据Wind统计数据显示，截至今年一季度末，共有11只基金重仓持有长生生物，其中占基金净值比超过4％的有2只，分别为长信医疗保健行业和富国天瑞强势，持股数量分别为22.16万股和862.01万股，占比分别为4.48％和4.38％。

　　此外，新华鑫动力、东海美丽中国、中金新安等基金持股占比亦超过2％。

　　此次事件真的是无法避免的“黑天鹅”事件吗？其实不然，公开信息显示，长生生物此前曾卷入多起行贿案，如果基金管理者能够用ESG绩效标准来对个股做评估的话，应该不会中招。

　　是时候了解一下“剔除法”选股了！

　　这次给大家介绍一种SRI投资策略：剔除法。

　　投资是实践工作，投资策略的分类是事后分类，不是先验分类。这听来有点玄，意思是，我们依基金经理人对SRI的实践，归纳出几种SRI投资策略。但由归纳法分类，究竟可归出几种策略，各人看法不一。

　　譬如， PRIs分成六种策略，Eurosif（欧洲责任型投资论坛）分成七种，差别在于“影响力投资”策略，这是因为Eurosif每两年对基金经理人的实践做一次统计，它的分类会凸显时代趋势。PRIs没这么频繁地对分类法更新，自然没能把近年崛起的“影响力投资”纳入。

　　七种SRI的投资策略，分别是：（1）剔除法；（2）依规范筛选；（3）同类最佳法；（4）可持续性主题法；（5）ESG 并入法；（6）参与及投票，以及（7）影响力投资。各种策略可单独使用，也可合并使用。我们先讲最古老、最常使用的策略，其他方法以后再论。

　　“剔除法”洋名 exclusions，在一篮子苹果里，剔除坏苹果，留下好苹果。这个策略又称“负面筛选”（negative screen），“筛”字有意思，表明有选择，不是照单全收。更重要地，选的不是高报酬股，而是不符社会常规的股票。“剔除法”是最古老的SRI策略，源于早先宗教团体的实践，以信徒捐赠款做投资时，会避开不符教义的罪恶行业或公司，如赌博设备厂商。这样做能获得信徒的肯定，才会再捐献，而剔除“罪恶股”的做法也流传下去，演变成具体的投资策略。

　　“罪恶股”究竟包括哪些？这不会固定不变，而取决于当时的社会标准。事实上，“罪恶股”的筛选，反映的是社会常规，也就是被多数人肯定的那套伦理标准。这套标准的内容与法律有重叠，也有分歧。但它的标准比法律更高，常被表述为“超乎法律”。当行为符合时，个人未必感觉它存在；当行为违逆时，涉入的行为会被批评、被诋毁、难容于社会，这套标准反倒明显地浮现。

　　在这个概念下，明确的“罪恶股”有核武、军备、地雷、烟草、酒精饮料、赌博工具、成人娱乐等行业，都是争议性高，不符社会常规，但没有不合法。例如，成人娱乐被视为“罪恶”就不是基于法令，而是基于社会上的一般思维，至少做爷爷奶奶的，就不愿这类书籍满街充斥，让未成年的孙子轻易取得。

　　当然，随着科技发展，新议题兴起，产生新争议，构成新罪恶。干细胞就是例子，有人认为这种新技术有违医学伦理，因而列入“罪恶股”。另外，社会常规是相对标准，与时间及地点有关，而地点就反映了当地社会的既有文化及思维模式，影响social norms的形成。动物实验就是例子，这是以动物当实验品，来测试新开发的药物或医美产品，实验成功后才会被应用到人身上。动物实验被视为残忍，不符社会规范，许多SRI基金因此剔除“动物实验”公司。

　　制作女性保养品的美体小铺，也因动物实验而一再表态，宣称它绝不会涉及这种残忍做法，直到某天被发现它也做这种实验，不仅引起轩然大波，还被猛批、痛批，产品更遭消费者抵制。明眼人一看就知，美体小铺在此违反了两道标准，一是不撒谎的标准，二是不做动物实验的标准，但两项标准都没被法律所禁。不过，动物实验是否有问题，这标准是相对的，取决于由谁看、从什么角度看。从倡议动物权利人士的角度，例如美国普林斯顿大学教授彼德·辛格，针对动物实验不合伦理，他会提出各种严谨论证来否定这种做法。但从吃猴脑、吞蛇胆、炆熊掌、煲鱼翅的老饕角度，树上跳的、地上爬的、海里游的，啥都能吃，有啥实验不能做！

　　“剔除法”历史悠久，但历久弥新，至今仍是最广被使用的SRI策略。依Eurosif去年统计，基金经理人依“剔除法”所掌管的资金总额，比其他六种SRI 策略中的任一种都高出很多。欧洲专业基金约有四成涉及“剔除法”，以消极地降低风险，积极地达到投资人的价值标准。

　　“剔除法”最大的优点是简单，基金经理人很容易向投资人传达“剔除坏苹果”理念。但执行策略前，经理人须先对“坏苹果”做界定：是卖相差？水份少？还是长了虫？另外，大企业常有多条产品线，某产品有罪，不表示全部产品都有罪。因此实践上，基金经理人会使用具体指标，如5％指标，当某项罪恶产品的销货额超过该公司营业总额的某百分比时，该公司才会被剔除。这类指标供权衡使用，经理人可视情况调整，作出最佳判断。

　　对于“剔除法”的弊病也有许多讨论。从效率角度看，“剔除法”会缩小投资机会集合，让投资人不能做最有效率的选择。这个“效率选择”观点是基于马可维兹（Harry Markowitz）的投资组合选择模型，旨在建立一个多元化投资组合，以充分地分散非系统风险。但多元化显然非剔除法所重，它要的是精选。最先有“精选”想法的，是曾任《企业与社会》杂志主编的米尔顿·墨斯可维兹（Milton Moskowitz）。

　　当“多”与“精”相对时，涉及两种不兼容的投资策略，倘若同时都要，此长彼消，会有平衡问题。基金经理人做抉择时，总是会考虑投资组合多元化，剔除法不宜过度地使用，以免冲突太激烈。另外，马氏与墨氏的英文姓氏接近，后世就以“Markowitz v. Moskowitz”来凸显“多”与“精”的相对问题。

　　筛选的“适度性”，可用剔除标准的数目来反映。常见情况是使用一至两项标准，剔除争议性最高的项目，如争议性武器，其中包括生物武器、榴霰弹、 贫铀弹、伤人地雷等。摩根士丹利资本国际公司就依这个理念，发表了“全球去争议性武器指数”，对剔除法做基本应用。

　　实践上，剔除法常与七种SRI策略中的另一种策略——“依规范筛选法”（norms-based screening）同时使用。“依规范筛选”是指以特定的ESG绩效标准来对个股做评估，这些标准通常由国际组织所制定，如联合国的全球盟约、国际劳工组织的人权标准等。

　　倘若个股在被评估时发现涉嫌行贿，这就不符全球盟约的“反贪腐”规范，此时基金经理可将该股剔除。当然，剔除不是唯一选择，经理人也可使用较温和的“参与法”，尝试与问题企业沟通，看看是否能改变。

　　由此可知，基金经理对七种 SRI 策略会调配使用，使用时也会拿捏，作适当的权衡。