李奇霖:当城投刚兑被打破之后

1评论 2018-08-14 10:32:06 来源:金融界网站 作者:李奇霖 黄金三角

这并不意味着存量7.3万亿元的城投债市场,就此瓦解。我们认为,城投债的配置策略,需要在不同时间维度上考虑。

  作者:联讯证券董事总经理、首席宏观研究员 李奇霖   

  联讯证券董事总经理 首席宏观研究员李奇霖

  联讯证券宏观组张德礼(zhdl10086)

  联讯证券宏观组 钟林楠(pumpkinnangua18)

  就在近期针对城投融资监管有所放松、刚兑预期进一步强化的时候,曝出城投违约。根据上清所公告,17兵团六师SCP001未能在8月13日足额支付利息,中国债市最后的信仰,就这样出乎意料地被打破。

  1、警惕城投信用事件扩张带来的蝴蝶效应

  在宽货币转向宽信用过程中,城投被认为是最大的收益者。有不少机构因为: 1)央行以MLF定向支援银行购买主体评级为AA的低等级信用债,银行在政策引导下,将资金主要投向低等级城投; 2)国常委及监管机构出面要求保障城投的合理融资需求,而选择重仓城投。

  城投债这一最后的信仰被打破,尤其是兵团这种刚兑预期强的地方,会使这些重仓城投的投资者信心受损,市场一方面可能会出现城投的抛压,另一方面会对城投重新定价,在违约风险和估值风险两方面对投资者造成负面冲击。

  同时,财政部对地方债务整肃的态度目前尚不明朗,相关部门对城投刚兑被打破的容忍度有多大仍存在着不确定性,市场对城投可能存在“有一就有二,有二就有三”的猜想与怀疑。

  考虑到较多城投企业自身缺乏创造现金流的能力,对外部融资环境与流动性有很强的依赖,如果出现这种氛围,那么城投企业的筹资现金流难免遭到冲击,可能会重蹈此前民企无人问津的尴尬局面,从而进一步加大城投企业的信用风险。

  持有券商资管、公募等广义基金份额的投资者,或面对信用风险,或缺乏信心,可能会选择赎回份额,落袋为安。在兑付压力下,广义基金可能会抛售利率、高等级、存单等流动性相对较好的资产,从而引发流动性风险。

  城投债刚兑打破所引发的流动性风险,短期会传导至一级市场,包括民企债在内的各类型债券,发行难度都将上升,因为流动性压力下,金融机构偏好高流动性资产,影响配置意愿。但在中长期,城投债定价的市场化,有助于缓解民企和中小企业的融资难问题。

  2、看待城投的方式要开始转变

  此前中央曾下发43号文要求剥离融资平台的政府性融资职能,划清地方政府债务和城投债务的界限,但仍没改变市场的信仰,很多投资者依然认为地方政府没有勇气成为第一个推倒多米诺骨牌的吃螃蟹者,最终会为城投债务兜底。

  这导致的结果是,城投债和产业债,依据企业属性被分为两个群体。地方政府兜底预期下,高风险偏好的投资者对城投债买买买,而有些金融机构对民企债一刀切。在结构性去杠杆过程中,地方政府和国企是主体,但民企显然更为受伤。

  7月中旬宽信用的信号逐步明确后,从兴业研究余额加权的信用利差看,城投债利差比民企债利差收窄得更快,对城投的刚兑信仰反而在强化。

  如今城投刚兑信仰打破后,再完全依据企业属性来做信用研究行不通了,城投债的分析框架需要向产业债靠拢。这相当于把原来两个分割的群体,慢慢放在同一个篮子里,用相同的标准去评价。

  尽管离真正市场化的原则去分析城投债,还有很长的路要走,但是这种刚兑信仰被打破后,个券分析的价值凸显,一部分配置力量,从城投债分流到产业债中去,缓解当前被错杀的局面。

  3、宽信用与基建扩张或受阻碍

  城投刚兑信仰打破,提高了城投的融资难度,影响基建扩张宽信用的效果。

  目前来看,地产政策继续收紧,外部风险下出口也面临很大不确定性,而消费面临地产销售高增长后的挤压。与2008年金融危机后不同,这一轮扩大内需中很少提到刺激消费。基建投资是为数不多的政策选择了,决策层希望扭转上半年基建投资的颓势,来对冲外部风险。多个省市出台了基建投资规划,市场也在传一个天量的投资计划。

  在目前的地方投融资体系下,城投公司依然是基建投融资最主要的承担主体。于是我们看到了近期针对城投融资的放松,比如7月23日国务院常务会议上,要求引导金融机构按照市场化原则,满足融资平台在建项目合理的融资需求。

  但城投刚兑信仰打破后,增加了以基建投资为载体,宽货币向宽信用传导的难度。

  一方面,首个违约可能会给其它城投带来负面示范效应。金融机构对城投债的兜底预期,源于认为没有地方政府愿意承担第一个违约后的风险。但是第一张多米诺骨牌已经被推倒了,在地方债务监管并没有实质性放松、地方财政收支依然有较大压力的情况下,地方政府和城投筹集资金来偿还到期债务的动力可能会减弱,违约扩散。这对于城投再融资而言,会形成致命打击。

  另一方面,即使是通过行政干预,减少城投债违约风险扩散,站在金融机构的角度,给城投融资也会变得谨慎。众所周知,多数城投自身创造现金流的能力有限,收入以地方财政补贴和转移支付为主。首例违约向市场传递了强信号,地方政府和城投在慢慢走向实质性剥离,无论这种剥离是地方财力受约束后的被动选择,还是地方债务严监管下的主动行为。

  城投再融资受阻,加速信用风险的暴露,因为城投对外部融资有较强的依赖。这也会限制城投公司在基建项目中的职能边界,无论是存量在建项目的融资需求,还是增量项目的融资方案设计。

  除此之外,金融机构风险敞口上升,也会通过其配置行为影响到城投以外主体的融资。即使是宽信用政策,在MPA考核参数、信贷额度、信贷资质审查等方面放松,但是在信用风险暴露、资产质量恶化的情况下,银行等机构更偏好流动性高的资产,这又会影响非城投机构的广义信贷可获得性。

  当然,这并不意味着存量7.3万亿元的城投债市场,就此瓦解。我们认为,城投债的配置策略,需要在不同时间维度上考虑。

  短期看,依然需要看地方财力和城投在当地的重要性。单个违约的扩散将是有限度的,任由其无序发展将会给金融体系和实体经济带来难以估量的负面冲击。可能会有更高层级政府行政上的干预,来避免事态进一步恶化。之前的配置逻辑依然适用,即需要看地方的财政实力,以及城投在当地的重要性。

  中期看,承担公益性项目的真城投更有保障。划清地方政府债务和城投债务是大趋势,但也将是缓慢的过程,短期地方政府难以完全摆脱城投所承担的投融资只能。我们认为,地方政府会逐步剥离一些产融平台,而用有限的财力,去支持承担公益性项目的真城投。

  长期看,需要像看产业债一样看城投,关注财务效益、偿债能力、经营效率和发展能力等指标。

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关键词阅读:城投刚兑 被打破

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