作者：汪涛、钟 挥（汪涛为中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家）

　　国内政策收紧，经济增长势头放缓…

　　去杠杆政策拖累二季度经济增长势头出现放缓迹象。随着影子信贷渠道监管收紧、地方政府融资受限，整体信贷增速已明显放缓，基建投资大幅减速。信贷违约事件频发、信贷市场准入收紧是目前国内市场最主要的担忧。

　　贸易战对GDP增速的拖累可能达0.5个百分点

　　自6月中旬美国宣布对500亿美元中国出口产品加征25％的关税以来，市场对贸易战的担忧迅速升温。美国还计划对2000亿美元中国出口产品加征10％关税，如果进一考虑全球经济增长减速和国内企业利润、居民工资增速放缓的第二轮影响，我们估计贸易战对GDP增速的拖累可能超过0.5个百分点。

　　预计偏紧的信贷和准财政政策会有所放松

　　我们预计未来政府会调整国内政策，包括：1）通过MLF和降准等方式增加流动性投放；2）放松偏紧的信贷和准财政政策，从而保持整体信贷和基建投资稳定增长；3）加强金融监管和结构性去杠杆的落实更为循序渐进。除非经济增长大幅滑坡，否则我们认为政府不会出台新的大规模刺激政策，或放松房地产相关政策。我们预计央行不会降息、2018年底10年国债收益率为3.4％左右。

　　下调2018年实际GDP增速预测至6.5％、2019年至6.2％

　　综合考虑外部冲击和国内政策调整，我们将2018年实际GDP增速预测从6.6％下调至6.5％、2019年实际GDP增速从6.4％下调至6.2％。下调的理由主要是我们预计出口增速放缓，而国内投资改善，但后者只能部分抵消前者对经济的拖累。我们小幅下调消费增速，但预计其依然保持稳健增长。

　　预计人民币走弱，但并非来自央行主动引导

　　随着市场对贸易战和出口走弱的担忧升温，人民币不断走弱，并面临进一步贬值压力。6月份人民币兑美元贬值幅度已超过4％，这主要是由于外汇市场预期转变所致；近期央行官员表态稳定了市场预期，人民币汇率得以企稳。我们现将2018年和2019年年底人民币对美元预测调整至6.8和6.9。如果美元兑其他主要货币汇率保持当前水平不变，这意味着到年底人民币对一篮子货币贬值1.8％。

　　国内经济增长小幅放缓…

　　虽然北方省份生产活动收到了大气污染治理的影响，但一季度全国工业生产仍较为强劲，实际GDP也保持了同比6.8％的稳健增长，强于预期。但进入二季度以来，受制于结构性去杠杆和紧信用、特别是地方政府融资平台和基建项目面临显著的融资约束， 经济活动有所走软。其中基建投资增速放缓尤其明显，从2017年的15％左右放缓至一季度的8.3％、二季度进一步放缓至1％（图1）。受此影响，固定资产投资同比增速从一季度的7.5％放缓至二季度的5.2％。虽然房地产投资维持了10％左右的同比增长，但这主要受益于土地购置费大幅提升，而非土地相关的房地产投资则同比下跌。过去几个月，部分开发商融资面临困境。社会消费品零售同比增速也从一季度的9.8％小幅放缓至二季度的9％。

　　虽然二季度社会消费品零售名义和实际增速都有所放缓，但二季度住户调查显示实际人均消费同比增速从5.4％强劲反弹至8.2％，主要受稳健的实际可支配收入增长支撑（同比增长6.6％）。综合考虑，我们认为居民消费依然比较稳健。

　　今年以来，随着去杠杆的推进，企业债券违约事件频发（不过这并非完全负面，一定程度上是打破刚性兑付的必要市场调整过程，且目前整体违约率依然较低），影子信贷规模缩减，整体信贷增速放缓。我们估算6月底整体信贷增速（社会融资规模余额剔除股票+地方政府债券余额）已从2017年底的13.6％放缓至11.1％，主要因为信托贷款、委托贷款等表外影子信贷收缩（图2）。随着信贷增速放缓、部分民企和国企融资渠道被切断，投资者的担忧不断升温。

　　贸易战升级的冲击临近

　　当地时间7月10日，美国政府公布了拟对2000亿美元中国产品加征10％关税的产品清单草案。在此之前，美国已对500亿美元中国产品加征了25％的关税，其中340亿美元清单已在7月6日生效。我们此前估算，美国对中国500亿产品加征25％关税可能会在未来12个月拖累GDP增速约0.1个百分点（第一轮影响），给全年GDP增速预测带来一定下行压力。这里假设出口企业将增加的关税全部传导至消费者，且出口的价格弹性是-1。但是， 我们之前的基准经济预测中并没有包括美国对2000亿美元中国产品加征10％关税的情形，而这可能在今年9月份生效。

　　我们估算全部加征的关税（25％ x 500亿美元+ 10％ x 2000亿美元）的第一轮影响将拖累实际出口增速下降1.5个百分点、实际GDP增速放缓超过0.3个百分点。在中国对美国加征关税的产品中，对于大部分农产品和车辆而言，中国寻找替代进口来源的难度相对较低。不过，贸易摩擦加剧导致的全球需求放缓可能会对GDP增长造成第二轮影响；出口放缓还会负面拖累企业利润和员工工资，并进而分别影响企业投资和消费。考虑到第二轮影响，我们估算未来12个月贸易战对GDP的整体拖累可能会超过0.5个百分点。鉴于加征10％的关税生效时间至少在9月之后，贸易战对2018年GDP的拖累可能较小、而2019年面临的下行压力更大。

　　预计国内政策有所放松以部分对冲经济下行风险

　　考虑到目前国内经济面临的下行压力主要来自金融监管强化和信贷政策收紧，随着贸易战升级，我们认为政府可能首先会调整偏紧的国内政策基调（图5），特别是对地方政府融资和基建项目的约束。今年央行已三次降准，我们预计年底之前央行还将再降准150个基点，此外，央行还会通过MLF和其他流动性管理工具增加对市场的流动性投放，从而保持银行间市场流动性充裕、市场利率平稳。对经济而言，更重要的政策支持将来自放松准财政约束和偏紧的信贷政策，包括加快基建项目的审批和建设， 并增加对其的资金支持。此外，强化金融监管和去杠杆的政策执行步伐应会更为循序渐进，再加上保持流动性稳定，相关企业的融资压力可能会有所缓解。

　　下半年整体信贷增速有望触底反弹。6月官方社会融资规模余额同比增速已从2017年的12％放缓至9.8％，主要受制于债券发行量疲弱、且表外的信托和委托贷款等影子信贷持续收缩。受此影响，虽然表内银行贷款比较稳健，但我们估算的整体信贷（社会融资规模余额剔除股票融资+地方政府债券余额）同比增速也从2017年底的13.6％下行至11.1％。再进一步考虑到社融统计中缺失的非标影子信贷，更广义的信贷增速可能已从2017年底的12％跌破10％。其中地方政府债券发行疲弱尤其明显，今年一般和专项地方政府债新增限额共2.18万亿， 但迄今为止的新增债务的地方债券发行仅3300亿（占年度新增额度的15％）。

　　下半年政府可能会努力保证债券市场流动性充裕、加快表内银行贷款发放，并放缓影子信贷的收缩速度。因此，我们预计整体信贷增速有望触底反弹，今年年底整体信贷（社会融资规模余额剔除股票融资+地方政府债券余额）增长12％左右、官方社会融资规模余额增长11％左右。在这种情况下，我们估计年底非金融部门债务占GDP的比重可能较2017年上升1-2个百分点，2019年再上升1-2个百分点。为支持债券发行，我们预计央行会增加流动性投放、促使市场利率稳中有降，今年年底10年期国债收益率可能会在3.4％左右，央行也不会调整基准利率。

　　考虑到政府对房地产泡沫和相关金融风险的担忧持续，我们预计放松房地产政策不会是政策调整的首选甚至次选方案。事实上，上半年房地产新开工和投资都强于我们此前预期。因此，虽然我们预计下半年房地产销售和投资都将有所走弱，但我们将全年新开工增速小幅上调至6~8％、投资增速上调至5~7％（此前二者预测均为3-5％），2019年进一步放缓至个位数。

　　鉴于房地产价格依然比较强劲，如果之后房地产政策有所松动，我们认为政府更可能选择增加住房供给（如公租房建设，我们将其算作准财政投资），以避免刺激投机需求。事实上，住建部上周要求合理界定棚改范围、不搞一刀切，商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，要调整棚改安置政策、采取新建棚改安置房的方式。据报道，政策性银行也开始审核其对棚改的信贷政策。我们认为只有在经济增长大幅滑坡的情况下，房地产政策才有可能明显放松。不过，货币信贷政策宽松和降低融资成本的政策都应会间接提振房地产市场情绪、改善开发商融资条件。

　　我们依然认为政府不会主动将人民币贬值或抛售美债作为贸易战的应对工具。但是随着贸易战升级，即便央行着力保持汇率稳定，人民币贬值压力也可能加剧。

　　下调2018/19年实际GDP增速至6.5％和6.2％

　　综合考虑贸易战的影响和可能的宽松政策，我们将2018年实际GDP增速预测从6.6％下调至6.5％，2019年从6.4％下调至6.2％（图6）。我们预计2019年货物出口（美元计，BOP口径）增速会较我们此前预测下降3个百分点、净出口将负面拖累整体GDP增速，但贸易和经常账户顺差占GDP的比重小幅高于我们此前预测，这主要是因为：1）加工进口贸易也将随之走弱；2）全球增长减速，油价和其他大宗商品价格降低；3）人民币贬值导致以美元计的名义GDP降低。虽然贸易活动走弱，但我们估计基建等投资活动将受益于国内政策放松，房地产放缓幅度较为温和，消费也将维持相对稳健。

　　我们同时将2018年CPI预测从2.4％下调至2.1％，2018年预测从2.2％下调至1.9％。由于猪肉价格乏力、且PPI对CPI的传导有限，2018年前6个月CPI仅同比增长2％、低于预期。在二季度的快速攀升之后，最近几个月随着贸易战升级，油价涨幅也已有所放缓。中国对自美进口的大豆等农产品加征关税可能推高CPI，但贸易战导致的油价下行会抵消其影响。2019年，我们预计国内需求放缓会拖累整体CPI。

　　人民币贬值压力加剧，但并非来自央行主动引导

　　近几周，贸易战及相关不确定性已导致人民贬值压力加剧，且这种压力还可能延续一段时间。6月中旬美国宣布对500亿美元中国产品加征25％的关税以来，人民币对美元已贬值4.7％、对一篮子货币贬值3.2％，这主要是受外汇市场预期和情绪转变的影响。正如7月初央行官员的发言，我们也认为中国政府不会主动引导人民币贬值来应对贸易战。今年以来，人民币对美元贬值了2.7％，而对一篮子货币基本持平（仅小幅走弱0.2％）。随着人民币的内在基本面压力上升、经常账户顺差大幅下降，即便央行着力维稳人民币汇率，我们认为人民币仍将面临更大的贬值压力。因此， 我们将2018年底人民币对美元汇率由6.3调整至6.8、2019年底预测由6.2调整至6.9。如果美元对其他货币汇率保持当前水平不变，这意味着年底人民币对一篮子汇率较年初水平贬值1.8％。

　　预测面临的风险

　　我们目前的预测假设美国对2000亿美元加征的10％关税将在三季度开始生效，但不会恶化至全局性的贸易战 （即美国对全部中国出口产品征收高额关税，中方也是如此、并且出台严重的非关税壁垒）。这是因为虽然我们预计中国政府针对性的文字措辞依然会比较强硬，但实际上可能不会针对美国进口和企业再出台同等规模的反制措施、以避免引发美国进一步升级报复政策。考虑到全面的贸易战对中国经济的冲击更大，我们认为中国政府可能会在维护中国核心利益的同时尽力避免局势恶化、升级。

　　不过，贸易战依然存在继续升级的可能性，如美国对更多中国产品及全球汽车进口加征关税。在这种情况下，全球增长放缓幅度可能更大，对中国出口和GDP增长带来更大的拖累。在爆发全局性贸易战的情况下，我们预计GDP增速被拖累幅度可能超过200个基点。在这种情况下，即便政府出台新的刺激政策，GDP增速依然可能跌破6％。来自国内的下行压力可能包括：1）政府调整去杠杆政策的时点较晚或速度较慢，信贷紧缩政策继续限制投资增速；以及2）房地产放缓幅度超预期。

　　上行风险方面，如果美国对中国加征10％关税的产品规模较2000亿有所下调，及/或房地产活动放缓幅度弱于预期，则2019年经济增长可能会强于预期。