严监管与紧信用，在去掉影子银行刚性兑付、资金池运作、高风险偏好资金后，流动性分层从金融体系传导至实体经济，融资呈现高评级、头部化和短久期特征。反映在数据上就是，今年非标融资负增长，6月社融增速下降到了9.8％，创下有统计以来的新低。

　　目前来看，政策开始调整，从宽货币转向宽信用，缓解金融过快收缩对实体经济的负反馈。结构上，政策希望通过定向措施引导广义信贷向中小企业和民企倾斜，减轻之前过快去杠杆对它们的误伤，平台公司的融资环境也到了改善。

　　但宽信用和定向引导政策，对民企和中小企业融资难的实际效果，还有待观察。我们认为高、低评级主体的融资分化会有所缓和，但中低评级企业内部，国企、城投这两者和民企之间的分化，可能会依然存在。

　　这篇报告，我们梳理了常见的融资工具，并在此基础上针对不同类型的企业，给出了一些融资策略建议。

　　一、股权融资

　　股权融资主要包括上市公司层面的IPO、增发和配股，以及私募股权基金。股权相比于其他渠道的融资，具有成本低、无需偿还、可降低企业资产负债率等优点。但对绝大多数企业来说，想要获得股权融资并不容易，而IPO、增发和配股，只有那些处于行业头部地位的企业才有机会。

　　（一）IPO、增发和配股

　　IPO是企业登录资本市场的第一步。目前执行的《首次公开发行股票并上市管理办法》，2018年6月开始实施，相比于此前版本，在存托凭证、信息披露、发行人公开上市当年亏损对保荐机构的惩罚等方面，做了修改。

　　从融资规模和首次公开发行企业数量看，IPO受政策影响明显。2016年3月IPO开始常态化，当年8月加速发行，2017年全年都处于高位，438个企业首发，融资规模达到了2301亿元。但2018年明显收紧，截止目前仅过会了71家，融资规模降到了980亿元，如果剔除工业富联，其余70家企业只募集了709亿元。首发过会率，从2017年的79.3％，大幅下降到今年的53.7％。

　　今年IPO除了过会率降低外，还有个特点是，对企业利润的实际要求也在提高，这意味在申请首发时，大企业的优势更为明显。根据我们的调研，IPO审核趋严对中小券商投行业务冲击比较大，其中一个原因就是，它们承揽大型IPO项目通常没有竞争优势，但所申报的企业有时又受到利润规模的制约。反映在融资规模上，2017年平均IPO融资是5.3亿元，而今年截至目前，剔除工业富联后的单个IPO融资规模为7.1亿元。

　　增发是股权融资的主体，近五年占股权融资的比例都在80％以上。2014年下半年，在稳增长压力下，上市公司再融资放开，增发规模连续3年上升，2016年达到了1.69万亿。

　　2017年2月，证监会发布了《关于修改<；上市公司非公开发行股票实施细则>；的决定》，要求以发行期首日作为定价基准日打击一二级套利，而且要求上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，跟前一次融资时间间隔不得少于18个月，而市场之前预期的是12个月。在审批上按照疏堵结合的原则，防止 “炒概念”和套利性融资，打击过度融资倾向。

　　定增新规出台后，上市公司定增规模迅速萎缩，2017年全年为1.27万亿。今年前7个月为5305亿，比去年同期下降了26％。

　　配股与定增相似，都是通过增发股票来满足上市公司的再融资需求。但通常这两种再融资方式的对象不同，配股是向原股东按照持股比例来募集资金，不增加新股东，而且完成后股东的持股比例不变；增发可以面向原来的股东，也可以新增股东，增发完成后原来的持股比例发生变化。

　　上市公司通过配股来募资的方式并不常见，2011年以来每年配股企业数都在20家以内。

　　虽然IPO已经常态化，但是周期长，而且申请过会时的不确定比较大。短期放开增发的可能性也不大，对于上市房企更是如此。因此，除了极少数企业可以在资本市场上获得低成本的股权融资外，多数企业只能可望而不可即。

　　（二）私募股权投资基金

　　私募股权投资基金，指的是通过非公开方式募集资金，以股权形式投资于未上市企业的基金。根据证券基金业协会的分类，包括股权投资基金、创业投资基金两大类，两者最主要的区别在于，投资企业的时点不同，创业投资基金更偏向于企业成立初期。基金的退出方式主要有上市后二级市场转让、回购、基金份额转让、基金清算等。

　　企业引入私募股权投资基金后，在获得股权资金的同时，还可以引入基金的管理经验、资源。根据证券基金业协会的统计，2015年以来私募股权、创业投资基金的数量和规模，都有了很大提升。今年6月末，共有3.2万支私募股权、创业投资基金，管理资金规模7.95万亿元。

　　但在这一轮金融严监管过程中，私募股权投资基金受到了较大冲击。根据我们的调研，股权投资市场实际上处于一个缩量的状态，在行业规范压力下，未上市企业通过私募股权投资基金来融资可能会变得更加困难。

　　这些冲击包括，一是规范同业业务后，流动性收缩，资金成本上升，募资变得困难。我们了解到不少PE机构，由于没有募集到资金导致项目失败。二是资管新规禁止多层嵌套、资金池操作，向上穿透后要满足合格投资者要求，同时打破刚性兑付，现有的一些产品面临整改压力。三是目前常见的明股实债类操作行不通了，如果是有政府出资的基金，还要受50号文等的限制。四是IPO审核变严后，过会率降低给基金退出增加了不确定性。

　　债权融资的具体形式主要有银行贷款、债券融资和非标，非标在一节单独分析。

　　（一）银行贷款

　　对绝大多数企业来说，银行贷款是它们获得外部融资的最主要方式。2018年因非标监管导致加快回表，上半年社融口径下的新增人民币贷款，占新增社融的比例达到了96.3％。

　　可以确定的是，今年后续月份银行贷款仍将是企业融资的绝对主力。我们认为，下半年的信贷环境大概率将更有利于企业。

　　首先，政策基调在调整，从宽货币转向宽信用。上半年政策基调是宽货币、紧信用，金融体系内部流动性整体处于宽松的状态，资金交易员的日子比去年好过多了。但是在实体层面，高压打击非标，社融口径的信托贷款+委托贷款负增长，上半年社融增速降到了9.8％。金融收缩对实体经济的负反馈在二季度加速体现，经济格局从一季度的“生产强需求弱”转向“供需两弱”。

　　二季度以来，政策开始微调整。先是4月25日实施降准置换MLF，再是6月24日针对小微贷款和债转股项目定向降准，6月25日央行又宣布下调支小再贷款利率0.5个百分点。7月23日国常会，可以看做是政策微调整的一个确认，这次会上提到要引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，相比于此前对城投融资高压监管出现了超预期的放松。

　　近期某官媒，在其最具影响力的新闻节目上，报道了东部省份某地级市，开展无还本续贷的案例。我们认为，其中的信号意义非常明显。信贷政策可能已经出现了方向性的调整，未来可能在信贷额度、MPA考核、企业资质等方面有所放松，商业银行同时加快补充资本金。

　　其次，流动性宽松，为商业银行提供了低成本的市场资金。尽管商业银行流动性管理新规，鼓励银行拓展存款这些长期限负债，但货币市场的宽松压低了同业负债成本。6月以来同业存单利率快速回落，股份制银行3个月期同业存单发行利率最低到了1.9％，比2016年资产荒时期的成本还要低。同业负债成本降低后，通过FTP体系降低信贷部门的成本，有助于保障息差，提高银行的放贷意愿。

　　流动性宽松局面，短期扭转的概率较小。最近有传闻，央行可能会通过正回购回收、MLF投放流动性的组合，以锁短放长的扭曲操作，来抬升资金利率，缓解当前收益率曲线陡峭和汇率端的压力。我们认为，即使这样的政策组合真的落地，对贷款利率的影响也较小，一是因为贷款难最核心的问题是，宽货币到宽信用不通畅，并非价的问题；二是因为这样的政策组合影响只是边际上的，在基本面没有好转的情况下，流动性整体会继续宽松。

　　最后，贷款会向企业客户倾斜。一方面地产调控还在收紧，7月31日政治局会议上明确提出要控制房价，近期住建部召开座谈会强调地产调控不力的城市要追责。销售大概率将放缓，居民中长期贷款对企业贷款的挤压减少。从银行自身的角度看，在存款荒压力下，做长期限的按揭贷款性价比本来就不高，向居民部门贷款的动力并不强。

　　另一方面，银行之间拉存款加剧，而发放企业贷款可以维护客户。同业负债来源不稳定，监管鼓励回归到存款中。但短期而言，市场化的理财利率和存款基准利率之间的息差仍然较高，存款脱媒难以扭转，银行竞争存款这一稳定负债会很激烈。针对结构性存款的监管文件预计将出台，这会进一步加剧存款之争。

　　发放企业贷款，可以让借款人将所贷资金存在这个银行里，为银行贡献存款。但对个人客户放贷，无论是消费贷还是房贷，创造存款的能力都要弱。

　　因此，预计今年后续月份，企业获得银行贷款，相比于上半年要容易一些。但是分化依然存在，在基本面继续走弱、民营企业信用风险并未实质性解除的情况下，民企想要获得贷款可能依然比较难。在这一轮宽货币转向宽信用中，城投平台可能是最为受益的。

　　（二）债券融资

　　企业债券融资工具，主要有企业债、公司债、短融、中票和定向工具。从月度发行规模看，信用债一级市场逐步回暖，发行人已慢慢适应金融严监管导致的发行利率上升和发行难度增加。今年1-7月信用债总发行规模为37578亿元、净融资规模为6386亿元，相比于去年同期的28311亿元和-1682亿元，都有了明显好转。

　　但不同信用评级企业，债券融资的难度分化严重。今年1-7月主体评级为AA及以下的融资规模占比13.8％，相比于前几年明显下降。AAA债券买不到，AA债券卖不出。大券商发一单AAA评级债券，收入可能只能覆盖成本，主要还是为了维护客户，而中小券商投行发债又很困难。

　　我们认为，下半年信用债一级市场将继续回暖，不同资质发行主体之间的分化也会有所收敛。

　　第一，监管政策边际有所放松。这一轮低评级主体发债难，源于监管趋严后，同业链条创造的高风险偏好资金减少。目前来看，监管政策在边际上是有所放松的，比如7月20日印发的资管新规指导意见和理财新规，降低公募理财产品销售门槛、过渡期内银行现金管理类产品可采取摊余成本法计价、公募可投资非标资产等。相对偏松的理财新规，既改善了市场对于监管的预期，也让银行开展资管业务的不确定性减弱、空间更大，提升市场的风险偏好。

　　第二，政策转向宽信用后，低评级主体再融资能力增强。目前政策正从宽货币转向宽信用，引导资金从银行体系流向实体企业。正如前文提到的，可能会在信贷额度、MPA考核、资质审核等方面放松，加大信贷投放。同时落实前期政策，通过MLF抵押品扩容、以MLF的方式给购买低评级债券配资，引导商业银行购买低等级信用债。

　　尽管这样的引导政策实际效果还有待观察，但可以确定的是，低信用资质企业融资环境相比于此前会有改善，再融资能力提高，有助于降低信用风险。

　　第三，短久期高票息策略，相对于配长端利率债性价比更高。在经济下行预期、外部风险冲击、货币政策宽松等多重因素共同支撑下，上半年利率债走出了一波大牛市，10年国开到期收益率下降了90个bp。尽管我们认为利率债牛市尚未结束，但在政策转向宽信用+基建扩张后，收益率继续单边下行的概率不大，预计会震荡下行，且下行的空间有限。

　　反观信用债，尽管信用利差近期已有较大幅度压缩，但在违约风险减弱的情况下，我们认为还有进一步压缩的空间。对非银机构投资者来说，短久期、高票息的配置策略，可能要比长端利率性价比更高，带来了增量配置资金。对一些高风险偏好的非银机构，在资金利率低位的情况下，还可以适度加杠杆来配置高票息短久期信用债。

　　但低评级企业内部，国企、城投和民企的分化会依然存在。7月23日国务院常务会议提出，在市场化原则下满足融资平台在建项目的合理融资需求，考虑到近两年针对城投的高压监管，这一点实际上是超预期的，从城投债的信用利差来看也是如此。近期有不少省市自治区公布了基建投资计划，最近也有大规模基建的传闻，我们认为如同四万亿一样，城投公司依然会是这一轮基建扩张中重要的投融资载体。

　　从这个角度看，城投债的刚兑信仰依然在，甚至还有强化的趋势，这可能会对低评级民企发债产生一定的挤压。

　　总结一下，我们认为政策在转向宽信用后，信用债一级市场会继续回暖，高、低评级债券的发行难度会收敛。但是低评级债券内部，城投债和民企债的分化会依然存在，甚至在城投刚兑信仰强化后，会对低评级民企债形成负面冲击。

　　发行时的期限选择上，考虑到高风险偏好资金在趋势性减少，短久期更为合适。债券品种选择上，目前PPN比较难卖，建议尽量选择流动性相对较好的短融、中票、企业债和公司债这些。

　　非标融资的主要形式有信托贷款、委托贷款、非标票据和股票质押。非标是这一轮金融严监管的重点领域，进入了缩量时代。

　　下文我们逐一分析。

　　（一）信托贷款

　　信托贷款指的是资管产品通过信托计划放款。2018年一季度融资类信托产品余额为4.4万亿，占信托业总资产余额的17.3％。

　　2018年上半年社融口径下的新增信托贷款为-1863亿元。除受资管新规禁止资产池、禁止期限错配、禁止多层嵌套以及穿透后需要满足合格投资者要求的影响外， 55号文明确了银信业务的穿透监管，堵住了银信通道规避监管的口子。

　　与此同时，55号文还要求商业银行不得利用信托通道掩盖风险实质，规避监管投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管，不得通过信托通道将表内资产虚假出表。55号文也规定了不得将信托资金投向房地产、地方政府融资平台、产能过剩等限制或禁止性领域。

　　中国基金业协会进行窗口指导，要求券商集合类资管产品不得投向信贷类资产，以信托贷款为标的的产品暂停备案。券商资管如果想继续投资信贷类非标，只能采用定向的模式，而且资金必须是自有资金，不能使用银行理财等资管资金。在下发的《私募产品基金备案须知》中，同样要求私募基金不能通过信托贷款、委托贷款等方式直接或者间接从事借贷活动。

　　我们认为，信托贷款收缩只是开始，在严监管下通过信托贷款来融资困难重重。

　　（二）委托贷款

　　委托贷款是指通过委托银行发放贷款。由于2018年以前缺少具体法规约束，银行不断创新委托贷款的模式，来规避传统信贷业务所面临的额度、集中度和流向等监管。2017年底委托贷款余额达到了峰值，为13.97万亿元。

　　和信托贷款一样，委托贷款在这一轮严监管中，也进入缩量时代，今年上半年净融资规模为-8008亿元。

　　除了受信托贷款部分提到的资管新规和中基协窗口指导影响外，对委托贷款有较大影响的是2018年1月印发的《商业银行委托贷款管理办法》。该办法对委托贷款的资金来源和资金投向双向堵截，要求商业银行不得接受受托管理的他人资金、银行的授信资金、具有特定用途的各类专项基金、其他债务性资金和无法证明来源的资金等发放委托贷款。按照该办法，券商资管、基金专户、信托计划、私募基金等都不能担当委托贷款的发放人。

　　结合资管新规、银信55号文和《私募产品基金备案须知》等文件，委托贷款这一众多资管计划投资非标的重要渠道被严格规范了。

　　（三）非标票据

　　票据融资属于常见的非标业务，银信合作下的票据资管计划是目前主流形式，资管新规出台前存量规模大约为2万亿。

　　具体操作方式是，银行通过投资券商资管计划，也可能引入一家或多家过桥银行，直接或通过过桥银行，受让并持有票据资产或者票据收（受）益权资产。对银行来说，这种业务可以在不占用信贷规模、降低资本占用的前提下，维护贷款客户资源，并带来利润。

　　2016年4月，银监会下发82号文，在银登中心登记过的票据收（受）益权将不再计入非标，但不能带有显性或者隐性的回购协议，票据收（受）益权转让给资管计划的模式被正名。

　　在这一轮金融严监管的过程中，没有专门出台针对票据业务融资的文件。但由于主要是用理财资金来对接券商资管计划，受资管新规打破刚兑、禁止资金池、禁止期限错配、禁止多层嵌套等的制约，企业通过非标票据来融资也面临缩量的压力。

　　（四）股票质押

　　根据2017年新修订的G06理财业务月度报表中披露，场内股票质押式回购正式被认定为非标，自此无论是表内还是表外的股票质押，都属于非标融资。根据中证登数据，最新的市场质押股数为6304亿股，占总股本的9.89％，市场质押市值为50756亿元。

　　2018年1月，中证登、交易所修订了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》，该新规已经于今年3月12日正式实施。相比于2016年10月印发的征求意见稿，有了更为严格的要求。

　　第一，严格控制股票质押比例和质押率。单只A股股票整体质押比例不超过50％；单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只股票质押比例不得超过30％、15％；股票质押率上限不得超过60％。

　　第二，提高融资门槛，限制资金用途。股票质押新规要求融入方不得为金融机构或者其发行的产品，融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理，不得用于淘汰类企业、新股申购或买入股票。

　　第三，根据证券公司分类评价结果，限制融出资金规模。分类评价结果为A、B、C类的证券公司，自有资金融资余额分别不得超过公司净资本的150％、100％和50％，对低评级券商的影响较为明显。

　　由于质押新规新老划断，加之2017年9月券商、银行、信托等机构已经开始规范各自的业务，新规出台的短期影响有限。但由于提高了门槛、限制规模、严格控制股票质押比例和质押率，行业将逐渐恢复良性竞争，从上市公司的角度看，这是不利于它们融资的。

　　加之今年股票市场大跌后，一些质押的股票触碰到了平仓线，被强平或引起诉讼。尤其是某疫苗生产上市企业因公众事件被ST，面临退市风险，某券商因持有1.7亿股该上市公司质押股票，目前已经开始起诉，如何解决有待观察。预计该事件，对上市公司尤其是民企上市公司的股权质押业务有明显负面冲击。

　　四、海外融资

　　境内企业海外融资的主要方式有股权融资、发债。

　　对国内企业来说，现在可能是海外上市比较好的时点。一是人民币汇率贬值，外部事件对经常账户的影响将逐步体现，人民币汇率或将继续面临大的波动。境外上市所募集资金转回国内后，以人民币计价是可以获得汇兑收益的。二是当前美股、港股等指数处于高位，此时上市，能够获得相对较高的定价。

　　近两年国内融资环境收紧后，企业尤其是受监管政策重点关注的房企和城投，加快了境外发债。但政策也在规范海外发债，今年6月国家发改委、财政部联合印发了《关于完善市场约束机制，严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，对申请备案登记外债规模超过自身实力、缺乏以项目本身收入偿还贷款能力、抵御汇率波动风险能力较弱等行为进行了规范。

　　限制房企海外融资规模和投向，是监管重点。具体操作上，引导规范房地产企业境外发债的资金投向，房企境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务纠纷，限制房地产企业境外资金投向境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提高资金用途承诺。

　　规范之后，境内企业海外债券发行规模明显回落。我们认为，在防范外债风险压力之下，国内企业境外发债的高峰已经过去。

　　五、其它融资

　　其它融资渠道，主要有北金所债权融资计划、ABS、TOT和售后回租式融资租赁。

　　（一）北金所债权融资计划

　　北金所债权融资计划，指融资人向具备相应风险识别和承担能力的合格投资者，以非公开方式挂牌募集资金的债权性固定收益类产品，采用备案制发行，在融资规模、用途、主体评级及准入门槛相比债券市场都更加宽松、灵活。2017年6月北金所债权融资计划被纳入银行间市场，但在实际操作和监管中，介于非标和标准类债权资产之间。

　　通过北金所债权融资计划，可以在增量上非标转标。比如通过发行长期限的封闭式或定开式资管产品来对接长期险的非标资产，但建立流转平台使长期限的理财产品流转起来，从而便于投资者及时变现和退出。通过变相缩短产品期限，可以更好匹配银行、融资方和投资者这三方的需求。

　　但是要实现资管产品真正流转，对规模、客户群体、估值定价等方面，都有着比较高的要求，中小机构可能很难推行，更适合大机构来开展。

　　（二）ABS

　　ABS，即资产证券化，以基础资产产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行增信，来发行证券。非金融企业可以发行企业ABS、交易商协会ABN以及保险系ABS来募集资金，短短几年间ABS由默默无闻，到炙手可热，成为严监管下企业尤其是开发商的融资新选择。

　　目前政策整体对ABS持鼓励态度。资管新规禁止非标资金池和期限错配，但对ABS进行了豁免，ABS成为非标转标的一大选择。

　　银行和基金是配置ABS的主力，2017年年末分别持有44％和48％。近两年出台的监管文件，对银行配置ABS产生了一些不利冲击。

　　一是流动性匹配率要求，导致该指标压力大的银行减少对ABS的投资。在计算流动性匹配率指标时，ABS投资放入到其它投资中，各期限的折算率均为100％，高于贷款和1年期以内的存放同业及投资同业存单、拆放同业及买入返售的折算率。流动性匹配率大的银行，可能会调整投资策略，减少对ABS的配置。

　　二是大额风险暴露指标，约束银行自营资金对ABS的投资。根据2018年1月印发的大额风险暴露征求意见稿，对于所有不使用穿透方法的资管产品，商业银行应设置唯一的、名为“匿名客户”的虚拟交易对手，匿名客户视为非同业单一客户。

　　按照现行的ABS信息披露要求，ABS的基础资产无法被全部识别。对ABS的配置，受到银行对非同业单一客户贷款余额不得超过资本净额10％、风险暴露不得超过一级资本净额15％的限制。这会制约银行自营资金对ABS的投资。

　　三是4号文限制银行理财投资本行信贷ABS劣后级。2018年1月银监会印发的4号文，明确规定“理财产品直接投资信贷资产，直接或间接对接本行信贷资产收益权” 属于违规开展理财业务，之前比较常见的银行通过本行理财充当信贷ABS劣后级的操作不合格了。

　　我们认为在从“信用融资”到“资产融资”转变过程中，ABS未来仍有较大发展空间。但是考虑到对基础资产要求高、没有抵押、流动性差、成本比同评级同期限债券更高等因素，发行ABS的门槛可能会缓慢上升，是开发商这些其它融资渠道受限企业的选择。

　　（三）TOT

　　TOT，即移交-转让-移交，指的是把资产转让给其它企业，约定一个期限后又返还给原来的企业，接受资产的企业需要支付对价。

　　对原来的企业来说，这个过程有点类似于资产证券化，将未来很多期的收入，折现为当期的收入，但与资产证券化不同的是，TOT不涉及资产所有权的转让，而ABS的基础资产是需要出表的。

　　一些具有经营性现金流的企业，可以尝试运用TOT的方式来融资。对拥有污水处理、垃圾处理、自来水供应等业务的城投企业，TOT除了能募集资金外，还有助于提高这些资产的运营效率。目前已有西部某省会城市某污水处理厂以TOT方式的案例。

　　（四）售后回租式融资租赁

　　售后回租式融资租赁，指的是出租人从承租人那里买入租赁物，支付对价，再返租给承租人收取租金。对承租人来说，在获得融资的同时，还可以继续使用租赁物。

　　售后回租式融资租赁，原来由商务部监管。今年5月8日，商务部印发《关于开展融资租赁业风险排查工作的通知》，指出目前存在的8个方面主要问题。大致可以分为融资违规、投资违规和常规事项违规三大类，针对融资租赁的政策在收紧。

　　今年5月14日，商务部印发《关于融资租赁公司、商业保理公司和典当行管理职责调整有关事宜的通知》，融资租赁业务划归银保监会监管。此前多头监管时代结束，也意味着监管套利空间缩小。

　　融资租赁的成本介于发债和贷款之间，之前城投用得比较多。但城投通过融资租赁时，面临租赁物是国有资产，所有权无论是形式上还是实质上都难以转移到融资租赁公司的问题。一旦现金流出现问题，融资租赁公司的权益难以得到保障。融资租赁业务正呈现去城投化的特点，而且对城投的行政级别要求也越来越高。

　　六、企业融资策略分析

　　上文我们分析了IPO、增发、配股、私募股权投资基金、银行贷款、债券融资、信托贷款、委托贷款、非标票据、股票质押、海外融资、北金所债权融资计划、ABS、TOT和融资租赁等常见的融资方式。

　　宽货币转向宽信用过程中，企业融资环境将有所改善。高、低评级企业之间的融资难度将趋于收敛，但是低评级企业内部，国企、城投这两者同民企之间的分化会继续存在，分化甚至会扩大。

　　在上述分析的基础上，我们针对不同企业给出一些融资策略，希望能为企业制定融资方案提供一些参考。

　　第一，对于评级较高、融资能力较强的企业，建议优先选择发债。2017年发行利率上升，不少高评级的企业取消发债，转向贷款。目前来看，发债成本已经有了明显回落，与贷款成本倒挂的趋势得到扭转。往后看，宽货币延续，在基本面转好信号没有确认前，大行继续有意向拿高等级信用债，我们认为发行利率还有下行的空间。

　　第二，对于可以发债和贷款的中低评级企业，建议综合两种工具同时融资。时点选择上，可以根据实际融资需求来定，像上半年那样未雨绸缪的必要性减弱了。

　　我们认为，信贷是这一轮宽信用的最主要形式，信贷政策放松后受制于存款荒，信贷成本下行的速度要慢于发债。当以债券融资时，券种上尽量优先选择短融、中票、企业债和公司债这些，打破刚兑的预期下定向工具还是有比较大的发行难度。债券期限上，考虑到高风险偏好资金的趋势性减少，仍然建议选择短久期的。

　　第三，对于发债和贷款融资都有难度的企业，建议尽早融资。这一轮金融监管，在资金池、期限错配、多层嵌套、刚性兑付被禁止后，理财规模进入缩量时代，各种非标融资的资金源头都是减少的。信托贷款、委托贷款这些融资方式依然会很难，可以考虑非标票据、股权质押、北金所债权融资计划、ABS和TOT这些。

　　第四，目前房企的各种传统融资渠道基本上都被堵住了，境外发债同样如此，ABS是为数不多的可选项。可以参考我们此前的报告《房企融资手册》，里面对房企各类型ABS融资有详细介绍。