发挥资本市场作用 平衡好去杠杆和稳增长

1评论 2018-08-04 01:58:49 来源:中国证券报 打板族爽了!

  □中国银河(行情601881,诊股)证券研究院首席经济学家、研究院院长 刘锋

  中国银河证券研究院宏观经济研究员 童英

  当前经济环境下,市场风险偏好明显下降。在严监管“堵歪门”的同时,需充分发挥资本市场功效,恢复金融体系造血功能。笔者认为,作为负责国民经济资金循环的金融系统,宜疏不宜堵。在稳增长中去杠杆,必须充分发挥资本市场的功效。历史关键期,要兼顾稳增长和去杠杆,必须在堵住风险敞口的同时,加快培养提高市场的风险识别和定价能力,培育风险投融资市场,尽快疏通拓宽新的风险投融资渠道,壮大新金融体系支持新经济成长和传统经济转型。

  上半年“去杠杆”效果明显

  首先,银行表外业务持续加快收缩。今年以来,以往占社融1/3左右的表外融资呈加速收缩态势,上半年银行信托贷款、委托贷款、未贴现承兑汇票共减少1.26万亿元,风险得到了一定的缓解。其次,杠杆结构有所改善。过去一年,国有及国有控股工业企业负债增速从5%左右降至1%以下,大中型企业负债增长放缓至1%左右,而私营企业负债增速却仍然保持在8%左右,小微企业负债增速维持在7%左右。再次,基础设施建设增速明显放缓。今年以来,占固定资产投资总额约四分之一的基础设施建设投资增速水平从20%左右降至了7.3%。过去相当部分理财、非标产品的底层资产对应着基建项目,在资管新规下,这部分资金的接续受到影响。最后,银行合规经营意识增强,经营行为趋于理性规范。上半年,银行业金融机构根据新变化、新情况、新问题,修订、出台各类制度9400余项,着力补齐制度短板。行业以整治乱象为契机,全面加强股东“穿透式”管理。

  上半年,随着金融强监管的落实,过去隐含的信用风险和经营风险不断暴露,债务违约频发,表外融资的减少呈现加速态势,并带动社会融资收缩。5月、6月份银行信托贷款、委托贷款和未贴现承兑汇票减少4215亿和6916亿元,降幅扩大。虽然表内贷款增长平稳较快,但由于表外体量太大,且受制于资金以及风险等因素,表内承接能力有限,上半年社会融资规模增量明显收缩,累计增长9.1万亿元,比上年同期减少2.03万亿元。

  随着外贸不确定因素的增加,外部风险有所上升,内外风险的上升使得短期“稳增长”的紧迫性上升。因此,笔者建议,采取更多措施实现去杠杆,包括通过改革提高全要素生产率、提高资本回报率;通过市场化“债转股”、债务置换、资产证券化等债务重组方式拉长债务期限、改变支付方式、变更权益结构,进而减轻债务清偿负担。

  负债短期化增加去杠杆难度

  为防范系统性风险,日前发布的三份资管新规,明确了公募产品可适当投资非标债权,允许金融机构发行老产品投资新资产,对资产回表也做出了妥善安排,允许金融机构自主整改。这些细则落地并未改变去杠杆大方向,但对信用市场而言,边际调整有助于缓解短期风险共振。

  我国的杠杆问题主要在企业部门。国际清算银行数据显示,中国政府和居民部门的杠杆率在全球来看都还不算高,但非金融企业部门杠杆率全球第一,高达160%以上,目前虽然开始改善,但仍然处于高位。直观来看,间接融资过度、股权融资不足是企业杠杆率过高的直接原因。一直以来,由于间接融资成本相对较低,中国企业的主要外部融资方式是银行贷款,而通过资本市场的债券和股票融资比例最高也未超过30%,远低于美国企业90%的比例,也低于日本和德国60%以上的水平。前几年,资管产品快速增加,余额很快赶上贷款,但绝大部分仍是间接融资,且由于表内转表外、产品多层嵌套及资金池等操作,造成风控缺失、资金成本上升、期限错配等。

  负债短期化增加了去杠杆的难度。不同于存款,理财产品一般都具有高收益、短期限的特征:超过一半都在3个月内到期,80%的产品期限在半年内,资产端的投资项目时间更长。债务与资产的期限错配加大了流动性风险,增加了去杠杆难度。1998年以前,亚洲国家的长期债占比普遍不及50%,马来西亚和泰国企业的长期债比例甚至只有30%左右,短期债务占比过高是亚洲国家发生危机的直接原因,而同期美国公司的长期债占比是76%,加拿大公司的长期债占比达到80%。当期中国企业的长期债务占总债务的比重也仅有30%左右,上市公司的这一比例也不到50%,创业板的公司长期负债比例甚至低于20%,这就不难理解为何债券市场的违约主体多为民营和中小企业。

  充分发挥资本市场作用

  近年来,为防范和化解高杠杆风险,资本市场也尝试了不少创新,包括推进资产证券化、发展信用违约互换(CDS)等衍生品市场,成立全国中小企业股份转让系统及区域性股权交易市场,鼓励市场化“债转股”等等。但由于底层法律、定价体系等金融基础设施建设不完善,资本市场的风险投融资功能,以及风险分散和转移的功能都有待进一步发挥应有作用。

  众所周知,资产证券化在去杠杆阶段能有效帮助银行剥离原资产带来的利率风险、信贷风险和流动性风险,帮助企业拓宽融资渠道、降低融资成本,实现风险的转移和分散。2017年,我国ABS发行规模达1.43万亿元,同比增长63.71%,历史累计发行量突破3.4万亿元,存量规模达1.80万亿元。尽管增速迅猛,但不到5%的ABS发行占比仍有较大的提升空间。穆迪全球结构融资部董事总经理Jim Ahern曾表示,近年来,资产证券化融资规模约占全球债券市场融资总量的20%;而在金融危机前的2007年,这一比例曾高达35%,2017年则为19%。而且这两年随着信用风险暴露,资产证券化这类分散风险的金融产品变得滞销,加之产品流动性较弱,ABS规模的年增速已从过去的几倍降至这两年的不到100%。

  随着“打破刚兑”加速、信用风险频发、信用利差扩大、风险覆盖增强,作为重要的风险分散工具,CDS在提高信用风险定价有效性、促进信用风险转移和分散方面都有积极意义。2016年9月23日,银行间市场交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》,以及信用风险缓释合约(CRMA)、信用风险缓释凭证(CRMW)、信用违约互换、信用联结票据(CLN)等四份产品指引。从发布业务规则至今快两年,公开市场信息表明市场反应并不积极。潜在买方虽然较多,但卖方比较缺乏。由于基础债券资产本身流动性较低,CDS类产品的市场流动性受到影响。根本原因是市场刚兑预期仍未破除,同时,相关市场、制度和法律等各方面的配套措施仍有待完善。

  由于股权融资既能增加企业的长期资本,又从源头上减少了企业对债务的依赖,降低企业的高杠杆和流动性风险,使得企业可以轻装上阵,加大研发和长期投入,因此,“债转股”可以说是稳妥有效的债务重组方式之一。

  发达国家的实践经验证明,资本市场在国家转型和创新发展中所发挥的作用巨大且不可替代。在稳增长中去杠杆,必须充分发挥资本市场的作用。历史关键期,要兼顾稳增长和去杠杆,必须在堵住风险敞口的同时,加快培养提高市场的风险识别和定价能力,培育风险投融资市场,尽快疏通拓宽新的风险投融资渠道,壮大新金融体系支持新经济成长和传统经济转型。经济竞争的制高点在于创新和金融,增强企业创新能力、提高金融体系效率已迫在眉睫。2018年,中国资本市场对外开放步伐加快,QFIIRQFII额度及深港通沪港通额度大幅提高,外国人开立A股证券账户也已放开。

  同时,监管部门加强修炼内功,颁布了一系列法律法规,继续加强资本市场基础性制度建设,严格执法,严厉打击违法违规行为。在严监管堵住金融风险的同时,也应加快金融业的供给侧结构性改革。笔者建议,一是加快完善金融各行业的相关法律法规。我国是成文法国家,必须在当事人的行为有明确的法律加以规范的情况下,其投资利益才会有切实保障。只有明晰产权和交易规则、加强投资者保护、严格执法,才能降低交易成本、净化市场环境、促进长期投资。

  二是加快推进利率市场化、完善基础利率体系和风险定价机制,减少市场和监管分割,增强市场的有效性和流动性。

  三是鼓励标准化、规范化金融产品的开发创新,积极拓宽老百姓(行情603883,诊股)投资渠道。2014年我国居民对股票基金和保险的配置都不到4%,远低于发达国家。

  四是培育成熟机构投资者,改善市场投资习惯。3月证监会发布实施《养老目标证券投资基金指引(试行)》,将有助于培育成熟机构投资者、培养市场长期投资、价值投资和理性投资意识。

  只有充分发挥资本市场功能,才能较为稳妥地化解系统性风险,平衡好去杠杆和稳增长。随着改革不断深化,中国资本市场将跨入发展“新时代”,以多层次资本市场为代表的“新金融”终将在中国经济转型高质量发展中发挥越来越大的作用。

关键词阅读:资本市场 去杠杆

责任编辑:付健青 RF13564
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