何为“去杠杆”？就是通过债务减计，降低宏观杠杆率。如何“去杠杆”？从西方经济学的经典教程来看，可通过三种途径来实现，一是用收入偿债。不过，经济下滑时期，债务人收入不足以偿还债务。何况，如果收入全部用来偿债，会抑制投资和消费；二是变现资产来偿债。但问题是，一个企业变现资产，对经济的影响是正面的，但如果大家都变卖资产偿债，会引起金融危机；三是债务违约。同样，少数违约是好事情，但大面积违约就是金融危机。因此，一般观点认为，紧缩性货币政策框架下，“去杠杆”导致作为分子的债务和分母的资产和GDP同步紧缩，杠杆率并未降下来。甚至，为偿债被动举债，杠杆“去了又来”，“越去越多”。

　　由此，在债务减计的同时，通过“松货币”降低利率，进而降低偿债负担，并与“宽财政”结合，借助低融资成本、民生“补短板”的组合，修复内需增长缺陷、经济增长动能，对冲“去杠杆”阵痛。对当前我国杠杆率的认识，除了宏观杠杆率高（2017年达到241％），分部门的杠杆率也在历史顶部。特别是，考虑到近几年潜藏在政府平台、PPP、产业基金等领域的隐性刚兑债务，过去一直认为较低水平的地方政府杠杆率也已触顶；考虑到近年来 “加杠杆”买房，居民杠杆率也已触顶。重要的是，我国新增信贷中，还本付息占90％，新增信贷都用来偿债了。

　　由此，根本问题不是货币政策太紧、利率太高，而是信贷扩张太快。这就是为何，2008年以来，货币政策几轮宽松，但经济反弹周期越来越短、越来越弱。因为，新增信贷基本用来偿债，造成债务基数不断推高，进而倒逼和绑架新增信贷增长，在推高债务率、融资利率和资产价格的同时，挤出“宽货币”对内需增长缺陷的修复、对增长动能的修复。近期，地方债务刚开始紧缩、去杠杆也启动不久，很多地方就陷入财政困难，很多“扔不掉”、“养不起”的“白象工程”就陷入困境，债务违约和P2P暴雷就接踵而来。因此，当市场激励机制是扭曲的，市场配置资源和风险自担的机制还未建立起来，宽松货币的结果，很可能是资金错配、道德风险泛滥。

　　无论是地方债务，还是包括平台在内的国企债务，目前已陷入台面上算不清，但毫无疑问已居高不下的地步。更重要的是，以创新高的房价为载体的不动产抵押物，也是背后支撑刚性举债的载体。到目前，由于楼市“只涨不跌”的刚性兑付预期并未打破，房价也并未真正调整，意味着杠杆率也未下降多少，债务减计式的“去杠杆”并未明显推进。同样，过渡期延长至2020年年底的“资管新规”框架下，尽管不得再发布新的违规理财产品，但存量选择搁置，并可有条件（比如不能期限错配、资产要穿透等）投资新产品。这意味着，2011年以来，不符合银行信贷条件的表外加上的杠杆，也并未真正去掉。由此，这时候选择“松货币”隐含巨大风险。

　　由于自主决策、自担风险的机制及内化为行为的意识并未建立起来，不真正让债务主体承担一部分损失，一味地松货币，初期结果就是短期的、糟糕的通胀式“去杠杆”，最后结果就是“银行买单”式的宏观资产负债表恶化。而且，地方政府债务攀升，最后也将是银行来背锅。同时，隐性担保的框架下，由于国企和平台以及附属于前者的民企，具有渠道和信息优势，房地产则具有最大的套利空间，宽松释放出的资金，很大一部分将流入这些领域。现有的监管架构下，难以挡得住“化整为零”的诡辩式套利。过去，小微、民营及中小企业备受信贷挤出。现在，监管层定向宽松（MLF）释放资金，激励贷款投放，居然一下子冒出来三十多万亿中小贷。

　　至于，何为小微企业贷款，银行业内人士私下里说：先把贷款贷给国企、房企控制下的小公司，小公司再把钱回流到大企业。这样，银行既满足了监管要求，又能保全自身，还获得了套利。另外，央行明确要扩大再贷款的抵押物范畴，包括不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券、AA+和AA级公司信用类债券等等，都可以成为银行申请低成本MLF的抵押物，政策甫一发布，就诞生出一大批AAA级的债券。因此，正如近期业内关于“去杠杆”宏观大讨论中所言，做手术不打麻药是不行的，但手术成功与否在于医生能否干净地切除癌变的组织，而不在于麻醉师。不切除癌变组织而仅仅打麻药的手术，最后的结果就是癌变组织的扩散。

　　因此，当进入市场中的每一个主体，包括政府、金融机构、企业、投资者、居民，每花一笔钱、投一笔钱、贷一笔钱的时候，如果遵循严格的投资回报测算、现金流预算、绩效测算的“硬预算”还未建立起来，高企的债务和高企的担保物价格，绑架了隐性担保、刚性兑付的时候，货币宽松或将演化为新一轮“通胀式增长”。2008年以来，我们已经历了3轮这样的增长。短期看，这样的增长皆大欢喜，债务缓和了、股市翻红了、房价涨了、经济好了。但是，天下没有这等好事，否则还需要搞制度改革、科技创新吗？长期悠关总是抽象的，短期损益却是具体的。创新和增长动力，“房住不炒”的损伤短期看不到，但割肉来减计债务确是真真切切的痛。

　　作为G2结构中的一员，中国有强大的制造业基础、全球最完善的产业链体系、最健全的基建设施，不然的话，为何世界500强，没有一家不在中国投资？不然的话，为何近期A股在国人眼里风雨飘摇，老外却不慌不忙地抄底呢？中国有全世界最大的内需，不管是人口相当于美国人口的中产阶层，还是超过印度人口的数亿嗷嗷待哺、消费倾向很高的中低收入人群。革故鼎新需要担当意识、责任意识，以今天中国经济之地位和基础，下决心忍痛割掉坏死的组织，把更多的资源要素交给市场，完全有弹性和能力消化这个阵痛，这也将是中国这个超级经济体必须仍受的阵痛，也是告别全民沉静于“资产性繁荣”，转向“生产性创新”转型发展的必经之路。