报告摘要

　　■我国军用直升机未来3年需求缺口预计500架，将新增700多亿元的市场空间。作为中国航空工业集团直升机板块唯一的上市平台，中直股份将充分受益我国军用直升机的发展。

　　陆航部队扩编+海军舰艇配属，将催生我国军用直升机巨大需求。

　　1）陆军：陆航部队是我军建设“立体防攻”的重要兵种。我军陆航部队在2015年底启动的军改中得到大幅扩编，目前我军13个陆航旅+2个空突旅已全部改革完成。未来我国陆军将配置发展15个陆航旅（13个集团军+西藏/新疆2大军区）和5个空突旅（5大战区），单个陆航旅、空突旅所需直升机数量分别为100架、72架，则未来我国陆军一共需要约1860架军用直升机。

　　未来3年，仅考虑本轮军改新增的3个陆航旅每个旅配置70架直升机（考虑组建过程中，不达满编状态），现有的13个陆航旅和2个空突旅每个旅更新换代20架直升机计算，到2020年我国仅陆军用直升机需求缺口预计达到500架。

　　2）海军：海军陆战队扩编叠加075直升机航母列装，提升直升机需求量。我国海军陆战队经军改大幅扩编至7个旅、人数超过2万，预计带来180架直升机的需求量。此外，我国海军正在建造直升机航母—075型两栖攻击舰，预计首舰于2020年交付，单舰达到42架直升机的需求量。

　　我们预计，未来3年我国将交付055大驱等16艘大型水面舰艇，海军舰艇配属直升机需求量约76架，叠加海军陆战队直升机需求量20~30架，则我国海军直升机需求增量约100架。

　　总体上，扣除我国每年从俄罗斯进口的30~50架直升机，我们预计，未来3年我国军用直升机需求缺口至少达到500架。

　　■新型10吨级通用型直升机有望于2019年上半年定型，未来将是重要业绩增长点。

　　

　　10吨级通用直升机有望比照“黑鹰”拥有强大拓展能力。我们预计，10吨级通用直升机有望2019年上半年定型，将成为我军直升机的主力机型，未来总量有望达到600架以上，成为公司未来主要业绩增长点。

　　■民用直升机潜力巨大，但受低空管制限制且不会突然开放。通航产业空间广阔只待低空开，国家应急管理部成立将提升救援直升机需求量。我们预计未来3年民用直升机市场空间或达300亿元。

　　我们预计低空管制政策或稳步放开，逐步扩大试点；且放开后也需考虑到中外直升机品牌性能、价格等方面的竞争，国产直升机或占据一部分市场份额，不宜预期过高。中直股份拥有丰富的民用直升机产品谱系，在国产直升机行业中占据绝对统治地位。中直股份计划到2020年，新增民机市场占有率15％以上，进入全球直升机行业前四名。

　　■投资建议：陆航部队及海军陆战队扩编，叠加075直升机航母列装，将显著提升我国军用直升机需求；此外，我国新一代10吨级通用直升机或于明年上半年定型。我们认为2018年将为公司业绩拐点，预计2018-2020年净利润分别为4.95亿、5.92亿、7.19亿元，EPS分别为0.84、1.00、1.21元，对应当前股价的PE分别为42X、35X、29X，维持“买入-A”评级。

　　■风险提示：关键零部件短缺影响交付进度和采购规模；10吨级通用型直升机定型或不达市场预期；陆航旅建设速度不达预期。

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　　报告正文

　　1. 中直股份：国内直升机龙头，中航工业唯一直升机上市平台

　　中直股份前身为哈飞股份，当时定位为生产直-9系列直升机、Y12轻型多用途飞机、EC120直升机及零部件，由飞龙公司、哈尔滨双龙公司、中国航空供销总公司及中航技哈尔滨公司等四家企业发起设立的股份公司。

　　中直股份是中航工业集团唯一的直升机上市平台。2013年，哈飞完成向直升机公司购买昌飞零部件100％股权、惠阳螺旋桨公司100％股权、天津直升机公司100％股权，向中航科工购买其持有的昌河航空100％股权，向哈飞集团购买其持有的直升机零部件资产，总交易价格为33.20亿元。通过此次交易，航空工业将旗下直升机业务板块的零部件生产、加工及民用直升机整机业务整合注入到上市公司体内，公司成为航空工业集团直升机板块唯一的上市平台。除了上市公司平台之外，航空工业直升机板块还包括哈飞集团及昌飞集团的武装直升机整机业务，以及负责直升机型号研制及技术预研的中航直升机所。

　　中直股份已形成“一机多型、系列发展”的军用直升机发展格局。中直股份的产品是各型军用直升机的零部件，军用直升机总装线不在上市公司体内。作为中航工业集团唯一的直升机上市平台，中直股份将充分受益于我国军用直升机的发展。

　　公司2017年营收水平创4年来最低，18年预计将迎来业绩拐点。公司2017年实现营收120.48亿元，同比减少3.78％，营收水平创4年来最低；实现归母净利润4.55亿元，同比增长3.69％。2018H1，公司实现营收53.59亿元，同比增长0.94％；归母净利润1.78亿元，同比增幅15.98％。

　　按照产品类别划分，公司营收主要分为航空产品、风机产品和其他业务三大类。根据2017年年报，航空产品（整机及零部件）占到公司总收入的98.21％，风机产品占比为0.53％。航空类产品机型谱系逐渐丰富，近年毛利率有所上升，2017年航空产品毛利率为15.40％。

　　我们可以从2017年年报以下几方面的数据看出，公司18年将实现业绩拐点，有望呈现较高增速：

　　第一，新机型销量稳步上升，传统机型交付有所下降。2017年公司持续“一机多型”发展格局，航空制造板块营收共计实现118.31亿元，占整体收入98.21％。公司拥有4个报告分部，分别为哈尔滨分部（直9系列、直19系列、Y12轻型多用飞机等产品）、景德镇分部（直8系列、直10系列、直11系列、AC系列等产品）、保定分部（航空螺旋桨和风机等产品）和天津分部（公司管理及销售维修等业务）。2017年景德镇分部实现对外交易营收84.18亿元，同比增长6.92％；哈尔滨分部实现对外交易营收31.03亿元，同比下降25.12％。

　　景德镇分部负责生产的直8系列改进型丰富，某新型直-8为最新列装机型。根据美国国际航空在线2018年1月报道，中国军队已引入昌飞生产的某新型直-8直升机，该机型在传统直-8运输直升机上做了大幅改进，可在高海拔地形复杂地区提供有力火力支援。景德镇分部负责提供配件的武直-10，是我军第一种专业武装直升机，预计未来仍是我军配置的主要品种。

　　第二，公司盈利能力显著提升，毛利/净利率均达到历史最高水平；10吨级新型通用直升机有望于明年上半年定型，将进一步提升盈利空间。公司2017年销售毛利率为15.34％，为历史最高水平，主要原因为高毛利产品交付占比明显提升。公司2017年销售净利率为3.78％，同比增幅略低于毛利率增幅，主要原因为管理费用同比增长8.59％。研发费用为管理费用变动最大因素，2017年公司持续投入新机型研发工作，全年研发支出达到4.09亿元，同比增长59.91％。我们预计伴随公司新机型产品稳步量产，公司盈利能力具备进一步提升空间。

　　第三，公司存货和预收账款大幅上升，新机型预投产准备较为确定。截止2017年底，公司存货达128.38亿元，同比增长22.28％，其中在产品项目账面价值为90.17亿元，同比增长34.76％，库存商品账面价值为3.12亿元，同比增长118.18％。同时公司预收账款余额为47.30亿元，同比增长92.09％。我们认为存货和预收账款的大幅增长，或预示着已为新机型18年小批量生产做好预投产准备。

　　第四、18年公司预计与航空工业集团关联交易上限金额大幅增加。根据公司2018年3月24日公告显示，公司18年从航空工业集团关联方采购商品上限金额为130.78亿元，同比增长16.21％；对航空工业集团关联交易出售商品上限金额为151.83亿元，同比增长40.34％（与17年实际值相比）。公司18年租赁哈飞集团房屋及设备上限为6700万元，同比增长55.81％；租赁航空工业集团房屋及土地上限为1545万元，同比增长36.51％。随着军改影响的逐渐削弱及新机型的定型批产，预计公司18年订单将发生较大改善、业绩增速明显。

　　2. 军用直升机：我军陆航部队扩编+海军舰艇配属，催生巨大需求

　　军用直升机按照用途可以分为武装、运输和作战勤务直升机三大类，各占总量的1/3左右。1）武装直升机：装有武器系统，用于攻击地面、水面（水下）、空中目标，其又可以分为强击直升机、空战直升机、反潜直升机等几类。2）运输直升机：主要用于运输作战人员、武器装备和军用物资等。3）作战勤务直升机：主要用于侦查、通讯、指挥、电子对抗等。

　　2.1. 中美直升机对比：美国独霸全球，数量性能全面领先中国

　　军用直升机是我军武器装备中的短板和弱项之一，数量上需迅速弥补、性能上需快速更新。

　　从军用武装直升机总量来看，美国是我国的6倍。据World air forces 2018年数据，全球主要国家中，美国以5427架武装直升机位居全球第一，占据全球数量的26.83％。而我国武装直升机总量仅有884架，是美国的16.29％；相较于我国军用飞机总量为美军的21.47％，可以看出武装直升机是我国航空装备的短板，需迅速弥补。

　　从陆、海、空各大军兵种人均武装直升机拥有量来看，美国也遥遥领先于中国。陆军方面，我国陆军每万人军用武装直升机拥有量仅为10.1架，美国为99.5架；海军方面，我国海军每万人军用武装直升机拥有量3.5架，美国为27.3架。空军方面，我国空军每万人军用武装直升机拥有量1.7架，美国为3.0架。由此也可以看出，我国陆航部队扩编+海军舰艇配属是我国军用直升机需求的两大来源。

　　从直升机性能来看，我军直升机与美相比差异较大，国产化替代+更新换代需求强劲。美军直升机以“阿帕奇”系列和“黑鹰”系列为主要战斗机型；而我军仍以进口米17系列为主，国产直-19配置数量最多为175架，其次为直-9和直-8，而我军直9、直19系列直升机将逐步进入更新换代期。

　　此外，从军用直升机性能的角度来看，美军的主力直升机性能也要明显优于我军。因此，我军直升机实现国产化以及更新换代的需求十分迫切。

　　2.2. 我军直升机需求：陆航部队扩编+海军舰艇配属，催生巨大需求

　　近年来我国对领土、领海主权权益的维护、能源安全等安全诉求逐渐加强，中国国防战略也从“积极防御”向“攻守兼备”转变。陆军航空兵、海军航空兵正处在大发展的历史阶段。

　　2.2.1. 陆军：直升机是立体攻防中坚力量，陆航部队扩编带来巨大需求

　　陆航部队是我陆军建设“机动作战、立体防攻”的重要兵种。根据《2015年中国国防白皮书》，我陆军要建设目标：“机动作战、立体防攻”。陆军提高立体作战能力的方式主要是通过各种类型直升机，让陆军部队获得空中部署、空中打击、空中侦查等超越平面作战的能力。

　　我国陆军直升机部队主要包括：陆航旅、空中突击旅。

　　第一，陆航旅：飞行的陆军。据美国詹姆斯敦基金会推测，未来我军陆航旅将配备2~3个专用武装直升机营、1~2个改装武装直升机营和4个突击/运输直升机营，装备近百架直升机。

　　陆航部队在2015年底启动的军改中得到大幅扩编，据搜狐新闻，目前我军13个陆航旅+2个空突旅已全部改革完成。2015年底启动史上规模最大军改，军队规模结构和力量编成改革前所未有。军改后，我军陆续新建3个陆航旅，并改编2个空中突击旅。15个陆航旅/空中突击旅已全部改革完成。新建/改编的陆航旅将直接提升我国军用直升机需求。

　　未来，预计我国每个集团军要拥有一个陆航旅，用于支援集团军下辖各旅作战。因此，我们预计仅我军陆航旅部队对军用直升机的需求量将达到1500架。

　　第二，空中突击旅：空地协同，立体作战。我军首支空中突击旅在2017年7月30日朱日和阅兵中公开亮相。据央视新闻，我国一个空中突击旅下辖10个营，包括1个侦察直升机营，2个武装直升机营，3个运输直升机营，3个突击步兵营，1个支援保障营，共拥有武装、侦察、运输等各型直升机合计约72架。

　　未来，预计我国陆军将会在每个战区组建一个空中突击旅，作为立体作战的尖刀，其作战重点是供给敌方战场的关键环节，瘫痪敌方作战体系。因此，我们预计仅我军空中突击旅对军用直升机的需求量为360架。

　　综上，结合我陆军陆航旅、空突旅的直升机需求量，未来我国陆军一共需要约1860架军用直升机。

　　未来3年，仅考虑新增的3个陆航旅每个旅配置70架直升机（考虑组建过程中，不达满编状态），现有的13个陆航旅和2个空突旅每个旅更新换代20架直升机计算，到2020年我国仅陆军用直升机需求缺口预计500架。

　　2.2.2. 海军：海军陆战队扩编叠加直升机航母列装，我国海军直升机需求亟待扩充

　　海军直升机主要用于搜救、反潜、反舰、运输、侦察和支援陆战队登陆作战，其在现代化海战中的作用日益突出。海军直升机可以在作战舰艇、两栖舰艇、支援舰船等水面舰只上实现起降，能够用于反潜、扫雷、预警、救护、运输等。随着现代海战向立体化、多层次发展，各国海军迫切需要掌握海上制空权，直升机已经成为各国海军航空装备的重要组成部分。

　　中美海军直升机数量差距明显，急需补短板。我国海军直升机一共82架，是美国的1/15，人均拥有量是美国的1/6。

　　我们认为，我国海军直升机需求的增量主要来自于两方面：1）海军陆战队扩编提升需求。2）我国海军舰艇正处第三次造舰高峰，舰船数量增加，尤其是直升机航母075舰的列装，将直接提升直升机需求量。

　　第一，我国海军陆战队扩编提升直升机需求。海军陆战队是海军的一个独立兵种，是一支诸兵种合成的能实施快速登陆和担负海岸、海岛防御或支援任务的两栖作战部队，是应付局部战争和军事冲突的拳头部队，又是联合进行攻击行动的尖刀部队，在现代战争中举足轻重。海军陆战队中直升机的用途：运输、搜救、攻击和侦察指挥。

　　美国海军陆战队编制：4个远征军下辖4个飞行联队，共装备715架直升机。美国海军及海军陆战队用直升机的数量分别是539架和715架，可以看出海军陆战队的军用直升机需求量更大。目前，美国海军陆战队有4个远征军，每个现役远征军部队下辖1个飞行联队。

　　美海军陆战队4个飞行联队包括：10个重型直升机中队，共有142架CH-53E运输型直升机；19个中型倾转旋翼直升机中队，共有253架MV-22直升机，用于运输、搜救和两栖登陆；10个直升机攻击中队，直升机型号有AH-1W，AH-1Z，UH-1N，UH-1Y等，共计320架。美海军陆战队以19.4万人共装备715军用直升机，每万人拥有直升机数量达到36.9架。

　　中国海军陆战队编制：经2015年军改后得到大幅扩编，预计共有7个旅。据GlobalSecurity及搜狐新闻报道，2015年军改前，我国一共有2个海军陆战旅、2个师1个旅的陆军两栖机械化部队。军改后，陆军两栖部队大部分转隶海军。经过转隶，海军预计会有北海舰队1个旅，东海舰队2个旅，南海舰队4个旅，共计7个旅的海军陆战队。扩编后的我国海军陆战队规模将是原来的近四倍，相应地增加武装/运输直升机分队提升战斗力也是必然。

　　经历此轮军改，中国海军陆战队在扩编之后总兵力约在2.4~3万人之间，和美国海军陆战队一个远征军规模相近，由此可以预计中国海军陆战队扩编将新增约180架直升机需求。考虑到海军陆战队转隶改编等工作尚需时间调整，假设按照每年新增6~10架直升机的列装速度，我们预计，未来3年海军陆战队的军用直升机需求量约20~30架。

　　第二，我国海军正处第三次造舰高峰，叠加大型化、大吨位造舰趋势，为海军舰艇搭载直升机创造空间。近年来我国以导弹驱逐舰（052D）和导弹护卫舰（054A、056）为代表的大型水面舰艇正在进入批量建造期。此外，大型化是海军舰艇配载更多武备、提升战斗力的基础支撑。从我国建造的舰艇类型来看，舰艇吨位正在大幅提升。我们认为，舰艇配属的直升机数量将随海军舰船批量建造、吨位提升而得到扩增。

　　我们认为，未来3年解放军海军仍将保持批量化建造船艇速度，并逐步淘汰落后舰艇。基于近年来我国海军舰艇建造情况以及未来保持“下饺子”速度的预期，我们估测，预计未来3年内我国将交付16艘大型水面舰艇，新增海军直升机数量约76架。

　　我海军直升机航母—075型两栖攻击舰将显著带动舰载直升机需求量，是未来海军舰载直升机的最大需求来源。据美国媒体《国家战略》，目前中国海军正在建造一艘075型两栖攻击舰。两栖攻击舰的用途是搭载飞机和运输坦克、登陆部队等登陆力量。以美国黄蜂级两栖攻击舰为例，其单舰可运输一支2000人左右的完整海军陆战队远征部队。当前美国一共有8艘两栖攻击舰，布置于第3/4/5/6/7舰队。目前，我国第一艘075型两栖攻击舰正由上海沪东中华造船厂承建，并计划于2019年初下水，并于2020全面投入使用。

　　075型两栖攻击舰和美国海军黄蜂级两栖攻击舰外型尺寸相当。因此，对标黄蜂级，075舰在标准模式下，可容纳约30架各式直升机，突击模式下可容纳42架直升机。此外，据搜狐军事，075舰可以搭载30架舰载直升机，包括6架重型直升机，8架直8运输直升机，6~8架攻击型直升机，6架通用/轻型直升机。由此判断，未来3年，我国仅075型两栖攻击舰（按交付1艘，单舰42架直升机计算）可带来约42架舰载直升机需求量。

　　综上，在海军陆战队扩编，叠加075舰、航母、055大驱等列装的背景下，我们预计，未来3年，我国海军直升机需求增量约100架。

　　2.2.3. 空军：总量较少，配备直升机以满足空降作战火力支援需求

　　随着陆军航空兵部队的发展，空军直升机部队的发展逐渐式微。但是，空军尤其是空降兵需要拥有自己的直升机部队。实施空降作战时，尤其是轻装空降部队遭遇地方装甲力量时，急需直升机的火力支援。此外，空军在执行非战争军事行动，比如抢险救灾、处置“低”“慢”“小”目标等任务时，也需要直升机的支持。

　　参照美国空军直升机部队，其主要执行战斗搜索与救援、特种侦察、空中战斗交通管制、攻击的评估与制定、命令与控制通信等任务，由美国空军特种作战司令部管辖。据World air forces 2018年数据，美国空军直升机拥有量209架，我国空军为70架，有一定差距但总体需求增量不大。

　　2.3. 中国军用直升机：形成系列化产品谱系，交付超千架

　　我国的直升机产业经历了专利引进、合作开发和自主研制的发展历程，采取先军用后民用的发展道路，六十年过去如今我国国产直升机在应用领域及生产技术方面都取得了显著的进步，部分产品实现出口。据World air forces 2018年数据，我国军用直升机数量一共884架。据中央电视台报道，我国陆军于2016年10月接装了第1000架直升机。

　　目前，我国直升机已形成从1吨级到13吨级较完整的产品系列，拥有直-8、直-9、直-11为平台的30多个型号产品，累计交付直升机超过千架，形成轻、中、大型等系列的产品谱系。

　　2.3.1. 重点关注：我国新一代10吨级通用直升机列装进展

　　哈飞自主研制的10吨级通用型直升机备受关注，2010年研发立项，2013年12月完成首飞。当前处于试飞阶段：据新浪军事，2017年11月，10吨级通用型直升机现身西北某高原机场进行高原试飞。我们预计，2018年有望确认10吨级通用直升机的原型机，并有望于2019年上半年实现生产定型。

　　10吨级通用型直升机具有吨位适中、平台改装能力强等优势，典型代表就是美军“黑鹰”系列直升机。10吨级直升机是通过研发不同吨位直升机后确定的一种综合性能较高的机型，相当于在分别研发轻型、中型与重型坦克之后所研发的主战坦克。10吨级直升机是在直升机所在的战术应用范围内，能够承担任务类别最多可使用最为灵活的装备。美军黑鹰系列直升机是10吨级直升机的典型代表，我国新型10吨级通用直升机对标美黑鹰直升机，有众多相似之处。

　　黑鹰直升机具有强大拓展能力，三军通用，占美国军用直升机整体数量比高达53％。黑鹰衍生出许多型号直升机，例如美国陆军用“黑鹰”直升机，海军反潜/运输直升机“海鹰”，美国海军陆战队运输直升机“夜鹰”，美国空军特种直升机“铺路鹰”，武装直升机“战斗鹰”，彰显了其近乎完美的通用性。

　　通用直升机“黑鹰”也是全球应用最广泛的军用直升机机型。根据world air forces 2018的最新数据统计，截止2017年底全世界在役最多的军用直升机是S-70/SH/UH-60“黑鹰”系列，数量最多达到3842架，占全球在役军用直升机比重为19％。

　　相比美国黑鹰广范围地应用，我军通用直升机领域较为空白。2017年美军共配置2858架“黑鹰”系列直升机，占比军用直升机整体数量达到52.66％，各种拓展机型在海陆空三军均有配置。我军拓展机型最多的直-9系列目前在武装直升机占比仅为16％，如按照美军机型占比，通用机型的配置占比至少需提升30％。

　　我国新型10吨级通用直升机对标美黑鹰直升机，将实现三军通用，未来应用范围广阔。此前陆军的垂直机动突击、海军两栖登陆、空军特种作战渗透多使用较小的直-9和较大的直-8，直升机装备数量及规格与各军兵种的需求存在不相匹配的情况。该机型如果顺利装备海陆空三军部队，三军综合作战实力将有所增强，因此国内需求端迫切。并且目前我国现役的10吨级直升机主要为美国黑鹰系列和俄罗斯的米-8/17/171系列，作为期望已久的10吨级通用直升机平台，该机型具有较大进口替代空间。

　　我们预计，10吨级通用直升机有望短期列装，将成为我军直升机的主力机型，应用前景广阔。对标美国黑鹰占其军用直升机总量的53％，我们认为，即使保守估算，未来我国10吨级通用型直升机总量有望达到600架以上。

　　2.3.2. 武直-10：我军第一代专业武装直升机，实现100％国产化

　　武直-10是由昌飞公司设计研发的我军第一种专业武装直升机，实现了我国直升机研制的重大飞跃。武直10结束了我国解放军长期依赖法国海豚直升机的改型兼当武装直升机的历史，将我国直升机技术水平向前推进了20年，基本实现了我国直升机技术与世界先进直升机技术接轨。武直-10于2003年4月29日首飞，于2012年11月18日开始服役，于2016年8月6日完成所有陆航部队全部列装。

　　中航工业旋翼飞行器首席设计专家、武直-10总设计师吴希明表示，“无论是构型，还是部件、武器，从开始的设计方案到最后的产品，武直-10实现100％国产化！”。

　　武装直升机是飞行在“树梢高度”、装有武器、具有很强火力又灵活机动的直升机，可对地面部队构成巨大威胁。武装直升机的主要进攻武器有反坦克导弹、空对地导弹、空对空导弹、火箭弹、精确制导炸弹、航炮、机枪等。强大火力与特殊机动能力的结合，使武装直升机最适应现代战争“主动、纵深、灵敏、协调”的作战原则，可有效地对各种地面目标和超低空目标实施精确打击，使之成为继火炮、坦克、飞机和导弹之后又一种重要的常规武器，在现代战争中具有不可取代的地位与作用。

　　我国专用武装直升机相对于美、俄等国，数量、性能差距较大。世界先进的武装直升机主要有美国的 AH-64“阿帕奇”、俄罗斯的卡-50“黑鲨鱼”、米-28“浩劫”、卡-52“短吻鳄”、米-28H“夜空猎手”、德法的“虎”式等。相比之下，我国专用武装直升机武直-10的数量、性能相较于美、俄等国差距较大。

　　我军对武直-10的需求约480架。按照我军陆航旅和空突旅编制，一个陆航旅配备2~3个专用武装直升机营，每营下辖1个直升机大队，按照每个直升机大队装备12架直升机，需要的武装直升机数量约24架。一个空突旅配备2个武装直升机营，需要的武装直升机数量约24架。因此，按照未来我军15个陆航旅+5个空突旅的编制计算，未来我军对武直-10的需求约480架。

　　2.3.3. 直-8、直-9系列：占我军直升机比重最大，更新换代需求明显

　　直-8、直-9直升机是我国数量最多、品类最全的军用直升机型号，合计占到我国军用直升机数量的28.62％。直-8、直-9系列批产多年，目前已处于稳定阶段；老旧型号面临逐步退役。

　　第一，直-8：亚洲最大吨位的多用途直升机，填补了我国大型直升机研制的空白，也标着着中国跻身于美国、俄罗斯、法国、英国等少数几个能生产大型直升机的国家之列。直-8由昌飞研制，是我国在20世纪90年代以法国超黄蜂直升机为基础仿制改进的13吨级多用途直升机。直-8有多种改进型号，装备于陆军、海军、空军、民航部门，可完成运输、巡航、救护等任务。

　　新型直8、直-18是由直-8原型机衍生、我国迫切发展的两款运输直升机，均进入投产交付阶段。据美国国际航空在线网站2018年1月报道，中国军队正在引入新型直-8直升机用于空中突击作战。其基本性能接近欧洲直升机公司的“灰背隼”直升机，以满足解放军队中型直升机的迫切需求，尤其是可大幅提高在青藏高原的作战能力。据央视新闻2017年7月报道，我陆军某空中突击部队直-18A入列首次飞行；央视新闻称该机由我国自主研发，可搭载30余名全副武装人员飞行1000公里，具备昼夜和复杂气象条件和全地域飞行能力。目前，直-18已发展出基本型、反潜型、预警型3种型号，应用于陆军、海军部队。直-18A采用国产大功率发动机，且已经实现投产并交付。

　　第二，直-9：我国军用直升机中数量最多、品类最全的型号。直-9是哈飞于1980年引进法国“海豚”直升机专利进行研制生产的双发轻型多用途直升机。1992年底，直-9国产化整机技术鉴定结果表明其国产化率已经达到72％，并投入批生产。直-9衍生出多种型号，可用于人员运输、近海支援、海上救护、空中摄影、海上巡逻、鱼群观测、护林防火等，并可作为舰载机使用。军事用途包括侦察、近距火力支援、反坦克、搜索救护、反潜、侦察校炮及通讯。

　　武直-19是基于直-9 、H410A、H425、H450民用直升机的军用衍生型，作为武装直升机兼侦察直升机。武直-19与武直-10形成高低搭配，以解决武直-10数量上的不足。

　　直-19E是一款出口型武装直升机。根据中国陆军网，直-19E在2017年5月18日首飞成功。直-19E将以其体积小、灵活度高等特点在国际军贸领域具有广阔的市场前景，未来10年内市场需求量达到100~150架。

　　2.3.4. 直-11：2吨级军民通用机型，拥有完全自主知识产权

　　直-11是我国第一个自行研究设计并完全拥有自主知识产权的机型，属军民通用机型。直-11一直扮演直升机进入民用领域的“领航员”角色，该机于1991年开始研制，1994年12月22日首飞成功，2000年通过国家军机设计定型审查，全面通过试验评估，通过风险科目、高原、高寒试飞；2001年4月取得中国民航总局颁发的民用型号合格证。

　　直-11属轻型多用途、军民通用型直升机。可广泛用于飞行训练、警用执法、反恐防暴，交通监理、海关缉私、通讯指挥、空中侦察、边防巡逻、医疗救护、电力巡线、旅游观光、地质勘探、飞播灭虫、护林防火、航拍摄影等领域。直-11的研制，为民用直升机AC301和AC311的研制提供了良好的基础。

　　2.4. 我军直升机发展空间：未来3年预计500架需求

　　我们预计，未来3年，我国陆军将新增军用直升机数量约500架；海军将新增军用直升机数量约100架。除去每年中国从俄罗斯购买的30-50架直升机，我们认为未来3年中国预计需要制造500架军用直升机。

　　根据公司现有产能及直升机配置需求，我们预计到2020年将制造100架通用型直升机、50架直-19、60架直-9、50架直-11、120架武直-10、80架直-8和40架直-18。

　　10吨级通用直升机将是公司未来3年的主要增长机型，我们预计其造价约为2300万美元。鉴于直-18吨位比通用直升机要大，我们推测直-18的造价大约在2200万美元，直-19吨位较低造价为740万美元，直-11造价为300万美元，武直-10造价为2500万美元，直-9的造价约为1000万美元，直-8造价约为2000万美元。

　　军用直升机的维修费用也是一笔很大的支出。“黑鹰”系列直升机每年的维修保养费用大概是700万美元，我们预计10吨级通用直升机的维修保养费为620万美元，直-19约为200万美元，直-18约为600万美元，直-11为90万美元，武直-10约为670万美元，直-9约为280万美元，直-8约为550万美元。我们对新增架次及维护费用进行测算，预计到2020年我国军用直升机的市场空间约为112.57亿美元，对应700多亿元人民币。

　　3. 民用直升机：军转民潜力巨大，但受低空管制限制且不会突然放开

　　民用直升机是我国军转民潜力巨大的航空装备产业，结合我国民用直升机产业发展现状及政策环境，我们认为中直股份民用直升机业务的发展路径如下：

　　第一，市场需求层面：通航直升机存在巨大发展空间，叠加国家应急管理部成立催生救援直升机需求，预计未来3年我国民用直升机需求量将保持25％左右的增速，未来3年市场规模或达300亿元。

　　第二，低空政策层面：我国民用直升机产业虽然需求空间巨大，但其发展受到低空管制政策的限制。我们预计低空放开会稳步推进，且逐步扩大试点范围。

　　第三，市场竞争层面：随着低空管制政策的逐步放开，我国民用直升机市场需求会逐步提升。但要考虑到中外直升机性能和品牌的竞争，国产直升机或占据一定的市场份额。正如中直股份官方预计到2020年在国内民机市场占有率达到15％以上。

　　3.1. 市场需求：过去10年国内直升机数量复合增速近20％，需求空间巨大

　　民用直升机是一种临近地（水）面快速、机动、灵活的平台，能够完成其它飞行器和地面交通运输工具难以承担的作业，在国民经济建设和社会发展进步中发挥着重要的作用。从一定意义上讲，一个国家、一个城市民用直升机应用的程度如何，是衡量其现代化发展的一个重要标志。

　　虽然我国已发展成为全球第二大经济体，但是从民用直升机保有量面来讲，我国民用直升机产业处在发展初期，仍远远落后于发达国家，但近10年增速明显。根据RotorSpot统计，截止 2018年6月底，美国民用直升机在册数量达到13316架，稳居世界第一，遥遥领先其他各国。民用直升机在册数量超过2000架的有俄罗斯、加拿大、澳大利亚。我国国土面积与美国相当，但是直升机注册数量仅为1049架，仅为美国的1/13。不过与2008年的179架对比，增速明显，10年间CAGR达到19.34％，是主要国家中增速最快的。

　　第一，通用航空直升机：占据我国民用直升机市场的绝大份额，占比达91.57％。根据中国《通用航空飞行管制条例》规定：通用航空是指除军事、警务、海关缉私飞行和公共航空运输飞行以外的航空活动。因此，我们可以将民用直升机分为通用航空直升机、公务直升机（警务、海关缉私飞行等）两大类。据2017年中国通航报告，截至2017年6月，中国民用直升机保有量总计903架，通用市场直升机总计826架，占比91.57％，执法和搜索救援总计77架，占比8.43％。

　　通航直升机与民用飞机主要用于客、货运相比，具有灵活高效的优势，因此在通用航空市场应用非常广泛。直升机可用于农林病虫害、森林火情的巡查与监控；装备播撒装置可执行农林飞播与撒药任务；装备消防灭火设备可以直接实施森林灭火；加装航拍设备对地进行影视影像、新闻采访、工程测量、GPS测量、土地勘测专业拍摄作业；外挂探头可用于勘探镍、铜、煤等矿产资源，作业面积大、不受地形限制、效率高；直升机电力线路巡查，能够解决复杂地面条件下人力巡查的困难，还能发现传统巡线方式难以检测出的问题；可运送人员物质，进行高空吊装、大件吊装、大件吊运、设备吊装、桥梁吊装和塔架吊装等作业。

　　我国通航直升机市场存在巨大发展空间。从总量上来看，截止2017年底，我国通用航空飞机一共2272架，远落后于美国（仅占其1％）、加拿大（仅占其9％）、巴西（仅占其9％）等国家；从百万人拥有通航飞机数量来看，我国每百万人仅拥有1.63架，远远落后于同期美国（655架）、巴西（117架）、南非（217架）。因此，我国通航飞机产业发展不仅远落后于美、加等发达国家，也远落后于巴西、南非等新兴产业国家。

　　中国人均GDP已超过8000美元，通航产业快速发展的客观条件已经具备。根据通航发达国家的发展经验，当人均GDP达到4000美元时，通用航空将进入快速发展通道。美国30 年年均增长10％，加拿大30年年均增长8％，巴西30年年均增长6％。2017年中国人均GDP已超过8000美元，中国通用航空快速发展的客观条件已经具备。

　　第二，公务类直升机：国家应急管理部成立，航空救援体系搭建将带来巨大直升机需求。我们认为，我国公务类直升机需求主要来源于两方面：1）应急救援直升机，应急管理部成立，急需应急救援类直升机完善我国直升机救援体系；2）警用直升机，目前我国保有量较少，发展空间较大。

　　1）应急救援类直升机：直升机可以空中悬停、垂直起降，对于起降场地要求低，在航空应急救援中发挥着不可替代的作用。全球范围来看，发达国家已经建立起较为完善的直升机救援体系。例如，美国联邦紧急事务局负责全美范围内的应急救援事务，划归国土安全部管辖，军方、政府及民间部门可以动员的直升机大约在1万架左右。德国目前配有53个直升机救援站，境内每50千米就建有一个直升机起降点，保证直升机在5-10分钟内达到任何需要救援的地方。韩国拥有12支航空应急救援飞行队，拥有22架直升机，建立了比较完善的航空应急救援体系，形成了覆盖韩国全国的航空应急救援网络。

　　目前，我国应急救援直升机数量极为有限，航空应急救援能力薄弱，亟待完善。中国应急航空救援能力主要依靠解放军航空兵部队，最多的一次能够调集的直升机也不过100多架，约为美国的1/100，并且缺乏大型直升机，在多次抢险救灾任务中，都需要向俄罗斯申请派遣米-26直升机支持。直升机数量方面，根据2017年亚太地区民用直升机机队报告，中国大陆（除港澳台外）共有23架搜索救援直升机，港澳台共计22架救援直升机，澳大利亚31架，日本72架。人均数量方面，中国大陆每亿人拥有救援直升机1.65架，是澳大利亚的1/78，港澳台的1/37，日本的1/34。

　　2011年，民政部紧急救援促进中心副总干事陈平在中国直升机发展论坛上表示，中国未来计划在全国构建起一个以直升机为主、固定翼飞机为辅、24小时提供航空救援服务的社会化航空救助网络体系。将用3~5年的时间，在中国人口排名前15位的中心城市，推广建设直升机通航救援服务中心，大约需要配备90~120 架直升机。陈平认为保守估算至少需要850个直升机救援场点或基地和1050架左右直升机，至少要投入 300 亿元资金。但是截止当前，这个社会化航空救助网络体系尚未建成，我们认为其原因是该航空救助网络体系涉及领域较多，需要国家进行统一协调。

　　2018年，我国新组建应急管理部（正部级单位），整合了10个不同部门的职责和5支应急救援队伍，完善我国应急救援体系、推动航空救助网络体系发展的同时，必将带来我国救援类直升机需求量的提升。

　　2）警用直升机：在警用航空领域应用广泛。警用直升机具有机动速度快、监控范围大、威慑力强、受地面交通条件影响小等优势，1架警用直升机相当于30辆警车和100名警察。一架警用直升机的有效观察范围可达4.6万平方米，通过6.5公里长的街道警用直升机只需要2分钟，完成任务效率较警用车辆高出许多。目前在发达国家警用直升机应用较为普遍，据搜狐新闻报道全球共有4000多架警用直升机，其中美国约占一半，平均每百万人口有警用直升机7架，日本有超过100架警用直升机，法国和德国分别有50余架和60余架。

　　我国66架警用直升机，国产占比仅为20％。为提高警察队伍的机动能力和办案效率，国务院和中央军委在2003年正式批准各地公安机关对警用直升机的使用。警用直升机可以承担空中警务执法、反恐突击和处理突发事件等任务。根据航空工业哈飞集团的官网披露，截止2017年6月，我国共有25个省市自治区拥有66架警用直升机（不包含签约购买但未交付的飞机），共涉及21种机型。其中A109和中直股份生产的AC311直升机各有8架，EC135有7架，AW139和R44分别有6架。从地区分来看，我国东北、西南和西北地区警用直升机相对较少，西藏、青海和新疆等省市未有警用直升机。

　　我国警用直升机数量存在较大需求缺口。2015年，公安部警用航空管理办公室副主任刘道林表示，当前中国还面临警用航空机队建设规模较小，实战能力较低，管理不规范，保障体系不健全等诸多问题，尤其是现有航空队任务覆盖面不足10％，发展存在不平衡。而且，全国多数城市尚未建立警用航空队，与复杂的社会治安环境不相适应。我国警用直升机数量需求缺口较为明显。

　　综上，我们预计未来3年，我国民用直升机数量将保持25％左右的增速，到2020年我国民用直升机将新增1000架，按照每架3000万估算，市场规模为300亿元。

　　3.2. 政策支持：低空管制是限制我国直升机产业发展的主要瓶颈，预计稳步放开

　　

　　制约国内通航产业发展的主要原因在于低空空域管理长期处于封闭状态。由于低空空域的限制，中国通用航空可以说是改革开放30年来，唯一没有全面发展的产业。中国低空空域开放程度远低于主要西方国家。西方主要国家低空空域上限的标准不一，基本位于3000米到6000米之间。中国在低空空域的开放上较为空白。

　　国内低空改革政策渐暖，但总体上预计稳步推进，逐步扩大放开试点。2010年11月，国务院、中央军委发布了《关于深化我国低空空域管理改革的意见》，提出按照管制空域、监视空域和报告空域进行分类管理试点，同时还明确了试点、推广、深化三个阶段的目标。目前，我国的低空空域改革试点已由“两区一岛”（长春、广州和海南岛）扩大至“两大区、七小区”，即沈阳、广州管制区，唐山、西安、青岛、杭州、宁波、昆明、重庆管制分区。按照《意见》确立的目标，试点范围将逐步向全国推广，至2015年基本形成政府监管、行业指导、市场化运作、全国一体的低空空域运行管理和服务保障体系。

　　2016年5月17日，国务院办公厅出台《关于促进通用航空业发展的指导意见》，还把低空空域范围从2010年认定的真高（即以飞机正下方地平面为基准测量的高度）1000米以下提升到3000米以下，这意味着大幅度提升通用航空活动空间。

　　2017年9月22日，习近平主持召开中央军民融合发展委员会第二次全体会议，会议指出要“深化论证空域管理体制”。

　　我们预计低空放开会稳步推进，且逐步扩大试点范围。随着我国对低空管制政策的逐步松绑，有利于民用直升机产业的发展，民用直升机业务亦将逐步发展为中直股份的业绩增长点。但从目前政策稳步推进角度来看，不宜对中直股份民用直升机业务增速产生过高预期。

　　3.3. 市场竞争：国产直升机接近世界中上水平，但与国外先进水平相比仍有差距

　　

　　我国直升机产业发展现状：工业基础硬件条件已接近世界中上水平，但是仍存在核心技术体系自主研发能力不足、高技术含量系统及部件设计制造水平不高等问题。我国直升机产业历经50多年的发展，在设计、制造、试验和试飞等硬件条件方面已接近世界中上水平，形成了一定的研发、试制、生产等技术基础和工业基础。但是，与国外先进水平相比，总体设计能力、发动机技术、旋翼技术、基础材料等方面仍有差距，在前沿及探索性技术方面缺乏自主创新，发展模式处于被动跟进式发展。

　　总体层面：现有国产大型民用直升机已达国际第三代直升机水平，但与国外先进的第四代直升机相比仍有差距。以中直股份自主研制的AC313大型民用直升机为例，该机完全按照适航条例研制，旋翼系统采用先进复合材料桨叶和钛合金球柔式主桨毂，机体为金属和复合材料结构，复合材料使用面积占全机的50％，整机性能达到国际第三代直升机水平。

　　竞争格局：我国现役民用直升机来源基本全部为进口，仅4％由中直生产。94％来自空客、西科斯基、罗宾逊等国际大厂商，其产品具有技术水平较高，质量高，交付周期短等优势。

　　因此，我们认为，随着低空管制政策的逐步放开，我国民用直升机市场需求会逐步提升。但要考虑到中外直升机性能和品牌的竞争，国产直升机或只能占据一定的市场份额。

　　3.4. 中直股份：国内民用直升机领域最强，已形成完整的AC产品谱系

　　

　　中直股份拥有丰富的民用直升机产品谱系，在国产直升机行业中占据绝对统治地位。目前公司民用直升机谱系丰富，涵盖1吨级、2吨级、4吨级、7吨级和13吨级系列，广泛应用于运输、搜救、执法等各个领域。

　　AC310系列：AC310直升机是中航工业自主研发生产的1吨级民用直升机。AC310直升机最大起飞重量930千克，空机重量505千克，有效载重425千克，可乘坐2至3人，最大巡航速度159公里/小时。该款直升机是一款普通人易掌握、买得起、用得起的直升机，是能够给使用者带来方便和乐趣的直升机。加装相应设备后，可广泛应用于飞行培训、航空俱乐部、通航公司作业、警务执法、航拍、救援探测、环境监测、管线巡查、私人飞行等众多领域。

　　AC311系列：AC311是昌飞研制的轻型通用直升机。最大起飞重量2.2吨，满油航程650公里，配装先进发动机，整机性能达到世界同类机型先进水平，可用于飞行训练、公安执法、通信指挥、航空拍摄、海洋监视、电力巡线。在其基础上升级换代研制了AC311A直升机，具备突出高原性能。

　　AC312系列：AC312A是哈飞研发的4吨级的单旋翼、涵道尾桨、可收放式起落架的轻型双发多用途直升机。该机具有在昼夜间及复杂气象条件下飞行能力，主要用途包括客货运输、搜索救援、海洋监测、医疗救护、摄影摄像、交通管理、城市消防、电缆敷设与巡检、农林作业、资源勘探、港口调度、旅游观光、公务飞行以及通用航空。AC312E是哈飞在AC312A型机基础上研制的，可满足通用运输和公务运输、紧急医疗救护和搜索救援、公务执法、近海石油等多种任务对直升机的需求。

　　AC313系列：AC313是昌飞研制的第一种大型民用直升机，最大起飞重量13.8吨，满油航程1000公里，配装三台发动机，球柔性复合材料旋翼系统，综合化航电系统，可用于人员/货物运输、森林防火、抢险救灾、医疗救护、搜索救援、海上石油服务、旅游观光，公务飞行，高原、高寒飞行性能卓越，可在我国全疆域飞行。2016年改进版机型AC313A通过AEG审查。

　　AC352系列：AC352直升机是由哈飞最新研制的先进中型多用途直升机之一，该型机填补了中国民用直升机7吨级谱系的空白。该机采用双发动机、宽机身设计，最大起飞重量7.5吨，可搭载14至16名乘客。该机型符合最新国际适航标准，应用大量成熟先进技术，性能优势突出，被公认为当今世界最安全、最舒适、最环保、最易驾驶、最经济的中型直升机之一。通过极致的细节打造，实现了卓越的产品品质和乘坐体验，能广泛应用于近海运输、搜索救援、通用运输、警务执法、医疗救护、物资投送等领域，满足用户的多样化需求。

　　公司近年来通过“自主研制+联合研发”的思路，不仅推动了公司全谱系的发展，而且正在逐步缩小与国际大厂的差距。公司与西科斯基、阿古斯塔等公司开展合作，共同研发制造世界先进直升机。目前昌飞和阿古斯特公司合作的一款3吨级直升机，为当时最为先进的A109E直升机。与美国西科斯基公司合作生产1吨级活塞直升机S-300,1.2吨级涡轴发动机直升机S-333，中型多用途民用直升机S-76和10吨级高端直升机S-92，说明我国已具备加工生产世界先进直升机的能力。

　　中直股份计划到2020年在国内新增民机市场占有率达到15％以上。据中直股份公司官网，公司计划于“十三五”期间，深入推进集团战略，强力支撑国防建设，推动民用直升机发展、扩大通航、维修服务产业规模，提高经济运行质量，建设发展成为国内领先、国际一流的直升机生产制造商。民机方面，建设体系，夯实基础，计划到2020年，新增民机市场占有率15％以上，进入全球直升机行业前四名。我们按照未来3年中国民用直升机300亿元市场空间、中直股份市占率总体按10％计算，预计中直股份民用直升机未来3年销售额30亿元。

　　4. 固定翼民用飞机：出口明星机型运-12系列，预计未来数百架销售

　　运-12是由哈飞研制的轻型双发多用途运输机，是我国出口国家最广、数量最多的民用飞机。运-12于1980年开始设计，1982年完成首飞。这是国内第一款采用美国适航条例研制的轻型多用途飞机，取得中国民航总局颁发的中国第一个民用飞机型号合格证及生产许可证，并先后获得美国FAA及英国CAA等10个国家的型号合格证，是目前我国唯一获得进入英美等国家“通行证”的民用飞机。运-12飞机可用于客货运输、人工增雨、农林作业、地质勘探、航空测量、空投空降、航空救护等多种用途，还可改装成电子情报、海洋监测、空中游览和行政专机。在30多年的运营时间中，运-12已经累计飞行超过50万飞行小时、超过65万起落次。

　　运-12已累计销售约200架，其中100多架都销往国际市场，在近30个国家和地区运营，是我国唯一一种在世界民用航空领域形成机群的民用飞机。2014年哈飞与美国维信航空公司、俄罗斯弗莱航空公司分别签署了20架和4架运-12的采购协议，成为国产民机首次出口发达国家的标志性签约。

　　运-12机型丰富，不断拓展新的机型。包括运-12I型、运-12II型、运-12III型、运-12IV型、运-12E型和运-12F型等，以适应各种用户的不同需求。

　　1、运-12I：运-12的原型机，首次采用美国适航条例作为设计规范。于1982年首飞成功后仅生产了2架，1984年通过技术鉴定。

　　2、运-12II：首批量产型飞机，于1984年首飞成功，1985年获得国家型号合格证，1990年6月获得英国民航局型号合格证。该机为17座客机，并有其它专用型号，如VIP飞机，通勤飞机，小型货运飞机，森林防护，空中测量，海上巡逻，地质勘探，救护和跳伞等。

　　3、运-12III：军用型，主要用于伞兵训练，但未大量装备。

　　4、运-12IV：哈飞针对美国联邦航空条例FAR23进行专门改进的19座轻型多用途飞机。该机使用简单操作灵活，可在简易跑道上起飞和着陆，选装机翼、尾翼除冰装置，可在结冰条件下飞机。该机于1994年和1995年分别获得中国民航局CAAC颁发的型号合格证和美国联邦航空局FAA颁发的型号合格证。

　　5、运-12E：为适应高温高原环境设计制造的，是唯一适合西部高原多山地区短途客运市场和旅游用的机型固定翼飞机，并适合如尼泊尔、厄瓜多尔等多山国家使用。

　　6、运-12F：哈飞研制的新一代通用支线涡桨飞机，具有可靠性、维修性、安全性等优势，主要满足支线运营为主兼顾通航行业。运-12F与运-12早期型号关系不大，主要通过流体力学计算等先进手段，让飞机起飞重量从原机型的7.7吨提高到8.4吨，商载从2.7吨提高到3吨，最大速度从450公里/小时提高到482公里/小时。运-12F可运载3个LD3集装箱，对于距离在1000公里内的两地，运-12F可迅速转运LD3集装箱，从而有效提升货运速度。2015年12月，运-12F取得中国民用航空局颁发的型号合格证，2016年2月，运-12F取得FAA颁发的型号合格证。

　　运-12F是目前全球8吨级通勤类飞机中唯一取得FAA型号合格证的机型，我国涡桨飞机市场空间广阔。运-12F成功进入到全球市场，其性能指标和综合效能也与世界同级别竞争机型具有优势，尤其在飞机“吨·公里/小时”运载能力指标上，是竞争机型的1.3-2倍。在运-12F基本型取证后，海上巡逻型、物探型、医疗救援型等多种拓展机型将继续深入论证，满足各细分市场的需求。根据ATR公司最新的市场预期，到2035年全球涡桨市场将新增2800架飞机，中国市场对涡桨飞机需求将新增300架，未来20年中国将开辟800条支线航线。

　　中直成立“哈飞通用”公司，全力打造运-12和运-12F系列飞机。航空工业在2016年第十一届中国国际航空航天博览会上举办新闻发布会，首次介绍了“哈飞通用”的情况，公司成立是实现运-12系列及运-12F产业化发展、打造通航产品的重要战略部署。未来哈飞通用将会吸引社会各界合适投资方共同合作，建立全新的市场化运作模式，打造运-12系列和运-12F飞机成为国际知名度的通用飞机品牌，力争到2020年形成年产40-50架机的能力。

　　根据公司2016年5月31日公告显示，公司预测2016-2025年运-12系列和运-12F系列飞机的销售目标将接近300架。根据私人飞机网数据，按每架售价为2400万元计算，到2025年，运-12系列累计销售额达72亿元。

　　5. 盈利预测与投资建议

　　我国军用直升机巨大需求缺口，10吨级通用型直升机的定型列装，是中直股份最主要的投资逻辑：

　　第一，陆航部队扩编+海军舰艇配属，将催生我国军用直升机巨大需求。

　　1）陆军直升机需求：我军陆航部队在2015年底启动的军改中得到大幅扩编，目前我军13个陆航旅+2个空突旅已全部改革完成。未来我国陆军将配置发展15个陆航旅（13个集团军+西藏/新疆2大军区）和5个空突旅（5大战区），单个陆航旅、空突旅所需直升机数量分别为100架、72架，则未来我国陆军一共需要约1860架军用直升机。

　　未来3年，仅考虑新增的3个陆航旅每个旅配置70架直升机（考虑组建过程中，不达满编状态），现有的13个陆航旅和2个空突旅每个旅更新换代20架直升机计算，到2020年我国仅陆军用直升机需求缺口至少500架。

　　2）海军直升机需求：海军陆战队扩编叠加075直升机航母列装，提升直升机需求量。我国海军陆战队经军改大幅扩编至7个旅、人数超过2万，预计带来180架直升机的需求量。此外，我国海军正在建造直升机航母—075型两栖攻击舰，预计首舰于2020年交付，单舰达到42架直升机的需求量。

　　我们预计，未来3年我国将交付055大驱等17艘大型水面舰艇，海军舰艇配属直升机需求量约76架，叠加海军陆战队直升机需求量20~30架，则我国海军直升机需求增量约100架。

　　总体上，扣除我国每年从俄罗斯进口的30~50架直升机，我们预计，未来3年我国军用直升机需求缺口至少达到500架。

　　第二，新型10吨级通用型直升机有望于2019年上半年定型，未来将是重要业绩增长点。

　　10吨级通用直升机有望比照“黑鹰”拥有强大拓展能力。我们预计，10吨级通用直升机有望2019年上半年定型，将成为我军直升机的主力机型，未来总量有望达到600架以上，成为公司未来主要业绩增长点。

　　中直股份作为国内军用直升机龙头企业，军品占比近90％，将直接受益于我国军用直升机巨大的列装需求。此外，结合军费5年花费期“前松后紧”特点，以及10吨级通用型直升机有望于2019年上半年实现生产定型。我们认为2018年将为公司业绩拐点，预计2018-2020年净利润分别为4.95亿、5.92亿、7.19亿元，EPS分别为0.84、1.00、1.21元，对应当前股价的PE分别为42X、35X、29X，维持“买入-A”评级。

　　6. 风险提示

　　6.1. 美国对我国军工企业实施出口管制，平台型公司或受到小幅度波及

　　2018年8月1日美国联邦政府公报网站发布文件，美国商务部在原有《出口管理条例》基础上，新增对中国44家军工企事业实施出口管制，将对名单内实体实行额外许可证要求，并限制许可证以外的行为。

　　我国武器装备建设取得较大进展，但少量高端元器件等仍未摆脱受制于人的局面。我国武器装备建设取得较大发展，国产化率稳步提高。根据科技部及工信部17年11月表示，我国核心电子器件关键技术取得重大突破，与国外差距由15年以上缩短到5年，型号器件首次实现批量应用，提升了现有装备的水平，促进现有体制的更新换代，有效提升新型装备与系统整体性能；我国已成功构建了系列高端技术平台，核心电子器件长期依赖进口的“卡脖子”问题得到缓解，支撑装备核心电子器件自主保障率从不足30％提升到85％以上。

　　高端元器件、材料等核心零部件仍受制于人。此次出口管制具有很强的针对性，以《中国制造2025》和军用信息化产品为主，虽然国内较早推行自主可控与国产化要求，但以FPGA、DSP、ADC/DAC等为代表的高端元器件和氮化镓、砷化镓等高端材料仍未摆脱受制于人的局面，或如军用电源管理芯片国产成本较高，或如氮化镓（GaN）功率放大器材料国内产品性能较低不能满足要求仍需进口，且尤其新型号装备高端信息化产品占比较高。

　　平台型产品也可能受到小幅度波及。以导弹整弹、雷达整机等为代表的雷达、通讯等系统的部分器件或来自海外国家，以前或可通过军民两用渠道获得，但高新技术的封锁可能导致关键元器件缺失或备货不足，从而影响武器装备的交付进程。

　　6.2. 10吨级通用型直升机列装或不达市场预期

　　在武器装备研制项目中，风险是必然存在的。武器装备研制过程是一个复杂的系统工程，装备产品本身技术性能要求高且繁杂，装备供应商体系繁杂统一管理较难，研发主体及生产主体本身技能等方面都存在不确定性，给武器装备研制带来巨大的不确定性。因此，中直股份10吨级通用型直升机的列装存在不达市场预期的风险。

　　6.3. 陆航旅建设速度不达预期

　　陆航兵部队建设需要在中央军委、军兵种等统筹之下进行，整个过程执行或继续受到军改影响，建设进展或不达市场预期。此外，陆航兵人才培养需要一个过程，在陆航士兵不能够实现快速补充的情况下，陆航兵部队或不能迅速达到满编状态。因此，陆航旅建设速度的不确定性或终将影响到武器装备建设进展。

　　成员介绍

　　■冯福章，北京科技大学博士，安信证券副所长、军工行业首席分析师，2007年进入证券行业，一直从事机械和军工行业研究，2014-2017年连续四年新财富军工第一名。

　　■ 余平，上海交通大学硕士，一年军工集团工作经历。2017年新财富军工行业第一名团队核心成员。

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