投资要点

　　本周核心观点 自8月3日以来，10年国债及10年国开债到期收益率已经分别上行19.57BP和15.01BP。以下几点因素综合导致了近期债券市场的大幅调整：（1）利率债供给的陡然增加。最近两周，我们的确看到了利率债发行的加速，尤其是国债和地方债净融资出现明显增长。上周财政部再次要求加快地方专项债的发行并对发行利率进行了窗口指导，这就意味着地方债的发行可能仍将继续加快。考虑到8月份之后国债及地方债的供给压力仍然很大，一级招标带动二级利率上行的现象可能仍将持续。（2）流动性堆积银行间有所缓解，宽货币向宽信用有所传导。8月初以来，伴随着城投债风险担忧的缓解，城投债融资明显反弹，市场对信用风险的担忧有所下降，因此流动性堆积银行间的现象有所缓解，DR007利率重新回到OMO招标利率之上，利率互换也从底部反弹。商业银行资产端相比上半年有所扩张，7月份金融数据显示，非标仍是处于收缩的状态，但是表内信贷增长明显，尤其是企业中长期贷款出现反弹，反映宽货币向宽信用有一定的传导。（3）央行连续干预，人民币汇率守住7的底线。短期内人民币快速贬值的局面将得以缓解，有利于缓解市场对金融系统性风险的担忧，稳定市场情绪，利好权益市场，对利率形成利空。

　　从以上三点逻辑出发，金融数据将出现企稳，汇率风险下降，股票市场的表现应有所反弹，但本周股票市场同样表现不佳，上证综指和深证成指均出现大幅下行，显然股票市场反映的预期更加悲观：（1）全球经济进一步走弱；（2）担忧中美贸易战继续发酵；（3）基建投资对经济的拉动将不及预期。以摩根大通全球PMI指数表征的景气度来看，全球经济年初以来明显下行，有色金属铜反映的全球需求在6月以后加速下行。一方面，中美贸易战持续发酵，未现缓和迹象；另一方面，伴随着美元的持续强劲，新兴市场国家危机蔓延。就基建投资而言，历来都是经济的缓冲器，更多的是起到托底经济的作用。综合来看，本周债市和股市反映的预期是不同的，债券市场反映的更多是当下的供需矛盾以及风险偏好的阶段性回升，股票市场反映的是对未来经济走势更加悲观的预期。对于后续市场而言，长端利率阶段性的上行可能提供更好的入场机会。

　　本周流动性跟踪 R利率与DR长短期利率皆上行。截至8月17日，相较于上周五（8月10日，下同），银行间质押式回购利率方面，隔夜R利率上行76.25 BP，7天R利率上行43.26 BP，14天R上行39.68BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行76.11BP，DR007上行34.04BP，DR014上行47.97 BP。SHIBOR利率全面上行，短期品种上行幅度较大。截至8月17日，SHIBOR隔夜为2.5800 ％，较上周五上行75.40 BP；SHIBOR1周为2.6500 ％，较上周五上行22.40 BP；1月期SHIBOR报收2.6530 ％，上行3.70BP，3月期SHIBOR报收2.8170 ％，较上周五上行1.60 BP。

　　本周一二级市场本周一级市场共发行14只利率债，实际发行总额为1842.30亿元，较上周减少188.90亿元；总偿还量100.10亿元，较上周减少659.97亿元；净融资额为1742.2亿元，较上周增加470.97亿元。本周发行4只国债，规模1222.3亿元，政策性银行债发行10只，规模为620亿元。二级市场方面，国债全面上行。截至8月17日，1年期国债收益率为2.8833％，较上周五上行15.81BP。3年期国债收益率报3.2831 ％，较上周五上行8.84BP。5年期国债收益率报3.3851 ％，较上周五上行9.75BP。7年期国债收益率报3.5748％，较上周五上行5.82BP。10年期国债收益率报3.6524％，较上周五上行9.99BP。

　　风险提示地缘政治风险超预期；信用风险超预期。

　　1、本周核心观点

　　本周长端利率上行幅度较大，10年期国债到期收益率上行9.99BP，10年期国开债到期收益率上行9.51BP。结合上周来看，自8月3日以来，10年国债及10年国开债到期收益率已经分别上行19.57BP和15.01BP。我们认为以下几点因素综合导致了近期债券市场的大幅调整：

　　（1）利率债供给的陡然增加

　　我们在7月30日发布的《利率与流动性周报：下半年利率债供给有多少？》中指出，受一季度开工较晚及地方政府融资受限影响，上半年国债及地方债的供给偏慢，一定程度上促进了长端利率的下行。国常会提出财政政策要更加积极，配合资管新规及理财新规的推出，有望看到下半年财政政策的发力。考虑到当时地方债与国债的利差处于历史的较高位，下半年利率债供给陡然增加尤其是地方债供给的增加可能会导致国债及政金债配置力量的挤出，从而导致利率中枢上移。最近两周，我们的确看到了利率债发行的加速，尤其是国债和地方债净融资出现明显增长。上周财政部再次要求加快地方专项债的发行并对发行利率进行了窗口指导，这就意味着地方债的发行可能仍将继续加快。考虑到8月份之后国债及地方债的供给压力仍然很大，一级招标带动二级利率上行的现象可能仍将持续。

　　（2）流动性堆积银行间有所缓解，宽货币向宽信用有所传导

　　上半年社融增速快速下降、信用急剧收缩是压低风险偏好、导致长端利率大幅下行的核心因素之一。国常会提出财政政策要更加积极，资管新规及理财新规明显放松，政策的意图是宽货币向宽信用传导。尽管如此，7月下半月流动性堆积银行间的现象仍未出现缓解，主要是由于信用风险事件发酵，导致市场风险偏好极低。而8月初以来，伴随着城投债风险担忧的缓解，城投债融资明显反弹，市场对信用风险的担忧有所下降，因此流动性堆积银行间的现象有所缓解，DR007利率重新回到OMO招标利率之上，利率互换也从底部反弹。

　　这反映出商业银行资产端相比上半年有所扩张，7月份金融数据显示，非标仍是处于收缩的状态，但是表内信贷增长明显，尤其是企业中长期贷款出现反弹，反映宽货币向宽信用有一定的传导。本周末银保监会发布《中国银保监会办公厅关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》（76号文），对实体企业融资、强化小微企业、“三农”、民营企业领域融资、支持基础设施领域等九个方面提出了相关要求，着力疏通货币信贷传导机制，提升金融服务实体经济质效。预计8月份后商业银行资产端将继续扩张，信用收缩状况将得到明显缓解。

　　（3）央行连续干预，人民币汇率守住7的底线

　　5月下旬以来，受中美贸易战持续发酵、信用风险事件频发以及人民币汇率快速贬值影响，市场对金融系统的稳定性出现担忧，市场避险情绪强烈，A股快速下跌，资金纷纷涌入利率债及高等级信用债。8月3日央行上调外汇风险准备金利率，提高人民币做空成本，我们在8月6日发布的《利率与流动性周报：央行上调外汇风险准备金率，利率影响几何？》中指出，短期内人民币快速贬值的局面将得以缓解，有利于缓解市场对金融系统性风险的担忧，稳定市场情绪，利好权益市场，对利率形成利空。

　　从以上三点逻辑出发，金融数据将出现企稳，汇率风险下降，股票市场的表现应有所反弹，但本周股票市场同样表现不佳，上证综指和深证成指均出现大幅下行，显然股票市场反映的预期更加悲观：（1）全球经济进一步走弱；（2）担忧中美贸易战继续发酵；（3）基建投资对经济的拉动将不及预期。

　　以摩根大通全球PMI指数表征的景气度来看，全球经济年初以来明显走弱，有色金属铜反映的全球需求在6月以后加速下行。一方面，中美贸易战持续发酵，未现缓和迹象；另一方面，伴随着美元的持续强劲，新兴市场国家危机蔓延。

　　就基建投资而言，历来都是经济的缓冲器，更多的是起到托底经济的作用。且无论是此前财政部副部长刘昆的发言还是此次银保监会76号文，都强调严控地方政府隐性债务的无序增长和隐性债务的规模不新增，因此即使财政政策更加积极，也只是将部分隐性债务通过地方政府债的方式显性化，地方政府也难以有效成为宽信用的有效载体。因此，基建对经济的拉动作用难以看到明显效果。

　　因此，综合来看，本周债市和股市反映的预期是不同的，债券市场反映的更多是当下的供需矛盾以及风险偏好的阶段性回升，股票市场反映的是对未来经济走势更加悲观的预期。对于后续市场而言，长端利率阶段性的上行可能提供更好的入场机会。

　　2、流动性跟踪

　　2.1、 公开市场操作

　　本周央行逆回购投放1300亿，无逆回购到期回笼，逆回购净投放1300亿。本周MLF投放3830亿，MLF回笼3995亿，MLF净回笼165亿。公开市场操作合计净投放1135亿。

　　2.2、货币市场利率

　　R利率与DR长短期利率皆上行。截至8月17日，相较于上周五（8月10日，下同），银行间质押式回购利率方面，隔夜R利率上行76.25 BP，7天R利率上行43.26 BP，14天R上行39.68BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行76.11BP，DR007上行34.04BP，DR014上行47.97 BP。

　　SHIBOR利率全面上行，短期品种上行幅度较大。截至8月17日，SHIBOR隔夜为2.5800 ％，较上周五上行75.40 BP；SHIBOR1周为2.6500 ％，较上周五上行22.40 BP；1月期SHIBOR报收2.6530％，上行3.70 BP，3月期SHIBOR报收2.8170 ％，较上周五上行1.60 BP。

　　2.3、同业存单发行

　　本周同业存单总发行量为3371.10亿元，总偿还量为3100.60亿元，净融资270.50亿元，净融资较上周增加1478.6亿元。

　　同业存单发行利率全面上行。截至8月17日，1月期品种利率为2.5764％，较上周五上行30.87BP；3月期品种利率为2.9255％，较上周五上行35.05BP；6月期品种利率为3.6155％，较上周五上行37.47BP。

　　2.4、实体经济流动性

　　票据直贴利率与转贴利率均下行。截至8月17日，长三角地区6个月票据直贴利率为3.05％，较8月10日下行5BP；长三角6个月票据转贴利率为2.75％，较8月10日下跌5BP。

　　2.5、一周监管动态

　　3、利率债

　　3.1、一级市场发行及中标

　　本周一级市场共发行14只利率债，实际发行总额为1842.30亿元，较上周减少188.90亿元；总偿还量100.10亿元，较上周减少659.97亿元；净融资额为1742.2亿元，较上周增加470.97亿元。本周发行4只国债，规模1222.3亿元，政策性银行债发行10只，规模为620亿元。

　　8月13日，农发行发行2只债券，期限分别为3年期、5年期，发行利率分别为3.7124％、3.9207％，分别较二级市场低3.57BP、3.98BP，投标倍数分别为2.36、2.67倍。

　　8月14日，国开行发行5只债券，期限分别为1年期、3年期、5年期、7年期、10年期，发行利率分别为3.0542％、3.6863％、3.9081％、4.2019％、4.1460％，分别较二级市场利率低5.31BP、0.09BP、1.33BP、1.17BP，其中10年期较二级市场利率高0.65BP，招标倍数分别为3.28、2.93、2.80、2.87、2.61倍。

　　8月15日，财政部发行2只附息国债，期限分别为1年、10年，发行利率分别为2.79％、3.54％，分别较二级市场利率低高2.22BP、1.19BP，招标倍数分别为1.84、1.97倍。农发行发行3只债券，期限分别为1年、7年、10年，发行利率分别为2.9811％、4.1944％、4.3057％，分别较二级市场高9.99BP、低1.41BP、低1.56BP，投标倍数分别为5.92、3.04、3.65倍。

　　8月17日，财政部发行2只国债，分别为3月期和30年期，发行利率为2.0885％，和4.2232％，较二级市场低2.85BP、14.82BP，招标倍数为2.46、1.70倍。

　　3.2、利率债到期收益率

　　国债到期收益率全面上行。截至8月17日，1年期国债收益率为2.8833％，较上周五（8月10日）上行15.81BP。3年期国债收益率报3.2831 ％，较上周五上行8.84BP。5年期国债收益率报3.3851 ％，较上周五上行9.75BP。7年期国债收益率报3.5748％，较上周五上行5.82BP。10年期国债收益率报3.6524％，较上周五上行9.99BP。

　　国开债到期收益率全面上行。截至8月17日，1年期国开债收益率为3.2214 ％，较上周五上行33.57BP。3年期国开债收益率报3.7238 ％，较上周五上行10.45 BP。5年期国开债收益率报3.9383％，较上周五上行11.44BP。7年期国开债收益率报4.2665 ％，较上周五上行11.83 BP。10年期国开债收益率报4.2104 ％，较上周五上行9.51BP。

　　3.3、利率债利差

　　截至8月17日，各期限利差涨幅不同。与上周五相比，10Y-1Y利差下行BP，10Y-5Y利差上行0.24BP，10Y-7Y利差上行4.17BP。

　　10年期国开债隐含税率缩小。截止8月17日，5年期国债、国开债利差为05532，较上周五上行1.69BP，5年期国开债隐含税率扩大0.02个百分点。10年期国债、国开债利差为0.558，较上周下行0.48BP，10年期国开债隐含税率缩小0.42个百分点。

　　4、海外债市跟踪

　　美国国债各期收益率基本持平，期限利差持平。截至8月3日，2年期国债收益率为2.610％，较上周五（8月10日）持平；10年期国债收益率为2.8700％，较上周五持平；10Y-2Y利差为0.26BP，较上周五持平。

　　德国、日本长端利率下行。根据最新数据，德国10年期国债收益率为0.31％（8月16日），较8月10日下行2BP；日本10年期国债收益率为0.104 ％（8月16日），较8月10日下行0.1 BP。

　　5、通胀跟踪

　　蔬菜价格指数基本上行。截至8月17日，农业部菜篮子批发价格指数收于100.80，较上周五（8月10日）上浮1.61％；山东蔬菜批发价格指数收于113.53，较上周五上浮12.71％。截至8月17日，前海农产品批发价格指数收于115.53，较上周五（8月10日）下行4.38％。

　　四川省出栏肉猪、猪肉价格全面上行。截至8月17日，四川省的出栏肉猪平均价为13.28元/千克，较8月10日上涨3.03％。猪肉平均价为21.51元/千克，较8月10日上涨3.12％。

　　大宗商品价格下行行，原油价格下跌。截至8月17日，南华工业品指数收于2184.05点，较上周五（8月10日）上涨0.53％ ；截至8月17日，RJ/CRB商品价格指数收于188.74点，较上周五（8月10日）下行1.56％。截至8月17日，布伦特原油期货结算价报71.83美元，WTI期货结算价报65.91美元（8月17日），分别较周五（8月10日）下行1.35％和2.54％。

　　6、下周重要经济数据和事件

　　7、风险提示

　　地缘政治风险超预期；信用风险超预期。

　　相关报告：

　　固定收益信用周报（20180806-20180812）：房地产评级调整因素及总结

　　利率与流动性周报：7月CPI结构性超预期，下半年滞胀风险较低

　　利率与流动性周报：央行上调外汇风险准备金率，利率影响几何？

　　分析师：靳毅

　　联系人：张亮（手机/微信13162555080）