报告摘要

　　■公募基金军工持股比例继续下降，处于四年以来低位

　　2018H军工行业公募基金持股比例为3.28％，同比下降1.39个百分点，相比2017年底下降0.25个百分点；主动基金持股比例为1.77％，同比下降0.71个百分点，相比2017年底提高0.04个百分点；均为2014年以来最低水平，军工行业公募基金超配0.80％。

　　持有军工股的公募基金，按持仓市值排名前十分别为富国基金、鹏华基金、易方达、南方基金、万家基金、前海开源、嘉实基金、国投瑞银、华夏基金、华商基金。富国基金、鹏华基金、前海开源持仓基金以分级基金为主，万家基金上半年大幅加仓军工行业，排名上升27位。

　　■持仓集中度提升，高度集中于主机厂和航空产业链

　　军工行业持股集中度继续提升，持仓前十占比52.96％，持仓前二十占比73.89％，持股集中度四年来最高，高度集中于航空产业链和主机厂；持仓前十为中航光电、中航沈飞、中航飞机、中直股份、中航机电、内蒙一机、中国重工、航发动力、航天电子、航天电器，都为国企，相比2017年底，中航沈飞、内蒙一机、航天电器入列，中国卫星、中国动力、海格通信出列，相比2018Q1，航天电器入列，海格通信出列（基金一季报只披露重仓股）。国有企业持仓比例为80.70％，民参军公司持仓比例为19.30％，民参军公司持股比例较低。

　　■二季度国家队未明显增持军工股，上半年加仓中国动力和中国重工

　　国家队包括证金、汇金、外汇局、证金资管计划和证金定制基金五大部分，截至2018Q2国家队持有军工股总市值（139.59亿，+0.18％），相比Q1未见明显增长，国家队军工持股比例由Q1的0.35％提高到Q2的0.44％，主要是因为国家队持仓减少，截至Q2国家队持股总市值（32070.1亿，-20.34％）。 相比Q1，证金与汇金分别持有军工股市值（61.99亿，+5.86％）和（60.27亿，-4.57％），合计占国家队持有军工股市值的87.59％，为国家队主要力量。相比2018年初，上半年国家队军工持仓增加了11.36亿，增幅8.86％，主要来自对中国动力和中国重工的加仓11.02亿。

　　■Q2军工分级基金净申购，富国军工分级临近下折

　　截至2018Q2，军工6支分级基金合计规模202.46亿，2018Q1为230.13亿，期间指数下跌18.55％，规模只缩小了12.03％，份额增加了11.55％，说明2018Q2分级基金净申购。近期一行两会发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，对禁止公募基金分级提出了明确要求，我们预计大部分分级基金将转为指数基金，场内部分将只可赎回不可申购，场内规模逐步萎缩，但由于场内规模占比约20％，总体影响不大。富国中证军工分级（161024）为当前规模最大的军工分级基金，截至8月30日，母基金需跌6.15％触发下折，场内规模约26亿市值，即使出现赎回总体影响也有限，但临近下折时，或将由于市场恐慌情绪而导致行业指数有所波动。

　　　■投资建议

　　1月1日，我们发布了《发轫之始——论2018年基本面变化与阶段性机会》；6月20日，我们再次发布了《发轫之力——重申18年基本面变化和阶段性行情》，皆强调观点如下：

　　18年军工行业的主逻辑并没改变，依然是武器装备建设基本面的改善和军工体制改革稳步推进两个方面。

　　②在军工体制改革方面，科研院所改革进入实施阶段；军民融合改革既有基金支持又有政策发力；资产证券化改革将比去年大幅好转；行业多家公司已发布或可能发布股权激励等混改措施；军品定价机制改革方案或下半年落地。

　　考虑到估值因素，重申18年或仍将呈现明显的阶段性行情。军工板块具有子行业急涨急跌，同涨同跌的特性，当前位置具备向上的空间，但与其他行业相比，军工板块不具备估值优势，高估值将限制反弹幅度。

　　依旧首选航空装备产业链。重点关注【中航光电】、【航天电器】、【中航机电】等业绩稳步增长的零部件公司以及【内蒙一机】、【中直股份】、【中航沈飞】等主机厂。

　　■风险提示

　　内容目录

　　1. 军工持股比例四年最低，持股高度集中于航空产业链和主机厂

　　2018H军工行业公募基金持股比例为3.28％，同比下降1.39个百分点，相比2017年底下降0.25个百分点；主动基金持股比例为1.77％，同比下降0.71个百分点，相比2017年底提高0.04个百分点；均为2014年以来最低水平，军工行业公募基金超配0.80％。

　　军工行业持股集中度继续提升，持仓前十占比52.96％，持仓前二十占比73.89％，持股集中度四年来最高，高度集中于航空产业链和主机厂；持仓前十为中航光电、中航沈飞、中航飞机、中直股份、中航机电、内蒙一机、中国重工、航发动力、航天电子、航天电器，都为国企，相比2017年底，中航沈飞、内蒙一机、航天电器入列，中国卫星、中国动力、海格通信出列，相比2018Q1，航天电器入列，海格通信出列（基金一季报只披露重仓股）。

　　国有企业持仓比例为80.70％，民参军公司持仓比例为19.30％，民参军公司持股比例较低。

　　2. 二季度国家队未明显增持军工股，上半年加仓中国动力和中国重工

　　国家队包括证金、汇金、外汇局、证金资管计划和证金定制基金五大部分，截至2018Q2国家队持有军工股总市值（139.59亿，+0.18％），相比Q1未见明显增长，国家队军工持股比例由Q1的0.35％提高到Q2的0.44％，主要是因为国家队持仓减少，截至Q2国家队持股总市值（32070.1亿，-20.34％）。

　　相比Q1，证金与汇金分别持有军工股市值（61.99亿，+5.86％）和（60.27亿，-4.57％），合计占国家队持有军工股市值的87.59％，为国家队主要力量；其余三部分共持有军工股（17.32亿，-1.70％）。相比2018年初，上半年国家队军工持仓增加了11.36亿，增幅8.86％，主要来自对中国动力和中国重工的加仓，2018H持有中国动力、中国重工分别为12.28亿、38.44亿市值，相比年初增加了6.59亿、4.43亿，合计11.02亿。

　　3. 2018Q2军工分级基金净申购，富国军工分级临近下折

　　2018Q2，军工分级基金净申购。军工6支分级基金合计规模202.46亿，2018Q1为230.13亿，期间指数下跌18.55％，规模只缩小了12.03％，份额增加了11.55％，说明2018Q2分级基金净申购。

　　分级基金清理，预计转型为指数基金，场内规模将逐步缩小，但总体影响有限。近期一行两会发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，对禁止公募基金分级提出了明确要求，监管部门要求逐步推进分级基金清理工作，2019年6月底前完成总份额在3亿份以下的分级基金清理，2020年底前完成对总份额在3亿份以上的分级基金清理。我们预计大部分分级基金将转为指数基金，场内部分将只可赎回不可申购，场内规模逐步萎缩，但由于场内规模占比约20％，总体影响不大。

　　分级临近下折，赎回影响有限。富国中证军工分级（161024），场内军工A（150181）、军工B（150182），为当前规模最大的军工分级基金，截至2018Q2，股票市值87.53亿，仓位90.32％，前十大重仓为中国重工（8.09％）、中航飞机（6.15％）、航发动力（5.69％）、中航光电（4.35％）、航天电子（4.30％）、中航沈飞（4.24％）、中国动力（3.82％）、海格通信（3.63％）、卫士通（3.61％）、中直股份（3.31％），合计净值占比47.19％。截至8月30日，母基金需跌6.15％触发下折。富国军工分级场内规模约26亿市值，即使出现赎回总体影响也有限，但临近下折时，或将由于市场恐慌情绪而导致行业指数有所波动。

　　4.基金持仓高度集中于主机厂和航空产业链

　　2018H持仓前十个股分别为中航光电、中航沈飞、中航飞机、中直股份、中航机电、内蒙一机、中国重工、航发动力、航天电子、航天电器，全部为国企，集中于主机厂和航空产业链；相比2017年底，中航沈飞、内蒙一机、航天电器入列，中国卫星、中国动力、海格通信出列，相比2018Q1，航天电器入列，中国动力出列（基金一季报只披露重仓股）。

　　2018H持仓前十民参军公司分别为旋极信息、火炬电子、振芯科技、海特高新、合众思壮、新研股份、北斗星通、欧比特、海兰信、航新科技；相比2017年底，日机密封、合众思壮、欧比特入列，泰胜风能、海兰信、航新科技出列；相比2018Q1，振芯科技、海特高新、火炬电子、北斗星通、欧比特入列，应流股份、楚江新材、泰胜风能、瑞特股份、金通灵出列（基金一季报只披露重仓股）。

　　2018H加仓前十分别为中航沈飞、内蒙一机、中国长城、中航机电、航天电子、中航电子、国睿科技、航天电器、中航飞机、火炬电子。

　　2018H减仓前十分别为中国重工、*ST船舶、洪都航空、中国动力、中国卫星、航天科技、中船防务、新研股份、航天长峰、泰胜风能，其中部分个股缺乏基本面支撑或有高比例股权质押等具有明显利空因素，遭基金减仓，股价相应跌幅较大。

　　2018H基金持股占流通市值比前十分别为中航沈飞、内蒙一机、航天电器、国睿科技、四创电子、中直股份、中航光电、航天电子、中航机电、旋极信息。

　　2018H持有基金数量前十：中航光电、中直股份、中航飞机、中航沈飞、中航机电、内蒙一机、中国长城、航发动力、旋极信息、中国重工。

　　5. 公募基金排名及变化

　　持有军工股的公募基金，按持仓市值排名前十分别为富国基金、鹏华基金、易方达、南方基金、万家基金、前海开源、嘉实基金、国投瑞银、华夏基金、华商基金。富国基金、鹏华基金、前海开源持仓基金以分级基金为主，万家基金上半年大幅加仓军工行业，排名上升27位。

　　6.观点重申：行业中长期逻辑未变，首选航空装备

　　1月1日，我们发布《发轫之始——论2018年基本面变化与阶段性机会》；6月20日，我们再次发布《发轫之力——重申18年基本面变化和阶段性行情》，皆强调观点如下：

　　18年军工行业的主逻辑并没改变，依然是武器装备建设基本面的改善和军工体制改革稳步推进两个方面。

　　①在基本面方面，军费增速呈现向上的拐点、军改负面影响削弱、军队付款节奏出现拐点、行业订单出现好转。考虑到从订单到交付的周期等因素，订单变化不一定能体现到利润表数据，建议重点关注中报的资产负债表数据。

　　②在军工体制改革方面，科研院所改革进入实施阶段；军民融合改革既有基金支持又有政策发力；资产证券化改革将比去年大幅好转；行业多家公司已发布或可能发布股权激励等混改措施；军品定价机制改革方案或下半年落地。

　　考虑到估值因素，重申18年或仍将呈现明显的阶段性行情。军工板块具有子行业急涨急跌，同涨同跌的特性。当前位置具备向上的空间，但与其他行业相比，军工板块不具备估值优势，高估值将限制反弹幅度。

　　依旧首选航空装备产业链。重点关注【中航光电】、【航天电器】、【中航机电】等业绩稳步增长的零部件公司以及【内蒙一机】、【中直股份】、【中航沈飞】等主机厂。

　　7. 风险提示

　　估值相对其他板块高企；武器装备建设、军队体制改革、军工体制改革等进展低于预期；周边局势走向与市场预期有较大差异。

　　成员介绍

　　■冯福章，北京科技大学博士，安信证券副所长、军工行业首席分析师，2007年进入证券行业，一直从事机械和军工行业研究，2014-2017年连续四年新财富军工第一名。

　　■张超，清华大学精仪系硕士，空军服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空军某研究院从事空管雷达系统项目总体论证工作。

　　■杨光，香港理工大学经济学硕士，2015-2016年新财富新三板最佳研究机构第一名核心成员。

　　■张傲，中国人民大学硕士，2015-2017年新财富军工行业第一名团队核心成员。

　　■余平，上海交通大学硕士，一年军工造船企业工作经历。

　　■邹承原，CPA（Aust.），新南威尔士大学金融硕士，曾任职于KPMG、中融基金管理有限公司、嘉实基金管理有限公司等机构。

　　■花超，上海交通大学硕士，六年航天某总体部工作经历，从事防空武器系统论证与总体设计工作。

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