主要观点

　　工业品价格大幅上扬。本周六大发电集团日均煤耗量继续显著上升，但仍不及去年同期水平，这可能主要与7月以来长江上游地区降水远超历史同期，导致水电发电占比提升有关。本周南华工业品指数大幅上扬，市场情绪受到国务院常务会议积极政策动向的提振。上游原材料价格普遍反弹，铁矿石价格因叠加人民币汇率贬值的影响而呈现较大涨幅。中游钢铁价格再度强势上涨，库存处于低位、环保限产加码及基建投资回升预期，共同对钢价形成拉动。本周欧美贸易战意外休兵，这意味着美国发动贸易战的矛头似乎正向中国集中。尽管不排除美欧贸易关系后期还有反复的可能性，但中国必须做好外贸环境长期恶化的准备。

　　6月工业企业利润增长有所放缓，主要受到民营企业拖累，而国有企业利润增速提升。民营企业盈利状况弱化会加速其杠杆率上升，并进一步影响其融资可得性，对民间投资增速回升的可持续性构成威胁。7月国务院常务会议聚焦货币政策支持中小企业，但其效果还需考虑到银行的风控及意愿，尤其是在民企盈利状况走下坡路的情况下。本周传央行已下调MPA中的结构性参数。这是针对资本充足率考核的放松，理论上能够释放出大量的信贷额度，是配合融资回表的一项重要措施。但仅从考核放松和额度释放的角度，尚不足以发动银行对中低资质主体信贷投放的意愿，对一系列信贷鼓励措施下银行态度的变化还需观察。本周低等级信用利差高位震荡，高等级信用利差有所回落，反映当前市场对低等级信用债的接受度未有明显改观。长三角6个月票据直贴利率进一步下挫，除流动性宽松的影响外，或也反映银行信贷投放意愿尚未有明显增强。

　　央行进行5020亿创纪录MLF操作。减少短期限逆回购投放、增加具有结构性功能的中等期限MLF投放，符合“疏通货币信贷政策传导机制”的政策导向。我们认为，后续不排除再次降准替换MLF，并将降准资金定向到中小企业的操作。本周资金面保持宽松，6个月及以下同业存单发行利率进一步全线走低。国债收益率曲线显著陡峭化。长债收益率前半周显著上行，主要受国务院常务会议调整放松宏观政策的影响，市场对于基建投资增速反弹和宽信用的预期增强；但周三之后，市场对政策效果的观望态度增强，债市未再进一步走弱；周四美欧贸易战意外休战，市场对发达经济体联合针对中国的担忧增强，长债收益率出现显著回落。

　　人民币汇率“跌跌不休”。本周美元指数在94.5一线窄幅震荡，但人民币对美元汇率进一步震荡走贬，离岸和在岸汇率均收于6.824附近，CFETS人民币指数再度大幅贬值。本周人民币汇率贬值受到两方面催化：一是，国常会确认货币政策边际松动；二是，美欧贸易战暂时熄火，导致中美贸易战担忧加剧。随着人民币贬值幅度的加大，我们观察到政策上助贬意图有所减弱。我们认为，从中美利差、政策态度和预期差来看，后续人民币汇率仍有贬值空间，但这一空间正在收窄。首先，目前人民币兑美元贬值幅度已较接近中美利差水位，贬值压力的释放愈发接近充分；其次，随着特朗普表示不喜欢强美元，市场对美元指数的看法已不若此前乐观。二季度美国GDP年化季度环比初值达到4.1％，创下近四年新高，但金融市场对此反应平淡，美元短线冲高后重又回落，市场多数认为二季度的高增速不可持续；最后，我们注意到，目前美国花旗经济意外指数已转负（体现美国经济不及预期），美国与欧洲的差值也快速向零收敛。这明当前美元的价格应已较充分地反映了美国经济的强劲增长，进一步上冲空间因而受限。

　　一、实体经济：钢价强势上涨创新高

　　工业品价格大幅上扬。本周六大发电集团日均煤耗量继续显著上升，但仍不及去年同期水平。这可能主要与7月以来长江上游地区降水远超历史同期，导致水电发电占比提升有关（图表1）。本周南华工业品指数大幅上扬，市场情绪受到周一国务院常务会议积极政策动向提振（图表2）。

　　6月工业企业利润增长有所放缓，主要受到民营企业拖累。6月中国规模以上工业企业利润同比增长20％，增速比上月小幅放缓1.1个百分点。利润增速的放缓主要受到民企拖累，1-6月国企利润增长明显快于民企：国有控股企业利润同比增长31.5％；股份制企业利润增长21％；外商及港澳台商投资企业利润增长8.7％；私营企业利润增长10％。新增利润主要来源于钢铁、建材和石油开采等上游行业。民营企业盈利弱化会加速其杠杆率上升，对其投资增长的可持续性构成威胁，这是7月国务院常务会议聚焦支持中小企业的重要背景。不过，对信贷支持中小企业的效果，还需考虑到银行的风控和意愿，可能很难起到立竿见影、大幅拉动民间投资的效果。

　　欧美贸易战意外休兵。本周特朗普与欧盟委员会主席容克出人意料地达成协议：欧盟同意进口更多大豆、下调工业关税、并就进口美国液化天然气做更多工作；美国将暂停向欧盟征收新关税，包括拟议中对进口汽车征收25％关税的计划，并就对欧盟的钢铝关税问题展开谈判。此外，美国还暗示将推进与加拿大和墨西哥的贸易谈判。根据多位官员的说法，欧美达成协议的关键是双方将携手解决中国的市场滥用问题。这意味着美国发动贸易战的矛头似乎正在向中国集中，尽管不排除美欧贸易关系后期还有反复的可能性，但中国必须做好外贸环境长期恶化的准备。

　　原材料价格普遍反弹。本周煤炭价格走势有所分化，财政政策发力预期驱动下，焦煤和焦炭期货结算价分别累计上涨2.5％和8.1％，动力煤价格仍受高库存和需求偏弱拖累，进一步下跌2.8％（图表3）。本周布伦特原油期货价格小幅上扬1.7％，收于74.29美元/桶；WTI原油期货略涨0.6％，收于68.69美元/桶（图表4）。这主要源于EIA原油库存超预期减少，及沙特临时停止经过曼德海峡的所有原油运输。本周LME铜现货结算价结束连续六周连跌，反弹3％，主因欧美贸易关系改善帮助缓和了投资者的紧张情绪，但LME铝价仍震荡收跌1％（图表5）。本周铁矿石期货结算价收涨4％，受到国常会更加积极财政政策的提振，且近期人民币汇率大幅贬值，也对国内铁矿石期货价格构成利好（图表6）。

　　钢价再度强势上涨。本周螺纹钢期货结算价高位进一步上涨2.24％，创2017年10月以来新高（图表7）。库存低位、环保限产及基建投资增速回升预期，共同对钢价形成拉动。本周主要钢材社会库存小幅下降8.97万吨，创下今年2月以来新低。（图表8）。环保限产加码下，本周全国高炉开工率骤降3.59个百分点，至67.4％。7月初，唐山市再度出台多项重磅环保政策，要求钢铁行业2018年10月底前全部达到超低排放水平；近日江苏常州限产开启，多家钢企限产30-50％，涉及全国2％-3％粗钢产量。

　　房地产销售和土地供应均有回升。本周全国30大中城市商品房日均成交面积显著回升。其中，二线和一线城市销量均有回升，而三线城市则有所回落（图表11）。上周100个大中城市土地供应面积显著上升，土地供应节奏有提升迹象（图表12）。2018上半年，房地产ABS产品总发行规模900.2亿元，同比增长82.8％，房地产ABS迎来爆发式发展。

　　7月国务院常务会议尽管在财政和货币政策的安排上都做出了若干调整放松，但对房地产市场只字未提，松紧适度的货币政策主要指向中小企业。截至目前，7月已有超过40个城市发布了各类房地产调控升级政策，年内楼市调控已经累计超过220次。随着房价加速上涨，房地产调控全无松弛迹象。我们认为，当前宏观政策的本意是忌讳“走老路”的，但货币政策的“喷灌”可能间接渗透到楼市，支持下半年房地产市场保持一定热度。

　　蔬菜价格涨幅收窄，鸡蛋价格蹿升引关注。本周农产品批发价格指数涨幅收窄至0.56％，弱于去年同期（图表11）。分项来看：蔬菜价格环比涨幅显著收窄至1.2％，猪肉价格涨幅扩大至2.6％，水果价格跌幅收窄至-1.8％（图表12）。引人关注的是，7月以来鸡蛋价格持续走高，全国农产品批发市场价格信息系统显示，最近一周，鸡蛋价格由每公斤7.51元涨到8.54元，涨价幅度近14％。这主要源于天热产蛋率下降、老鸡继续淘汰、及冷库前期抄底收货，导致市场货源短时内紧张。

　　二、金融市场：人民币汇率“跌跌不休”

　　央行进行5020亿创纪录MLF操作。本周公开市场共有3700亿元逆回购到期，央行连续一周未开展公开市场操作，实现资金大额净回笼（图表13）。不过，周一央行意外进行创纪录MLF操作5020亿元，展现出维护流动性稳定及促进信用投放的意图。减少短期限逆回购投放量、增加具有结构性功能的中等期限MLF投放，也符合国务院常务会议提出“疏通货币信贷政策传导机制”的导向。我们认为，后续不排除再次降准替换MLF，并将降准资金定向到中小企业的操作。本周资金面保持宽松，R007和DR007仍保持低位（图表14），6个月及以下同业存单发行利率进一步全线走低。

　　国债收益率曲线显著陡峭化。本周10年国债收益率先上后下，全周小幅上行0.8bp，30年期超长国债收益率上行6.9bp，而受资金宽松驱动，1年期国债收益率大幅下行14.8bp（图表15）。长债收益率前半周显著上行，主要受国务院常务会议调整放松宏观政策的影响，市场对于基建投资增速反弹和宽信用的预期增强；但周三之后，市场对政策效果的观望态度增强，债市未再进一步走弱；周四美欧贸易战意外休战，市场对发达经济体联合针对中国的担忧增强，长债收益率出现显著回落。

　　周三，传言央行上周已下调MPA中的结构性参数0.5个点左右，但尚不得知放松MPA考核是否面向所有银行业金融机构。这一措施是针对资本充足率考核的放松，理论上能够释放出大量的信贷额度，是配合融资回表的一项重要措施。但仅从考核放松和额度释放的角度，尚不足以发动银行对中低资质主体信贷投放的意愿，对一系列信贷鼓励措施下银行态度的变化还需观察。本周低等级信用利差（3年AA-与3年中票利差）高位震荡，高等级信用利差（3年AA+与3年中票利差）有所回落，反映当前市场对低等级信用债的接受度未有明显改观。本周长三角6个月票据直贴利率从3.6‰进一步下挫至3.45‰，除流动性宽松的影响外，或也反映银行信贷投放意愿尚未有明显增强，导致票据供给增加、利率下降。

　　人民币汇率“跌跌不休”。本周美元指数在94.5一线窄幅震荡，但人民币对美元汇率进一步震荡走贬，离岸和在岸汇率均收于6.824附近，CFETS人民币指数再度大幅贬值，收于92.94（图表17、图表18）。本周人民币汇率贬值，受到两方面催化：一是，7月国常会确认货币政策边际松动（包括周一早间的5020亿创纪录MLF）；二是，美欧贸易战暂时熄火，导致中美贸易战担忧加剧。随着人民币贬值幅度的加大，我们观察到政策上助贬的意图有所减弱。

　　我们认为，从中美利差和政策态度来看，后续人民币汇率仍有贬值空间，但这一空间正在收窄。首先，目前人民币兑美元贬值的幅度已比较接近中美利差的水位，贬值压力的释放愈发接近充分（图表19）。其次，随着特朗普表示不喜欢强美元，市场对美元指数的看法已不若此前乐观。二季度美国GDP年化季度环比初值达到4.1％，创下近四年新高。但是，金融市场对此反应平淡，美元短线冲高后重又回落，市场认识多数认为二季度的高增速不可持续。最后，我们注意到，目前美国花旗经济意外指数已转负（刻画美国经济不及预期），美国与欧洲的差值也快速向零收敛（图表20）。这明当前美元指数应已较为充分地反映了美国经济的强劲增长，进一步上冲空间因而受限。