文 | 欧阳捷

　　导读：恰是土地财政无法割舍、土地市场趋于理性的写照

　　提要：

　　观点1：钱少且贵——资金价值更突显

　　观点2：价值透支——房价地价无空间

　　观点3：楼市求稳——市场政府共诉求

　　观点4：下涨上限——利润空间被压扁

　　观点5：调控地价——自我革命是根本

　　最近，土地流拍现象逐渐增多。

　　今年以来，调控严厉的一线城市流拍地块已达11宗，如果下半年以同样速度流拍，将超过流拍历史第三峰的2012年，也许，这还预示着明年的势态。

　　

　　相对火热的二线城市，今年以来流拍地块102宗，相当于每个二线城市都有3-4宗地块流拍。

　　预计下半年流拍地块还会继续增加。

　　

　　250多个三四线城市也有315宗地块流拍。

　　几乎可以肯定，今年三四线城市流拍地块数量将创造新的历史高峰。

　　

　　究竟是什么原因导致这样的情况发生呢？

　　01

　　观点1：钱少且贵——资金价值更突显

　　有人认为：房企大多没钱了。

　　的确，房企资金将越来越紧，没钱的企业将越来越多。

　　没钱就不会有更大力度的投资、拿地和新开工，当然也就没有销售的更快增长。

　　从今年上半年房企到位资金来看，按揭贷款和国内贷款增速都已经掉入“零增长”的负值区间。

　　

　　贷款收紧的状态不会改变，防风险仍是第一要务。

　　房企被迫广开门路、自筹资金。

　　相比去年上半年，自筹资金多增2268亿元，弥补了按揭贷款和国内贷款的减少。

　　

　　虽然房企自筹资金增速还在攀升，但非标业务也在收敛，自筹资金难度不断加大，预计下半年增长空间有限，甚至不排除增速下降。

　　毕竟，目前的资金监管逻辑仍然是控制资金流向房地产，类似2013-2014年房企自筹资金增量大增的可能性已经不大了。

　　

　　自筹资金渠道缩窄，就要依赖客户资金。

　　定金及预收款增速仍处于高位，这是房企冲刺上半年业绩的结果，提高首付比例、抢收现金相当于提前透支了客户的资金。

　　

　　从居民部门杠杆率来看，央行发布数据已经超过50％。

　　但是，这还仅仅是居民消费贷款占存款的比重。

　　如果考虑居民经营性贷款也是负债，杠杆率将达到63.5％，再加上公积金贷款也是负债（上半年大约6000亿元），则居民部门杠杆率将达到64.3％。

　　

　　当然，有人说，居民负债还有民间借债、互联网金融贷款等，不过，未计入存款中也有民间借款、互联网金融理财等，相互对冲，可以忽略不计了。

　　社会消费品零售总额增速趋势性下降，人均衣着支出、食品支出、生活用品支出增速也都趋势性下降，印证了居民可用资金余量减少。

　　

　　居民购房不是没有需求，而是没有购买力了。

　　有人会说，居民不是还有房子吗？那也是资产啊。

　　应该用贷款除以（储蓄+房子）来计算居民部门杠杆率。

　　话虽不错，但房子不是流动资产，即便可以卖掉，但很可能还是需要再次花在房子上。

　　无论如何，居民可动用储蓄已经接近极限（能买房的人可能几乎没有多余的储蓄，拥有大量储蓄余额的人可能并没有在买住房），住户部门杠杆率基本没有上升空间了。

　　这也预示着定金及预收款增速将继续趋势性下滑，下半年会进入“零增长区间”。

　　虽然央行定调“去杠杆”变成“稳杠杆”，并且正在定向放水，但像过去那样的大水漫灌不会再有了，M2增速不会再回到两位数应该也是大概率的。

　　

　　尤其不要抱有幻想的是：定向放水与房地产基本无关。

　　当然，如果房地产行业周边都是水，房企立马渴死也不太容易，除非自己“找”死。

　　因为，如果房地产的上下游企业都不再那么缺钱，它们也不会逼着房企还债、付款，甚至可能为它们融资、垫款。

　　房企也并非真的日子过不下去了。

　　至少在名义上，房企账上的钱依然很多。

　　无论是到位资金减去投资，还是销售收入减去投资，近两三年，房企资金盈余都是增长的。

　　

　　只不过，账上有钱，未必能动，因为销售回款作为项目预收账款被纳入监管资金，只能按进度提取，账上不能动用的钱越来越多，越大的房企账上越有钱、也许现金越短缺，因为还要继续投资、拓展业绩。

　　钱少了，土豪也理性了。

　　这就是调控的金融逻辑：流向房企口袋的水龙头慢慢拧紧，房企拿地的钱自然就会省着点花了，火爆的土拍溢价率也就下来了。

　　

　　下半年，大家都没钱的时候，房企可用的钱不会更多，房企资金已经很金贵了。

　　政府也要过年，年底前不乏优质地块推出，现在收紧钱袋，未来就可以投到最有价值的地方去。

　　02

　　观点2：价值透支——房价地价无空间

　　业内人士都很清楚，土地流拍增多的另一个原因是地块偏远配建多。

　　显然，这是因为城市核心区域无地可供，城市更新的拆迁安置成本太高，政府很难有动力和财力去做大面积改造。

　　唯有等到这些房子年久失修、慢慢变成危房，通过强制拆迁，才有可能真正通过拆改释放核心城区土地。

　　于是，新增土地供应往往都在政府希望打造的新区，其位置偏远、配套不足，也可能存在局部市场客户资源稀缺、住房供大于求、竞争压力过大，短期难以形成有效销售。

　　这样的地块房价没有吸引力，地价顶在喉咙口，盈亏无法做平衡，流拍现象就不足为奇了。

　　聪明的房企已经不再盲目拿地，有限的资金更偏向于客户资源集中的市场，比如说聚焦大城市相对成熟区域、中小城市核心区域，聚焦稳定的改善性需求、相邻产业园区的自住需求。

　　

　　但是，也有一些核心区域的好地块频见流标，这又是为什么？

　　这样的好地块实在是稀缺，好不容易完成拆迁、安置、清退、拿出来出让，政府当然要卖个好价钱，起拍底价甚至高于周边新房价格，甚至还要无偿配套学校、医院、社区用房、租赁住房和保障住房，进一步变相抬高地价。

　　在政府抬高地价、严控房价的背景下，房企缺乏盈利预期，拿了这样的地，或许只有赔钱的份儿，当然只能选择放弃。

　　房企如何拿地才是合理的？

　　有的开发商倾向于选择楼面价更低的地块，认为高价地的风险太大。

　　但是，楼面价低的地块，往往意味着太偏远、不成熟、有瑕疵、藏隐患，前期评估要特别谨慎。

　　有的开发商选择楼面价更高的地块，认为可以做出高品质、高溢价的项目。

　　但是，如果政府限价明确、算账清晰，拿与不拿，倒也好说。

　　最怕的是，政府不讲契约精神，卖地时不限价，秋后再算账，这就害了一大批开发商，前面一堆地王明摆着上不了市，后面的高价地如何敢拿？

　　也有的开发商选择房价地价比，认为越高的房价地价比越是好地。

　　如果房价地价比是3，意味着拿2000元/平米楼面价的项目，可以卖到6000元/平米。

　　如果房价地价比是4，也就意味着同样卖6000元/平米，楼面价只有1500元/平米，利润水平高于前者。

　　在一些去库存、不限价的城市是有机会的。

　　但是，楼面地价5万元/平米的项目，难道现在还能卖到15万元/平米以上吗？

　　显然，在当前政策格局下，这样的算法是难以统一房企拿地标准的。

　　尤其是当房价上涨之后，政府很快会抬高地价，而房价上了台阶之后，却很难继续大幅上涨，房价地价比最终还是会降下来的。

　　

　　这是最朴素的商业逻辑，房价-地价=建安成本+营销费用+管理费用+财务费用+税费+利润。

　　建安成本基本透明，其中土建成本相对变化不大，装修成本也基本明确，不仅政府清清楚楚，老百姓也大致明白。

　　虽然大小房企的营销费用、管理费用、财务费用有所不同，税费也会随地价、房价不同有所不同，但都是可计算的。

　　投资人最终要看的还是利润，亏本的买卖不可能持久。

　　03

　　观点3：楼市求稳——市场政府共诉求

　　有人说，流拍增多是楼市下行的信号。

　　他们或许觉得预期走弱的理由是因为土地市场冷却了，地价就会下降，房价也要暴跌了。

　　但是，这个理由是站不住脚的。

　　今年上半年土地出让金高达2.69万亿元，同比增长43％，显然，土地市场不是冷却，而是过热，今年全年创造新的历史高峰是铁定无疑的。

　　

　　也有人认为，土地出让金大增是因为楼面地价大涨，土地供应面积并没有增加。

　　他们担心，今年土地流拍增多，土地成交面积会减少，并影响明年的住宅新开工面积和上市供应量，导致无房可买。

　　事实上，去年成交的住宅用地面积已经有所回升。

　　截止到7月25日，今年成交商品住宅用地规划可建面积已经达到去年全年的62％，今年仍然有望超过去年。

　　

　　当然，不同的城市住宅成交面积是不一样的。

　　整体来看，三四线城市成交面积相对更多，目前已经达到去年全年的64％。

　　二线城市成交面积达到去年全年的57.2％，与序时进度基本相当。

　　

　　唯有一线城市供应不足，重演了2016年为了“不出地王就不供地”景象，只是这次的理由有所不同。

　　

　　尽管库存去化周期在下降，但在调控严厉、限购限贷之下，未来多数城市不会出现明显的供不应求。

　　地市热、楼市冷？

　　也有人认为，恰恰是因为地市太过火爆，地价上涨太快，带动房价上涨，所以楼市不可持续，下半年会降温。

　　似乎行业对楼市很快会下行的担心更多。

　　其实，预期下行、看空市场已经持续十多年了，老调重弹也并不意外。

　　当市场看空的人多，似乎空头就占上风，但这往往不一定是对的。

　　中小房企更不容易看清房地产市场大趋势，反而是企业数量和人数均不占优的大房企更能居高临下、广览全局、掌握主动。

　　年初我们预判，未来增速会下降，楼市进入“零增长”区间，幅度大致在正负±3％之间，个别指标有可能达到正负±5％。

　　【详见2018.01.28微信文《欧阳捷：楼市没有大起大落，房价不会大涨大跌》，点击链接可直接阅读】

　　但，正增长的概率可能更大些，因为信心更重要，不论是个人、企业、行业，还是国家都需要信心。

　　过去，房企几乎无法制定战略，因为市场大起大落、大涨大跌。

　　现在，如果市场能够稳定在一个均衡的“零增长”区间内，既不突破上限，也不穿透下限，保持平稳发展，其实不正是大家渴求已久、欲得不能的吗？

　　如果今年销售面积超过5％以上的增长，就意味着销售额将是两位数的增长，从政治层面，未必是可取的，这不但影响金融脱虚向实的进程，也会加重房地产市场治理不力的口实。

　　未来，上行突破的概率越来越小，而且正在变得清晰可见，大家更担心的，其实还是穿透下限的风险，也许会更大。

　　保持市场稳定取决于政府的核心诉求，关键的是：中央政府和地方政府其实拥有两个共同的核心诉求：

　　一是保持经济增长，二是维护财政收入。

　　只有经济增长了，才能避免社会矛盾凸显。

　　特别是中美贸易摩擦乃至经济全面对抗不可避免，中国只有站稳脚跟，才能应对、化解外部冲击。

　　因此，稳定依然压倒一切。

　　维稳是大势所趋、势在必然。

　　未来3-5年，房地产市场还是以稳为主的。

　　目前，销售面积依然处于历史最高位，增速也在“零增长区间”。

　　

　　由上图可见，2018年上半年销售面积已经相当于2017年全年的45％以上，销售额相当于2017年全年的50％以上，按照过去的惯例，上半年销售面积和销售额一般都在45％以下，因此，全年业绩无需过虑。

　　即使今年销售面积在“零增长”区间内由正转负，也会保持销售额的正增长。

　　所以，担心市场下行的顾虑完全可以打消，维护市场的“正向零增长”是市场和政府的共同心声。

　　04

　　观点4：下线上涨——利润空间被压扁

　　楼市零增长，房价依然限，地价创新高。

　　回顾历史，当2008年金融危机爆发时，二线城市和三四线城市政府推出土地楼面地价曾经有所下降，也仅仅是从2007年的平均1025元/平米下降到2008年995元/平米。

　　

　　经历2008年底的4万亿元救市，2009-2010年地价回升。

　　2011年楼市被调控打压，市场冷却，地价从2010年的1428元/平米回落到2012年的1401元/平米，地价仅仅下降了27元/平米。

　　2013年政策再次刺激，地价开始上升，虽然经历了2014年的调控降温，销售面积和销售额双双下降了-7.6％和-9.1％，但地价再也没有下降，直到2018年一路上扬至3987元/平米。

　　

　　假如楼市真的冷却，土地市场成交惨淡、地价出现明显下降的迹象，地方政府就会放弃低价卖地，进而“捂地惜售”，土地供应面积上不来，住房供求关系紧张的矛盾就会进一步加剧。

　　房企饥饿、市场饥饿的旧景又会重现，土地市场又会慢慢回温。

　　谁能挺过五年周期？

　　大概没有一家大型房企的土地储备面积超过5年，很多房企挺不过两年，不补仓就只能萎缩。哪怕地价更贵，只要市场能接受、利润有空间，房企只能被动拍地。

　　但是，政府可以。

　　政府不卖地，债务雪球越滚越大，不担心还不了利息吗？

　　欧洲央行日本都曾经实施负利率政策，借钱非但不要利息，反而可以倒收利息，可见货币权是多么的重要啊。

　　地方债务还可以展期，城市建设也可以放缓，房地产税更可以弥补。

　　哪怕未来地价基本不涨，也不会降，2018年不会，2019年不会，未来更不会，人多地少决定了国情，地价只能继续看涨。

　　

　　大房企储备土地可以应付两年的项目开发，但依然需要补充库存。

　　如果地价上涨，房价也可以上涨，房企还是会补仓，因为需求还在（以后我们会专文探讨住房市场需求究竟能够维持多少年）。

　　如果房价不涨，地价也不涨，利润空间稳定，房企依然可以做下去。

　　然而现实是：房价地价差在不断缩小。

　　没有哪个企业可以持续亏损下去。

　　

　　市场正在改变，但政府依旧老模式卖地，宁可流拍，也要不断提高拍卖底价。

　　地方政府太“贪心”，正是土地市场流拍增多的最根本原因。

　　这恰恰是市场化的逻辑对非市场化土地制度的回应，如果企业被迫高价拿地、低价卖房，那才是最不堪的。

　　05

　　观点5：调控地价——自我革命是根本

　　黄奇帆先生曾经说过：政府应当保持地价不超过房价的三分之一。

　　中央政府完全可以要求地方政府这么做。

　　国土部门、税务部门、金融机构都有指定的地价、房价评估机构，也完全可以按照房价倒推出合理地价。

　　也许您会说，这样不是便宜开发商了吗？它们可以把房价推上去啊？

　　我们在【2017-12-17微信文《欧阳捷：调控步入纠结期，何以破局？》，点击链接可直接阅读】中提出过：“普通商品住宅实行‘限房价、竞地价’，政府按照土地出让合约管制销售房价，企业按照合约价格提供商品住宅，有助于土地市场降温、地价趋于合理”。

　　其实，市场主体有多方，宏观调控不应仅仅针对房企、中介、金融机构、购房者，是不是也应当针对地方政府土地市场呢？

　　地方政府是不是应该首先自我革命、调控土地市场？

　　然而，回避调控土地市场恰恰是因为土地财政无法割舍，现代财政制度尚未建立，地方财政入不敷出的状况还难以改变。

　　事实上，如果真的控制住地价，地方政府财政就难以为继，中央政府税收也就失去了依托，经济发展和社会维稳就失去了支撑。

　　原中财办副主任杨伟民先生曾经说过：“行政性措施已经不能根治市场乱象”。

　　也许，杨主任没说出口的另一句话应该是：“市场乱象，恰恰是由于行政性措施所造成的”。

　　如果行政性措施无法根治市场乱象，我们依靠什么来根治市场乱象呢？

　　依法行政和按规矩办事。

　　唯有加快法治建设，加快土地市场改革、加快现代财政制度改革、加强政府依法治国，才能回到党的十八届三中全会“使市场在资源配置中起决定性作用”的轨道上。

　　我们还需要加快诚信政府建设。

　　许多城市政府已经习惯于强势做派，往往不按契约精神办事，造成了政府普遍失信于民。

　　先高价卖地，后限制卖房、限制房价、限制备案、限制销售，尽管有的是出于维护市场平稳的良好愿望，却造成了公众质疑、效果相反的市场扭曲现象，也让地方政府面对塔西佗陷阱的考验。

　　不言而喻，政府“失信”显然是权力膨胀的后果，政府“失信”的危害远远大于企业和个人失信的危害，唯有法治才能制约政府权力无限膨胀并被滥用。

　　法治建设任重道远。

　　我们已经太过于纠缠楼市微观现象，而忽视了宏观环境治理，如果我们能够更好地推进法治建设、制度建设、长效机制及其改革，我们就不会陷入这些纠结，不会太过迷失方向。

　　结束语：

　　我们认为，流拍土地增多并非是楼市下行的信号，也非房企资金短缺，恰恰相反，这是土地市场理性的信号。

　　土地市场理性，意味着房企未来更好的机会。

　　通过市场紧缩、洗牌，清洗掉一批体质赢弱的中小房企，反而为强壮的大房企腾挪出更大的发展空间。

　　大房企不必急于拿地，可以留下资金、等待时机。