联讯证券董事总经理 首席宏观研究员李奇霖

　　联讯证券宏观组 钟林楠（pumpkinnangua18）

　　联讯证券宏观组 常娜（nana_2016_enjoy）

　　前言：

　　纵观全球，中国监管机构所定义的非标债权一直都是独树一帜的存在。在不知不觉的发展中，它已经成为了中国金融体系与经济系统中不可或缺的巨无霸。

　　在如今复杂的环境下，非标的监管与前路所牵涉的，已经不仅是金融机构某业务条线的生死，更是金融系统的稳定与经济发展路径的选择。

　　目录

　　

　　一、非标资管业务概况

　　非标业务由来已久。

　　最初的萌芽可追溯到21世纪初的银信合作。在入世+房改的刺激下，企业对贷款的需求与日俱增，而银行受制于存贷比例、信贷额度等规定，放贷规模面临限制。

　　为突破监管束缚，银行开始通过信托公司买卖其信贷资产。2003年时，银行和信托合作推出“信贷资产信托化”产品，通过信托公司向公众募集资金来发放贷款。这里的信贷资产并非真实买断，只是为了满足银行的调表需求等，此类业务中的信托其后慢慢异化为银行逃避监管的通道。

　　2005年，随着《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行个人理财业务风险管理指引》的颁布，银行个人理财业务登上历史舞台，银行可以依靠自己募集资金。

　　但理财资金的投放需要明确的法律主体，所以仍然需要通过投资信托计划来实现保留信贷客户、信贷业务出表的目的。

　　2006年，中国光大银行发行“阳光理财T计划”，以新华信托的信托计划为通道，把募集资金投给国开银行推荐并担保的融资项目，这或许是我国第一笔非标。这种模式后来几乎成为非标的通行做法：资金先投给某特殊目的载体（SPV），经由SPV投放到最终的融资项目。

　　2009年，在宽财政的强力刺激下，地方政府积极拉动基建项目建设，房地产市场快速发展，经济开始出现过热的倾向，资产泡沫显现。

　　央行货币政策开始趋紧，M2同比增速从29％下降到15％左右，各项贷款同比增速从30％降至约17％，对房地产、融资平台、高污染和产能过剩行业的信贷管制也更加严格。

　　但是，由于建筑工程开工后，工程施工期比贷款授信时间更长，当表内信贷收紧，旧授信额度消耗完后，城投地产的融资需求依然强烈。于是，以“非标”从银行取得贷款的方式便开始大行其道，呈现井喷式发展。

　　现在回顾过去非标的起源，我们认为非标是特定历史时期的产物，是在市场融资需求得不到满足背景下产生的一种标准融资体系外的金融创新产品。

　　过去十多年货币增长速度飞快，利率市场化进程中银行存款分流，社会资金需要寻找收益率更高的资产。这种不平衡的供给和需求关系是非标产生并发展的重要原因。

　　银行作为非标资管业务当之无愧的主体，其参与动因可归结为以下四点：

　　一是减少资本占用。

　　根据《商业银行资本管理办法（试行）》，表内信贷资产按照100％的权重来计提资本，而同业业务的权重为3个月以内20％、3个月以上25％。

　　在商业银行资本充足率普遍压力较大的背景下，一些银行通过非标资产投资将贷款科目腾挪至同业买入返售资产、应收款项类投资或可供出售金融资产等科目，降低风险权重，可实现减少资本占用的目的。

　　二是绕过信贷行业约束。

　　出于约束地方政府债务、防范房地产泡沫和抑制产能过剩等考虑，监管层对银行信贷投放行业做出严格规定。为了绕过信贷投向的限制，银行通过引入信托公司、证券公司、基金子公司等通道，以投资信托计划、资管计划、委托贷款等“非标”形式实现向受限制行业的输血。

　　尤其对一些中小银行而言，融资平台、开发商、部分产能过剩的企业是其主要客户，这些银行有比较强的动力通过各类资管通道绕过信贷行业约束。

　　三是规避信贷额度控制。

　　2015年新修订的《商业银行法》虽然取消了对存贷比例的限制，但银行投资非标的初衷确实有规避信贷额度控制的考量。非标不受75％存贷比上限、全年信贷额度的限制，能满足客户的融资需求，避免出现因表内信贷额度不足而导致客户流失的现象。

　　四是增厚收益，扩张规模。

　　通过非标融资的对象主要是房企和地方融资平台。这两类企业亟需资金，能承受较高的融资成本，银行可从中获得较高的收益率。

　　早年间非标业务收益率远高于同业融入成本，套利空间巨大。同时，银行在开展非标业务过程中还可收取一定的账户管理费、财务顾问费等，扩大中间业务收入。

　　对于证券、保险、信托、基金等非银主体而言，非标资产在2009年后相当长的几年里能够提供一个高额的、近乎固定的回报，是一块非常大的蛋糕，有较高的利润回报。

　　因此，中国金融系统内，几乎所有的金融机构都存在着参与非标业务的动力与热情。无疑，这为非标的壮大提供了充足的支持。

　　（一）非标资管的具体业务模式

　　我们在今年三月份时，写过一篇文章《非标时代的落寞》。在这篇文章里，我们把非标资管业务分为四大类，并对这些非标资管业务的模式及演变做了详细的介绍。

　　1）信贷类，包括信托贷款、委托贷款、由此衍生出的各类收（受）益权；

　　2）非标票据类；

　　3）股票质押式回购；

　　4）明股实债。

　　出于文章可读性与篇幅的考虑，我们不再详细展开，将其简洁浓缩成如下表格，供读者参看。

　　有兴趣参看具体内容的读者，可以参看链接非标时代的落寞。

　　

　　（二）非标资管业务的利弊

　　十年一跃。站在非标监管的拐点，我们需要辩证地看待非标在过去十年为中国经济、资本市场及金融各行业做出的贡献及其带来的副作用。

　　1、对宏观经济的影响

　　在我国的融资体系中，银行信贷、债券融资是两种最为传统的债权融资方式，起到了为企业资本支出与研发支出输送弹药的作用。但这两种债权融资方式，由于监管、市场机制等各类因素往往不能全额满足非金融企业的融资需求。

　　对银行信贷而言，银保监会有一套完备的监管体系，包括资本金、信贷授信额度、信贷行业选择、存贷比、流动性监管等一系列的指标要求，容易让银行产生惜贷或不贷的情绪。

　　如临近年末，银行信贷额度基本消耗完毕，企业从银行手中获得贷款的难度会明显加大，体现在金融数据上是对企业部门的新增中长期贷款出现较大幅度的下滑。

　　在实务中，银行基层的对公客户经理在惩罚和激励机制等方面也存在着明显的不对等，使银行信贷资源过于集中于部分优质大企业。

　　如贷款客户安全，客户经理奖励偏低甚至无奖励，而贷款出现坏账，则要严格的追责；或在同时面对有抵押品的国企与中小民营企业，若客户经理将信贷资源偏向后者，则容易遭人口舌——与其存在利益输送关系等。

　　因此银行的信贷资金往往向有限的大型企业倾斜，较多企业无法得到充足的金融支持。

　　债券市场起步于20世纪末，发展速度虽然较快，但与海外诸多成熟的资本市场相比，仍存在较大的不足。如总规模有待进一步扩张、中小企业债券融资渠道尚未打通门槛仍然较高、信用债二级市场流动性较差等。

　　在这种金融环境下，非标融资工具无疑是对现有企业债权融资手段的一个良好补充。

　　金融机构一端利用资管产品募集资金，另一端以信托贷款、委托贷款等形式将募集资金输送给企业，有效盘活了我国较高积淀的居民储蓄，为房企、地方融资平台及部分中小企业提供了扩大产能与投资规模的所需资金，从而促进了经济增长。

　　以房地产开发投资为例。根据wind金融终端数据库，2017年房地产企业开发资金来源中，有3％的资金来源于非银金融机构贷款（主要为信托），有18％来源于自筹资金中的非自有资金（主要为非标、债券融资等）。

　　我们虽无法精确的将非标融资比例切割出来，但以我们草根调研数据及经验值来说，非标融资在房地产企业开发投资的资金来源所占的比例至少在15％以上。

　　

　　另外，在灵活的非银金融机构体制与良好的激励机制下，业务人员有着自发的创新驱动力，非标债权融资业务在过去十年时间里，往往是金融创新的前沿地，为金融体系与金融业的发展提供了活力。

　　福祸相依，利弊相伴。非标虽给国内非金融企业提供了资金与流动性，带来了金融创新的动力与活力，但非标债权形式的多样性，与交叉性金融工具的结合应用，多层嵌套的交易结构形式等往往让金融监管机构的监管框架趋于失效，监管常落后于非标业务的创新。

　　脱离于银行表内或借道银行同业包装等特性也让银保监会与央行对信贷的控制、货币政策收紧、压缩地产开发商融资渠道手抑制资产价格泡沫等宏观调控政策大打折扣。

　　在金融危机后“四万亿”财政刺激计划的影响下，地方融资平台利用政府的“隐性背书”大肆利用银行信贷与非标债权融资扩张债务，上马基建项目，成为杠杆扩张周期的起点。

　　后期，政府与监管层严查地方债务，开始抑制地方借平台无序扩张债务等行为，但非标形式的创新性让监管举措困难重重，债务扩张速度依然较快。由于非标利率较高，利息较高，本息偿还压力进一步加大，给后来经济去杠杆带来了较大的麻烦。

　　2、对资本市场的影响

　　从资产配置的角度而言，非标债权、债券、股票是三个独立的资产类别，对投资范围较广的资管产品户（如券商资管产品、信托计划、银行理财等）而言，具有替代性。这意味着，非标债权资产的扩张将挤压债券与股票市场的流动性，不利于资本市场的表现。

　　进一步具体来看，非标资管业务对债券市场和股票市场的影响有细微的不同。

　　对债券市场，除资管产品户外，最大的机构投资者是银行。货币市场与债券市场的流动性主要依靠于银行的超储资金。非标债权、信贷与债券三者均是固定收益类资产，均属于银行重点配置的资产，均会消耗占用银行的超储资金。

　　因此，非标的扩张会通过消耗银行流动性来冲击债券市场。

　　如2013年6月份的钱荒事件。在2013年初银（保）监会下发8号文限制银行表外理财配置非标的规模与比例上限后，很多投资非标超比例的银行，为规避监管，将非标纳入到表内同业项下。

　　原本由广义货币对接的非标进入银行同业项下后，就变成了由基础货币对接，要靠银行间超储资金的不断拆借来维持非标资产的头寸。

　　这导致，虽然2013年下半年超储率一直维持在2.1％-2.3％的高位，但资金面波动率仍然较大，不稳定性与收紧的次数依然较往年更多。

　　当然，非标的扩张对债券市场也并非没有利好。

　　一方面非标是非金融企业的筹资手段，非标的扩张对企业部门的筹资现金流改善是有利的，信用债的违约风险降低。

　　另一方面非标是信用债融资的一种替代，非标的扩张可能意味着债券融资必要性的减弱，信用债的供给可能会相对减少，信用债的供求关系会有所改善。

　　对股票市场，非标资管业务的影响渠道主要有两个。

　　一来非标融资有利于改善上市公司的现金流，支持上市公司加大资本开支，做强主营业务，扩张规模，提高其盈利能力。

　　同时，值得注意的一点是，非标的扩张期往往是企业融资需求较强、经济景气度较高的时期。因此这段时期非标的扩张将从基本面——企业盈利上对股票市场构成提振与利好。

　　但正如上文对非标如何债券市场的分析中所说，非标的扩张将消耗银行的配债资金，不利于无风险利率的下行。因此，从这个角度上来看，非标的扩张会从估值上对股票市场构成打击。最终的效果取决于估值效应与基本面改善的博弈。

　　二来非标资管业务可为股票市场提供流动性，使股票市场的波动性与风险加大。

　　与债券市场主要以资管产品户、银行为投资者不同，股票市场有较多的散户与企业参与。这些投资者在投资股票市场过程中，容易产生加杠杆的诉求。

　　在2016年前，这种加杠杆的诉求常以场外配资、伞型信托、结构化信托等方式实现，但随着2015年“股灾”的爆发，配资与伞型信托等方式被禁，越来越多的投资者与企业转而利用股票质押式回购来实现加杠杆的目的。

　　作为非标债权资产类别的一种，股票质押式回购对股票市场具有明显的加强与乘数作用。

　　在市场向好时，股票价格上涨，质押品价值上涨，投资者加杠杆的能力强，股票市场涨势容易延续。

　　但若股票市场受外部“黑天鹅”事件冲击，出现了大跌，投资者信心受损，股票价格下跌，质押品价值下降，则容易出现加杠杆的投资者无法及时补充质押品，出资的券商或银行强行平仓，抛售质押股票加大市场跌势的情况。

　　3、对行业各类机构的影响

　　银行、保险、信托、证券公司与基金五大机构展开非标资管业务各有利弊。

　　对银行，开展非标资管业务至少有以下几点利弊：

　　（1）现在存款脱媒化的情况越来越严重，银行对同业负债、结构化存款等高息的存款资金依赖度在提升，商业银行的息差处于持续缩窄的趋势中。

　　鉴于非标资产的利率要显著高于贷款，将存款或其他资金用于投资非标资产，将显著提高息差。

　　且银行开展非标业务，具有和贷款业务相同的信用派生功能——企业获得资金后，会将资金存放在银行账户，因此可改善银行“存款荒”问题。

　　（2）接受非标融资的企业主要包括两类：一类是银行传统信贷无法满足的客户，另一类是银行信贷禁止投向的客户。

　　这两类客户主体是房地产和地方融资平台，他们往往是银行表内最为重要的企业客户，可能已经从银行表内获得较高的信贷支持，和银行在某种程度上构成了“一荣俱荣、一损俱损”的共生关系。

　　银行开展非标融资为其提供资金支持有利于降低表内的信用风险，降低坏账与不良规模。同时，地方融资平台和某些大型与超大型的房企背后还有地方政府的“隐性关系”，银行开展非标融资也是维护银企关系、银政关系的良好手段。

　　（3）非标为银行理财繁荣提供了条件。这种条件不仅在于给银行理财带来了高收益率的资产，更在于银行理财+非标创设出了预期收益型的资金池模式。

　　由于2008年金融危机后，居民的风险偏好下滑，理财产品期限短期化，但非标资产期限长且缺乏流动性，因此为配置高收益率的非标资产，银行资管多采用借新换旧、滚动发行的资金池模式运作，对理财的投资者报预期收益，而后努力做实收益。

　　银行理财的运作模式开始呈现“表内化”的特征，借由银行信用背书+刚兑的传统，理财借投资非标实现了从万亿到十万亿规模量级的扩张。

　　（4）增加了银行的中间收入。非标债权较多是类信贷的业务，需要找具备贷款资质的机构来实现向企业输送债权资金的目的。银行作为其中的一员，常与券商资管、非金融企业、私募基金等机构合作，向企业发放委托贷款，收取一定的费用收入。

　　（5）以上四点主要说的是银行开展非标业务的有利之处。

　　但是，如果银行用自身的表内资金对接非标资产，则一方面正如本文在本节第二点“对资本市场的影响”中说到的，非标资产会吞噬银行的流动性，需要银行不断加大负债来维系资产端的头寸，恶化诸如流动性覆盖率（LCR）、优质流动性资产充足率等流动性监管指标。

　　另一方面如果银行合规操作，则无论是何种形式，按照穿透至底层资产的原则，银行表内投资非标都需要计提100％的风险资本，从而消耗较多银行珍贵的资本金。

　　（6）如果银行是用表外的资管资金对接，则虽然有着资金池+预期收益报价的益处，但鉴于此种模式需要流动性不断流入来保证资金池内的水位与银行理财的偿付能力，因此也使银行背上了冲规模、找负债的担子，对流动性续接的及时性与充足度都有很高的要求。

　　进一步，出于要规模的诉求，在刚兑的环境下，各家银行理财都需在产品的收益率上下功夫，除非银行达成共同减低收益率的共识，否则没有哪家银行会随便下调产品的收益率，这就使银行理财陷入了“胆小鬼博弈”中——只能死磕不降低产品收益率，不断冒险在资产端配置更高收益的资产来满足自身报出的产品收益率。

　　对证券公司、基金公司（基金子与其他类私募基金），鉴于在开展非标资管业务时，有较多的共性，因此在分析非标业务对它们的利弊影响时，我们放于同一部分来展开。

　　这两类机构均不具备直接放款资格（股票质押式回购除外）。开展非标资管业务若属主动管理（投资端），则和银行资管相似，可获得具有较高收益率的资产，获取稳定的超额收益，但也会陷入“短钱长投”的局面中，需要不断的找寻负债来维持资产端长期限缺乏流动性的非标资产头寸。

　　若属被动管理（即通道业务），则可获得规模扩张的好处。但如此，

　　一来通道业务竞争激烈，在严监管收紧通道业务前，已成为竞争的“红海”，利润率低；严监管后，虽然费率提升，但通道业务开展的资本金要求提升，成本也加大，违规被处罚的风险也在加大。

　　二来由于担当通道，不能掌握资金的最终投向，权责不明晰，容易出现操作风险和信用风险。

　　对信托公司，由于从改革开放至今，便一直主要从事“类信贷、类影子银行式”的放款业务，因此，非标资管业务在某种程度上来说，是信托公司的主业。

　　开展非标资管业务对其的意义如同信贷之于银行，是其主要的盈利来源，为其贡献了主要的管理规模。

　　但由于是唯二的放款渠道（银行是另一个），券商资管、基金子如能掌握客户资源，则往往与信托合作，让其作为放款通道，因此也常出现权责不明确、风险事件发生后扯皮让渡责任的情况，具有较大的操作风险与合规风险。

　　对保险公司，在非标资管业务中主要作为投资者的角色存在，主要透过债权投资计划、信托计划等方式来投资。

　　由于其负债成本较高（保险尤其是寿险，较多投资型产品，需与银行理财、券商资管等争夺规模）、久期较长，因此对资产的收益率与久期有着较高的要求。而非标资产正好满足此种要求（严格意义上说，与负债久期相比，非标久期仍然偏短），可有效提高保险资金的运用效率。

　　但是非标投资也为保险公司带来了额外的信用风险层级，复杂的交易结构及信息披露的不充分令风险/回报的评估较为困难。

　　二、非标资管业务的问题与风险

　　非标资管业务的复杂性与对资本市场、经济、机构自身影响的两面性决定了它的发展必然会受到监管的重点照顾。

　　在其发展过程中，我们也能看到各个监管机构打了不少补丁来规范非标资管业务的健康发展。但尽管如此，非标发展至今依然存在较多问题。

　　（一）宏观层面的问题

　　尽管如上文所说，非标债权部分满足了信贷与债券市场无法满足的融资需求，是我国企业融资体系的重要补充，但在提供资金的同时，也给实体经济（企业）带来了融资贵、债务偿还压力增大的问题。

　　一方面，从供给端来讲，为非标业务提供资金弹药的主要是影子银行——其资金的价格依据市场利率来确定，远高于银行表内受限的存款利率。因此，相对应的在资产端，必然会要求更高的收益率，从而让借由非标债权来融资的企业需要付出更高的融资成本。

　　而且，非标融资链条通常过长，融资链条上的金融机构还需要对融资服务收费，在降低融资效率的同时也进一步抬升了实体经济的融资成本。

　　另一方面，从需求端来讲，中小微企业、“两高一剩”企业、房地产开发商与地方融资平台自身由于抵押品不足（中小企业）、资产质量较差、信贷额度与行政管制等因素，无法从其他渠道获得足额的资金。

　　因此这些企业在融资渠道上选择较少，与非标债权融资对标比较的更多是民间借贷、P2P这类融资利率在20％以上的融资手段。因此从机会成本与选择替代性来说，非标融资索要高利率具备内在基础。

　　当非标资管将高成本资金输送给这些企业时，存在以下几种情景：

　　情景一：资金输送给“两高一剩”企业，则与当前国家以严监管+供给侧改革倒逼行业出清、产业升级的政策方向相悖，是在给一些“僵尸企业”强行续命，阻碍了产业结构调整与经济去杠杆的政策大方向。

　　情景二：资金输送给地方融资平台与房地产开发商。

　　前者在此前曾一度担负着地方基建任务，具备地方政府的隐性背书，对高利率不敏感，过去几年时间里借此积累了较高的债务规模。

　　但在2013年国家审计署划清地方政府所需承担的债务规模后，监管随之将城投公司与地方政府的关系划分清楚。部分非标资管仍迷信城投信仰，违规变相给地方城投公司与地方政府融资，变相增加地方政府的债务负担。

　　后者凭借着高利润率对非标融资的高成本脱敏度也较高，在拿地要规模、扩张版图谋取更高利润增长及突破政策调控封锁融资渠道的目标驱动下，借由信托公司、券商资管、私募基金等金融机构疯狂举债缓解现金流压力。

　　由于现金流压力缓解，房企降价销售商品房加快资金回流的迫切性减弱，从而使监管层抑制资产价格泡沫的政策目标受阻。

　　情景三：中小微企业借非标融资在某种程度上来说是一种无奈的选择。

　　借贷到资金后，在如今经济总需求减弱、市场份额向大企业集中的趋势下，投资到实体的资本回报率较低，经营风险较大。不少企业反而会将借贷到的高成本资金投资到收益更高的金融产品上去，来谋取金融套利。

　　但这就构成了资金空转。资金从金融体系来，借由实体企业的手，又回到了金融体系。

　　这种资金空转没有给实体带来任何的益处，反而使货币供应量、新增信贷规模和社会融资总量规模等体现金融对实体支持力度的衡量指标增速大幅高于经济总量增速。

　　央行等金融监管与决策部门在这种情况下难以对社会经济的真实情况进行准确的判断，从而影响货币政策与其他相关调控政策的有效性。

　　（二）业务层面的问题

　　在非标资管业务的操作层面，由于非标准化的交易结构设计，非标资产不具备如债券、股票、贷款等资产的固定模式与路数，金融机构往往具有较高的自主权与灵活性，给非标资产的界定、法律性质、金融中介机构的权责等方面留下了不少疑惑与问题。

　　1、非标资产的界定困难

　　虽然非标在21世纪初便已通过信托贷款等形式存在，但在2013年银（保）监会8号文发布前，金融市场上一直没有一个专门的词来对这些“影子银行”体系派生出来的资产类别与业务模式做一个准确的定义。

　　按照2013年银（保）监会发布的8号文规定，非标（非标准化债权资产）是指“未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。”

　　对这个界定，有两点值得注意：

　　第一，以“是否在银行间市场及证券交易所市场交易”作为划分标与非标的关键特征。

　　这种划分法实质上看重的是这两个市场上交易的资产所具备的“标准化”特征，包括明确的监管要求和准入标准、权威的账务记载、公开的交易报价、透明的信息披露、规范化程度较高、全流程处于监管视野范围内等。

　　这些特征都是其他债权性资产所不具备的。因此，以交易场所来划分“非标”较符合当时金融市场的实际情况，从监管上也具有较强的可操作性。

　　但一方面随着银行间、交易所市场的产品创新层出不穷，有些在交易所或银行间形成的债权资产流动性较差，基本没有交易流转，如私募债、股票质押等创新业务产生的资产。

　　这些资产在理财上报给银（保）监会上的报表上有些已算入非标（如股票质押），有些则仍属标准化资产，但却已与非标“无流动性、无交易”的实质特征无异。

　　另一方面，银登中心已经成立，为信贷资产等“非标资产”的盘活提供了规范透明的渠道，为“非标资产”交易的阳光化、公开化、透明化创造了条件。

　　如果按照8号文实质看重的“标准化资产”可交易、透明的信息披露等特性，我们可以发现很多“非标资产”透过银登中心事实上已经具备了标准化资产的特性。

　　在此基础上，银监办发〔2016〕82号文和银监办发〔2017〕42号文也明确规定在银登中心办理信贷资产收益权转让和集中登记的，相关资产不计入“非标”统计。这事实上也已经突破了8号文中对于“非标”的定义范围。

　　因此，从定性的角度来看，8号文这一代表了银（保）监会对非标的官方界定与现在金融市场的发展存在一定程度的脱轨，非标和标之间实质上的界限已经混乱。

　　第二，用列举法的形式列示了非标债权资产的具体种类。

　　这种列举法具有时限性。随着金融创新的不断出现，不具备标准化资产特性的债权类资产也会随之出现，尤其是在受（收）益权这一资产创设能力较强的业务模式当中，如典型的由融资融券业务产生的“两融收益权”。

　　在这种情况下，我们能看到理财产品管理人上报给监管层的资产配置报表中，非标项目一直在不断的扩充。

　　因此，要对非标做一个完整准确的界定是极其困难的一件事。因为监管机构常落后于金融机构的创新，过往监管文件对非标资产的定义往往会不完善或出现漏洞，监管机构事实上变成了一个不断为现有监管框架打补丁的角色。

　　此外，非标资管业务涉及不同监管部门所管辖的金融机构，如银（保）监会管辖的理财与银行表内，证监会管辖的券商资管、私募基金与基金子公司。不同的监管机构在实际对非标业务与非标资产进行监管时又会有不同的考虑，因此它们对于非标资产的定义也各不相同。

　　如银（保）监会目前仍然保留的是8号文与理财G06报表的定义，而证监会在2018年2月份更新的资管产品备案月报要求中，在报表ZGYB1_2 产品类别里增加了非标类，用于指代投资于非标准化的资产，包括但不限于信托计划、委托贷款、银行理财、资产收益权、票据、股票质押、非上市股权百分之八十以上的产品，管理人发行的资产证券化产品也计为非标类。

　　可以明显看出，与银（保）监会的定义相比，证监会对非标资产的界定明显要更广，较银（保）监会增加了银行理财、非上市股权、资产证券化产品等类别。

　　后来，虽然金融监管显现统一协调监管的趋势，各部委联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称资管新规），对非标重新做了界定，采取了排除法，即先规定了标准化资产的特征要求，而后将所有不符合此要求的资产认定为非标。

　　但这种界定仅是原则上的规定，实际执行时对于非标资产的认定仍存在分歧的可能，如现在被市场所热议的银登中心、北金所债权融资计划是否属于标准化资产就仍然存在较大的争议。

　　2、难以建立有效率的交易流转平台

　　在前文中，我们提及到非标与标的核心区别之一在于是否可以流转交易。目前来说，虽然在各方机构的积极探索下，市场上已经陆陆续续出现了多家非标资产流转交易平台，但实际效果并不好。

　　各类交易流转平台只能针对某一类或某几类特定的非标资产，如银登中心主要针对信贷类非标，无法建立其如同债券、股票一般的统一的交易市场，流转交易换手率也偏低，运行效率并不高。

　　

　　究其原因，有四点：

　　第一，非标资产类别繁多，各类非标资管业务有不同的基础法律关系，需要不同的基础与交易制度来配合；

　　第二，各类非标资管业务由不同的监管部门主管，非标资产的监管政策要求不一，政策调整也较为频繁，交易流转容易受到影响；

　　第三，非标资产的估值定价难度较大。非标资产面临的最大风险是信用风险，且信用风险往往是在临近兑付时才会显现，因此在对估值技术设计时需要重点思量的一点是要体现出信用风险的高低变化。

　　第四，市场投资主体较为单一。虽然近年来非标资产业务的重心不断变化，但银行在其中始终扮演着核心和主导性的力量，因此现有交易流转业务需求更多是在银行类金融机构之间的资产转让，许多非银机构或资管产品多作为通道来参与其中。这种市场结构也在直接制约着市场的活跃程度。

　　3、权责不明晰

　　在多年的发展过程中，非标资管业务经历了多次与监管的博弈过程，为了规避监管要求，较多金融机构在开展非标业务时，常采取多层嵌套的模式，引入较多的中介机构来进行跨监管部门的交叉金融业务。在分业监管模式下，这种交叉金融业务往往较难监管。

　　这种情况下，非标资管业务往往会与通道业务相混合，较多金融机构会在其中担当通道的角色。

　　而众所周知，通道业务素有的弊病是管理人让渡出了主动管理权利，没有办法做到法律法规所要求的勤勉尽责的义务，也无法对资金最终投向所形成的资产风险与合规与否做出准确的判断。

　　因此，非标资管业务的通道化蕴藏着较大的风险。一旦非标业务的发起人与主导者自身过于激进，不重视投前尽调与投后管理，则若出现信用风险或操作风险损害了投资者的利益，法院或监管进行追责时，参与其中的机构为避免自身利益受损，容易陷入推卸责任、扯皮的泥潭里。

　　（三）机构层面的问题

　　归根到底，非标资管业务的主导者是人，是金融机构自身。因此，在某种程度上讲，非标资管业务发展过程中显现的诸多问题很多是由其金融机构自身所致。

　　在2016年底金融环境全面收紧前，不少金融机构的后台合规、内控不严。要么在业务合规与资质的审批中处于弱势，无足够的话语权；要么存在过度激励问题，如后台风控人员的奖金与前台业务人员的项目数量与规模挂钩，两者利益趋同使内控虚有其表。

　　前台业务人员由于不具备足够的约束力，行为往往趋于短视化，往往为了短期的利益采取过于激进甚至不合规的手段，如果出现了项目风险或合规问题，则直接兑现已有的利益，辞职再换下家，缺乏足够强力的惩罚措施。

　　在这种后台不严、前台短视化的环境下，非标资管业务出现了较多问题，包括但不限于以下几点：

　　第一，严重的期限错配与资金池模式运作。

　　在非标资管业务中，由于资金的短期性与资产的长期性不相匹配，银行理财、券商资管等机构在投资非标资产时常采用资金池的模式来运作。

　　所谓资金池，根据资管新规前的监管文件表述，一般具有“分离定价、混合运作、滚动发行、期限错配”四大特征。

　　简而言之是“多对多”模式。即一边将各个不同时间点到期的资管产品募集的资金汇集在一起，构成一个“资金池”，另一边将各个资产汇总在一起，构成一个“资产池”。然后用资金池中的资金投资资产池中的资产，管理人无法辨别是哪个资管产品的资金投资的是哪个资产。

　　这种“多对多”模式事实上是现在商业银行所特有的合规的经营模式。在商业银行内部，资金池由储户的存款构成，资产池则由不同的贷款、债券与非标等资产组成。

　　对资管机构而言，他们不像商业银行表内受到了资本充足率、流动性考核、信贷额度约束等一套严格的监管体系约束。因此利用资金池模式往往会存在较大的风险，其中最为致命的一点是由期限错配带来的流动性风险。

　　期限错配最为典型的特征是“短钱长投”，即用募集的短期的成本相对低的资金来投资长期限高收益率的资产，从而获得更高的息差与更高的超额收益。

　　在这种投资策略下，资管产品管理人如果投资的是具有流动性的信用债资产，如用每隔3个月开放的理财资金投资一只3年期的信用债，则在3个月后，虽然理财资金可能会被投资者赎回，但由于信用债具有流动性，投资者在无法募集足额资金时，完全可以将信用债变现来是应对投资者的赎回压力，因此如果是标准化资产的期限错配，则风险是相对可控的。

　　但如果资产端配置的是没有流动性的非标资产，如投资的是1.5年期的信托贷款，则当产品期限到期或遭遇赎回时，投资者便只能依赖于“借新还旧”或自有资金来应对偿还压力。

　　这种“借新还旧”对流动性的松紧有较高的要求，尤其是考虑到可以投资于非标资产的产品类型是私募产品，面向的可能是同业，其募集资金多少与央行货币政策及银行间、交易所市场资金面的松紧有密切的关系，具有较强的不稳定性。

　　如果是自有资金，则原本属于“代客理财”的资管业务所面临的风险便于机构相联系，这无疑是加大了机构经营所面临的风险，违背了监管层一再要求的“栅栏原则”。

　　第二，维护刚兑使信用风险加大，机构可能需要为资管业务买单。

　　资金池+期限错配的模式决定了非标资管需要保证产品的刚兑。因为在资金池模式下，管理人无法得知具体的资管资金所对应的具体资产，无法给投资者以准确的资产价值变动信息，从而使得资管机构常以预期收益的形式来对外报价，即约定到期后资管产品可达到某种收益率水平。

　　考虑到在资管行业，在金融行业内，机构的名誉颇为重要。因此如果资管机构对外报出了一个预期收益，则无论如何在到期时，就必须按照约定的预期收益兑现。

　　否则，1）由于违约，未来该家资管机构在投资者人群中的口碑下滑，在其他人均遵守约定报价的情况下，愿意再次购买该家资管产品的投资者会非常少，未来的规模无法得到保证；

　　2）由于规模无法保证，原本借由资金池隐匿的不良资产曝露，带来更多的违约，引发连锁反应。

　　因此在这种情况下，非标资管如果没有外力强制性的要求，必然会保证刚兑的存在，从而使非标类的资管产品转变为“无风险的类存款产品”。而实际上这种“无风险产品”投资的资产是一种存在信用风险的风险资产。

　　因此，确切来说，从事非标资管业务的机构是用自身的信用在为非标资管业务背书。

　　长久以往，风险不断累积，金融机构所面临的额外风险也就越大，当这种风险达到一定的量级后，最终会爆发，连累金融机构自身。

　　当然，现在投资者都面对着严监管禁止预期收益型产品的压力，这种压力可能会改变报价型产品的方式，使投资者采取成本法进行估值，给市场给投资者一个稳定的不断上涨的净值。

　　但这种估值方法关键的问题在于估值的公允性问题，有些非标资管产品信息披露仍然不完善，缺乏外部的第三方审计，估值是否具有足够的公允性仍然存在疑问。

　　第三，风险准备金覆盖是否充足有待检验。

　　出于保护投资者的合法权益，弥补金融机构违法违规、操作错误或因技术故障等原因给资管产品财产或客户造成的损失，现在大多数资管机构在开展非标资管业务时，要按照管理费来计提风险准备金。

　　但实务中仍然存在金融机构少计提或不计提的现象，没有给投资者足额的保障。

　　而且更加值得思考的一点是，如果金融机构投资非标资产出现了违规操作对投资者造成了大规模的损失，那么在只有管理规模百分之几或千分之几的管理费上计提的风险准备金是否能覆盖损失呢？

　　三、海外非标资管的发展与监管经验

　　在寻找国外对标资产与业务模式的时，我们发现，“非标准化债权资产”是一个非常具有中国特色的现象，实质上是一些有预期高收益的领域，因为监管限制，不能从银行贷款或者其他正规途径得到资金，于是进行的一种表外信贷。

　　在不同国家的经济发展过程中，必然会有一些风险偏高的投资领域是银行所不能涉足，同时又具备投资价值的。比如基础设施建设和房地产等。

　　这种情况下，不同的国家就可能会发展出不同的资产和债权形式。但是他们都有一个共性，或者说是共同表现形式，就是银行体系之外的融资工具，统称为“影子银行”。

　　根据最普遍的定义来看，在银行之外从事类似银行业务，发挥了社会投融资功能的机构都算是“影子银行”。

　　根据金融稳定委员会（The Financial Stability，简称FSB）的归类，影子银行主要分为保险和养老基金、其他金融中介（包括股权投资基金、专属金融贷款机构、结构性金融工具、信托、房地产信托投资基金）、信用中介和信贷、批发融资和回购。

　　国内以委托贷款、信托贷款等形式存在为非标，显然是影子银行的一部分。因此，如果我们要寻找海外非标的业务模式与监管经验，不妨从影子银行的角度入手。

　　（一）美国“非标”的发展和监管经验

　　美国的影子银行是通过监管之外的短期负债、货币市场基金或养老保险基金等进行筹资，投向长期资产等高风险、低流动性的项目。这些金融资产也存在期限错配的问题。

　　为了寻找与我国“非标”这种融资工具相类似的金融工具，我们需要分析一下美国影子银行的主要金融工具。

　　它包括：

　　资产支持商业票据（ASCP）：一种短期的商业融资工具，除了一小部分有交易背景的票据，大部分是一种单纯为融资发行的融资票据，发行机构是企业，投资机构是商业银行、投资银行等金融机构，法律结构是专项资产管理计划。

　　它和我国的商业银行承兑汇票有一定的相似性，但是从形式上来看上这些汇票是具有一定流动性的。

　　担保债务凭证（MBS）：银行将居民的房地产抵押贷款打包发行的资产证券化，是银行贷款给3级以下房屋需求者，然后将贷款发行担保债务凭证腾空信贷额度，再用来放贷的一种循环融资工具。发行人是商业银行，投资人是个人或者金融机构。

　　信用违约互换（CDS）：投资者手中持有的债权的保险。就是债权投资人为了规避信用风险，将一部分债权的利息支付给一个信用违约互换的发行机构，以保证万一债务人出现偿还风险时，发行信用违约互换的机构可以代替债务人偿还。

　　资产支持证券（ABS）：银行将信贷资产给受托机构，由受托机构发行的，以该信贷资产产生的现金流为支付来源的收益证券，底层资产一般是信贷资产或者应收账款。

　　资产支持证券本来是个广义的概念，包含上文中提到的房地产担保债务凭证（MBS），但这单指银行信贷相关的资产证券化。

　　债务抵押债券（CDO）：和前面几种金融工具最大的不同是，它的底层资产很可能包含前面几种金融工具，并且根据内部资产的风险不同进行分级，卖给承受风险能力和对收益要求不同的投资者，是一种证券化的证券化。

　　从这些工具的介绍来看，同样是表外融资工具，同样是利率市场化环境下催生出来的“金融创新”工具，美国这些“影子银行”的金融工具和中国最大的不同就在于“流动性”。

　　如果从“流动性”的定义上来看，他们都不是传统的“非标”，但是对比他们的不同对研究我国的“非标”却同样有价值。

　　放在不同的国情背景下，这些金融工具的异同点可以给我们什么启发？

　　中美影子银行的第一个不同之处在于：“流动性”的不同。

　　这主要取决于两个国家的货币是否够用。简单来说，美国这些金融工具都有良好的流动性，主要是因为美国的金融机构缺钱，而中国的金融机构不缺钱，恰恰相反钱还不少，但是却因为监管放不出去。

　　中美影子银行的第二个不同之处在于：美国的金融工具参与机构的链条短，发行出来以后的流通链条长，中国的金融工具参与机构链条长，流通链条短。

　　因为第一个不同之处决定了美国的“影子银行”工具具有良好的流动性，大家都是做中介，高买低卖的方式赚取利差。

　　而中国金融机构尤其是银行有钱，但是因为监管的限制放不出去，所以表外的“影子银行”工具的诞生的根源是规避监管，银行如果不能直接贷款给地方城投、房地产公司，那就通过信托、融资租赁、基金子公司等机构中的一个甚至几个组合起来把钱放出去。

　　中美影子银行的第三个不同之处在于：美国的“影子银行”工具大部分是为了表内资产出表，快速让资金回流，中国的“影子银行”工具是更多发明一些新型的“存款”产品来吸收存款。

　　美国就是用资产证券化的方式把信贷资产打包卖出去，腾出信贷额度继续放贷，然后再打包卖出去，如此赚取信贷和证券化之间的差价，然后其他金融机构也通过层层转手，将这些金融工具流转起来赚取利差，尤其是底层是房地产抵押贷款这种二三十年的资产。

　　中国的“影子银行”发展史主要就是存款工具发展史，从原来的存款，到后面的货币市场基金，到银行理财，再到结构性存款。

　　中美影子银行的第四个不同之处在于：美国“影子银行”工具随着流转利差逐渐缩窄，所以后面的金融机构必须通过加杠杆来维持一定的收益率。

　　中国“影子银行”工具投资的“非标”虽然没有流动性，但是因为没有层层流转缩窄利差，所以收益率是有保障的，也不用加杠杆，但是流动性就差了。为了期限错配，于是发明了“资产池”，将资产滚动起来。

　　所以综合起来看，我国金融机构加杠杆的程度低于美国，用来加杠杆的大部分是利率债信用债这种流动性好的资产。

　　导致上述这些不同的根本原因就是美国的金融机构没有中国有钱，其中有几个重要的原因：

　　一是美国居民没有中国居民爱储蓄，中国的储蓄率较高，储蓄的钱都放在银行，所以中国的银行原先有不少存款。后来银行理财发展起来，存款虽然被大量分流到了表外，但钱基本上还是掌握在金融机构手中。

　　所以，金融机构有充足的资金持有“非标”到到期，可以将“资产池”做大，滚动发行、期限错配，给“非标”的茁壮成长提供肥沃的土壤。

　　二是美国有巨大的贸易逆差，所以它的基础货币是流失的，所以金融机构中的资金是减少的，所以在美国金融危机前夕，上述那些资产证券化产品很多是通过海外发行来补充资金的。

　　三是在08年金融危机之前美联储在释放基础货币方面是相对谨慎的，金融机构受到央行释放的流动性有限。

　　所以，无论从居民储蓄、外汇占款还是央行的角度上来看，美国的金融机构只能通过将债权流转起来的方式减少资金占用，这进一步说明美国的金融机构是没有充足资金将这些债权持有至到期。

　　他们都是起到中介的作用，比如将信用违约互换用1％买进来，再用8％卖出去，或者用5％的利率放房地差抵押贷款再用4％的价格发行资产证券化将这些信贷卖出去，等等。

　　其他金融机构都是如法炮制，所以金融资产就经过层层包装和剥削利润越来越薄、风险越来越高、杠杆越来越大。

　　虽然上述美国的这些债权凭证有良好的流动性，但是拨开层层包装，最底层的资产大部分都是二三十年的房地产抵押贷款，那么久的年限从短期来看，我们几乎就可以认定它是没有流动性的。

　　往更深一层追溯是房子，在房地产市场崩盘的时候房子也是没有流动性的，底层资产不能偿付、不能变现是这个游戏一旦暂缓、停止和转向都将玩不下去的真正原因。这就和我国的“非标”异曲同工了。

　　至于监管，我们都知道，美国“影子银行”的整治不是通过自上而下的监管，而是通过自下而上的重新洗牌（金融危机）来实现的。

　　（二）欧盟的非标发展和监管经验

　　欧盟中有一种基金产品主要投资债权，可以和中国的“非标”资管对标，那就是贷款基金。

　　贷款基金分为贷款发起基金和贷款参与基金，其中贷款发起基金的定义是：根据其投资策略，允许发放和重组贷款的基金。也就是这个基金中是否有其他性质的资产包括股权等都不重要，投资组合中只要有贷款类资产就是贷款基金。

　　贷款参与基金的确切定义是：允许银行或其他机构直接或者从二级市场获得和重组部分或全部贷款的基金。

　　

　　从数据来看，这些基金中贷款的期限也相对较长，多数在5年到10年之间，和我们“非标”的定义比较相近。

　　贷款基金的发展过程也和“非标”有异曲同工之处，就是随着经济的发展和利率市场化的推进，银行因为风险和收益的考虑，在低利率的环境下不得不退出一些市场。

　　但是，这些市场仍然有一定的融资需求，需要贷款基金来帮助融资。所以，贷款基金被视为传统银行融资渠道的替代品。

　　根据欧洲央行的数据统计显示，2013年以来欧盟贷款基金的资产管理规模翻了一倍，达到500亿美元，不到欧盟资金的1％。

　　从规模上来看，目前国际上贷款基金的规模发展还相对有限，主要是因为它的设立有严格的限制：

　　一是有较高的投资者门槛，只对专业或合格投资者开放，是私募型产品；

　　二是封闭运作，只在流动性资产充足的情况下才可以开放赎回；

　　三是贷款基金自身有严格的杠杆限制，抑制了规模的不断扩张；

　　四是，不得保本保收益，和投资者之间不能形成债务关系，也就是不能“刚兑”。

　　从上述这些门槛来看，贷款基金很像我国资产新规后，可以投资“非标”的私募型理财产品。

　　不得不说贷款基金是银行系统的补充，在某些银行风险承受能力和利率情况限制所不能涉足的领域，贷款基金给了那些企业一个融资渠道，形成了更加多元化的金融体系。但是同时这种流动性不好、缺乏市场定价的贷款基金也可能会带来一定的风险。

　　对贷款基金风险的担忧主要在几个方面：

　　一是流动性风险，尤其是对开放式基金来说，并且欧盟的贷款基金大部分是开放式，因为内部包含不少中长期贷款（50％在5年到10年间），所以可能会发生资产流动性和赎回政策不匹配的情况。

　　从这个意义上来看，贷款基金很类似于我国的一些“资产池”运作的资管产品，用“资产池”“滚动发行”的方式来解决流动性的问题。

　　二是信用风险，根据数据显示，2017年欧盟贷款基金的资产中，未评级资产占总资产的77％，评级低于投资级别的资产占总资产的21％，符合评级投资级别的资产占总资产的2％。

　　三是监管套利，因为贷款基金本质上还是绕过银行存款的准备金、风险资本计提等监管指标约束，监管成本偏低，所以才能在银行退出的领域有一定的生存能力和获利空间。

　　为了解决这些风险，欧盟的监管框架如下：

　　一个是设立门槛，不是所有基金都被允许发放贷款。在欧盟，只有只有AIFMD（Alternative Investment Fund ManagersDirective）框架内的AIF才允许贷款发放。

　　AIF经理必须经过授权或只是注册，具体取决于他们的规模。授权的AIF经理完全遵守运营条件（如内部组织和风险管理要求，包括对资产和流动性管理的适当和独立评估）以及AIFMD的其他规定（例如，AIF经理必须设定并遵守杠杆限制他们管理的每个AIF并证明这些限制是合理的），而注册的AIF经理需要遵守AIFMD和国家立法的报告要求。

　　二是限制集中度。设置投资组合多样化和投资限制，比如ELTIFs要求至少将70％的资本投资于合格资产，包括贷款和债务工具，但是禁止将超过10％的资本投资于任何单一主体发行的工具或贷款，通过保持分散性来降低风险。

　　比利时有意向针对贷款基金的特别立法，要求中小企业的投资或贷款占基金资产的70％以上，初始投资额不得超过每家公司资产的20％，基金负债额不的超过基金资产净值的10％。

　　意大利要求贷款发放基金的负债不得超过基金资产净值的30％，向任何主体的借款不得超过基金资产净值的10％，贷款基金必须每半年向监管部门报告一次，不得向普通消费者、和资产管理机构的工作人员募集资金。

　　三是限制流动形式，一些对风险较为担忧的欧盟成员国要求贷款基金必须是封闭式基金。西班牙只有对冲基金才可以成为贷款发放基金，贷款基金还可以设立锁定期，锁定期可以延长至贷款到期。

　　四是限制杠杆，特别是向零售投资者销售的基金甚至是禁止杠杆操作的。

　　五是限制募集对象，大部分地区中贷款基金的募集对象仅限于合格投资者。但是在一些国家对于满足上市条件的基金原则上也允许上市，不过审批更严格，容易被拒绝。

　　（三）日本的非标发展与监管经验

　　贷款信托是日本信托业的独创和特色，指将信托财产以贷款的形式发放出去从而获得收益的信托，可以和我国的“非标”中的信托贷款对标。

　　日本的贷款类信托兴起于上世纪50年代。1949年日本采取收缩银根的政策，有效的抑制了通货膨胀，1950年经济开始好转，实业对资金的需求开始增加，社会急需一种长期、安全的方式来吸引个人的资金，用来投资工业。

　　1951年《证券投资信托法》颁布，鼓励发放金融债券来筹集资金放贷。在这种情况下，信托银行发明了这种贷款投资信托。此后在信托银行的申请下政府通过了《贷款信托法》，贷款信托就应运而生。

　　贷款信托是帮助企业融资的一种金融工具。在金融自由化之前，是除银行以外重要的融资补充渠道。

　　日本的贷款信托有什么特点呢？

　　第一，从投资者适当性上来看，没有明确的门槛，并且可承诺保本，受存款保险保障。

　　第二，从期限来看，当时日本是将银行存款作为短期资金，信托作为长期资金实行长短分离的，银行固定存款的期限最多是1年，信托可以2年。

　　第三，募集资金的产品等额发售，一万日元起，并附有保本协议，比银行存款收益高，受到中产阶级的欢迎。

　　第四，从贷款范围来看，1952年《贷款信托法》颁布时，贷款信托的资金只能发放到电力、钢铁、煤炭、海运等资源开发行业。60年代开始日本经济开始高速发展，贷款信托的资金开始进入制造业。

　　随着日本经济的“L”型筑底和利率市场化的推进，市场利率开始下降，大中型企业长期资金的募集开始偏向更发达的资本市场，贷款信托损失不少客户，贷款信托吸储的利率优势开始丧失。

　　1971年，为适应产业结构变化引起的资金需求变化，日本修改《贷款信托法》，将信托资金的运用范围扩宽，由“向开发资源和急需产业提供长期资金”改为“向国民经济健全发展上所需的领域提供长期资金”。

　　政策放松后，贷款信托对其他行业的投资也逐渐增加。比如不动产、建设批发和零售等。尤其是不动产，在1960年底占信托贷款放款量的1％，到1970年就成了6.2％，1980年6.6％，这些钱的投向包括不动产公司或住宅建设公司的贷款，也包括个人建房放款。

　　日本信托银行转向房地产行业后，在房地产市场的高速发展的年代曾度过一段美好的时光。从1966年到1981年，贷款信托的年增长率均保持在100％以上。然而90年代资产价格泡沫破裂，日本信托业再次陷入了危机。

　　通过上述路径我们发现，传统意义上的贷款信托随着利率市场化的推进优势渐失。为了生存下去转向房地产，但是在房地产泡沫破裂后也受到很大的打击。

　　1993年贷款信托达到顶峰，而后大幅下滑，2005年后信托银行相继停止贷款信托的募集，贷款信托资产规模逐渐缩小，有些机构甚至不再发行这种产品。

　　

　　从上述表现可以看出，日本和我国的信托贷款有非常多的相似之处，本质上都是“以信托之名，行银行之实”。

　　第一，贷款的资金来自于银行，但是这些钱不一定走银行表内，可能是一些表外资金。

　　比如我国的理财或者日本的信托产品，都是表外资金，是利率市场化中监管设置储蓄利率上限的情况下，派生的一种“高息揽储”工具。

　　不过，不同之处就在于我国采取分业经营、分业监管，银行和信托是以“银信合作”的形式，将信托作为通道，是外部合作。日本采取混业经营，银行和信托本身就是一家，直接用银行的渠道和信誉吸储（买信托产品），然后再用信托的渠道放贷，是内部合作。

　　第二，募集的资金的最根源本质上是来自于居民。日本的贷款信托等额发售，一万日元起购，投资于房地产、制造业的长期债权；我国的银行理财是五万人民币起购，通过“银信合作”“银证合作”等投向房地产、制造业、地方基础设施的长期债权。

　　第三，日本和中国房地产市场的发展背后都有信托贷款的影子。

　　无论是我国近十年来的房地产市场大涨，还是日本80年代泡沫经济前夕，都是信托贷款快速增长的时期。

　　从资产情况来看，房地产市场的信贷特点就是高收益、低流动性、风险依赖于房地产市场，所以当房地产市场泡沫吹大，难以为继的时候，缺乏流动性就会成为金融机构的致命伤。

　　为了加强信托业的监管，日本的信托监管主要在以下几个方面：

　　第一是严格的准入制度。以前信托准入的资本金门槛为一百万日元，后提高到十亿日元，非经主管大程序可不准经营。平成十六年（2004 年）版本的《信托业法》对于信托业者的准入条件区分为管理型信托业和非管理型信托业并加以规定。

　　第二是对信托可以投资的财产范围进行限制。包括金钱、有价证券、金钱债券、动产、土地及其固定物、地上权及土地租借权，除这些以外的资产都不允许投资。

　　在泡沫经济前夕，日本的信托银行曾经非常热衷投资证券、地产和国家债券这些资产，但在二十世纪末期，监管都叫停了这些业务，以免信托进一步深陷“泡沫”。

　　第三是对信托的业务范围进行了限制。包括代保管、债务的担保、不动产买卖介绍及金钱或不动产租借介绍、受理公债、公司债或股票的募集、收受其缴款以及其本息或红利的支付等，除这些业务以外的业务都不能从事。

　　从日本的贷款信托反观我国的“非标”，日本的贷款信托在利率市场化和房地产泡沫破裂后，自然萎缩了。对比目前我国房地产行业对“非标”的强烈需求，监管是一个方面，“非标”真正退出历史舞台的根源恐怕还是在房地产市场真正降温后才会出现。

　　四、对非标资管业务的再认识

　　正如我们在第三部分海外经验中所描述的，非标业务是中国国情的具体产物，在我们力所能及的范围内，除影子银行这一囊括范围极广的名词外，我们并没有发现有与之相对应的海外业务模式。某种程度上来说，非标业务是中国式影子银行的指代或主要组成部分。

　　第一，它的出现有其必然性，是我国利率市场化改革滞后，经济过于依赖债务驱动的结果。

　　我国是一个居民储蓄率较高的大国，在经历了近三十年的财富积累后，居民理财意识逐步觉醒，公众已不再满足银行较低的存款利率。

　　他们需要一种可以给予它们足够高回报率的金融产品。对这种产品的需求使存款储蓄资金从银行体系析出，转向基金、信托公司、券商资管等非银资管部门，给了这些资管部门配置资产的资金。

　　由于信托公司从成立起便从事着与银行类似的放款业务，因此当其从居民、企业或机构手中获取资金后，便自然而然会选择充分利用牌照优势与经验，配置实体贷款这类具有较高高收益的非标资产。

　　其他金融资管机构如银行理财、券商资管面对着负债端的高收益诉求，也迫切需要高收益率且具备稳定收益的资产。

　　而这种资产在过去十几年的发展过程中显然是有限的。股票市场波动率过高，风险过大，缺乏保护垫；债券类资产部分时期具有较高收益，相对而言是一个选择项；海外如美股、港股等跨境投资在国内存在额度限制；另类投资（如艺术品）市场容量有限，流动性过低且期限过长。

　　因此与信托、银行等机构合作或利用其他方式满足实体的融资需求，赚取“类贷款”利率便成为了这些机构的重要选择。

　　而正好，这种“类贷款”的资产在国内具有存在的土壤。

　　一方面以土地与房地产为核心的负债驱动型经济让房企、地方政府具有持续的融资需求，但另一方面这种融资需求又无法通过受到严格管制的银行表内贷款或债券市场得到满足。因此也就给了这些非银资管或银行资管介入其中的机会。

　　第二，短期内，非标仍然有存在的市场与必要性。

　　之所以做出这样一个判断，主要在于两点：

　　1）国内虽正处于降杠杆、转变债务驱动型经济的政策大局中，但目前已经出现的小范围信用债、信托贷款违约，经济增长动能减弱等状况警示我们需要防范去杠杆过程中的系统性风险，需要把握节奏，需要一个不断拆雷的慢过程；

　　2）利率市场化尚未完成，银行间市场虽流动性较为充足，但银行内部正经历“存款荒”与“资本荒”，短期内要想让银行信贷来接替非标债权满足的融资需求，不仅在信贷行业、授信额度等方面存在困难，在资金与资本方面也存在较大问题。

　　从海外经验看，美国影子银行类规模也比较庞大，但它们所包含的非银行体系融资工具大部分是具备完善的流转交易市场。

　　单拿国内非标融资规模最大的房地产行业来说，美国房企除信贷、债券融资工具外，更多是选择利用REITs和资产证券化等形式，对于非标准化债权依赖度非常低。而这与美国资本市场长期的建设，一级二级市场较为成熟息息相关。中国要达到这种程度，还需要时间。

　　第三，非标不等同于非法或违规，需要“疏”“堵”结合。

　　非标资产的出现，或者说资管机构或银行开展非标业务，有其客观规律和市场需求。在以间接融资为主的市场体系中，非标业务客观上丰富了银行金融服务的方式和内容，是金融机构支持实体经济的探索和创新，只是因为其中存在一定的风险隐患，我们需要加以规范发展。

　　此前8号文没有禁止理财非标投资，而是对其进行投资规模的上限限制。央行牵头起草的资管新规，对于非标也没有一棒子打死。因此，对于非标的监管应当疏堵结合，引导非标业务通过监管认可的方式开展，实现规范化运作。

　　如把控非标资管业务的整体流程，逐渐压缩多层嵌套类与通道类非标；加强非标资管业务的信息披露，监测资金投向即底层资产与资金来源，看是否存在跨部门嵌套的监管套利，是否违背投资者适当性要求等。

　　针对机构在非标业务开展过程中应注意的事项，我们有以下几点看法：

　　第一，对证券基金行业内的机构开展非标业务施以资质上的要求。

　　可参考2016年的理财新规征求意见稿，对机构进行分类，在管理规模、过往违规记录、合规严格程度等方面进行综合评判。如果符合要求，则授予开展非标资管业务的资格，否则禁止。

　　为加强合规要求，提高机构的合规意识与对牌照资格的重视，我们认为尤其要重视违规记录的问题，一旦出现违规，需进行重罚，如暂时取消牌照资格等。

　　第二，基于日本与欧盟的经验，在产品形式上，封闭式产品最佳。

　　国内非标流转难度较大，需要流动性来维持资产的头寸，而封闭式无需担心赎回带来的流动性问题，能匹配非标缺乏流动性的特点。

　　第三，禁止后台风控合规人员的奖金收益与前台业务挂钩，辅之以最低工资要求，强制机构以高基本工资来重视合规风控，以奖金鼓励合规风控抓业务上的漏洞违规，隔离两者防止合规风控与前台业务人员串联过于松垮跨界违规。

　　第四，建立追责到人的合规档案制度，一旦某业务人员因为内幕违规操作出现了风险事件，则监管层除对公司进行处罚外，还需追责到人，记入合规档案。如果因为风险事件某业务人员被迫转换工作，则新的雇佣机构需视其合规档案情况择机决定。