报告摘要

　　■中报验证军工行业基本面改善，行业中长期逻辑并没有改变

　　我们在年度策略报告《发轫之始——论基本面变化和阶段性行情》、中期策略报告《发轫之力——重申基本面变化和阶段性行情》以及周报观点中多次强调，由于军费增速呈现向上的拐点、军改负面影响削弱、军队付款节奏出现拐点、行业订单出现好转等因素，18年将是基本面变化的一年，关注资产负债表的变化；但考虑到估值因素，全年将呈现明显的阶段性行情，并建议首选航空装备。目前中报数据已发布完毕，验证了行业基本面的改善，具体分析如下：

　　利润表受军品订单及回款改善及国企“提质增效”、“体制调整”的影响，2018年上半年军工行业整体业绩稳健增长。121家军工企业实现上半年营业收入同比增长14.78％、二季度环比增长46.95％，实现归母净利润同比增长28.18％、二季度环比增长130.26％，主要因为军品订单增长及回款加速。虽然军工行业毛利率下降至17.15％，但是由于三费费率均有不同程度的下降，尤其是管理费用同比增长仅7.50％，低于收入增速，管理费用率5年来首次出现下降，因此净利润率上升0.47个百分点至4.49％。

　　中报应重点关注资产负债表科目的变化。中报资产负债表科目亮点较多，重点关注预收账款（体现在手订单情况）、存货（尤其原材料能反映中长期的增长）、应付账款（反映为满足订单生产的采购情况）等科目的变化，从中可看出：①预收账款同比增长14.18％，兵器、航空、信息化分别增长591.33％、25.51％、18.93％；②存货中原材料增速15.5％高于存货增速2.8％，占比提升2.6个百分点，其中航天、兵器、信息化增长较快，且民企显著高于国企；③应付账款同比增长7.29％，其中信息化与兵器增长分别为18.70％、11.45％。中报资产负债表的变化再次验证订单数据好转、行业基本面改善，我们预计18年军工行业增长或在18％左右，并逐季好转，19-20年行业增长相对确定，资产负债表相关科目变化或将持续体现。

　　行业现金流改善，兵器板块转正。16年开始经营性现金流情况逐年改善，15H1经营性现金流-272.83亿，18H1大幅增加至-172.33亿；国企逐年好转，相反民企逐年恶化，主要因民企议价能力较弱、回款节奏受影响所致；各板块均有不同程度好转，其中兵器板块经营性现金流五年来首次转负为正，主要因主机厂销售大增；随着军改推进深化，预计行业现金流情况将继续得到改善。

　　行业中长期逻辑并没有改变，军工板块将呈现阶段性行情。18年军工行业的主逻辑仍将维持基本面改善和军工体制改革推进，好转幅度和估值现状决定今年军工将呈现阶段性行情，军工体制改革将推动行业效率提升。

　　■军工板块与创业板相关度高，板块估值处于历史中下部位置

　　军工板块与创业板相关度高，分级基金临近下折影响或有限。今年1-8月中证军工指数跌幅18.83％，同期创业板指跌幅为18.11％，军工板块表现位于A股29个板块第8位。7月下旬以来军工板块跟随创业板有所调整，叠加8月1日美国新增44家中国企业进入出口管制实体清单对投资者情绪的压制，军工板块下跌7.97％。目前上证综指一度逼近16年1月底的低点2638点，创业板指接近15年1月初的1429点。在当前位置，规模最大的军工分级基金母基金距离下折需下跌5.87％，一旦临近下折或将由于市场恐慌情绪而导致行业指数有所波动，但因下折引发的赎回影响有限。

　　板块估值处于历史估值中下部位置，公募基金持仓处于4年来低位。目前中证军工成分板块对应18年动态PE为43倍，处于历史估值中枢中下部位置，可以中航光电、航天电器、中直股份、内蒙一机等典型标的作为板块估值的锚，其动态PE分别为34、29、45、35倍。公募基金持仓依然处于四年低位，集中于主机厂和航空装备产业链，持仓前五分别为中航光电、中航沈飞、中航飞机、中直股份、中航机电。

　　■九月军工或有所反弹，依旧首选航空装备产业链

　　考虑到中报数据验证行业基本面改善，板块估值处于历史中低部、具备向上空间，上证综指接近关键位置等因素，我们认为九月军工行业可能有所反弹，长期来看则更加确定处于底部区间。方向上依旧建议首选航空装备产业链，重点关注中航光电、航天电器、中航机电、航天发展等业绩稳步增长的零部件公司以及中直股份、内蒙一机、中航沈飞等主机厂。

　　■风险因素：

　　美国等出口管制进一步发酵；估值相对其他板块高企；武器装备建设、军队体制改革、军工体制改革等进展低于预期；周边局势走向与市场预期有较大差异。

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　　图表目录

　　报告正文

　　一、利润表：2018H1军工行业整体业绩提升，降本增效明显

　　受军品订单及回款改善、国企“提质增效”、“体制调整”的影响，2018年上半年军工行业整体业绩稳健增长。军工行业121家军工企业整体在收入及利润端稳健增长，合计实现营业收入（2259.28亿，同比增长14.78％，二季度单季度环比增长46.95％）、实现归母净利（101.42亿元，同比增长28.18％，二季度单季度环比增长130.26％），主要因为军品订单增长及回款加速。同时军工企业优化体制结构降本增效，管理费、销售费及财务费用均有不同程度下降。

　　我们在2018年度策略报告《发轫之始——论2018年基本面变化与阶段性机会》指出：18年国防预算和军品订单可能迎来增速回升。①从国防预算方面，预计18年国防预算增速将迎拐点；②从军队体制改革方面，18年军改影响逐步减弱，或将迎来的订单补偿性增长；③从军品交付5年周期规律方面，2018~2020年进入补偿期。

　　2018年上半年，军工行业在A股29个行业中，收入端增速排在第15位、归母净利增速排在第10位。归母净利同比增速高于营收增速，军工行业整体盈利能力改善相对明显。

　　军工板块二季度营收环比增长46.95％，二季度营收环比增速排名各行业第四，归母净利环比增速130.26％，为全市场增速第二的行业。军工行业二季度业绩增速明显加快，或将带动全年业绩增长。

　　航空装备收入利润增长较快且占比显著提升、兵器及信息化企业收入利润与行业整体同步增长，船舶行业占比有所下滑。截至6月30日同比口径统计，军工5个子行业中，航空装备收入基数大、增速高，收入占比已经达到33.46％，归母净利占比接近行业整体的30％。兵器及信息化收入利润与行业整体同步增长，收入占比分别保持在10％及15％左右，但信息化装备利润率水平较高，归母净利占军工行业整体22.95％。船舶行业收入及利润增速同比口径略有下降，各主要子行业的收入利润增速情况详见下文。

　　1）三费费率均有不同程度下降，军工企业“提质增效”效果初显

　　管理费用小幅提升，但增速低于营业收入增速，军工企业整体管理费用率5年来首次下降。军工板块整体121家军工企业管理费用平稳增长，合计计提管理费用总额（201.86亿，同比增长7.50％），增速低于营收整体增速14.78％，因此管理费用率5年来首次出现下降。

　　2）军工板块毛利润总额加速增长，但毛利率略有下降

　　军工板块毛利率略有下降，警惕PPI指数上升风险。18H1毛利润（387.41亿，同比增长8.41％）。毛利润整体上涨，但毛利率下降至17.15％。我们认为，随着中美贸易战的加剧，我国CPI指数呈现上升趋势，而CPI与PPI指数存在较强关联性且互相传导，需要警惕军工企业因PPI指数上涨、利润空间压缩的风险。

　　3）“管理费用-职工薪酬”下降、“研发费用”持续上升，国企提质增效或为企业提供中长期业绩弹性

　　军工企业管理费用-职工薪酬的下降主要来源于国企“体制调整”、“降本增效”。

　　截至2018年6月30日，军工企业“管理费用-职工薪酬”总额为（65.85亿，同比下降4.99％）为历年来首次出现下降。同时，对比军工企业人员数量，我们发现虽然人数每年略有增加，但是，增速已经呈现连年大幅下降趋势。我们认为，军工企业，尤其是军工国企单位改革推动力度较大。

　　此外，我们发现，虽然管理层级压缩、行政人员缩减，但是研发费用却连续上涨，增长率同比也大幅提升。我们认为，军工企业的“体制调整”结合“研发投入加大”或为其提供中长期弹性。

　　1.1. 航空：均衡生产业绩加速，提质增效费用降低

　　航空工业推进均衡生产，上半年业绩增长明显加速。航空板块营收（589.78亿，+19.12％），增长主要来自于中航飞机和中航沈飞，分别增长 23.47％、519.54％，主要因为航空工业集团尤其是主机厂，大力推进均衡化生产，而带来上半年收入大增。18H1归母净利润（26.76亿，+48.52％），主要来自于中航沈飞业绩的增长；中航沈飞归母净利润1.00亿，去年同期亏损4.18亿。

　　提质增效成果显著，期间费用大幅降低。航空板块毛利率17.90％，下降1.10个百分点，但由于三费控制良好，期间费用大幅缩减，净利润率反而由3.64％提高至4.54％；管理费用率9.43％，降低1.21个百分点；财务费用率0.91％，降低0.67个百分点；销售费用率1.91％，降低0.21个百分点。近年来，航空工业集团推进“瘦身健体、提质增效”，大力控成本、降费用、压支出，取得了较为明显的效果。

　　1.2. 航天：航天强国建设提速，环比增速预示全年向好

　　航天板块营收及净利同比环比均有增长。上半年营业收入同比增长14.83％，二季度环比增长23.94％；归母净利同比增长26.40％，二季度环比增长179.76％。归母净利二季度环比改善较大，主要因为板块内部分公司二季度扭亏为盈或大幅减亏，比如航天科技、航天通信、航天长峰扭亏为盈，航天机电大幅减亏等。

　　航天板块大部分公司不涉及军品，我们选取军品业务占比高的航天发展、航天电器、中国卫星、航天电子等四家上市公司采用整体法统计：2018年上半年营收同比增速9.97％，二季度环比增长31.35％，营收增速较去年同期有所下降或是因为航天板块内公司大都从事航天领域零配件业务，2017年下半年航天型号任务失利导致的进度推迟以及军改的负面影响是逐步减弱的过程，二季度的营收环比增速已经大幅上升。根据航天科技集团2018年型号工作会议，我国已完成航天发射任务23次，预计全年完成35次，下半年航天型号任务依旧饱满，结合8月30日，航天科技集团第七次工作会内容将运载火箭发射次数从110次调增到130次以上，航天器出厂数量从150颗调增到170颗，航天强国建设提速，预计18年全年呈现逐季转好的加速态势。

　　航天板块上半年实现归母净利同比增长12.12％，二季度环比增长39.37％。板块归母净利增速大于营收增速，我们认为原因一方面是净利与营收增长同步，行业的基本面转好；另一方面板块毛利率水平保持稳定，期间费用率相比去年下降0.75个百分点。

　　航天板块上半年毛利率水平19.00％，比去年同期下降0.48个百分点，整体毛利率稳定。17年上半年板块毛利率下降主要因为比重较大的航天电子由于元器件等原材料价格上涨和人工成本上升导致；18年上半年，航天板块部分公司比如航天电器、航天发展等产品结构变化，军品占比提升，毛利率水平明显提升，毛利率水平有望维持。板块期间费用同比增长4.31％，占营业收入比重为27.73％，比去年同期下降0.75个百分点。其中，管理费用同比增长11.53％（研发费用同比增长8.92％），销售费用同比降低3.07％。航天板块以国企为主，今年管理层级压缩人员缩减，管理费用率及财务费用率均有下降。

　　1.3. 兵器：稳定发展、长期投入、受益“十三五”机械化水平提升

　　收入端持续改善，基本吻合行业增速。2018年营业收入同比增长16.93％，其中凌云股份营收占比27.35％，内蒙一机占比21.97％，泰豪科技占比9.09％，三者共占比58.41％。凌云股份主要生产汽车零部件和市政工程塑料管道系统，是兵器集团下军民融合核心标的。内蒙一机主要负责生产销售履带式坦克及8×8轮式装甲车辆，营收大幅增长源于十三五后期列装加速，陆军迎来换装高峰。泰豪科技主要从事军工装备、智慧能源产业，营收增长主要源于军方订单增长和降本增效推进。同期，归母净利同比增长136.5％，其中内蒙一机占比26.02％，凌云股份占比15.92％，中兵红箭占比13.99％，三者共占比55.92％。

　　兵器子行业增速与军工行业整体增速持平，营收端及归母净利端平稳增长，近期子行业占比基本稳定在10％附近，表明我国对陆军的投入具备长期、稳定的特点。我们同时发现，虽然陆军装备平稳发展，但仍有侧重。习主席在“十九大”报告中提出“确保2020年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展”，这即是对陆军也是对陆军装备生产单位提出的明确的节点性要求。陆军地面装甲龙头内蒙一机发展优于行业整体增速且占比较大。

　　研发支出连续3年大幅增长，为未来业绩提升提供弹性。2018年中报兵器研发费用同比增长24％，兵器相关上市公司在2018年上半年研发费用总体投入接近10亿元并且连续3年保持20％以上的增长。我们认为，研发支出的持续增长，或将为兵器子行业中长期业绩增长提供支撑。

　　职工薪酬支出同比上升14.13％，管理层精简或逐步发挥示范效应。虽然整体上看兵器行业职工薪酬支出有所上升，但内蒙一机和北方股份下降明显。其中，内蒙一机作为兵器集团内核心标的和混改典范，职工薪酬同比下降15.29％。我们认为，精简管理层级可以有有力推进降本增效，内蒙一机混改或具有示范效应。

　　1.4. 船舶：三大船企市场化债转股见效，财务费用大幅减少助力板块净利增长

　　船舶板块营收同比下降5.52％，主要原因是*ST船舶剥离江南长兴重工与中船防务南沙厂区搬迁整合。新接造船订单从承接到开工大致需要1~2年，2016 年是全球造船业订单、船价的低谷，导致今年上半年完工交付量、营业收入额有所下降。从各公司来看，2018H1，中国重工与中国动力营收之和占12家船舶公司的60.87％，增速为1.68％；同期*ST船舶与中船防务营收之和占比为30.75％，同比减少16.34％，其原因是*ST船舶剥离江南长兴重工、中船防务南沙厂区搬迁整合所造成。我们认为，随着2017年所接船舶订单量上升与船价上涨，我们预计船舶企业的营收自2018Q3或将得到逐季好转。

　　船舶板块毛利率同比减少1.84个百分点，主要原因是船钢板价格有所上涨。据Wind数据，截止当前国内20mm船板报价4840元/吨，今年以来上涨5.68％，比2017年年初上涨26.37％。受此影响，2018H1*ST船舶船舶造修业务毛利率10.32％，同比减少4.56个百分点；中国重工毛利率11.25％，同比减少0.45个百分点。此外，Clarksons新造船价格指数2018年8月报128.75，同比上涨3.89％，比2016年同期上涨2.58％。船板价上涨幅度大于新造船价格上涨幅度，未来若船板价格继续高企，船舶企业造船业务毛利率水平或将承压。

　　船舶板块公司净利润同比增长11.57％，主要原因是财务费用等费用科目大幅减小。2018H1,12家船舶企业归母净利润12.53亿元，同比增长1.92亿元，增幅达到11.57％。我们认为净利润增长的主要原因是财务费用等费用科目大幅减少，2018H1,12家船舶企业财务费用-3.49亿元，上年同期9.14亿元，同比减少12.63亿元。2017年以来，中国重工、*ST船舶、中船防务先后实施市场化债转股，导致2018H1财务费用分别减少5.30亿元、4.45亿元、1.35亿元。此外，船舶建造合同多以出口型为主，主要以美元结算。2018H1人民币贬值导致造船企业形成汇兑收益或减少汇兑损失。2018H1，中国重工形成汇兑收益1.71亿元，同比增长0.66亿元；*ST船舶汇兑损失额812.8万元，同比减少1.75元；中船防务形成汇兑损失0.30亿元，同比减少0.86亿元。

　　1.5. 信息化：因军改影响削弱存在较大弹性，毛利率高企略有下滑

　　信息化行业过去两年受军改影响较大，存在一定业绩弹性。信息化行业（不含中国长城，17年资产重组导致前后数据差异太大）18年上半年实现收入增长21.77％，归母净利润增长37.71％，增长较快。而17年同期因为军改的影响，导致收入增速从16年35.89％下降至19.01％，归母利润增长仅为5.32％。预计随着军改负面影响削弱，信息化行业的增速将逐步体现出来。

　　信息化板块毛利率略有下滑，仍高于其他板块。信息化板块的整体毛利率在28％左右，部分企业毛利率甚至能达到80％，主要由于信息化方向分散，相关企业往往在某一方面有独特的技术优势，且信息化产品往往为多品种小批量，毛利率水平具备高企的基础。随着军方竞争性采购以及军品定价机制改革的推进，信息化企业的毛利率或将承压。信息化企业往往轻资产，人才与研发是重中之重，为确保其技术优势，管理费用率高于其他其他子行业，主要受研发费用、职工薪酬等的影响。

　　二、资产负债表：亮点较多，验证行业基本面改善

　　我们在年度策略、中期策略以及周报观点中多次强调，由于军费增速呈现向上的拐点、军改负面影响削弱、军队付款节奏出现拐点、行业订单出现好转等因素，18年将是基本面变化的一年，呈现逐季好转态势，中报应重点关注军工板块资产负债表科目的变化。中报资产负债表科目亮点较多，重点关注预收账款（体现在手订单情况）、存货（尤其原材料能反映中长期的增长）、应付账款（反映为满足订单生产的采购情况）等科目的变化，从中可看出：①预收账款同比增长14.18％，兵器、航空、信息化分别增长591.33％、25.51％、18.93％；②存货中原材料增速15.5％高于存货增速2.8％，占比提升2.6个百分点，其中航天、兵器、信息化增长较快，且民企显著高于国企；③应付账款同比增长7.29％，其中信息化与兵器增长分别为18.70％、11.45％。中报资产负债表的变化再次验证订单数据好转、行业基本面改善，我们预计18年军工行业增长或在18％左右，并逐季好转，19-20年行业增长相对确定，资产负债表相关科目变化或将持续体现。

　　2.1预收账款：体现在手订单情况，兵器、航空、信息化增长较快

　　预收账款主要源于军方或军工企业向上游发布订单，一般会提前支付30％的预付款，预收账款则体现在手订单的情况。对军工业务占比较大的企业，其表征意义更加明显。我们认为考虑到军改负面影响削弱、军品交付五年周期前松后紧等因素，订单或逐季好转，预收账款会越来越好。

　　兵器、航空、信息化的预收账款增长较快，反映下游需求旺盛。18年半年报可比口径预收账款同比增长14.18％，各细分领域呈现结构性变化，民企的预收账款同比增长14.24％，与国企增速相匹配，主机厂等直接下游客户为军方的企业，其预收账款的变化更明显。其中：

　　1） 兵器板块预收账款同比增长55.25亿，增幅591.33％，其中内蒙一机预收账款同比增长51.16亿，占兵器行业增长额的92.6％，预收账款的大幅增长主要由主机厂拉动，若不含内蒙一机亦增长51.30％。部队通常先向主机厂支付预付款，再由主机厂向上游供应商结算。公司确认收入时，预收账款转销至主营业务收入，兵器行业收入同比增长16.93％，预收账款仍出现大幅增长，证明行业订单情况持续改善。我们认为，兵器行业过去两年受军改影响较大，十九大报告明确提出2020年基本实现军队机械化，意味着兵器板块十三五末期的高景气周期。

　　2） 航空板块预收账款99.74亿，同比增长25.51％，主要来自航发动力、中直股份、中航飞机，预收账款分别增长63.16％、53.36％、21.70％；我们认为，预收账款的增加，可能来自订单量提升后军方支付部分款项，未来预收账款将逐步结转至营业收入，为航空主机厂保持高景气提供了有力支撑。

　　3） 信息化板块的预收账款基本保持稳步增长，同比增长18.93％。信息化行业是典型的军民融合行业，民参军企业较多，涵盖雷达、通信、电子、导航等领域，且信息化建设贯穿航空、舰船等武器装备建设的全过程，整体增速基本符合军工行业的增长。但因产品和下游客户有所不同，相关公司存在明显的差异化，以海格通信和七一二为例，18年上半年预收账款分别增长102％和92％，虽同为通信电台生产厂商，但海格通信下游为主要为海军和陆军，七一二下游主要是空军，背后反映的订单增长逻辑有所不同。考虑到国防信息化建设是大势所趋，叠加更新换代（一代飞机、三代航电）及国产化替代需求，我们预计国防信息化相关标的需求或将逐步提升，或带动资产负债负债表相关科目表现逐步转好。

　　4） 航天板块预收账款同比增加0.73％，较为平稳，航天板块内上市公司民品业务居多，并未反映出航天板块的积极变化，此外中国卫星变更预收账款方式，卫星应用类子公司按项目进度结转收入，预收款项同比减少55％。若剔除中国卫星，航天板块预收账款同比增加14.11％，反映出航天板块订单同比改善或项目招投标等推进顺利，为下半年业绩持续改善奠定基础。

　　5） 船舶板块预收账款同比下滑13.23％，主要原因是军船订单仍受军改负面影响，以及*ST船舶剥离江南长兴重工造成新签订单减少。2018H1，中国重工与*ST船舶预收款占12家船舶企业的86％，分别同比减少9.86％、11.75％。我们可以结合军民船情况进行分析，对于军船：中国重工海洋防务与海洋开发装备2018H1新增订单94.49元，同比减少43.35％，原因可能是新增军船或者海工平台订单同比减少；再以瑞特股份（军品占比70％）为代表，2018H1预收款同比减少60.20％。我们认为原因是海军军改尚在调整，对海军装备订单招投标形成一定程度的负面影响所致。对于民船：总体上民船订单受益民船逐步回暖趋势有所增加，以中国重工为例，其海洋运输装备2018H1新增订单88.72亿元，同比增长72.2％，反映了民船订单延续2017年以来回升的趋势。而*ST船舶预收款同比减少主要是因为旗下子公司外高桥造船剥离江南长兴重工，导致2018H1新承接造船订单101.2万DWT，同比减少54.5％。

　　2.2存货：原材料增速较快、占比提升，反映中长期增长更为乐观

　　原材料增速高于存货增速，占比提升反映未来收入增长预期。存货构成主要包括原材料、在产品、库存商品、发出商品等，反映了企业对已有或意向订单所做的投产情况，其中在产品多为1-2个季度内交付，原材料对未来更长一段时间的交付，对考察中长期增长更有意义。我们可以看出，18年上半年存货同比增长2.8％，主要受船舶领域拖累，若不考虑船舶则存货增长17.42％，其中原材料同比增长15.5％，若不考虑船舶则存货增长23.70％。此外，民企的存货、原材料、在产品分别增长22.44％、25.63％、33.82％，均高于国企，反映出民参军的订单增长较快，我们预计主要和过去两年民参军公司受军改影响较大有关，因此随着订单招投标重启，民参军公司或存在较大的业绩弹性。

　　1） 兵器行业存货较上年同期增长13.43亿，其中内蒙一机存货同比增长12.89亿，7家公司存货同比有所下降。我们在《内蒙一机中报点评：收入利润双增长，产销加速或将带动公司中长期业务》中提到：存货增长主要为8×8轮式装甲车辆。十三五后期部队换装加速，陆军迎来换装高峰，部队需求较为旺盛，行业整体业绩释放确定性较高。

　　2） 航空板块存货增幅较小，或由军机快速交付所致。航空板块存货（743.43亿，+7.47％），其中原材料（203.86亿，+9.43％），在产品（390.65亿，+5.36％）；我们认为，航空板块存货增幅较小，受益于军机加速交付部队，带来存货的快速消化。

　　3） 信息化板块存货同比增长18.70％，其中原材料增长27.57％、在产品增长11.26％。过去两年信息化标的受军改影响较大，今年以来随着军改影响逐步削弱，信息化相关标的订单增长较快，比如亚光科技子公司亚光电子新接订单同比增长107％、天银机电军工电子业务在手订单金额同比增长125.49％、杰赛科技通信类印制电路板军品订单同比增长103％等，因此由订单好转带动原材料的增长明显加快。

　　4） 航天板块存货同比增加7.47％，其中原材料科目同比更是增加38.78％。航天板块内公司多为航天领域零部件公司或因订单充足，为保证保障下半年产品订单顺利交付，相应大幅提高了原材料等备货。比如航天发展上半年存货较去年同期增加9.38％（其中原材料同比增加81.27％），航天电器上半年存货较去年同期增加31.69％（其中原材料同比增加45.04％），主要原因即是公司为保障下半年产品订单及时交付增加了生产物料等储备，反映出逐季转好态势，且相比去年同期上升幅度更大。此外，航天板块上半年宇航发射任务进展顺利，已完成23次发射，预计全年35次发射，8月30日航天科技集团第七次工作会内容将十三五运载火箭发射次数从110次调增到130次以上，航天器出厂数量从150颗调增到170颗。实战化训练背景下，导弹等航天武器装备需求增多、武器装备列装加速，航天强国建设提速，未来三年航天板块增长具有较高持续性。

　　5） 船舶板块存货同比下降18.23％，反映船舶产品受益民船逐步回暖，船东接船意愿更强，交付情况有所好转。船舶板块存货下降主要是细分项已完工未结算科目减少。以*ST船舶为例，其在2018年6月底建造合同形成的已完工未结算的存货为34.22亿元，而上年同期为105.17亿元，今年同比下滑84％；存货周转天数由387.43天减为220.75天。我们认为，船舶企业的建造合同已完工未结算的存货同比下滑是由于民船行业处在逐步回暖趋势中，船东接船意愿更强，致使船舶产品交付情况好转，导致存货周转率有所提升。对于存货-原材料科目，2018H1环比增长26.27％，也可以反映出随着2017年我国新造船订单提升，造船企业积极备产，也是判断船舶企业的营收自2018Q3或将得到逐季好转的原因之一。

　　2.3应付账款：反映为满足订单生产的采购情况，信息化与兵器增长较快

　　应付账款主要为军工企业为满足订单生产向其上游厂家购买原材料和零部件而发生的应付款项，亦能体现订单的增长情况。18年上半年整体增长7.29％。

　　1） 兵器板块重点应付账款变化主要关注内蒙一机，其应付账款29.07亿，应付账款同比微增0.86％，环比增加8.05亿，+38.29％，其应付款项（即应付账款与应付票据之和）同比下降30.1％，主机厂向上游回款情况大幅改善，同时转变结算方式，或将激发上游供应商积极性，同时主机厂可解锁应付票据对应保证金，减少受限资产。

　　2） 航空板块应付账款（540.96亿，+10.46％），应付账款增量主要来自于中航飞机和中航机电，分别增长25.56％、27.41％，主要来自因订单增加带来的提前备货。

　　3） 信息化板块应付账款同比增加18.70％，高于其他细分方向，符合行业增长趋势。

　　4） 航天板块应付账款同比增加10.98％，若仅考虑具代表性的中国卫星、航天电器、航天电子、航天发展等公司应付账款同比增加13.13％，主要是占比分别为19％、21％的中国卫星、航天电子分别增长13.22％、15.6％，两家公司均为航天领域核心标的，反映出航天领域的采购情况。

　　5） 船舶板块应付账款同比下降0.12％，变化不大。其原因一方面可以从我国船舶企业总体情况来看：民船方面，根据中国船舶工业协会数据，截止2018年6月底，我国造船企业手持订单量9107万DWT，同比增长9.9％，整体小幅增长；军船方面，我们预计海军军改或将持续到2018年年底，军船订单释放预计要到明年，所以2018H1军船备产情况变化不大。另一方面可以从我们统计的12家船舶企业情况来看：中国重工应付账款占比高70％，因此对船舶板块整体影响较大。截止到2018年6月底，中国重工手持订单1596.74亿元，同比减少2.04％，手持订单略有下降。

　　产业链上下游的公司资产负债表科目表现有所不同。对中直股份、内蒙一机等主机厂下游客户为军方，部队通常先向主机厂支付预付款，再由主机厂向上游供应商结算，主机厂资产负债表首先体现在预收账款；而对中航光电、航天电器、新研股份等零部件企业则存货等科目体现更为明显，原材料等明细变化表明了相关企业为满足订单生产的投入备产情况。此外，军工集团愈加强调控制两金（应收账款和存货），主机厂等作为总装单位针对上游配套厂商具备议价能力，倾向于挤压上游，上游存货及应收账款回款节奏因此会受到一定影响。

　　三、现金流量表：随着军改推进整体向好，国企好转民企恶化

　　军改影响逐步消除，行业现金流改善。15年来行业经营性现金流逐年好转，15H1经营性现金流-272.83亿，18H1大幅增加至-172.33亿。我们认为，主要因军改影响逐步消除所致；随着军改继续深化和落地，预计行业现金流情况将继续改善。

　　国企现金流情况逐年好转，相反民企逐年恶化。15年以来国企和民企现金流情况呈现相反趋势，我们认为，民营企业因其业务多为配套，对主机厂、军方等下游议价能力较弱，回款情况较差，同时在军工集团强调控制两金（应收账款和存货）要求下，主机厂倾向于挤压上游，上游应收账款回款节奏因此会受到一定影响。

　　航空板块15年后现金流逐渐好转，较去年同期基本持平。中航飞机现金流情况有所恶化，经营性现金流减少9.39亿，主要因为“部分新增销售产品尚未到收款期”，导致应收账款大幅增加121.50％。

　　航天板块现金流较去年同期相比未出现明显改善。航天板块代表标18年上半年经营性现金流-40.40亿，去年同期-34.96亿；销售商品、提供劳务收到的现金同比减少3.46％；其中占比15％的中国卫星销售商品、提供劳务收到的现金同比减少47％；航天板块以上游零部件配套公司为主，受整机厂或总体单位“控两金”影响，回款周期变长。

　　兵器板块经营性现金流五年以来首次转负为正，主要由主机厂拉动。兵器行业经营性现金流为12.63亿，较去年同期增加15.64亿元。其中主要贡献来自内蒙一机，经营性现金流同比增加14.45亿，同比增长率为246.84％。销售商品、提供劳务收到的现金净增长为73.33亿元，同比增长40.91％，这证明兵器行业总体订单稳定增长；内蒙一机收到的现金增加部分由于预收款项的增加5.1亿元，同比增长591.33％。我们认为，由于军品采购机制改革，军方将采购费用统一交给主机厂内蒙一机，预收款项比例因此变化。

　　船舶板块整体经营性现金流同比有所好转。12家船舶企业经营性现金流为-33.15亿元，同比增长28.99亿元。主要原因是购买商品、接受劳务支付的的现金同比减少28.48亿元。从个股来看，中国船舶经营性现金流大幅转好，同比增加17.13亿元，主要原因是船舶等产品收款同比好于上年，生产物料采购同比有所减少。

　　信息化板块现金流较去年同期有所好转。信息化板块18年上半年销售商品、提供劳务收到的现金同比增长21.28％，同营收增速匹配。今年上半年部分信息化企业开始回款，比如振芯科技3月底回款1.8亿元，而去年其收入仅为4.4亿元；高德红外上调18年半年度业绩增长至122％，主要原因为公司应收账款回款情况好于预期，特别是账龄较长的客户单位收回应收账款，公司冲回了前期计提的应收账款坏账准备等，回款改善再次验证了军改负面影响的削弱。

　　18H销售商品、提供劳务收到的现金（1795.72亿，+6.18％），销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入为0.88，行业整体经营状况良好，保持稳定。航空板块该比值为0.77，下滑较多，主要因为航空板块营收增长较快，部分订单确认收入却未收到现金所致；兵器板块为1.05，增长较快，其经营性现金流五年以来首次转负为正，我们认为主要由主机厂拉动所致。

　　四、基金持仓分析：四年低位，高度集中于主机厂和航空产业链

　　公募基金持仓依然处于四年低位，集中于主机厂和航空产业链，且集中度不断提升，持仓前五为中航光电、中航沈飞、中航飞机、中直股份、中航机电；规模最大的富国军工分级临近下折，或将由于市场恐慌情绪而导致行业指数有所波动，但因下折引发的赎回影响有限；二季度国家队未明显增持军工股，上半年加仓了中国动力和中国重工。

　　4.1军工持股比例四年最低，持股高度集中于航空产业链和主机厂

　　2018H军工行业公募基金持股比例为3.28％，同比下降1.39个百分点，相比2017年底下降0.25个百分点；主动基金持股比例为1.77％，同比下降0.71个百分点，相比2017年底提高0.04个百分点；均为2014年以来最低水平，军工行业公募基金超配0.80％。

　　军工行业持股集中度继续提升，持仓前十占比52.96％，持仓前二十占比73.89％，持股集中度四年来最高，高度集中于航空产业链和主机厂；持仓前十为中航光电、中航沈飞、中航飞机、中直股份、中航机电、内蒙一机、中国重工、航发动力、航天电子、航天电器，都为国企，相比2017年底，中航沈飞、内蒙一机、航天电器入列，中国卫星、中国动力、海格通信出列，相比2018Q1，航天电器入列，海格通信出列（基金一季报只披露重仓股）。

　　国有企业持仓比例为80.70％，民参军公司持仓比例为19.30％，民参军公司持股比例较低。

　　4.2二季度国家队未明显增持军工股，上半年加仓中国动力和中国重工

　　国家队包括证金、汇金、外汇局、证金资管计划和证金定制基金五大部分，截至2018Q2国家队持有军工股总市值（139.59亿，+0.18％），相比Q1未见明显增长，国家队军工持股比例由Q1的0.35％提高到Q2的0.44％，主要是因为国家队持仓减少，截至Q2国家队持股总市值（32070.1亿，-20.34％）。

　　相比Q1，证金与汇金分别持有军工股市值（61.99亿，+5.86％）和（60.27亿，-4.57％），合计占国家队持有军工股市值的87.59％，为国家队主要力量；其余三部分共持有军工股（17.32亿，-1.70％）。相比2018年初，上半年国家队军工持仓增加了11.36亿，增幅8.86％，主要来自对中国动力和中国重工的加仓，2018H持有中国动力、中国重工分别为12.28亿、38.44亿市值，相比年初增加了6.59亿、4.43亿，合计11.02亿。

　　4.3Q2军工分级基金净申购，富国军工分级临近下折

　　2018Q2，军工分级基金净申购。军工6支分级基金合计规模202.46亿，2018Q1为230.13亿，期间指数下跌18.55％，规模只缩小了12.03％，份额增加了11.55％，说明2018Q2分级基金净申购。

　　分级基金清理，预计转型为指数基金，场内规模将逐步缩小，但总体影响有限。近期一行两会发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，对禁止公募基金分级提出了明确要求，监管部门要求逐步推进分级基金清理工作，2019年6月底前完成总份额在3亿份以下的分级基金清理，2020年底前完成对总份额在3亿份以上的分级基金清理。我们预计大部分分级基金将转为指数基金，场内部分将只可赎回不可申购，场内规模逐步萎缩，但由于场内规模占比约20％，总体影响不大。

　　分级临近下折，赎回影响有限。富国中证军工分级（161024），场内军工A（150181）、军工B（150182），为当前规模最大的军工分级基金，截至2018Q2，股票市值87.53亿，仓位90.32％，前十大重仓为中国重工（8.09％）、中航飞机（6.15％）、航发动力（5.69％）、中航光电（4.35％）、航天电子（4.30％）、中航沈飞（4.24％）、中国动力（3.82％）、海格通信（3.63％）、卫士通（3.61％）、中直股份（3.31％），合计净值占比47.19％。截至8月30日，母基金需跌6.15％触发下折。富国军工分级场内规模约26亿市值，即使出现赎回总体影响也有限，但临近下折时，或将由于市场恐慌情绪而导致行业指数有所波动。

　　4.4基金持仓高度集中于主机厂和航空产业链

　　2018H持仓前十个股分别为中航光电、中航沈飞、中航飞机、中直股份、中航机电、内蒙一机、中国重工、航发动力、航天电子、航天电器，全部为国企，集中于主机厂和航空产业链；相比2017年底，中航沈飞、内蒙一机、航天电器入列，中国卫星、中国动力、海格通信

　　出列，相比2018Q1，航天电器入列，中国动力出列（基金一季报只披露重仓股）。

　　2018H持仓前十民参军公司分别为旋极信息、火炬电子、振芯科技、海特高新、合众思壮、新研股份、北斗星通、欧比特、海兰信、航新科技；相比2017年底，日机密封、合众思壮、欧比特入列，泰胜风能、海兰信、航新科技出列；相比2018Q1，振芯科技、海特高新、火炬电子、北斗星通、欧比特入列，应流股份、楚江新材、泰胜风能、瑞特股份、金通灵出列（基金一季报只披露重仓股）。

　　2018H加仓前十分别为中航沈飞、内蒙一机、中国长城、中航机电、航天电子、中航电子、国睿科技、航天电器、中航飞机、火炬电子。

　　2018H减仓前十分别为中国重工、*ST船舶、洪都航空、中国动力、中国卫星、航天科技、中船防务、新研股份、航天长峰、泰胜风能，其中部分个股缺乏基本面支撑或有高比例股权质押等具有明显利空因素，遭基金减仓，股价相应跌幅较大。

　　2018H基金持股占流通市值比前十分别为中航沈飞、内蒙一机、航天电器、国睿科技、四创电子、中直股份、中航光电、航天电子、中航机电、旋极信息。

　　2018H持有基金数量前十：中航光电、中直股份、中航飞机、中航沈飞、中航机电、内蒙一机、中国长城、航发动力、旋极信息、中国重工。

　　4.5公募基金排名及变化

　　持有军工股的公募基金，按持仓市值排名前十分别为富国基金、鹏华基金、易方达、南方基金、万家基金、前海开源、嘉实基金、国投瑞银、华夏基金、华商基金。富国基金、鹏华基金、前海开源持仓基金以分级基金为主，万家基金上半年大幅加仓军工行业，排名上升27位。

　　五、近期观点：维持18年军工行业基本面改善和阶段性行情的判断

　　我们在年度策略报告《发轫之始——论基本面变化和阶段性行情》中提出，由于军费增速呈现向上的拐点、军改负面影响削弱、军队付款节奏出现拐点、行业订单出现好转等因素，2018年是军工行业基本面发生变化的一年，但考虑到估值因素，18年将呈现明显的阶段性行情。在中期策略报告《发轫之力——重申基本面变化和阶段性行情》中，建议大家重点关注中报资产负债表的变化，依旧首选航空装备。

　　行业中长期逻辑并没有改变，军工板块将呈现阶段性行情。18年军工行业的主逻辑仍将维持基本面改善和军工体制改革推进，好转幅度和估值现状决定今年军工将呈现阶段性行情，军工体制改革将推动行业效率提升。我们预计军工板块18年利润表呈现逐季好转态势，全年行业增长或在18％左右，19-20年行业增长仍相对确定。中报资产负债表相关科目预收账款、应付账款、存货等科目的变化再次验证行业基本面的向好，我们认为军工行业未来两年确定性增长是大概率事件。

　　军工板块与创业板相关度高，分级基金接近下折影响或有限。今年1-8月中证军工指数跌幅18.83％，同期创业板指跌幅为18.11％，军工板块表现位于A股29个板块第8位。7月下旬以来军工板块跟随创业板有所调整，叠加8月1日美国新增44家中国企业进入出口管制实体清单对投资者情绪的压制，军工板块下跌7.97％。目前上证综指一度逼近16年1月底的低点2638点，创业板指接近15年1月初的1429点。在当前位置，规模最大的军工分级基金母基金距离下折需下跌5.87％，一旦临近下折或将由于市场恐慌情绪而导致行业指数有所波动，但因下折引发的赎回影响有限。

　　板块估值处于历史估值中下部位置，公募基金持仓处于4年来低位。目前中证军工成分板块对应18年动态PE为43倍，处于历史估值中枢中下部位置，可以选取中航光电、航天电器、中直股份、内蒙一机等典型标的作为板块估值的锚来看，其动态PE分别为34、29、45、35倍。2018年上半年军工行业公募基金和主动基金持仓比例分别为3.28％、1.77％，均处于四年以来低位，并高度集中于主机厂和航空产业链。

　　九月军工或有所反弹，依旧首选航空装备产业链。考虑到中报数据验证行业基本面改善，板块估值处于历史中低部位置、具备向上空间，上证综指接近关键位置等因素，我们认为九月军工行业可能有所反弹，长期来看则更加确定处于底部区间。方向上依旧建议首选航空装备产业链，重点关注中航光电、航天电器、中航机电、航天发展等业绩稳步增长的零部件公司以及中直股份、内蒙一机、中航沈飞等主机厂。

　　我们将8月以来深度与点评报告汇总如下：

　　8月以来深度报告：

　　《中航光电：军民融合典范，18年或将开启新一轮增长》

　　http://dwz.cn/VQ1xh2ph

　　《航天电器：航天连接器单项冠军，智能制造再上新台阶》

　　http://dwz.cn/4MXtv4wG

　　《内蒙一机：万山磅礴必有主峰，龙衮九章但挚一领》

　　http://dwz.cn/b2oUE2rF

　　《中航沈飞：千磨万击还坚劲，任尔东西南北风》

　　http://dwz.cn/Z5QEacPz

　　《中直股份：直升机龙头蓄势腾飞，军民共进前景广阔》

　　http://dwz.cn/XhC0kZ9F

　　《中航科工：航空强股，旗舰启航》

　　http://dwz.cn/KND4GB5h

　　近期中报点评：

　　《中航光电：归母净增长5.38％，收入增速高于利润增速，存货大幅增长》

　　http://dwz.cn/WwuRmhrL

　　《中直股份：2018H1 归母净同比增长16％，预收款同比增长53％》

　　http://dwz.cn/VKUf6StV

　　《航天电器：半年报基本符合预期，业绩逐季转好态势有望加速》

　　http://dwz.cn/H7UIzT3m

　　《中航机电：18年营收目标已达一半》

　　http://dwz.cn/Wge7vih3

　　《中航沈飞：均衡生产持续推进，营业收入及归母净利大幅增长》

　　http://dwz.cn/jAj18RJH

　　《内蒙一机：收入利润双增长，产销加速或将带动公司中长期业务》

　　http://dwz.cn/ZbxJVJri

　　《ST船舶：2018H1净利润2亿元，民船龙头全年扭亏为盈可期》

　　http://dwz.cn/LVq5otwH

　　《四创电子：净利润同比减亏，收入增长主要来自博微长安，母公司雷达业务开始回暖》

　　http://dwz.cn/g1OoTDWE

　　《耐威科技：上半年业绩增长135％， 主要来自MEMS业务》

　　http://dwz.cn/hjsDquIO

　　《航天发展：电磁科技工程保障上半年业绩增长45％，重点布局网络信息安全与微系统业务》

　　http://dwz.cn/IkougI69

　　《振芯科技：归母净增长7.19％，北斗终端不及预期，元器件等增长较快》

　　http://dwz.cn/vlcXskf6

　　《国睿科技：轨道交通业务保障收入增长，业绩释放仍有赖于雷达及微波器件恢复》

　　http://dwz.cn/8hMehwzj

　　六、重点公司中报点评

　　6.1 中航光电：归母净增长5.38％，收入增速高于利润增速，存货大幅增长

　　■事件：公司18年上半年实现收入（35.85亿元，+18.20％），实现归母净（4.65亿元，+5.38％），预计1-9月份实现净利润6.29-7.24亿元，同比增长0-15％。

　　■上半年收入增速高于利润增速，公司存货大幅增长

　　公司二季度收入增速提升较快，主要来自通讯、新能源汽车等领域。公司18Q1实现收入（14.77亿，+3.86％），归母净（1.67亿，-8.89％），Q2实现收入（21.08亿，+30.93％），归母净（2.98亿，+15.50％），单季度收入、利润创历史新高，且Q2收入、利润增速均较Q1大幅提升，收入增速为近两年新高。从收入构成来看，上半年收入占比58％的连接器产品收入为（20.92亿元，+8.28％），增速相对较慢，结合业绩快报公告，预计主要为占比较大的军品整体保持平稳增长。而光器件及光电设备（7.38亿元，+42.93％），主要为公司通讯领域产品中标份额增加。线缆组件及集成产品收入为（6.35亿元，+19.20％），预计主要来自新能源汽车领域的增长。

　　结构变化等导致毛利率与净利率有所下滑。公司二季度毛利率和净利率往往为全年最高，18年Q2净利率为15.13％，低于16、17年同期16.35、17.44％，主要为公司产品结构变化和研发的新产品在部分领域尚未批产，毛利率相对较低的民品业务快速增长，因此拉低了公司整体及各分产品的毛利率，其中连接器、光器件及光电设备、线缆组件及集成产品的上半年毛利率分别下降1.30、3.62、3.60个百分点。预计随着军改负面影响削弱，盈利能力较强的军品业务有望逐季好转，公司整体盈利能力提升可期。此外，公司不断加大研发，上半年研究与开发费用2.61亿元，同比增长24.89％，以及股权激励摊销1118万元，实现管理费用（4.43亿元，+19.71％）。

　　存货大幅增长，反映了公司提前备货以满足订单增长。期末合并资产负债表中存货17.98亿元，同比增长59.32％，其中母公司存货13.35亿元，同比增长102％。从存货分类看，原材料、在产品、库存商品账面价值分别为3.02、6.17、8.77亿元，同比增长65％、58％、59％，侧面反映了公司充足的订单情况，支撑下半年的快速增长。

　　在建工程有所增加，新技术产业基地稳步推进。公司期末在建工程4.00亿元，较期初增长1.20亿元，主要为母公司计划投资10.24亿元的新技术产业基地项目处在建设期，目前已投入3.27亿元，进度为31.91％，预计19年建成投产，将解决公司进一步业务扩张及新产品产业化的产能问题，预计将为公司新增收入13.75亿元，满足新一轮增长需求。

　　■坚持专业化发展，18年或开启新一轮增长

　　公司坚持专业化发展，持续巩固在防务及高端制造领域连接器市场的优势地位，不断提升核心连接产品技术与互连技术解决方案能力。公司具有很强的市场化基因，坚持以客户为中心、市场为导向，通过加强市场营销体系建设，持续巩固和提升军工领域行业地位，不断扩大国内国际民用高端市场份额，各市场细分领域保持快速增长。

　　公司以军为基，17年军品收入占比55-60％，利润占比更高，仍是目前最重要的业绩增长点。公司军品涉及几乎所有军工领域，国家国防装备更新迭代提速，关键元器件国产化步伐加快，为公司继续探索高端互连技术提供了空间，预计公司预计今年订单将呈现逐季好转态势，明后两年增长或更为确定。随着公司液冷等新产品的产业化并不断拓展配套领域，综合设备柜等集成化产品逐步推广，集中度及产品价值量将进一步提升，为公司长远发展打开了更大的成长空间。

　　通信领域海外客户收入迅速增长，关注5G进展。由于4G建设高峰期已过，公司国内通讯订单受到较大影响，但公司通过积极拓展海外市场，打开了美国数据中心市场并进入国际通信巨头供应链，一定程度削弱了国内市场周期性波动的影响。目前5G建设蓄势待发，或将带动公司通信业务开启新一轮增长。17年公司光、电系列产品陆续通过重点客户样品测试；高速产品取得了主要客户供货资格并形成小批量订货。

　　国内新能源车连接器龙头，并向合资车企、外资车企拓展。公司是我国最大的新能源汽车连接器供应商，也是国内最早介入新能源汽车产业的连接器企业，并参与部分标准的制定，公司不仅在连接器而且在线缆组件、集成化产品上具有优势。目前公司已与比亚迪、北汽、东风、宇通、中通、奇瑞等自主品牌车企长期深度合作，将受益于国内补贴退坡下新能源汽车销量回归理性的确定性增长。此外公司逐步拓展合资车企、外资车企，在德国设立分公司，与特斯拉建立合作关系，一旦成功切入或将形成示范效应，从而有望进入世界主流新能源车企。

　　■投资建议：

　　中航光电是军工板块中持续增长，较为稳健、估值合理的稀缺标的，上市以来收入和净利润复合增速分别为26.34％、23.83％，仅17年收入增速因军改影响在10％以下，并实现了连续十年的业绩正增长。预计随着军改影响削弱、新能源汽车回归理性增长、5G建设蓄势待发及产能释放，公司或将重回快速增长通道，考虑到公司未来确定性增长是大概率事件，应享有一定确定性增长的估值溢价。我们预计2018-2020年净利润分别为9.74、12.57、16.36亿元， EPS分别为1.23、1.59、2.07元，对应当前股价的PE分别为34、26、20倍，维持“买入-A”评级。

　　■风险提示：军品业务继续受军改影响；新能源汽车和5G等民品业务拓展不及预期；管理层更迭可能带来的潜在变化

　　6.2 航天电器：半年报基本符合预期，业绩逐季转好态势有望加速

　　■事件：8月20日，公司公布半年报，实现营业收入（11.69亿元，同比下降8.15％），归母净利润（1.57亿元，同比增加5.43％）。

　　■半年报基本符合预期，业绩逐季转好有望延续。

　　公司营业收入同比下降主要因为连接器、继电器业务营收分别同比下降20％、22％，虽公司各项产品订单稳步增长，但产能跟进不足及部分确认延迟导致；归母净利润同比增加则主要因为公司成本控制及材料物资采购成本下降幅度达到预期目标，营业成本同比下降12.17％。公司2018Q1实现营收（4.82亿，同比下降21.29％、环比下降40.62％），归母净利润（0.65亿，同比下降7.27％、环比下降22.95％）； 2018Q2实现营收（6.87亿，同比+4.02％，环比+42.67％），归母净利润（0.92亿，同比+16.64％，环比+42.28％），营收与利润增速均由负转正，呈现逐季转好态势。

　　公司产品毛利率40.58％，相比去年同期、全年分别上升2.71、4.35个百分点，其中继电器、连接器、微特电机等毛利率均有提高，分别比去年同期提高3.23、4.51、6.04个百分点，主要因为供应链管理见效，采购成本下降。公司研发开发费用持续加大同比增长3.91％，加大了光电、高速及互联一体化、新能源汽车用连接器和精密微特电机新技术、新产品的研发投入。

　　公司存货、预付账款快速增长，2018Q2期末存货（4.2亿，较期初增加0.92亿，同比上升31.7％）、预付账款（0.6亿，较期初增加0.21亿，同比上升14.3％），主要因为公司为保障下半年产品订单及时交付增加了生产物料等储备。我们认为，公司在资产负债表端已反映出逐季转好态势，且相比去年同期上升幅度更大，有望在下半年呈现更快增速；公司应收账款较期初大幅增加（6.12亿，上升49.6％），主要是货款回款不及时，按照历年规律或在四季度集中回款。

　　公司预计2018年1-9月归母净利润为2.39亿~2.73亿元，同比增长5％~20％，我们认为，公司狠抓市场开拓、产能提升和供应链整合优化已见效，未确认订单也有望在三季度相继确认，持续的高研发投入保证高新品转化率，订单、产能、营业收入后续有望实现同步增长，大概率或达预告增速右侧。

　　■公司是航天连接器单项冠军，核心受益装备列装加速、航天发射任务饱满及实战化训练弹耗增多。

　　长期来看，军费增速触底回升，重回 8％以上；军改负面影响逐步削弱，叠加“十三五”后期武器装备列装加速及武器装备信息化程度提高等多重行业利好，军用连接器需求有望快速增长。过去五年，军用连接器行业集中度提升明显，前五大公司集中度水平从 59％提升了 18 个百分点至 77％，我们预计未来军用连接器或将朝着分工细化，自主研发，在细分领域争当单项冠军方向发展，市场集中度有望进一步在航天电器、中航光电、四川华丰、杭州航天电子等厂家内提升。

　　中期来看，我国今年航天发射任务相比去年预计 125％增长，预计全年发射次数达 36次，创历史之最。航天连接器选用注重继承性，航天电器是国内极少数掌握航天级产品关键技术的供应商，拥有航天级连接器生产线，历年来圆满完成了载人航天、探月、北斗等国家重大专项配套研发生产任务。另外，实战化训练时间延长、难度加大、强度加强背景下各型弹载连接器需求持续增长，公司是弹载领域老牌连接器厂，有望受益这一进程。

　　■微特电机有望打开民用高端市场，继电器有望实现量价齐升。

　　公司微特电机军品占比高达 94％，主要为十大军工集团配套，覆盖航天几乎所有型号，具有高端技术优势。随着航天发射任务饱满、武器装备列装提速以及实战化训练加强下弹载消耗增多，微特电机需求增速提升。公司依托航天高端技术优势，在民品高端电机领域有望实现国产替代。

　　公司继电器以航天军用为主，为各军工集团配套。公司17年继电器出货量增速 7.85％，收入增速 19.8％，主要因为公司继电器高端产品占比提升，单价上升幅度较大，整体毛利率有所提升。我们认为，公司聚焦航天军用高端领域，随着航天级继电器需求增多、武器装备信息化水平提高，对继电器产品的需求量将有所提升，且未来军工对继电器产品的功能性能要求更高，价格有望继续提升，实现量价齐升。

　　■智能制造样板逐渐成熟，有望大面积推广。

　　公司与航天云网、德国西门子合作打造的连接器智能制造样板间是集团公司的样板工程，投入使用后，将实现全装配自动化率不低于60％，装配效率可提升200％。随着产线全线打通，生产效率不仅大幅提升，还有望大面积推广。目前，智能制造工程部已经成为仅次于公司研发部的第二大部门，每年可完成300余项科研任务。

　　■投资建议：航天电器是航天连接器单项冠军，军品占比高，核心产品均核心受益航天发射任务饱满、武器装备列装提速以及实战化训练加强下弹载消耗增多。近两年推进智能制造，效率、成本控制等效果显著，未来生产效率有望进一步提升，ROE有望持续走高。从估值看，公司过去十年历史估值中枢为34.5倍，当前股价对应估值处于历史估值中枢下方；从同行业可比公司看，公司估值具有优势。我们预计2018-2020年净利润分别为3.74、4.79、6.0亿元， EPS分别为0.87、1.12、1.40元，对应当前股价的PE分别为29、23、18倍，给予“买入-A”评级。

　　■风险提示：武器装备列装进步不及预期、航天发射任务失利或延后影响公司军品业务。

　　6.3 中直股份：2018H1归母净同比增长16％，预收款同比增长53％

　　■事件：公司发布2018年中报，2018H1公司实现营收53.59亿元，同比增长0.94％；归母净利润1.78亿元，同比增长16％。

　　■航空装备毛利率提升是净利润增长的主要因素

　　主营业务营收方面：航空装备产品营收略增0.44％，致使公司总营收增速较低。2018H1，航空装备业务营收（52.48亿元，+0.44％），营收占比为97.9％，贡献了绝大部分收入来源；同比略增0.44％导致公司总体营收增速仅0.94％。风机产品营收（0.30亿元，+73.27％）。2018H1，公司与航空工业集团出售商品及提供劳务的关联交易额为48.08亿元，仅为2018年预计上限金额的31.66％；2014~2017年上半年该值分别为37.59％、39.77％、39.57％、41.30％，2018H1关联交易额占全年预计上限金额比处于2014年以来最低；此外，2018H1预收款大幅增长53.43％，叠加我国军用直升机的巨大需求，我们判断2018年下半年公司营收增速或提高。

　　主营业务毛利率方面：航空装备产品毛利率达12.54％，同比增长2.58个百分点，是净利润增长的主要因素。2018H1，由于航空装备产品结构发生变化，毛利率同比增长2.58个百分点；风机产品毛利率为16.45％，同比减少2.75个百分点。航空装备产品毛利同比增长26.5％，是净利润增长的主要因素。我们认为，随着10吨级通用型直升机等新产品的定型列装，公司航空装备产品毛利率仍存进一步提升空间。

　　哈尔滨分部、景德镇分部是公司业绩来源的2大主体，2018H1营收分为（10.49亿元，-1.02％）、（43.09亿元、0.79％）；净利润分别为（0.21亿元，-4.29％）、（1.73亿元，+14.14％）。可见景德镇分部净利润增长对公司业绩增长做出主要贡献。景德镇分部负责生产并销售直8系列、直10系列、直11系列、AC系列等系列直升机及直升机零部件。我们认为其净利润增长或来自于直10、某新型直8的交付量占比提升。

　　研发支出大幅增长是管理费用变动的主要因素，或为新型直升机产品量产做好铺垫。2018H1，公司研发支出（0.48亿元，+71.75％），导致管理费用同比大幅增长34.03％。公司持续投入新机型研发工作，2017年研发支出即大幅增长59.91％。我们认为，公司投入研发或支撑10吨级通用型直升机等新产品量产，而公司2017年存货增长22.28％，或预示着已为新机型18年小批量生产做好预投产准备工作。

　　■军用直升机巨大需求与10吨级通用直升机定型列装是公司两大投资逻辑

　　陆航部队扩编+075直升机航母，催生我国军用直升机未来3年至少500架需求缺口。

　　陆军：陆航部队是我军建设“立体防攻”的重要兵种。我军陆航部队在2015年底启动的军改中得到大幅扩编，目前我军13个陆航旅+2个空突旅已全部改革完成。据央视新闻和美国詹姆斯敦基金会推测数据等，未来我国陆军将配置发展15个陆航旅（13个集团军+西藏/新疆2大军区）和5个空突旅（5大战区），单个陆航旅、空突旅所需直升机数量分别为100架、72架，则未来我国陆军一共需要约1860架军用直升机。未来3年，仅考虑新增的3个陆航旅每个旅配置70架直升机（考虑组建过程中，不达满编状态），现有的13个陆航旅和2个空突旅每个旅更新换代20架直升机计算，到2020年我国仅陆军用直升机需求缺口至少500架。

　　海军：我国海军正在建造直升机航母—075型两栖攻击舰，预计首舰于2020年交付，对标美国黄蜂级两栖攻击舰075单舰或达到42架直升机的需求量。根据Wikipedia数据，我们预计未来3年我国将交付055大驱等16艘大型水面舰艇，并由此带来的舰艇配属直升机需求量约76架，叠加海军陆战队直升机需求量，则总体预计我国海军直升机需求增量约100架。

　　总体上，扣除我国每年从俄罗斯进口的30~50架直升机，我们预计，未来3年我国军用直升机需求缺口至少达到500架。作为中国航空工业集团直升机板块唯一的上市平台，中直股份将充分受益我国军用直升机的发展。

　　新型10吨级通用型直升机有望于2019年上半年定型，未来将是重要业绩增长点。10吨级通用直升机有望比照“黑鹰”拥有强大拓展能力。我们预计，10吨级通用直升机有望2019年上半年定型，将成为我军直升机的主力机型，并成为公司未来主要业绩增长点。

　　■投资建议：陆航部队及海军陆战队扩编，叠加075直升机航母列装，将显著提升我国军用直升机需求；此外，我国新一代10吨级通用直升机或于明年上半年定型。我们认为2018年将为公司业绩拐点，预计2018-2020年净利润分别为4.95亿、5.92亿、7.19亿元，EPS分别为0.84、1.00、1.21元，对应当前股价的PE分别为45X、38X、31X，维持“买入-A”评级。

　　■风险提示：关键零部件短缺影响交付进度和采购规模；10吨级通用型直升机定型或不达市场预期；陆航旅建设速度不达预期。

　　6.4 内蒙一机：收入利润双增长，产销加速或将带动公司中长期业务发展

　　事件：第一，公司发布2018年中报，截至2018年6月30日：实现营业收入（50.82亿元，同比增长10.91％，二季度环比增长231.04％）、实现归母净利（2.89亿元，同比增长47.28％，二季度环比增长378.59％），主要因为：本报告期母公司净利润增加。第二，公司发布变更募集资金投资项目公告，增加外贸车辆产业化项目和综合技改项目合计3.85亿。

　　■归母净利增长来源分析

　　母公司业绩带动整体收入利润双增长。2018年上半年归母净利同比增长0.93亿，主要来自以下三部分：第一，公司主业的贡献。2018年上半年公司整体毛利润（5.81亿，同比增长0.55亿）；第二，财务费用节省。本期财务费用收入（0.80亿，同比增加0.49亿）；第三，资产减值损失转回。合并口径资产减值损失（0.20亿，同比减少0.18亿），母公司口径资产减值损失（-0.013亿，同比减少0.25亿）。

　　内蒙一机当期所得税费用侧面证明公司主业稳健增长。2018年中报“财务报表附注-68所得税费用”细项拆分：当期所得税费用（0.55亿，同比增长108.85％），增速较高，而“当期应交所得税=应纳税所得额×所得税税率”，在所得税税率保持不变的情况下，表明其当期应纳税所得额增长108.85％，即计税基础增长近109％。我们同时关注到：母公司主业毛利率水平并未呈现明显增长。母公司上半年毛利率9.86％，上年同期10％。原因解释中提到的“报告期母公司净利润增加”，我们分析主要是因为财务费用节省被置于母公司项下合并计算，并非因为母公司主业毛利率水平大幅提升。

　　■业绩增长分析

　　“订单创新高”，预收账款持续大幅增长。内蒙一机半年报指出“2018 年上半年公司军品订货再创新高”。同时，截至2018年6月30日，①合并口径预收款项（52.53亿，环比增加19.43亿，+58.70％）；②母公司口径预收款项（52.32亿， 环比增加19.88亿，+61.28％）。说明预收账款的增长主要来自军品业务。

　　存货增长主要为8×8轮式装甲车辆，下半年及时交付确定性较高。截至2018年6月30日，①合并口径存货（21.83亿，环比增加5.38亿，+32.70％）；②母公司口径存货（18.92亿， 环比增加5.18亿，+37.70％），说明存货增长主要为军品。考虑到坦克装甲车辆换装平稳，而8×8装甲车辆存在结构性缺口，我们认为增加的存货主要为8×8轮式装甲车辆；③存货明细项拆分：在产品（13.53亿，占存货整体61.97％），近六成存货尚不满足收入确认条件。我们认为随着十三五后期部队换装加速，陆军达到换装高峰，叠加下半年密集交付期，本期账面存货届时达到收入确认条件的确定性较高，存在业绩释放空间。

　　货币资金总量环比基本保持平稳，但结构大幅优化，导致“财务费用节省”大幅增长。根据中报数据，货币资金由三部分构成：库存现金、银行存款、其他货币资金。在“金融去杠杆”、“收缩表外资产、宽松表内资产”的政策背景下，内蒙一机应付票据期末余额（11.01亿，环比减少28.54亿），导致其他货币资金（4.81亿，环比减少24.26亿，-83.45％），银行存款（71.59亿，环比增加20.96亿，+41.41％），即可用于银行理财、结构性存款及可用于兵器集团统一调配的资金大幅增长，或将持续带动“财务费用节省”科目的增长。同时，经测算，利息收入（财务费用节省）共计1.76亿元，平均年化利率由一季度末的1.65％提升至1.76％，“货币资金结构变化”导致的“财务费用节省”初见成效。

　　■业绩弹性分析

　　2018年上半年在建工程少量投入，大量结转，军品产能扩张基本完成，支撑公司业绩长期增长。①合并口径在建工程（1.50亿，环比减少2.11亿，-58.45％）；②母公司在建工程（1.15亿，环比减少2.07亿，-64.28％），我们由此判断在建工程的结转主要来自于母公司。我们在内蒙一机报告《万山磅礴必有主峰，龙衮九章但挚一领》（以下简称：深度报告）中总结：内蒙一机母公司主要负责生产销售履带式坦克及8×8轮式装甲车辆。我们由此进一步判断内蒙一机军品业务产能扩张已经基本完成，为公司未来业绩提供弹性。

　　军贸业务线投资增加，提供未来业绩弹性。公司发布公告变更募集资金投资项目，增加外贸车辆产业化项目和综合技改项目合计3.85亿。我们在深度报告中预计：军贸毛利率高于国内列装，军贸项目投资增加有望提供未来业绩弹性。

　　管理层级压缩，降本增效成果显著。管理费用明细项拆分：①“报表附注-59-职工薪酬”（0.84亿，同比减少15.96％）；②“报表附注-59-水电费”（0.014亿，同比下降48.34％）。表明非生产端（机关职能部门）层级或已压缩，有望长期实现降本增效的作用。

　　前期民品铁路车辆大额计提，未来或将冲回提供业绩弹性。①2017年年报资产减值损失大幅增加主要由民品铁路车辆导致；②根据企业会计准则，存货跌价准备冲回时有下列会计分录，因此民品铁路车辆计提存货跌价准备未来冲回或将提升公司利润弹性。

　　■投资建议：我们认为，内蒙一机作为A股军工板块唯一的坦克装甲车辆总装标的，将直接受益于“十九大”报告中提出的军队机械化提升与信息化建设目标。同时，民品铁路车辆业务随着铁总《2018-2020年货运增量行动方案》公布的增速或将进入3年利好时期。整体上，我们预计公司未来2~3年内可以保持20％左右的增长。2018~2020年的净利润分别为6.30/7.44/8.90亿，EPS分别为0.37/0.44/0.53元，对应当前股价的PE为35 /30 /25倍。综合考虑到：①陆军装备十三五期间的换装需求较高且时间节点明确；②兵器集团资产证券化率亟待提升；③军贸市场提供积极弹性等因素，我们维持“买入-A”评级，6个月目标价15.38元。

　　■风险因素：装备列装速度低于预期、业绩释放不及预期、部分零部件备件进度影响整体交付、新型号进展不及预期、主营产品自产率较低导致利润率水平不高、国企改革进展缓慢。

　　6.5 中航沈飞：均衡生产持续推进，营业收入及归母净利大幅增长

　　■事件：公司发布2018年中报，截至2018年6月30日：实现营业收入（62.57亿元，同比增长519.27％，二季度环比增长258.36％）、实现归母净利（1.00亿，扭亏为盈），主要因为：公司坚定不移强化均衡生产，全面完成2018年半年度经营计划目标，持续强化计划体系建设，持续完善供应链管理体系。

　　根据年报经营计划：2018年计划实现营业收入196亿，截至6月30日全年营业收入完成率为31.92％，符合中航沈飞“1225”均衡生产节奏进度。

　　■军事斗争准备牵引武器装备发展，中航沈飞军机业务有望实现量价齐升

　　我们认为，目前中航沈飞收入及利润主要来自于三种机型及其衍生型号：歼-11、歼-15及歼-16。三种机型在代级、技术水平与作战需求上存在差别，进而在单机价格、总量需求空间及列装速度上也存在差异。

　　我们在中航沈飞报告《千磨万击还坚劲，任尔东西南北风》（以下简称：深度报告）总结四点发展趋势：在需求端①换装及军备需求拉动整体空间；②技术成熟推动列装加速；③平台化发展降本增效、新型号带动单品附加值提升。在生产端④“均衡生产”有助于阶段性业绩兑现并且使产业链整体效率提升，进而拉动订单增长形成供需双向良性循环。

　　■短期业绩增长主要来源于“单品附加值提升”、“利润率水平提升”、“产能利用率提升”

　　第一，中航沈飞单品附加值提升。我们在深度报告中预计：①空军战略转型存在重大需求，沈飞及成飞未来几年订单空间较大；②为实现“攻防兼备”的国防政策，歼击机与强击机两者缺一不可。此前多年，我国空军奉行国土防御型国防政策，空军装备以歼击机（防御）为主，老型号“防”有余而“攻”不足。中航沈飞三代半战机歼-16“攻防兼备”，该机型的量产既能解决“总量不足”的问题又能改变存量战机“攻防结构不合理”的问题。因此，歼-16或成为近年发展重点。此外，沈飞三代半战机“飞鲨”歼-15是我国唯一舰载机，尚未定型的四代机“鹘鹰”FC-31也有上舰可能。两种机型的发展也能够解决“总量低”与“代级差”的问题。我们由此进一步推断，三代半与四代战机相比于三代战机歼-11单品附加值或有提升，能够为业绩增长起到支撑作用。

　　第二，中航沈飞利润率水平提升较大。截至2018年6月30日，中航沈飞整体毛利率8.04％，相比去年同期增长2.59个百分点。我们结合年报数据进行财务分析发现，中航沈飞应纳税所得额增长较快并由此认定其盈利水平或存在较大幅度提升。2017年报“财务报表附注-71所得税费用”细项拆分：当期所得税费用（1.12亿，同比增长39.90％），增速较高，而“当期应交所得税=应纳税所得额×所得税税率”，在所得税税率保持不变的情况下，表明其当期应纳税所得额增长39.90％，即计税基础增长近40％。

　　第三，中航沈飞产能利用率提升。我们通过财务数据的分析，验证了公司产能利用率可能存在大幅增加。根据年报数据：①“财务报表附注-73现金流量表项目”细项拆分：水电费（1.14亿，同比增加25.27％），表明与生产端直接相关的水电费增幅较大；②“财务报表附注-19固定资产”细项拆分：机械设备账面价值（8.81亿，同比减少7.36％）；③“财务报表附注-19固定资产”细项拆分：房屋及建筑物（17.62亿，同比减少18.61％），表明当期耗水、耗电的固定资产因重组对外销售叠加折旧因素，整体规模下降。我们由此判断，中航沈飞生产端水电费大幅增加，或表明中航沈飞产能利用率大幅提升，提升比例在25％左右。

　　■中长期业绩增长主要来源于“科研技改项目持续垫资投入”及“配套募集资金扩充新产品生产能力”。我们通过财务分析验证：中航沈飞军品科研生产及技改投入持续增加，但在建工程结转固定资产仍处于初期阶段，募投项目虽未达产但有望支撑中长期业绩增长。

　　第一，2018年科研技改项目大额投入，且存在公司先行垫资情况。根据“半年报-财务报表附注49：专项应付款” 新增（收到拨款）1.26亿，减少（支出）2.28亿，截至2018年中报该科目余额-1.98亿，表明中航沈飞正加速垫资进行“科研”及“基建技改”，对新技术及新产品的需求迫切。

　　第二，沈飞配套募集资金用于新机研制生产建设项目，或支撑中长期业绩增长。①中航沈飞2017年年底完成资产重组，同时配套募集金额不超过16.68亿，扣除相关中介机构费用后拟全部用于沈飞集团新机研制生产能力建设项目。②在建工程转固定资产比例较低，看好中长期产能扩充。根据“半年报-财务报表附注20：在建工程”：2018年在建工程余额（14.58亿）=期初余额（13.94亿）+本期新增（1.48亿）-本期转入固定资产（0.77亿）-本期其他减少（0.07亿），由此表明在建工程结转固定资产的速率为5.00％（0.77/（13.94+1.48）=5.00％），结转比例较低，投入大产出少。表明公司新产能扩充仍然处于初期阶段，中长期发展值得关注。

　　第三，沈飞主营业务愈发集中，管理层级精简释放长期增长弹性。首先，沈飞公司（一级子公司）营收62.57亿，占合并报表营收大于100％，表明主业集中于歼击机（涵盖特种型飞机）、无人机、民机零部件生产。同时，2018年6月沈飞公司转让所持有的全部贵飞公司和上海公司股权。根据2018年中报，贵飞公司和上海公司净利均为负，资产剥离后沈飞有望进一步集中主业、减少拖累。此外，“财务报表附注-64管理费用”细项拆分：职工薪酬（1.00亿，同比下降40.64％），水电费（0.07亿，同比下降9.07％），表明非生产端（机关职能部门）层级或已压缩，有望长期实现降本增效的作用。

　　■投资建议：目前我国军工制造业正处于大的发展机遇期，现代战争模式的转变、我军战略转型的需要及周边局势的变化使海、空军对于先进战斗机的需求加大、加速。沈飞在产主力机型歼-11/15/16技术已趋成熟，我们预计能够形成稳中有增的产出。我们预计公司2018~2020年营收分别为211.91、242.00、279.51亿元，净利润分别为7.87、9.27、10.93亿元，对应EPS分别为0.56、0.66、0.78元。综合考虑到中航沈飞订单需求确定性较大、公司积极推进均衡生产使得阶段性业绩兑现的确定性较高、募投项目逐步投产使得产能有望继续扩大。维持买入-A的投资评级，6个月目标价格45.00元；

　　■风险因素：装备短板补齐不会一蹴而就、业绩释放不及预期、均衡生产受挫、新机型进展不及预期、市场波动风险。

　　6.6 中航机电：18年营收目标已达一半

　　■事件：2018H公司营收（54.50亿，+11.68％），归母净利润（2.89亿，+13.53％）；三季报业绩指引，归母净利润同比增长5％~35％。

　　■全年营收目标已完成一半，非航空业务增速较快

　　①公司2018年营收目标（110亿，+19.15％），利润总额目标（10亿，+24.69％），上半年营收完成全年目标的49.54％，利润总额完成全年目标的41.23％。

　　②航空产品营收（32.18亿，+5.95％），营收占比59.05％；非航空产品营收（22.32亿，+21.12％），营收占比40.95％；非航空产品中汽车制造业营收（13.04亿，+15.83％），其他制造业（8.20亿，+29.24％）。

　　③除宜宾三江机械和新乡航空（18年3月31日并表）外，其余12个主要全资子公司合计营收（44.95亿，+10.88％），其中庆安公司营收（11.69亿，+34.52％），精机科技（11.74亿，+17.28％）；合计净利润（2.55亿，+43.26％），其中精机科技净利润（1.00亿，+35.14％），庆安公司扭亏，净利润0.08亿，2017年同期-0.18亿。

　　■毛利率维持稳定，期间费用缩减净利率提高

　　①2018H公司综合毛利率22.74％，与去年持平；航空产品毛利率27.85％，增加3.22个百分点；非航空产品毛利率15.39％，下降5.85个百分点。我们认为公司航空和非航空产品皆覆盖多种品类，产品结构变化导致毛利率波动，变动处于正常范围之内。

　　②净利率6.12％，增加1.64个百分点，主要源自期间费用控制良好；管理费用（6.58亿，+4.81％），增幅低于营收增幅11.68％；财务费用（0.65亿，-41.91％），大幅减少，主要由于财政贴息冲减。

　　■我们认为，公司全年业绩很可能超出既定目标：

　　①公司2018年营收目标（110亿，+19.15％），半年已完成全年目标的49.54％，而军品交付集中于下半年，12年重组后公司下半年营收皆高于上半年；

　　②假设宜宾三江机械和新乡航空18年营收不增长，为19.49亿，如公司仅实现18年营收目标110亿，则上市公司并购前部分的18年营收约为90.51亿（因两公司一季度未并表，故此处为估算），相比17年营收92.32亿未有增长，考虑到公司航空和非航空业务都保持稳健增长，所以公司业绩全年大概率可超出既定目标；

　　③公司2018年预计关联交易（65.15亿，+77.78％），反映出公司全年增长的乐观预期。

　　■机电系统专业整合平台，有望直接受益于军工体制改革

　　①公司是航空工业航空机电系统专业化整合平台，2012年以来先后三次并购集团内机电资产，优质资产的注入使其航空机电产业链进一步完善，产业协同效应提升。

　　②军用航空机电业务：在建设战略空军的大背景下，受益于军机换装列装提速，预计将保持稳健增长。民用航空机电业务：我国自研的C919、AG600等机型推动航空机电产业专业化整合，也为公司长远发展提供了有力支撑。

　　③公司于2014年公告拟收购集团下属5家企业，风雷公司和枫阳液压已收购完成，随着央企改革、混合所有制改革及科研院所改制的不断推进，我们预计集团及公司的资本运作仍将继续，根据公司2017年3月30日投资者关系活动记录表，公司下属托管的合肥江航目前正在实施混改，待混改完成后按实际情况有望纳入上市公司体系。

　　■投资建议：预计公司2018-2020年归母净利润分别为8.58、9.65、10.72亿，对应EPS分别为0.24、0.27、0.30元，对应PE分别为33、29、26倍，维持买入-A 的投资评级，6个月目标价为9.00元。

　　■风险提示：军用航空机电订单不达预期；民用航空机电订单不达预期；院所改制及资产注入进度不及预期。

　　6.7 航天发展：电磁科技工程保障上半年业绩增长45％，重点布局网络信息安全与微系统业务

　　事件：公司发布18年半年报，上半年实现收入（10.0亿元，+13.84％），归母净利润（1.68亿元，+44.85％）。

　　■电子蓝军及仿真产品业务贡献了公司主要业绩增长 南京长峰仍是主要收入和利润增长的主要贡献方。上半年电子蓝军及仿真产品业务实现收入（4.90亿元，+39.51％），占总收入的近一半，毛利率提高2.7个百分点达到55.69％。南京长峰上半年实现收入（4.98亿元，+93％），净利润（1.56亿元，+117％），主要原因为军品快速增长及17年6月江苏大洋65％股权的并表，若扣除船舶加工的1.23亿收入则电子蓝军业务实现收入（3.75亿元，+56％）。南京长峰是电子蓝军唯一标的，并通过收购江苏大洋成为靶船系统总体单位向平台化发展，其随着复杂电磁环境下战技指标考核，各型武器系统及装备均面临实战化条件下的测试、试验、标校、评估和训练问题，预计18年室内射频仿真、有源靶标模拟、仿真雷达系统等电子蓝军业务或将实现高速增长。仿真公司实现收入（1.31亿元，+9.2％），净利润（1202万元，+7.9％），随着电子沙盘、电子证书、旅级装备信息化管理系统等产品陆续签订批产合同，预计将维持较高增长。

　　欧地安逐步聚焦军品，收入稳步增长。公司电磁安防产业化整合初显成效，具备了设计制造、工程实施一体化系统解决方案的能力，实现收入（9692万元，+6.2％），毛利率略有提升至39％。欧地安与南京长峰协同效应明显，欧地安上半年实现收入（1.29亿元，+30.1％），净利润（1688万元，+158％）。

　　通信指控产品上半年仍维持负增长态势。上半年公司通信指控产品实现收入（1.88亿元，-46.1％），毛利率提升17个百分点至55％，重庆金美实现收入（2.25亿元，-37.0％），净利润（1570万元，-72％）。考虑公司已成功签订某兵工通信网络控制单元、通信指挥车等项目，预计随着军改负面影响削弱，后续或将恢复平稳增长。

　　■拟收购锐安等3家公司，打造网络信息安全国家队 公司拟以10.69元/股发行1.36亿股作价14.50亿元收购锐安科技43.34％、壹进制100％、航天开元100％股权，并募集配套资金8亿元。

　　中美贸易战、中兴被制裁等愈加凸显强军强国、自主可控的重要性。网络信息安全和大数据业务在政策驱动、技术变革、自主可控等因素作用下催生庞大市场潜力，目前国家党政军机关和企事业单位已成为拉动网络信息安全需求的主力军。公司此次依托锐安科技信息安全和安全大数据的平台和产业化能力，整合壹进制云平台数据迁移和数据中心灾备能力，航天开元加密网络建设和文件加密传输一站式解决能力，快速形成安全大数据和网络安全领域系统解决方案能力，并依托公安部和航天科工集团市场优势打造网络安全国家队，网络信息安全将成为公司的重要增长极。根据3家子公司业绩承诺，预计18-20年公司信息安全板块合计净利润分别为1.20、1.44、1.68亿元。

　　根据公告三家公司在手订单充裕。以锐安科技为例，18年2月底已签署合同或订单尚未执行完毕的项目涉及金额约为10.03亿元（不含税），预计18年底前能确认收入7.6亿元（不含税），占18年预测收入的68.87％，考虑到2月以来的后续订单，将保障其1.89亿元业绩承诺的实现。 ■拟成立微系统研究院，实现核心部件的自主可控 公司联合集团相关院所、企业及知名高校，拟投资10亿元设立航天科工微系统研究院，主要提供射频芯片、组件、微系统产品，着力推进雷达和弹载系统的微小型化、芯片化及综合化，后续或通过收并购快速形成核心竞争力。根据公告，此前公司正在筹划收购江苏博普，主要生产LDMOS、GaN芯片，将进一步拓展公司信息电子技术业务，发展微电子及微系统技术产业。18年2季度公司货币资金15.19亿元，其中银行存款14.53亿元，且过去两年基本保持近2亿元的经营净现金流，为公司后续业务拓展奠定了良好的基础。 ■混合所有制典型公司，集团新产业新技术发展平台 公司是军工央企控股的混合所有制典型公司，目前航天科工集团及一致行动人合计持股29.42％，持股比例较低。其中由南京长峰25名核心管理人员及技术骨干出资设立的员工持股平台基布兹、康曼迪控股持有10.06％股权，南京长峰总经理王文海在持股平台中持有28.89％的股权，目前也是上市公司总经理，关注其对各业务板块的规划与整合。

　　根据公司官方主页，18年7月集团董事长高红卫调研公司，分别就军方市场开拓、微系统研究院组建、网络信息安全产业发展等提出具体指示和要求，并指出集团公司将航天发展定位于新的动能、新的希望、新的产业发展平台。

　　■投资建议：公司是纯正的国防信息化标的，以电子信息科技为主业，军品业务占比高达75％以上，将充分受益于我国武器装备信息化建设、更新换代与自主可控需求，业绩增长有保证。公司定位于航天科工集团新产业的发展平台，关注后续在网络信息安全及微系统领域的布局。不考虑此次发行股份购买锐安等3家信息安全公司资产，我们预计公司18、19年的净利润分别为4.05、5.13亿元，EPS分别为0.28、0.36元，对应PE分别为26、20倍。考虑此次发行股份购买资产及配套融资发行后总股本16.84亿股，对应总市值121.91亿元，备考净利润分别为5.25、6.57亿元，EPS分别为0.31、0.39元，对应备考PE分别为26、21倍，维持“买入-A”评级，目标价9.00元。

　　■风险提示：业务拓展低于预期；收并购不及预期。

　　6.8 *ST船舶：2018H1净利润2亿元，民船龙头全年扭亏为盈可期

　　■事件：公司发布2018年中报，2018H1公司实现营收76.38亿元，同比减少10.53％；归母净利润2.03亿元，实现扭亏为盈。

　　■归母净利润2亿元实现扭亏为盈，主营收入和毛利率水平略有下滑。2018H1主营收入74.6亿元，同比减少（8.9亿元，-10.67％），完成年计划的52.67％。主营业务毛利率10.69％，同比减少2.75个百分点。

　　资产处置损益与财务费用减少是实现扭亏为盈的主要因素。2018H1扣非净利润亏损3.20亿元，非经常性损益主要来自于处置江南长兴重工36％股权和中船圣汇26％股权形成的损益3.65亿元。2018H1财务费用为0.72亿元，去年同期5.13亿元，同比减少86.05％，主要原因是：1）银行借款平均余额减少导致的利息支出减少，利息支出本期额1.79亿元，同比减少2.38亿元；2）人民币贬值导致的汇兑损失减少，汇兑损失本期额812.8万元，同比减少1.75亿元。

　　主营收入下滑主因：柴油机销量、船舶及海工产品完工当量减少。从2018H1各项业务来看，柴油机销量减少造成动力装备业务营收（12.2亿元，-37.5％），同比减少7.3亿元。柴油机销量减少的主要原因是内部抵消量有所增加。船舶及海工产品完工当量减少造成船舶造修业务营收（53.9亿元，-5.5％）、海洋工程业务营收（1.0亿元，-70.5％），两者同比减少5.6亿元。机电设备业务营收因风塔销量增加有所增长，实现营收（7.4亿元，+112.9％），同比增加3.9亿元。

　　主营业务毛利率下滑主因：船板价格上涨导致船舶造修业务毛利率同比减少4.56个百分点。船舶造修业务是影响主营业务整体毛利率的主要因素。据Wind数据，截止2018年8月23日，国内20mm船板报价4820元/吨，今年以来上涨5.2％，同比上涨19.0％。受此影响，2018H1船舶造修业务毛利率10.32％，同比减少4.56个百分点。此外，Clarksons新造船价格指数2018年8月报128.75，同比上涨3.89％，比2016年同期上涨2.58％。船板价上涨幅度大于新造船价格上涨幅度，未来公司船舶造修业务毛利率水平或将承压。根据中船工业集团数据，我们以18万吨散货船为例，其用钢量约2.7万吨，2016年1月船价30300万元，2018年6月船价31008万元，受船钢板价格上涨影响，该船型船用钢板成本占比由19％提升至42％。

　　■2016年民船海工双重周期底部，当前全球造船市场延续去年回升势头，民船龙头中长期将受益于民船逐步回暖和造船业供给侧改革。

　　造船市场：全球造船产业重心向中国转移趋势未变，2018H1国内新接造船订单同比大幅增长97.2％，延续2017年以来回升势头。2016年是民船海工双重周期底部，2017年新接造船订单同比增长164.4％，2018H1仍实现同比增长97.2％，呈逐步回暖趋势。此外，从造船业发展规律来看，技术和劳动力成本是决定世界造船业格局的两大基本因素。因此，全球造船产业重心向中国转移趋势未变，我国已完成低技术含量常规船的建造的转移，2017年我国三大造船指标均超越日韩，成为全球最大造船国。2018H1，造船业务承接新船订单14艘/170.96万DWT；公司截止2018年6月底，公司手持造船订单79艘/1,244.68万DWT。中国船舶作为国内民船龙头企业，造船总量多年位居全国第一，将受益于民船逐步回暖。

　　子公司外高桥造船是国内民船第一船厂，经营状况是影响公司利润的最大因素。其过去2年因计提大额资产减值损失造成公司大幅亏损-28.2亿元、-25.1亿元。2018H1，外高桥造船实现净利润2.98亿元，去年同期亏损-0.84亿元。实现扭亏为盈的主要因素为：陆续剥离江南长兴重工、中船圣汇两大亏损资产；生产经营有所改善，2018年5月外高桥提前1个月实现“时间过半、完成任务过半”的目标。

　　■海工市场：受国际油价持续攀升影响海工运营市场有所复苏，但海工建造市场未见明显好转。2018H1，受益于国际原油价格持续攀升，海洋工程装备运营市场温和复苏，二手海工市场成交活跃，供需过剩矛盾进一步缓和。但受制于手持订单规模庞大，海工建造市场仍未见明显好转。新接订单方面：短期内海工建造市场新造需求依旧有限，装备价格持续低迷。据中国船舶工业行业协会数据，2018年1-6月份，全球共成交各类海洋工程装备36艘/座、53亿美元，金额同比下滑23％。完工交付方面：2017年以来全球海工装备交付率仍在低位，2017年海工装备交付率29％，2018年1-6月为26％，海工装备产品交付形势依旧严峻。2018H1，公司海洋工程业务营收1.02亿元，同比减少70.51％，主要原因是无新增海工产品订单，且在建海工产品因交付严峻形势建造进度有所放缓。

　　但公司通过连续大额计提海工产品资产减值损失以及转让方式受海工交付严峻形势影响较小。2016年，公司计提海工产品减值损失21.6亿元，2017年，公司将手持的7座自升式钻井平台及4艘平台供应船转让给天津中船建信海工投资管理有限公司，合同金额总计74.836亿元；当年并对手持4艘海工订单计提减值14.4283亿元。我们认为，公司在对海工产品减值损失充分计提的情况下，按照海工行业经验，当国际原油价格保持高于75美元且保持3个月以上时，船东认为海工产品经营状况可改善，有利于海工产品交付。总体上公司海工产品包袱影响将大幅削弱。

　　■国内民船供给侧改革持续推进：落后造船产能加速出清、高技术高附加值船舶比重提升，央企民船龙头将充分受益。

　　造船产能方面：从全球范围来看，落后造船产能正在加速出清：据Clarksons，截止到2018年8月全球规模以上活跃船厂数量357家，比2009年高峰时期减少579家，减少幅度达到62％。国内范围来看，我国过剩造船产能进一步压减，中船集团和中船重工集团通过推动老厂区搬迁、优化存量产能、兼并重组等方式继续压减过剩产能。2018H1，据中国船舶工业行业协会数据，我国造船完工量前10家企业集中度为67.9％，比2017年底提高9.6个百分点；新承接订单量前10家企业集中度为83.3％，比2017年底提高9.9个百分点，产业集中度进一步提高。

　　高技术高附加值船舶方面：加大“双高”船型研制力度，是我国力推船舶海工业发展的政策，以实现择优扶强，形成一批核心竞争力强的世界级先进船舶和海工装备制造企业。目前，高技术高附加值值船舶制造向中国转移的趋势正在形成，我国船企造船产品结构持续高端优化，如外高桥造船批量承接矿砂船（VLOC）订单，同时在20万吨以上超大型油轮（VLCC）、豪华邮轮等高端船型市场以及沥青船和化学品船等特种船舶也不断取得新的研发进展。

　　■经营性现金流大幅转好。2018H1，公司经营性现金流净额10.80亿元，上年同期-6.01亿元，大幅转好的原因是：1）民船市场逐步回暖，船舶产品收款同比转好，2018H1销售商品收到的现金同比增加4.87亿元。2）生产物料采购同比减少，2018H1购买商品支付的现金同比减少3.58亿元。3）收到的税费返还与政府补助额大幅增加，2018H1，公司收到的税费返还11.77亿元，同比增加3.94亿元；政府补助额4.30亿元，同比增加3.10亿元。

　　人民币贬值形成实质利好，有望产生汇兑收益。2018H1，人民币贬值1.70％造成公司汇兑损失同比减少1.75亿元；2018年7月以来，人民币贬值3.88％，或产生汇兑收益。

　　人民币汇率变化对公司净利润影响较大。船舶建造合同多以出口型为主，主要以美元结算。人民币贬值一方面致使中国船企相较韩、日船企具备船舶报价优势，新造船订单有望提升；另一方面或产生汇兑收益，对净利润做出贡献。假设所有境外经营净投资套期及现金流量套期均高度有效，在所有外币对人民币升值5％的情况下，2016/2017年中国船舶将增长净利润3.03、4.94亿元，对当期净利润影响较大。

　　■重申观点：ST仅代表过去，民船龙头或将扭亏为盈。（1）2016年是民船海工双重周期底部，现呈逐步回暖趋势。中国船舶作为我国民船龙头企业，将受益于民船逐步回暖及造船业供给侧改革。（2）过去2年中国船舶充分计提资产减值损失（共计提63.5亿元），外加陆续置出亏损企业，并转让邮轮科技亏损资产，轻装上阵助力业绩改善。（3）人民币贬值有望获得大额汇兑收益。（4）当前市值、PB均仍处过去10年底部位置。市值弹性极大，当前161亿元，历史最高市值1949亿元。我们预计2018/2019年公司将扭亏为盈，实现的净利润分别为3.20亿元、4.09亿元，对应当前股价的PE为50X、39X。我们维持中国船舶“买入-B”评级，给予目标价15元。

　　■风险提示：造船市场继续低迷；船钢板等原材料价格高企；中美贸易存在不确定性走势；油价上涨及人民币贬值不及预期。

　　6.9 国睿科技：轨道交通业务保障收入增长，业绩释放仍有赖于雷达及微波器件恢复

　　■事件：公司发布2018年半年报，实现收入（4.56亿元，+3.43％），归母净利润（2371万元，-69.95％）。

　　■轨道交通业务保障收入增长，业绩释放有赖于雷达及微波器件恢复

　　公司收入增长主要来自轨道交通业务。公司轨道交通业务立足江苏向全国拓展，过去几年中标项目较多，多个项目进入集中供货阶段，目前存货中建造合同形成的已完工未结算资产账面价值10.66亿元，同比增长20.83％。其上半年实现收入（2.41亿元，+184.33％），占总收入的53％，而净利润-493.66万元，较去年同期有所减亏。公司新签合同较多，中标苏州5号线、南京7号线、福州6号线等工程信号系统等项目。但轨道交通业务毛利率水平较低，过去两年仅为10％左右，17年实现收入2.98亿元，净利润水平仅为221万元。我们预计随着公司重点发展自主化轨道交通信号系统产品，目前有人驾驶CBTC系统已完成上道实验和试运行安全评估，后续实现首台套应用后毛利率水平或将提升。

　　雷达业务受招投标影响较大，或存在较大业绩弹性。由于空管雷达多为军方和民航等主要客户集中采购，而受军方“十三五”规划尚未落实和民用市场环境不确定因素增多，招标延迟等因素影响，导致上半年存量合同不足，新签合同情况仍未改善，因此上半年雷达整机与相关系统板块收入下降幅度较大，实现收入（0.98亿元，-56.01％），净利润（899.59万元，-85.75％）。我们认为，气象雷达市场保持稳定增长，公司从雷达整机设备逐步向气象应用系统等行业整体解决方案拓展；空管雷达十三五国产化替代进程或加速，目前公司新一代二次雷达研制成功，预计随着军民航招投标重启，根据其交付周期及收入确认方法，后续存在业绩弹性。

　　微波器件军民两用，5G为重点拓展方向。受中兴通讯被制裁、军用器件客户需求不足等因素影响，微波器件业务实现收入（0.66亿元，-31.20％），净利润（105.27万元，-87.73％），而17年同期收入0.95亿元，其中仅公司与14所销售微波组件、变动磁场铁氧体器件等产品的关联交易金额达0.64亿元。随着中兴通讯制裁的解除及军品订单执行计划的影响，预计下半年相关业务将恢复正常。相控阵雷达技术与5G技术相同，公司依托14所在毫米波相控阵天线领域丰富的技术积累，下一代雷达宽带环行器关键技术取得突破并开发了系列型号的环行器产品，研发了5G通信多种无源微波器件且部分形成了小批量供货等。我们预计，随着相控阵体制的普及推广，军用微波器件需求明确，且随着5G推进及公司重点拓展，民用微波组件产品或实现快速增长。

　　特种电源业务贡献了上半年的主要利润来源。上半年特种电源分部实现收入（5015.93万元，+19.93％），净利润（1859.83万元，+33.34％），净利率高达37％，主要由于高性能低压电源业务加强了军品市场推广，产能提升且产品结构有所优化。此外，公司作为项目牵头单位承接的国家重点研发计划，将保持其在特种电源领域的技术先进性。

　　■科研院所改革优选，中电国睿子集团改革发展核心平台

　　18年1月25日中国电科召开 2018 年度工作会议，提出 18 年要转好三项重点任务，第一即抓好深化改革任务，要加快子集团实体化经营，稳妥推进军工科研院所改制，探索推进混合所有制改革，此外提出要打造及运作优质板块业务上市平台，要探索军工资产资本化证券化。18年4月中国电科组织26所、40所、44所、52所四家首批转制研究所转制实施方案总体汇报，首批试点转制稳步推进。预计后续首批其他试点方案或将逐步落地，其它军工产品较为核心、保密程度较高的院所改革有望逐步启动，或带动相关标的科研院所改革后的资产注入预期。

　　18年6月8日14所所长胡明春发表署名文章《绘就发展蓝图，擦亮网信主力军新名片》，提出“积极推进中电国睿子集团建设；充分发挥上市公司作为子集团改革发展核心平台的作用，通过高效的资本运作，逐步整合行业优势资源；按照产业发展布局，对下属企业、资产进行规范性梳理和优化，为最终整体上市做好准备”等。公司是中国电科集团14所唯一上市平台，14所雷达装备研制能力国内最强，主导研制了我国绝大部分装备的雷达系统。2016年14所总收入和净利润分别为174.5亿元和12.33亿元，近5年复合增速分别为18.38％和15.61％，收入和净利润分别是上市公司的13.9倍和5.4倍。我们认为国睿科技作为中电国睿子集团的改革发展核心平台，确定性提高，但市场期待的资产注入等实质推进仍需时间。

　　■投资建议：公司作为中电国睿子集团改革发展核心平台的地位明确，将充分受益于子集团成立、科研院所改制及资产注入等预期，但对于市场预期的DSP芯片等资产主要在14所体内并应用在雷达领域，是否、何时注入上市公司存在较大的不确定性。公司雷达整机业务短期受招投标进展影响不及预期，但存在业绩弹性，长期需求稳步增长；微波组件业务军民齐发力，军用相控阵雷达需求明确，民用5G或将成为未来重要业绩增量。考虑到半年报公司继续因招投标等影响导致利润增长低于预期，我们下调公司盈利预测，预计公司18-20年的净利润分别为1.21、1.87、2.37亿元，EPS分别为0.19、0.30、0.38元，对应当前股价的PE分别为80、51、40倍，维持“增持-A”评级。

　　■风险提示：雷达及微波器件业务发展低于预期；科研院所改革或资产证券化不达预期。

　　6.10 耐威科技：上半年业绩增长135％， 主要来自MEMS业务

　　■事件：公司发布18年半年报，实现营业收入（3.49亿元，+24.24％），归母净利润（5663.41万元，+135.09％）。预计1-9月实现净利润区间为7901-8691万元，同比增长200％-230％。

　　■MEMS业务贡献了上半年的主要业绩增长

　　公司上半年利润增长远高于收入增长。主要源于：一方面，由于MEMS业务产能利用率大幅提升以及导航业务毛利率较高的系统级销售上升，导致综合毛利率水平大幅提高至42.2％，同比增加9.1个百分点；另一方面，公司销售、管理费用控制得当，叠加汇率的有利波动，公司三项费用总和较去年同期仅增长6.1％。

　　MEMS维持快速发展态势，产能利用率高企。公司上半年增长主要来自于MEMS业务，实现收入（1.87亿元，+19.28％），毛利率为39.3％，提升了9.7个百分点。主要因为瑞典产线产能利用率从17年的86.95％提高至98.52％，在产能紧张的情况下优先保障晶元制造量产客户需求，实现晶圆制造收入（1.28亿元，+51.81％），毛利率基本维持在36％左右；并筛选工艺开发业务客户，虽然工艺开发收入下降18.3％，但毛利率水平提升了25.4百分点。此外叠加汇率变动因素，瑞典Silex上半年实现净利润4299.1万元，净利率为23.0％，盈利已超过17年全年的3509万元，贡献了主要的利润来源，占上半年净利润的比重为75.9％。Selix正在推进一条6寸线变8寸线的改造，将带来产能提升、解决当前产能瓶颈，明年2条8寸线将进一步满足客户的旺盛需求。

　　军工电子业务盈利水平提升，发展潜力逐步释放。公司具备惯性+卫星+组合全覆盖的全产业链自主研发生产能力，上半年导航业务平稳发展，实现收入（8485万元，+3.00％），其中惯性导航业务收入（5642万元，+22.57％）；系统级产品销售占比显著回升提升了毛利率水平，同比增加了15.1个百分点。过去两年公司不断推进相关惯性/组合导航产品的型号项目推广，预计随着军队体制编制改革的逐步结束、特种项目进度的逐步恢复，军用导航业务发展潜力将逐步释放，或将实现高速增长，并积极向民用领域拓展，公司是百度Apollo计划硬件开发平台合作伙伴。航空电子业务稳步发展，其多为定制化产品，上半年实现收入（4452万元，+7.9％），毛利率水平高达69％，维持在较高区间波动。航电业务与导航业务协同效应明显，公司通过挖掘并拓展客户的新需求，不断提高在单价飞机上的价值占比。

　　■非公开发行在即，按照当前股价水平尚不能募满

　　6月15日公司调整非公开发行方案，拟发行不超过5555.61万股募资不超过16亿元，其中大基金和董事长杨云春分别认购14亿和2亿元，锁定期3年，其中14亿元用于8英寸MEMS国际代工线建设项目；8月17日公司增发获得证监会核准批复。公司和大基金初期已在北京MEMS国际代工线建设项目分别投入7亿元和3亿元，公司投入主要来自亦庄国投期限为12个月、利率为6.5％的委托贷款，增发推进将有助于提升公司资金实力，减少财务费用，扩大业务规模。考虑非公开发行股本的要求，按照当前股价水平尚不能完全募满16亿。

　　■国际纯MEMS代工龙头，依托Silex建设北京8英寸国际代工线

　　公司拥有全球领先的MEMS工艺开发及晶圆制造能力。根据Yole Development的报告，2017年全球MEMS代工厂营收排名中，Silex已超越TSMC、SONY，排名从2012-2016年的第五名前进至第三名，紧随STMicroelectronics、TELEDYNE DALSA之后。Silex与纳微矽磊同为公司全资子公司瑞通芯源的子公司，瑞通芯源和国家集成电路基金分别持有其70％和30％的股权，并已累计投入超过10亿元在北京亦庄全面推进8英寸MEMS国际代工线的建设，本土第一条产线将完全复制瑞典8英寸产线，并依托Silex的技术、工艺、流程、订单等方面的优势逐步实现技术积淀及本土化。预计北京产线19年6月建成，三季度调试生产，产能和良率爬坡周期大约为6-12个月，若订单充足将在20年底或21年初达到满产状态。待北京产线建成后，公司实现大批量生产成为可能，并将拓展布局消费电子MEMS应用领域，提升客户承接能力和服务范围。

　　■向上游拓展布局第三代半导体材料，处于起步投入阶段

　　公司以传感为核心全面布局“材料-芯片-器件-系统-应用”，致力于成为全球传感龙头企业。控股子公司聚能晶源落地青岛市即墨区，总投资不少于2亿元。聚晶能源团队掌握了国内领先的第三代半导体氮化镓从材料生长到器件设计、制造的完整高端工艺和丰富经验，主要产品有面向功率器件应用以及面向微波器件应用的GaN外延片等，致力于为面向新一代功率与微波系统应用，成为面对低成本，高频大功率应用的8寸硅基氮化镓晶圆材料供应商。公司与青岛即墨、青岛城投就聚能晶源相关项目的投资、落地达成紧密合作，将加快公司发展第三代半导体材料尤其是氮化镓外延材料，有利于公司把握第三代半导体材料产业发展机遇。

　　■投资建议：公司紧密围绕军工电子、物联网两大产业链，大力发展导航、MEMS、航空电子三大核心业务。我们认为，Selix的MEMS业务稳步高速增长，而随着纳微矽磊的北京MEMS产线建设完成，公司或将成为国际MEMS龙头企业；军工电子业务不断拓展，发展潜力将逐步释放。假设以增发5555.61万股计算，公司总股本将达到3.38亿股，对应当前股价的总市值为80亿元，我们预计公司18、19年净利润分别为1.26、1.50亿元，考虑增发后的EPS分别为0.37、0.45元，对应当前股价的PE分别为65、54倍，维持“增持-A”评级。

　　■风险提示：MEMS和军工电子业务发展低于预期、北京MEMS产线建设不及预期。

　　6.11 四创电子：净利润同比减亏，收入增长主要来自博微长安，母公司雷达业务开始回暖

　　■事件：公司发布18年半年报，实现收入（11.74亿元，+25.97％），归母净利润为-3703万元，与去年同期相比亏损减少。

　　■收入增长主要来自博微长安，母公司雷达业务开始回升。

　　公司收入增长主要来自博微长安并表及其收入大幅增长。公司收入增长主要为子公司博微长安雷达产品和机动保障产品较去年同期大幅增长，18年博微长安实现收入3.25亿元，净利润-3423.12万元，而其17年上半年仅实现收入4081.90万元，净利润-4999.89万元，并于17年4月30日开始并表，因此公司雷达及雷达配套业务、公共安全产品收入分别实现4.18、3.79亿元，同比分别增长112.75％、25.26％。

　　母公司实现收入（6.62亿元，-2.37％），净利润为-1945万元，去年同期为1022万元。其中公共安全产品收入（2.36亿元，-20.73％），预计主要为公司采取紧盯大项目、选择优质城市及优质项目的策略，而并不再追求做大规模；雷达及雷达配套业务收入（3.21亿元，+67.77％），主要由于公司气象雷达成功中标多个军民整机及系统项目，空管雷达中标多个军民配套项目及技术服务项目并顺利完成两套空管雷达的阵地验收等。此外公司合并报表和母公司现金流净额分别为-7.52亿元、-4.18亿元，均较上年有所增加，主要为雷达电子经营性现金流入较上年同期增加。

　　雷达产品及博微长安机动保障产品拉低了公司整体毛利率水平。公司毛利率为13.78％，较去年同期下降1.76个百分点，主要源于：1）雷达业务方面，博微长安上半年雷达业务实现收入约1亿元，集中于毛利率相对较低的配套产品部分；母公司雷达业务毛利率19.97％，而去年同期32.00％，或为公司积极承接装备升级任务，大力拓展装备大修市场有关；我们预计到随着下半年雷达整机交付占比提升，毛利率或将提高。2）母公司公共安全产品毛利率从15.25％提升至17.52％，验证公司更注重项目质量；但博微长安公共安全（机动保障产品）业务收入约1.43亿元，毛利率水平较低，17年全年仅为4.14％。

　　存货增长主要来自博微长安。公司存货（15.20亿元，+10.18％），其中原材料和在产品分别为2.96和9.75亿元，分别同比增长55.93％、12.94％，反映了公司为订单所做的预投产准备工作，而工程施工为1.31亿元，同比下降45.83％，此外母公司存货（6.86亿元，-17.58％），预收款项（2.36亿元，-11.54％），或为公共安全产品调整有关，军工集团愈加强调两金（应收账款和存货）控制，公司将更加注重增长的质量。而应收账款（10.12亿元，+61.27％），主要源于公共安全业务采用分期收款业务模式。

　　■雷达业务存在业绩弹性，公共安全注重增长质量

　　雷达业务开始回暖，存在一定业绩弹性。公司深耕军民融合雷达产业，包括气象雷达、空管雷达和警戒雷达，公司是军工空管雷达的主要供应商，并将受益于民航空管装备的国产化，且气象雷达在气象局和军方市场占据领先地位。过去两年母公司因为军改影响及民航招投标节奏等影响，公司雷达业务收入不断下滑，今年上半年已经开始回升，关注后续军民雷达业务的恢复性增长，或存在一定业绩弹性空间。公司警戒雷达业务主要来自博微长安，主要生产中低空、海面兼低空警戒雷达等军民产品，随着部分新产品的设计定型及老产品的改造定型，业绩增长较为确定，18 -19年承诺净利润分别为1.16 、1.32亿元。

　　公共安全业务紧盯优质项目，盈利能力有望提升。公司继续拓展智慧城市公共安全业务，主要集中安徽及华东等片区，其优势在于总体解决方案和系统集成能力，平安城市安全操作系统等产品国内领先，在公安、人防、交通等领域占据一定优势的市场份额，并进一步拓展军队、司法等领域，加快从系统集成商向运营服务商转变。目前公司紧盯大项目，选择优质城市及优质项目，更加注重增长质量，预计盈利能力或逐步提升。

　　■科研院所改革优选，中电博微子集团管理层落地

　　科研院所改革优选标的。中国电科18年度工作会议上提出18年要转好三项重点任务，第一即抓好深化改革任务，要加快子集团实体化经营，稳妥推进军工科研院所改制，探索推进混合所有制改革，此外提出要打造及运作优质板块业务上市平台，要探索军工资产资本化证券化。18年4月中国电科组织26所、40所、44所、52所四家首批转制研究所转制实施方案总体汇报，首批试点转制稳步推进。18年5月国防科工局等8部门联合批复首家生产经营类军工科研院所58所转制为企业，科研院所改革进入实施阶段。预计后续首批其他试点方案或将逐步落地，其它军工产品较为核心、保密程度较高的院所改革有望逐步启动，或带动相关标的科研院所改革后的资产注入预期。

　　中电博微子集团管理层落地。17年11月中国电科原则同意子集团建设实施方案，将以合肥片区8所、16所、38所、43所组建中电博微子集团。18年7月子集团领导班子确定。根据招股说明书等公开信息，2015年38所实现营收103亿元，归母净利润4.64亿元；2016年8所、16所、38所、43所净利润分别为935万元、404万元、1.42亿元、6.27亿元，合计为同期上市公司的6.0倍。四创电子作为中电博微未来经营发展资本运作的版块上市平台，或将受益于38所及子集团的资产注入预期。但对于市场预期的DSP芯片等资产主要在38所体内，主要应用在雷达领域，是否、何时注入上市公司存在较大的不确定性。

　　■投资建议：我们认为，公司18年公司基本面将有所好转，且作为中电博微的子集团的资本运作平台，将直接受益于中国电科的改革推进及科研院所改革的进展。我们预计公司18-20年的净利润分别为2.30、3.14、4.11亿元，EPS分别为1.44、1.97、2.59元，对应当前股价的PE分别为26、19、15倍。目前估值处于历史估值区间相对底部位置，维持“买入-A”评级。

　　■风险提示：雷达业务进展低于预期；科研院所改革进展不及预期；美国出口管制的影响。

　　6.12 振芯科技：归母净增长7.19％，北斗终端不及预期，元器件等增长较快

　　■事件： 公司发布2018年半年报，实现收入（1.81亿元，-10.64％），归母净利润（2632.53万元，+7.19％）。

　　■元器件与视频图像业务全面向好，卫星导航终端存在业绩弹性

　　元器件和视频安防业务全面向好，但难挡卫星终端收入下滑。公司上半年积极开拓优势资源和精品工程，保障成都天网并开拓泸州智慧城市、宜宾天网等项目实施，安防监控业务实现收入（5662.24万元，+138.56％），毛利率较去年同期下滑12.62个百分点至44.81％；元器件产品因高性能集成电路行业订货量增长，实现收入（2542.65万元，+79.80％），毛利率53.60％，基本保持不变；设计服务受项目承接量、研发进度及项目验收节点影响，实现收入（2132.10万元，+69.49％），毛利率47.74％，提升了13.31个百分点。但公司第一大业务卫星定位终端因行业订货影响继续减少，实现收入（7486.79万元，-48.49％），毛利率提升4.64个百分点至63.22％，从而拉低了公司整体收入水平。

　　资产减值损失大幅减少，管理费用同比增长13.72％。公司上半年资产减值损失-1165.27万元，而去年同期为762.38万元，主要由于应收账款同比下降28.27％，计提坏账准备减少，其中3月份回款1.8亿元，反映了军改负面影响的逐步削弱。上半年公司管理费用（6387.72万元， +13.72％），主要为人工费用（1910.34万元，+23.58％）及研发费用（2404.50％，+18.89％）增加所致。

　　存货（2.67亿元，+10.80％），增长主要来自安防监控。公司存货增长主要来自安防监控工程成本（7946.92万元，+118.74％）、原材料（3322.86万元，+12.37％）及委托加工物资（1178.48万元，+130.03％），但库存商品略增，且在产品、发出商品等均为负增长。我们认为，公司主要采用以销定产模式，存货构成或反映公司北斗终端业务招投标进展仍低于预期。根据可比公司海格通信的半年报，其北斗导航业务实现收入（4670.27万元，-31.51％），主要由于北斗产品尚未达到交付节点、暂未交付用户，可看出因军改结构性差异，北斗终端采购继续受到不利影响是行业性因素，统计4家涉足军用北斗上市公司的北斗终端业务收入从15年峰值的14.13亿元已下降至17年的8.00亿元。公司作为军用北斗终端主要供应商之一，在北斗二代终端占据较大市场份额（北斗抗干扰车载终端在多项技术比测中获得第一），因此一旦招投标和采购正常化，北斗二代终端或将有恢复性增长，公司业绩后续也将大概率回暖，存在一定弹性。此外在北斗三号上，公司实现了北斗三号/GPS/GLONASS多系统多体制信号接收处理，成功研制北斗三号RNSS验证终端和MEO通信收发设备，多次参加系统联调。

　　■自主可控核心标的，高性能集成电路或是公司未来重要业绩增长点

　　中美贸易战、中兴被美国制裁、美国新增对44家军工企业出口管制愈加凸显强国强军、自主可控的重要性。公司是自主可控核心标的，拥有相关高性能IC设计十余年的技术积累和品牌优势，技术领先，业绩弹性大，高性能集成电路有望成为公司未来业绩爆发点。

　　公司主要集成电路产品有北斗芯片、DDS芯片、视频芯片等。数字阵列代表雷达阵列技术的发展方向，DDS芯片是实现数字阵列雷达的核心，DDS是数字雷达TR组件的重要组成部分。目前频率合成器技术主要掌握在ADI、Maxim等公司，国内特种行业高端DDS芯片受限于国外，预计国内特种行业对DDS芯片的需求将达到数十亿元，根据15年年报公司是国内DDS研制水平最高的单位，目前公司DDS已初步实现批量销售。此外由于5G通信技术与数字阵列雷达技术在高频应用具有相通性，雷达相关芯片对5G通信、大数据中心等同样具有重要意义，国内相关企业未来有望实现对ADI、TI等国外厂商产品进行国产化替代。根据16年年报，公司不断突破高速信号处理、频率合成器等关键技术，保持了稳定的一次流片成功率。我们认为，公司经过多年积累，DDS等技术逐步成熟，通过市场开拓为公司后续进入大的系统级项目奠定了良好基础。

　　■股权问题稳步推进，管理层有望逐步掌握主动权

　　公司实际控制人何燕与管理层丧失合作基础，股权问题稳步推进。管理层莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进合计持有控股股东国腾电子集团49％的股权，2月底提起诉讼请求依法解散电子集团。如果解散，则相当于何燕、莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进分别持有公司15.2％、8.4％、2.1％、2.1％、2.1％的股权，公司处于无实际控制人状态。我们预计随着诉讼完成管理层有望逐步掌握主动权，将推动公司订单、融资等问题解决。

　　目前公司已完成股权激励，向7名核心管理人员以8.63元/股授予335万股限制性股票、以17.26元/股向28名核心骨干授予749.5万份股票期权；行权及解除限售条件均为以2017年净利润为基数，2018-2019年未摊销股权激励费用的归母净利润分别增长45％、90％、150％，有助于提升管理层团队和核心技术骨干的积极性，提高经营效率、降低经营管理成本，推动新产品的市场开拓。

　　■投资建议：公司是自主可控核心标的，不仅仅是军用北斗主要供应商，更是在高性能集成电路具有核心技术优势。公司股权问题稳步推进，预计诉讼解决后管理层将逐步掌握控制权，推动公司订单、融资等问题的解决。公司业绩弹性大，18年或将是公司业绩反转的重要一年。我们预计公司2018、2019年净利润分别为0.86、1.29亿元，EPS分别为0.15、0.23元，对应当前股价的PE分别为88、57倍，维持“买入-B”评级。

　　■风险因素：诉讼进展及结果低于预期；业务发展不达预期

　　七、风险提示

　　7.1 美国等出口管制进一步发酵；

　　7.2 估值相对其他板块高企；

　　7.3 武器装备建设、军队体制改革、军工体制改革等进展低于预期；

　　7.4 周边局势走向与市场预期有较大差异。

　　成员介绍

　　■冯福章，北京科技大学博士，安信证券副所长、军工行业首席分析师，2007年进入证券行业，一直从事机械和军工行业研究，2014-2017年连续四年新财富军工第一名。

　　■ 张超，清华大学精仪系硕士，空军服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空军某研究院从事空管雷达系统项目总体论证工作。

　　■ 杨光，香港理工大学经济学硕士，2015-2016年新财富新三板最佳研究机构第一名核心成员。

　　■ 张傲，中国人民大学硕士，2015-2017年新财富军工行业第一名团队核心成员。

　　■ 余平，上海交通大学硕士，一年军工集团工作经历。2017年新财富军工行业第一名团队核心成员。

　　■ 邹承原 CPA（Aust.），新南威尔士大学金融硕士，曾任职于KPMG、中融基金管理有限公司、嘉实基金管理有限公司等机构。

　　■花超，上海交通大学硕士，六年航天某总体部工作经历，从事防空武器系统论证与总体设计工作。

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