沈建光为中国首席经济学家论坛理事、京东金融副总裁、首席经济学家

　　8月8日国家发改委、人民银行、财政部、银保监会、国资委等五部门联合印发《2018年降低企业杠杆率工作要点》，提出建立健全企业债务风险防控机制、深入推进市场化法治化债转股、加快推动“僵尸企业”债务处置等六大工作要点。

　　在此前我接受了中国证券报关于去杠杆问题的采访，以下为采访内容整理。

　　沈建光：去杠杆政策落实应更具针对性

　　政策层面出现新变化

　　中国证券报：随着金融严监管与去杠杆的推进，去杠杆初见成效，目前已经进入稳杠杆阶段。从“去”到“稳”，这意味着什么？

　　沈建光：最近一段时间，货币政策出现了明显的调整信号。主要体现在：一是7月初央行通过定向降准，释放7000亿元资金支持债转股；二是通过创新工具MLF和SLF等向市场补充流动性，7月央行对金融机构开展MLF操作共6905亿元，为2018年以来的最高水平；三是资产新规细则更加务实。资管新规正式出台三个月后，央行就新规出台更多操作细节，如明确公募资管产品可以“适度”投资一部分“非标”资产，过渡期内金融机构可以发行老产品投资新资产等；四是下调宏观审慎监管框架（MPA）中的结构性参数0.5个点左右，以满足信贷需求。

　　在我看来，上述政策的调整，体现了决策层在政策层面的重要变化，即去杠杆逐步向稳杠杆转变。而出现上述变化的原因，大致有如下几点：首先，经过前期偏紧的货币政策与严监管双重叠加，前期杠杆率过高过快上涨势头得到遏制。可以看到，今年以来，资产新规落地，使得表外资金大幅下降，加之MPA考核持续深入，金融高杠杆，资金在金融体系空转的情况得到了明显遏制；地方融资平台举债受到明显限制，地方政府债务约束进一步增强；房地产严控政策持续，包括提高首付比例与贷款利率，加大对消费贷、现金贷监管等。

　　其次，前期过紧政策存在调整空间。去杠杆是一场攻坚战，一蹴而就可能会加大经济运行风险。如6月份M2增速降至8％，明显低于10％的GDP名义增速，上半年社会融资规模9.1万亿元，比去年同期减少五分之一，6月社融规模仅为去年同期的三分之一，说明对于当前经济增长而言，市场资金环境偏紧。

　　再有，上半年国内投资出现下滑，上半年固定资产投资总额同比增速下滑至6.0％，其中基建投资总额增速仅为7.3％，较上年同期21.1％的增速放缓。另外，民间融资成本上涨，金融风险有所加大。最后，海外经济环境不确定性因素增加，加大了外部风险。

　　去杠杆是中长期过程

　　中国证券报：央行行长易纲日前表示，综合运用各种货币政策工具，保持流动性合理稳定，把握好结构性去杠杆的力度和节奏。如何看待这里提到的“力度”和“节奏”？

　　沈建光：正如在第一个问题中我所谈到的，前期去杠杆节奏较紧、力度较大，与财政约束增强叠加，对经济造成了一定的下行压力与金融风险。同时，考虑到海外经济与贸易前景的不确定性，下半年宏观政策有必要调整。当前宏观调控政策更加重视前瞻性、灵活性和有效性，并要具体做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期“六稳”工作。稳增长是下半年经济工作的重中之重，货币政策表述由“稳健中性”转为“稳健”，并强调财政政策需更加积极。

　　目前来看，政策调整主要是对前期过紧政策的转变，而非大水漫灌。原因在于，一是去杠杆是个中长期过程，上半年财政与货币双紧的局面不可持续，需要调整。二是房地产政策仍然从紧。从实践来看，各地对房地产严格的调控政策也没有松动迹象，反而有所加强。未来房产税的推出，将使房地产长效调控机制进一步完善。三是内外部压力存在，但远远好于2008年金融危机之时，没有理由出台更多刺激政策。如PMI虽然有所回落，但仍然处于50％荣枯分界线以上，表明经济仍在扩张，而2009年PMI最差时下探到40％以下。同时，外贸不确定因素影响仍可控，只有保持定力，加速改革才是目前应对各方面风险的对策。

　　中国证券报：现阶段结构性去杠杆的重点行业和领域主要有哪些？目前阶段会面临哪些难题？

　　沈建光：当前我国杠杆问题具有明显的结构性特征，从全面去杠杆到结构性去杠杆的转变十分必要。分部门来看，地方政府与企业杠杆率较高，中央政府杠杆率不高，居民杠杆率虽然不高但过去三年增长过快。而企业杠杆率中，由于国有企业中存在一部分僵尸企业，杠杆率较高。因此，地方融资平台与国有企业是去杠杆重点领域。

　　分行业来看，如果用行业的资产负债率作为企业杠杆率的衡量标准，不难发现，高杠杆率和高偿债压力主要集中在上游重工业行业中，而这些行业大多是上一轮经济刺激中得到大力扶持的行业。从这个角度来说，未来去杠杆政策在落实中，要更加具有针对性，同时也要与改革结合起来，才能取得很好效果。

　　地方融资平台方面，去杠杆既要“堵后门”，也要“开前门”，更重要的是打破隐性担保，加快财税改革，从根本上解决地方政府的财权和事权不匹配的现状，并且落实去GDP考核，并落实债务罪责，从机制上改变地方政府追求高债务的动机。

　　而针对前期刺激政策造成的重工业行业杠杆率过高，要切实吸取教训，避免大水漫灌，同时加快转型经济转型力度，通过债转股市场化降低风险，也要允许无法市场化转型的僵尸企业走破产程序，以短期的痛苦换来长期的高效，加大财政支出以注重做好职工的安置转岗工作，将去杠杆的痛苦降到最低。

　　企业杠杆率或自发下滑

　　中国证券报：目前债转股在结构性去杠杆过程中，能够扮演什么样的角色？有哪些需要防范的风险？

　　沈建光：为了降低企业杠杆率，当前国有五大银行均已经设立了专门从事债转股的金融资产投资公司。根据国家发改委的统计，截至6月底已有109家公司签署债权换股权协议，总价值为1.7万亿人民币，其中，商业银行及其附属公司是主要参与者，占有份额超过80％。当然，由于目前债转股计划仍处于初期阶段，很多执行细节需要进一步探索。

　　而早在1999年，由于受到亚洲金融危机的影响，国有企业面临亏损和银行信贷不良资产增加，政府便通过债转股方式化解银行债务危机，即将国家开发银行和四家国有独资商业银行的一部分贷款剥离给四大金融资产管理公司，金融资产管理公司将银行对企业的债权转为公司对企业的股权。

　　中国证券报：时隔多年，新一轮债转股有何不同之处？

　　沈建光：在笔者看来，本轮债转股最终能否取得理想效果，关键在于如何与供给侧改革相结合。一是债转股要避免向僵尸企业纾困，处理好去杠杆与去产能的关系。在产能过剩的行业中，存在大量高负债的国有企业甚至僵尸企业，他们对于债转股求之不得，却不是债转股应当救助的对象。

　　二是债转股之后，公司治理要遵循市场化原则。银行或资产管理公司的身份从债权人转为股东并参与公司治理，对于债权人来说也是全新的挑战。他们可能面临专业性不足，经验欠缺等情况。债转股会造成原有股东结构的变化，甚至导致实际控制人变更，债权人如何处理与原有股东的关系，也是需要慎重考虑的问题。

　　三是如果债转股对象是国有企业，许多同为国有企业的金融机构还需要处理行政级别差异等特殊问题，因此，需要债权机构就一系列实操性问题做好充分的准备。

　　中国证券报：未来随着我国经济进入高质量发展阶段，企业杠杆率将如何变化？

　　沈建光：当前经济已经进入转型期，粗放型增长已经难以为继。从经济结构方面看，高质量发展要求消费对增长的贡献逐步提升，投资的效率进一步加强。过度举债刺激增长的旧模式面临深度调整，过度依赖房地产市场的局面也需要改变。从这个角度来说，去杠杆政策仍是个长期任务。

　　此外，随着新经济的迅速发展，创新层出不穷，全要素生产率将进一步提升。而如果新旧模式更替顺利，得益于新动能，中国经济有望迎来新一轮中高速增长，进入良性循环。同时，在新模式下，本来处于高杠杆的上游重工业行业比重不断降低，战略新兴产业比重进一步增加，整体的企业杠杆率或自发地出现下滑。