到消费，对大宗商品来讲，一个非常大的区别就是，消费的增长跟大宗商品的需求并没有太直接的关系，这个关系要弱得很多。所以从这个角度，中国的投资所主导带来的大宗商品需求，可能会从以前的强增长的周期，已经进入一个弱增长的周期。

　　另外一个关注投资内部细分项目的话，投资我刚才讲传统上三大领域，制造业投资，基建投资和房地产投资，其中尤其是房地产投资跟基建投资更是直接关系到中国在钢铁和水泥方面，这两大类的需求。在最近几年出现了另外一个特征就是说，在投资领域，我们也看到出现了各个细分领域的这么一个分化，也就是说如果大家关注右边那个图的话，我们看到2017年和2018年前7个月的各个细分领域的投资增速的增长，一个非常明显的信号就是说，以往传统的像钢铁、煤矿、房地产，甚至在今年基建投资出现了非常明显的下行。反过来说投资领域、投资增速真正非常强的，实际上是我们所对应的一些新经济的领域，包括像环保、医疗、健康、文化、娱乐、科研研发的投资。这个对于来自中国的大宗商品的需求，即使我们只关注投资增速的话，可能背后的故事跟以前可能也不一样，不像今年，如果下半年我们判断，从18年跟17年底，整体来看基建投资跟房地产投资，在对应的钢铁跟水泥的需求，跟2017年比整体是偏弱，但是随着制造业投资的增速的反弹，在对于其他的一些原材料的进口需求，比如像铝、铜或者其他的一些大宗商品的需求，随着制造业的投资的恢复，可能在需求端相对增速，表现得会更好一些。

　　另外一个对应的来自于中国的因素，最近几年一直强调的供给侧的改革，供给侧的改革如果我们再细分的话，实际上在各个行业领域，供给侧改革在每年的重点是不一样的，16年下半年以后，也就是17年重点的领域当时在钢铁和煤炭，左边两个图里边，钢铁跟煤炭的产出，在2017年是非常明显的负增长。但是到2018年以后钢铁和煤炭的产出开始重新恢复。反过来就是说，我们这一轮的供给侧改革进入其他的一些像平板玻璃、水泥等其他的领域，所以我们看到，在需求端的话，水泥的产品和平板玻璃今年年初前7个月的产出是负增长。所以说如果我们总结一下，对于来自于中国的这种因素，无论从需求端和供给端，今年除了我们说在一个中长期的趋势来自于中国的需求的增速可能会已经进入一个弱增长的周期。另外，对于不同的大宗商品，随着我们在需求端和供给端在不同的商品和投资领域增速出现了分化，很有可能我们看到，在未来一两年对于全球大宗商品来自中国的影响因素，在各个行业也是不一样的。

　　最后，我们大宗商品团队对于未来几个主要的大宗商品的价格，在未来1年半时间里的判断，基本上很大程度上也契合了我们对于中国宏观经济的分析。我们认为，在未来一两年，这个价格可以上涨的主要是铜、铝，这个是我们相对比较乐观的两个板块。对于钢铁板块，随着今年基建的下滑，或者在今年下半年以后，可能会出现房地产增速的下滑，对于铁矿石的需求和价格相对更加谨慎的态度。