李宇嘉:松绑流动性 推进还是阻碍了“去杠杆”?

1评论 2018-08-13 15:41:16 来源:金融界网站 作者:李宇嘉 低吸也能抓涨停!

少数违约是好事情,但大面积违约就是金融危机。因此,一般观点认为,紧缩性货币政策框架下,“去杠杆”导致作为分子的债务和分母的资产和GDP同步紧缩,杠杆率并未降下来。甚至,为偿债被动举债,杠杆“去了又来”,“越去越多”。

  作者:深圳市房地产研究中心高级研究员、中山大学银行研究中心高级研究员,经济学(金融方向)博士 李宇嘉   

  何为“去杠杆”?就是通过债务减计,降低宏观杠杆率。如何“去杠杆”?从西方经济学的经典教程来看,可通过三种途径来实现,一是用收入偿债。不过,经济下滑时期,债务人收入不足以偿还债务。何况,如果收入全部用来偿债,会抑制投资和消费;二是变现资产来偿债。但问题是,一个企业变现资产,对经济的影响是正面的,但如果大家都变卖资产偿债,会引起金融危机;三是债务违约。同样,少数违约是好事情,但大面积违约就是金融危机。因此,一般观点认为,紧缩性货币政策框架下,“去杠杆”导致作为分子的债务和分母的资产和GDP同步紧缩,杠杆率并未降下来。甚至,为偿债被动举债,杠杆“去了又来”,“越去越多”。

  由此,在债务减计的同时,通过“松货币”降低利率,进而降低偿债负担,并与“宽财政”结合,借助低融资成本、民生“补短板”的组合,修复内需增长缺陷、经济增长动能,对冲“去杠杆”阵痛。对当前我国杠杆率的认识,除了宏观杠杆率高(2017年达到241%),分部门的杠杆率也在历史顶部。特别是,考虑到近几年潜藏在政府平台、PPP、产业基金等领域的隐性刚兑债务,过去一直认为较低水平的地方政府杠杆率也已触顶;考虑到近年来 “加杠杆”买房,居民杠杆率也已触顶。重要的是,我国新增信贷中,还本付息占90%,新增信贷都用来偿债了。

  由此,根本问题不是货币政策太紧、利率太高,而是信贷扩张太快。这就是为何,2008年以来,货币政策几轮宽松,但经济反弹周期越来越短、越来越弱。因为,新增信贷基本用来偿债,造成债务基数不断推高,进而倒逼和绑架新增信贷增长,在推高债务率、融资利率和资产价格的同时,挤出“宽货币”对内需增长缺陷的修复、对增长动能的修复。近期,地方债务刚开始紧缩、去杠杆也启动不久,很多地方就陷入财政困难,很多“扔不掉”、“养不起”的“白象工程”就陷入困境,债务违约和P2P暴雷就接踵而来。因此,当市场激励机制是扭曲的,市场配置资源和风险自担的机制还未建立起来,宽松货币的结果,很可能是资金错配、道德风险泛滥。

  无论是地方债务,还是包括平台在内的国企债务,目前已陷入台面上算不清,但毫无疑问已居高不下的地步。更重要的是,以创新高的房价为载体的不动产抵押物,也是背后支撑刚性举债的载体。到目前,由于楼市“只涨不跌”的刚性兑付预期并未打破,房价也并未真正调整,意味着杠杆率也未下降多少,债务减计式的“去杠杆”并未明显推进。同样,过渡期延长至2020年年底的“资管新规”框架下,尽管不得再发布新的违规理财产品,但存量选择搁置,并可有条件(比如不能期限错配、资产要穿透等)投资新产品。这意味着,2011年以来,不符合银行信贷条件的表外加上的杠杆,也并未真正去掉。由此,这时候选择“松货币”隐含巨大风险。

  由于自主决策、自担风险的机制及内化为行为的意识并未建立起来,不真正让债务主体承担一部分损失,一味地松货币,初期结果就是短期的、糟糕的通胀式“去杠杆”,最后结果就是“银行买单”式的宏观资产负债表恶化。而且,地方政府债务攀升,最后也将是银行来背锅。同时,隐性担保的框架下,由于国企和平台以及附属于前者的民企,具有渠道和信息优势,房地产则具有最大的套利空间,宽松释放出的资金,很大一部分将流入这些领域。现有的监管架构下,难以挡得住“化整为零”的诡辩式套利。过去,小微、民营及中小企业备受信贷挤出。现在,监管层定向宽松(MLF)释放资金,激励贷款投放,居然一下子冒出来三十多万亿中小贷。

  至于,何为小微企业贷款,银行业内人士私下里说:先把贷款贷给国企、房企控制下的小公司,小公司再把钱回流到大企业。这样,银行既满足了监管要求,又能保全自身,还获得了套利。另外,央行明确要扩大再贷款的抵押物范畴,包括不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券、AA+和AA级公司信用类债券等等,都可以成为银行申请低成本MLF的抵押物,政策甫一发布,就诞生出一大批AAA级的债券。因此,正如近期业内关于“去杠杆”宏观大讨论中所言,做手术不打麻药是不行的,但手术成功与否在于医生能否干净地切除癌变的组织,而不在于麻醉师。不切除癌变组织而仅仅打麻药的手术,最后的结果就是癌变组织的扩散。

  因此,当进入市场中的每一个主体,包括政府、金融机构、企业、投资者、居民,每花一笔钱、投一笔钱、贷一笔钱的时候,如果遵循严格的投资回报测算、现金流预算、绩效测算的“硬预算”还未建立起来,高企的债务和高企的担保物价格,绑架了隐性担保、刚性兑付的时候,货币宽松或将演化为新一轮“通胀式增长”。2008年以来,我们已经历了3轮这样的增长。短期看,这样的增长皆大欢喜,债务缓和了、股市翻红了、房价涨了、经济好了。但是,天下没有这等好事,否则还需要搞制度改革、科技创新吗?长期悠关总是抽象的,短期损益却是具体的。创新和增长动力,“房住不炒”的损伤短期看不到,但割肉来减计债务确是真真切切的痛。

  作为G2结构中的一员,中国有强大的制造业基础、全球最完善的产业链体系、最健全的基建设施,不然的话,为何世界500强,没有一家不在中国投资?不然的话,为何近期A股在国人眼里风雨飘摇,老外却不慌不忙地抄底呢?中国有全世界最大的内需,不管是人口相当于美国人口的中产阶层,还是超过印度人口的数亿嗷嗷待哺、消费倾向很高的中低收入人群。革故鼎新需要担当意识、责任意识,以今天中国经济之地位和基础,下决心忍痛割掉坏死的组织,把更多的资源要素交给市场,完全有弹性和能力消化这个阵痛,这也将是中国这个超级经济体必须仍受的阵痛,也是告别全民沉静于“资产性繁荣”,转向“生产性创新”转型发展的必经之路。

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关键词阅读:流动性 去杠杆

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