黑色商品在4月份之后，涨了不少。螺纹钢从3100一路狂飙，一度站稳4400，焦炭更是涨势如虹，在五个月时间内，涨幅超过30％。

　　如今，各主要品种都站在了近几年的高位，并有调整的迹象。我们好奇的是，这种调整是阶段性还是趋势性，未来周期品是否还有进一步上涨的空间？

　　一、供给主导的行情？

　　对4月份后的这一波上涨，很多人认为主要是因为环保限产与供给侧改革使供给收缩主导的，需求端是比较弱的，没有太大的贡献。

　　宏观数据似乎也能佐证这种观点。基建投资跌到了1.8％，社融增速跌破10％，M1-M2在2月份后开始落入负值区间，并一直在扩张。

　　按照以往的经验，M1-M2的增速是负的时候，最多滞后或领先1-2个月，商品就会开启持续较长时间的熊市。

　　比如2008年5月M1-M2开始转负，螺纹钢见顶；2011年1月M1-M2开始转负，2月螺纹钢到达4800见顶。

　　今年这个指标好像失效了。除了在3月份因为开工慢、钢贸商冬储量过大及限产不及预期等因素导致螺纹钢出现了暴跌外，其他时候，螺纹钢都有很不错的表现。

　　这无疑给供给主导行情的说法提供了极为有利的证据。

　　但是，如果真是因为供给收缩所致，那我们应该能看到作为供给表征的粗钢产量和增速趋稳甚至下滑。

　　而事实是，钢厂的日均产量在6月前一直维持在比较高的位置，粗钢产量同比增速也一直在上涨（图表3、图表4）。

　　钢厂在高利润的驱动下，有着极强的扩张产量的动力。据我们了解，为对冲去产能与环保限产带来的制约，钢厂有三种手段：

　　一是尽可能提高现有产能的利用效率，提高高炉开工率；

　　二是提高废钢配比，减少对生铁的需求，以提高高炉的生产效率；

　　三是新增电弧炉产能（电弧炉和高炉是炼钢的两种设备，限产主要影响高炉产能）。

　　此外，从库存来看，无论是钢厂库存还是社会库存，去化的曲线都非常陡峭。配合上持续上涨的价格信号，显然这是由于供给无法满足需求造成的被动去库存。需求端并没有想象中的弱。

　　那么问题来了，如果需求不弱，需求从哪来？为什么宏观数据和微观数据反映出来的信息会出现背离呢？

　　我们认为这可能与大家过分重视基建在黑色商品需求端的力量有关。

　　按照传统的观点，螺纹钢的需求主要来自于基建和房地产，因为建房子、修铁路、建公园都需要用到钢材，所以观察黑色商品的需求应该看基建和房地产投资的好坏。

　　今年房地产虽然表现不错，但基建衰弱的很快，并一手导致两者相加计算的累计同比增速出现了断崖式的下行。所以从宏观层面来看，黑色商品的需求是不好的。

　　但是实际上，以数据表现来说，真正主导螺纹钢需求的应该是房屋的建设需求，基建只是一种锦上添花的作用。

　　因为从历史数据来看，建筑业房屋施工面积增速和螺纹钢现价走势基本一致。

　　而基建投资增速与其正相关性非常弱，甚至可以说更接近负相关。比如在2007-2008、2009-2011、2015-2018年基建投资大幅下滑时，螺纹钢都有相当高的涨幅。

　　我们前面说过的M1-M2指标在螺纹钢拐点预测上的准确性，实际上是这个逻辑下的一种货币现象。

　　众所周知，M1以企业活期存款为主，M2除M1之外，还有相当部分是居民存款、单位定期存款和其他存款。

　　在历史上，每次M1-M2的剪刀差缩窄至负值，往往对应的都是房地产销售的寒冬。这时居民购房意愿很弱，所以居民存款向房地产企业活期存款的转变受阻，从而使M1增速下滑，M2由于居民存款的保持和定期存款的压舱而会相对稳定。

　　由于销售不佳，开发商新开工和房屋施工动力会大幅减弱，从而使商品的需求不佳，造成商品价格的下跌。

　　但这次，当M1-M2落入负值区间时，我们非但没有看到房地产销售的持续恶化，反而看到了触底反弹的迹象。

　　同时，房地产开发资金来源中的居民购房定金与预付款增速也有明显的上扬。因此，这一次我们是能看到居民存款向企业活期存款的转变的。

　　换言之，这一次M1增速的大幅衰减造成的M1-M2为负，可能并不是由房地产销售不佳主导。所以我们也就很难看到房地产开工和施工增速的减弱。

　　二、怎么看未来的需求？

　　商品需求端的演变取决于：1）房地产投资反弹的可持续性，这是关键；2）扩展基建的效果。

　　此前基建高增速，螺纹钢价格反向下跌是因为基建投资是逆周期的存在，所以它的高增速往往意味着房地产投资项的低迷，也就是主导黑色商品的需求端萎靡。

　　但是，如果说今年地产投资是一种中性或稍稍偏弱的状态，那么作为辅助的基建投资的效果好坏便有很重要的影响了。

　　1、房地产

　　看待房地产对商品的需求，我们不能只看投资总额。

　　因为一方面房地产投资总额是一个含价指标，里面有价格因素的扰动；另一方面房地产投资总额可细分为土地购置费用和建安投资两部分，前者是过往购置土地费用分期计入形成的结果，一不能反映当期的情况，二不能直接创造商品的需求。

　　只有当开发商开发购置土地，形成施工项目，变成建安投资，房地产才算真正创造了商品的需求。所以我们更应该关注的是房地产的新开工和施工面积增速。

　　而对这两项（新开工和施工），我们认为未来增长的趋势仍会保持，理由有二：

　　1）限价政策的持续与扩散会让房企拿地更为理性。限价政策对房地产开发商而言，影响要比限购限贷来的强。因为限价让房企的单位收入受到了限制，从而也就给房企单位拿地成本设置了上限。

　　从政治局会议定调要“坚决遏制房价上涨”来看，房地产市场的调控强度不会发生改变，甚至有进一步强化的可能，限价政策也有可能在部分涨价较快的二三线城市进一步扩张，因此未来房企拿地的制约也会更强。

　　从数据来看，今年5月份以来，100大中城市的成交土地溢价率已经出现了明显的下滑，前七个月流拍土地也明显增加，土地市场已经出现降温信号，未来土地购置对地产投资的带动会相对减弱。

　　2）配合融资收紧，加快新开工施工进度、加快推盘回笼现金流会成为更多房企的策略选择。

　　从今年房地产开发资金来源的分项来看，自筹资金、个人按揭贷款和定金及预收款是三个主要的改善分项。

　　自筹资金的增长很大程度上是与上半年以来房地产信托业务的高增有关。在城投的风险与政策不确定变大以后，越来越多的信托公司选择具有抵押品、风险相对小的地产项目。

　　但是从媒体报道的消息来看，部分信托公司已经收到了放缓房地产信托业务的通知，房企的自筹资金来源可能会受到一定影响。

　　现金流方面，对居民加杠杆和首付资金的依赖度会进一步加深，因而也就会使房企加快储备土地的开发，加快施工进度，以尽可能地进行期房销售，实现回款。

　　可能的风险在于房地产销售整体的可持续性。现在至少有两种力量在主导房地产销售。

　　一是因为限价，很多城市的一二手房之间存在套利空间，因此在这些城市里，只要房企愿意推进开工销售新房，销售是肯定有支撑的。

　　二是由于棚改货币化收紧造成的一些城市需求下滑，会对房地产销售造成负面影响。

　　未来房企销售走势的关键就看这两种力量的博弈角逐，需要我们持续关注。

　　2、基建

　　由于中央为扩张基建所提出的举措，包括保障城投平台的合理融资需求、基建补短板及加快地方专项债发行等普遍在7月中下旬才提出，缺乏有效的高频观测指标。

　　因此对于扩张基建政策的实际落地效果如何，目前仍有不确定性。我们只能从资金到位的角度来做粗略的猜测性分析。

　　以主体来分，基建项目的资金主要来源于两大主体，一是中央与地方政府，二是来源于城投企业。

　　政府方面，资金主要来源于预算收入、土地出让收入、地方一般债和专项债三项，受政策推动的落地效果比较强。

　　分项来看，预算收入在税收的支撑下依然能够保持较高的增速，在加快财政支出进度的要求下，这部分资金有望快速释放.

　　土地出让收入受土地市场降温影响，年内会有回落，相对是一个负面影响。

　　专项债和一般债在72号文下发后，发行明显提速，8月份截止24日，已经发行了2400多亿，未来在80％的限额的要求下，有望进一步提速，给基建提供支撑。

　　城投方面，相对政府而言，受到的约束仍然偏多。

　　金融资管机构的非标业务监管虽然有所放松，但是最为关键的禁止期限错配、禁止资金池等条款没有放松，融资的短期化、负债端资金募集难度较大等问题仍然存在。

　　银行在政策的指导下，会加快基建项目的储备，但资本金缺乏和存款荒的问题仍然存在。

　　此外，23号文要求为城投提供资金的金融机构以市场化原则评判风险，涉及财政资金偿债的要主动核查地方政府履约程序的合规性和完备性，也极大的制约了金融机构对城投企业的支持。

　　从数据来看，Wind口径下的城投企业债券融资实质上也没有本质上的改善。

　　在8月仅剩一周的情况下，新发行规模只有1200多亿，净融资缺口仍然有580亿，按照前几周周均发行300多亿的量来估算，8月份城投企业的净融资大概率仍然为负。

　　综合来看，基建投资在积极财政、宽信用和加快地方专项债发行等政策的指引下会有一定的提升，但由于基建的载体——城投企业融资很难有明显的改善，提升幅度会相对有限。

　　三、不可小觑供给端收缩的压力

　　供给端，今年和前两年完全是两种思路。

　　2016-2017年关键是供给侧改革，中央限产是以设定目标式的去产能为主，采暖季限产防污染为辅，主要是为了淘汰落后产能，解决产能过剩问题带来的弊病。

　　在这两年时间里，钢铁企业已经退出产能1.15万亿吨，距离“十三五”设定的1.5万亿的上限目标仅差3500万吨。设定目标式的去产能方式已经接近尾声。

　　因此，到了今年，政策重心发生了转变，更多是放在了环保限产上，环保对于供给的扰动也明显加大。

　　从我们不完全统计的图表18和图表19来看，从今年2月份开始，无论是实质性的行动还是政策指引性文件，出于防治污染展开的限产改造活动都比以前多了不少。

　　比如唐山在今年7月，因为环境污染和空气质量排名落后等问题，已经做出了十二次的非采暖季限产举措。

　　未来，这种限产的压力仍然会保持，甚至会加大，以螺纹钢为代表的黑色商品在供给端的收缩力度不可小觑。

　　1）今年是蓝天保卫战的第一年，抢开局至关重要。

　　从4月江苏徐州因为大气污染治理不力对45名责任人员进行追责并全面停产、7月唐山市十二次限产举措来看，中央治理环境污染的决心与政策的执行力都非常高。

　　而且，为促进地方落实“蓝天保卫战”的要求，给地方政府施压，环境生态部制定了“全国重点城市空气质量排名”。

　　进入到冬季采暖季后，北方城市由于烧煤，容易产生较多的污染物，难以扩散，空气质量排名容易掉到末尾。

　　为维护地方政府的形象与荣誉，提升排名，地方政府很有可能会加大限产的力度来保证环境质量的好转。

　　而且考虑到空气质量受到多方面因素的影响，在某种程度上说，黑色商品的供给是“靠天”决定的，对市场的扰动会更加具有不确定性，也会更为频繁。

　　2）作为产钢重镇，唐山市对炼铁设备——烧结机的超低排放改造的达标时间定在了10月底前，如果企业不满足要求，则需要停产整治。

　　而从目前业内调研和相关专家的认知来看，企业要想达标在技术上、时间上都非常困难，如果此前没有任何准备，到十月底达标的可能性很小。

　　3）从业内对钢厂的调研情况来看，很多钢厂的废钢比已经达到了15％-20％，属于相对极限的水平，如果进一步提高比例，那么钢材的质量无法得到保证。

　　换言之，利用废钢比来提振产量的方式已经接近极限。

　　未来在供给端需要担忧的是，在高利润率的驱动下，钢厂短流程电弧炉的新增产能投入使用量很难预估，以及钢厂整改的进度与达标情况可能超预期。

　　四、未来商品的走势与当前策略

　　总结上述供需的观点：

　　1、需求端房地产土地购置费用会有所下滑，但施工和新开工增速有望继续提升，投资完成额会有下行的压力，基建投资作为辅助，虽然会触底反弹，但幅度预计有限。

　　整体来说，年内需求不会太弱，仍然存在支撑。需要提防的风险在于棚改货币化收紧及政策调控加码带来的销售下滑压力。

　　2、供给端环保限产压力是今年的主要矛盾。

　　进入供暖季后，空气质量的恶化与超低排放设备改造不达标造成的停产整改可能会使供给收缩力度较大。风险在于电弧炉的产能及高利润下钢厂超预期的整改速度。

　　综合供需双方来看，黑色商品可能会呈现需求不弱供给收缩的格局，中长期螺纹钢和焦炭焦煤等品种仍有上涨的空间。

　　但短期内，偏高的价格与金九银十行情的不确定性让钢贸商趋于保守，不会过多拿量。

　　供给端采暖季来临前新的限产措施还没有出现加码，投资者在当前点位也有一定的畏高情绪，多头力量偏弱，可能会有一段时间的调整，建议轻仓操作。