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　　　利率牛陡行情，优质信用牛市，转债等待反弹——海通债券月报（姜超等）

　　【利率债观察】牛陡行情展开：①政治局会议表示，坚定不移去杠杆，抑制房价补短板。②信用扩张有约束，货币衰退型宽松。③货币利率创下本轮新低，降至16年初水平，而当时1年期国债利率平均只有2.3％，远低于目前2.7％的水平，因此短端利率未来仍有下行空间，利率债牛陡行情延续。

　　【信用债观察】优质债牛市、城投债择优：①近期城投债风险有所降低，一是政策指导下融资平台再融资压力缓解；二是积极财政下地方政府对融资平台的依赖性有所提高，支持力度或会增加；三是隐性债务细则或出台，政府或出台具体措施化解存量债务风险。②但融资平台与地方政府信用切割、打破融资平台刚兑仍是大势所趋，也是结构性去杠杆的必然要求，近期财政部长仍坚持规范地方举债，这意味着城投债配置仍需有所选择，一是关注有公益性项目对应的债；二是规避债务率高且财政状况一般的地区，这些地区未来再融资压力仍大。

　　【可转债观察】关注纯债收益，等待市场反弹：①7月转债指数缩量上涨，个券涨多跌少，表现好于正股。②上周股市大幅下挫，短期仍在震荡探底，需耐心等待。③转债抗跌性较强，择券关注YTM收益，短期配置为主，控制仓位，等待市场企稳反弹后再大幅布局。

　　牛陡行情展开——利率债月报

　　7月市场回顾：从牛平走向牛陡

　　受益于7月初定向降准释放7000亿资金，货币宽松程度进一步加码，货币市场利率大幅下降，国库定存招标利率较上次大幅下行103BP。再加上央行通过MLF资金支持银行投资信用债，资管新规补充文件利好短债，短期债券利率大幅下行。而长端利率涨跌互现，其中国开下行幅度最大。1年期国债下行32BP；10年期国债上行1BP。1年期国开下行69BP；10年期国开下行15BP。20年国开下行14BP，20年国债上行1BP。

　　一级市场方面，7月利率债净供给8031亿元，较上月增加1458亿元，认购倍数一般。国债发行2949亿元，净供给1948亿元；政策性金融债发行2934亿元，净供给-446亿元；地方政府债发行7583亿元，净供给6528亿元。7月存单净供给2843亿，3M股份行存单平均发行利率大幅下行96BP。

　　8月政策前瞻：去杠杆不变，衰退型宽松

　　去杠杆不变，加大财政政策力度。政治局会议表示，坚定做好去杠杆工作，只是在操作上要把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。这说明政府去杠杆的决心未变。下半年积极财政将加大力度，基建、减税双管齐下，把补短板作为深化供给侧结构性改革的重点任务。尤其是加大基础设施领域补短板力度。但基建投资不仅包括交运邮政、水利环境等旧基建，也包含信息服务业等新基建，创新经济、新动能也将是补短板的重要抓手，这说明不会简单通过加大财政支出大干快上，而也会通过减税降费细水长流。

　　衰退型宽松，资金利率低位。虽然政治局会议表态要要把好货币供给总闸门，但只要去杠杆的趋势不变，货币政策有放水但不会漫灌，未来社会融资总量增速仍将继续回落，只是回落的幅度相比过去半年收窄，宽货币将很难向宽信用迅速转化，衰退型宽松的格局就很难改变。为了对冲社融增速明显下滑，未来存准率仍有下调空间，再加上财政支出下半年有望加快，资金利率有望维持低位。

　　8月债市前瞻：牛陡行情展开

　　财政更加积极，长端利率受制。国常会、政治局会议均定调加大积极财政政策力度，主要落脚点是减税降费和基建投资。而积极财政政策会在三方面制约债市长端利率下行，一是积极财政意味着更大的债券发行规模或者更快的债券发行节奏，从供给上对长债不利；二是商业银行或配置更多的信贷资产，挤压债市的配置资金；三是经济回落预期改善，也会制约长债利率继续下行。

　　短端利率趋降，利率债延续牛陡。7月初我们提出债市走向牛陡，理由是货币宽松加码，短端利率仍有下行空间，对目前的利率债牛市继续构成支撑。债市实际表现也的确从6月的牛平走向7月的牛陡。我们认为未来牛陡趋势仍将继续：一方面，积极的财政需要实际宽松的货币政策配合；另一方面，16年的1年期国债利率平均只有2.3％，依然远低于目前2.7％的1年期国债利率，因此债市短端利率未来仍有下行空间，债市将继续牛陡。

　　优质债牛市、城投债择优——信用债月报

　　7月行业利差监测与分析。1.信用利差整体下行。7月债市收益率整体下行，全月看信用债收益率下行为主。信用利差大幅走低，其中短期限信用债利差下行较快。2.等级利差缩小，期限利差走扩。7月低等级信用债表现好于中高等级品种，信用债等级利差小幅缩小。此外，7月各期限信用债品种收益率均整体下行，但短期限信用债收益率下行较快，期限利差随之走扩。3.产业债-城投债利差整体维稳，AA+级小幅走高。7月城投债利差大幅缩小。7月城投债AAA级与AA+级利差分别下行33BP和34BP，AA级城投利差下行16BP，下行幅度明显。产业债与城投债利差整体维稳，AA+级小幅走高。具体来看， AA+级产业债-城投债利差目前在71BP左右，较6月底上行14BP。4.重点行业利差变动：钢铁、采掘行业利差大幅走低，超额利差小幅下行；地产行业所有等级信用利差和超额利差均下行。5.行业横向比较：高等级债中，商贸、地产和有色金属是利差最高的三个行业；中等级债券中，有色金属和房地产依然是利差最高的两个行业，综合行业紧随其后；低等级债券中，采掘行业利差最高，其次是化工、商贸和建筑装饰。7月不同等级各行业利差均以下行为主，AAA级高等级债行业利差除商贸行业有所上行外，其余行业均下行；AA+级债券中，所有行业利差均下行；AA等级债券中，除化工和采掘行业以外，其余行业利差均下行。

　　7月市场回顾：净融资增加，收益率全面下行。7月主要信用债品种净供给1424.0亿元，较前一个月的455.8亿元大幅增加。在发行的496只主要品种信用债中有145只城投债，占比约29％，较前一个月有所上升。二级市场共计成交17342.5亿元，较前一月成交额大幅增加；7月国债收益率与信用债收益率均全面下行，信用利差收窄。

　　7月评级迁徙评论：评级调整减少。7月共公告 53 项信用债主体评级向上调整行动，其中44项为评级上调，9项为展望上调；同时公告 21项主体评级向下调整行动，其中 12 项为评级下调，9 项为展望下调。与前一月相比，向上调整、向下调整评级数目均有所减少。评级上调的发行人中，有 23家城投平台。从发行人行业分布来看，建筑业占比最高为30％，其次是制造业、综合业和房地产业，占比分别为28％、15％和7％。评级下调的发行人中，有 2家城投平台。从发行人行业分布来看，制造业占比最高为32％，其次为金融业占比为18％。

　　投资策略：优质债牛市、城投债择优。1）信用债收益率继续大幅下行。上周信用债延续涨势，信用利差大幅缩窄。AAA级企业债收益率平均下行18BP、AA级企业债收益率平均下行19BP，城投债收益率平均下行18BP。2）低等级仍不乐观。上周信用债成交券久期明显拉长，3年以上信用债成交量占比由前一周的25％上行至33％，显示拉长久期策略升温，但低等级债券成交仍无明显起色，主体AA及以下债券成交占比仅占15％，与前一周基本持平。而从一级市场来看，低等级债券净发行量仍大幅为负。这意味着投资者对于低等级债券仍较谨慎，我们认为这一情况仍会继续，一是信用风险短期缓解但长期仍有不确定性，二是资管新规后低等级长久期品种需求大幅下降。3）优质债牛市、城投债择优。近期城投债风险有所降低，一是政策指导下融资平台再融资压力缓解，如央行窗口指导银行放贷、银监会指导信托项目投放等；二是积极财政下地方政府对融资平台的依赖性有所提高，支持力度或会增加；三是隐性债务细则或出台，政府或出台具体措施化解存量债务风险。但融资平台与地方政府信用切割、打破融资平台刚兑仍是大势所趋，也是结构性去杠杆的必然要求，近期财政部长仍坚持规范地方举债，这意味着城投债配置仍需有所选择，一是关注有公益性项目对应的债务，这部分或受益于隐性债务新规，从这个角度来说企业债优于中票短融；二是规避债务率高且财政状况一般的地区，这些地区未来再融资压力仍大。

　　关注纯债收益，等待市场反弹——可转债月报

　　7月转债表现：指数缩量上涨

　　转债缩量上涨，表现好于正股。截至7月31日，7月转债指数上涨3.05％，同期沪深300指数上涨0.19％，中小板指下跌1.93％，创业板指下跌2.83％。千禾、再升、华通、广电、景旺、安井和海澜等7只转债上市，宝信转债退市。7月转债市场日均成交量为15.73亿元，环比下跌7.4％。

　　7月转股溢价率继续回升。截至7月31日，全市场转股溢价率均值35.32％，相比6月末上升0.85个百分点左右；纯债YTM 1.89％，环比下降0.6个百分点。平价70元以下、70-90元、90-110元和110元以上的转债转股溢价率分别为79.7％、22.6％、12.17％、0.59％，环比分别变动-0.4、1.4、1.68、0.43个百分点

　　7月转债发行加速。发行方面，7月共有吴银转债（25亿）、海澜转债（30亿）、景旺转债（9.5亿）等17只转债发行，总金额达到120亿左右。审核进度方面也有所加速，7月共有中科曙光（11.2亿）、岭南股份（6.6亿）、蓝盾股份（5.38亿）3只转债收到批文，桐昆股份（38亿）、张家港行（30亿）、伟明环保（8.45亿）等10只转债过会。此外，7月新增了亚太药业（9.65亿）、好莱客（6.3亿）、海汽集团（4.3亿）等9只转债预案，以及长江电力EB（200亿）。截至7月31日，待发行新券共计5920亿左右，其中转债174只，共5070亿左右。

　　8月权益前瞻：震荡探底，等待反弹

　　需求分化，生产减速。6月工业利润保持高位，但7月PMI回落，指向制造业景气有所转弱。终端需求则一升一降：地产销量增速因低基数而有所回升，乘用车表现依然不佳，批零跌幅双双扩大。而工业生产仍在减速：发电耗煤增速逐旬下滑，上中旬粗钢产量增速较6月持平，但下旬高炉开工率大降，印证工业生产或继续减速。

　　资金利率维持低位。上周政治局会议要求坚持实施稳健的货币政策，把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。人民银行下半年工作电视会议称，实施稳健的货币政策，把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕；鼓励金融机构加大支持实体经济的力度，降低实体经济融资成本。为了对冲社融增速明显下滑，未来存款准备金率仍有下调空间，再加上财政支出下半年有望加快，资金利率有望维持低位。

　　震荡探底，等待反弹。7月股市依旧弱势震荡，表现不佳。政治局会议对上半年的政策进行了调整，但并未出现大幅转向。在保持去杠杆不变、不大幅放水的情况下，基本面和流动性对于股市有双重压力，加上中美贸易摩擦的影响，短期市场或仍在探底过程中。行业方面，政治局会议把补短板作为深化供给侧结构性改革的重点任务，信息服务业等新基建，创新经济、新动能将是补短板的重要抓手。因此创新+成长板块依然会有不错的投资机会，只是短期需耐心等待市场企稳。

　　8月转债策略：关注纯债收益，等待市场反弹

　　关注纯债收益，等待市场反弹。上周权益市场大幅下挫，政治局会议定调政策微调，但去杠杆大方向不变，流动性和基本面对股市仍有压力，加上中美贸易摩擦的影响，股市仍在震荡探底过程中。转债则再度发挥抗跌性，表现好于正股，尤其是债性券跟随债市小幅上涨。我们此前提示转债择券要关注YTM收益，在权益市场走势较弱的情况下发挥转债稳定收益的特性。短期仍建议配置为主，控制仓位，等待市场企稳反弹后转债再大幅布局，价格在面值附近，溢价率不高，有一定YTM收益的优质个券仍可适当关注。如新泉、玲珑、天马、新凤、中化EB等。下半年股市仍有结构性机会，关注创新（TMT、高端制造等）+稳定收益（消费属性）板块，如东财、双环、大族、崇达、金禾，银行转债（宁行、常熟）等。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。