张岸元（东兴证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）

　　贺坤（堪萨斯大学博士候选人）

　　白雨薇（东兴证券研究所实习生）

　　二季度A股表现让投资者深深失望。指数下行固然可以归因为外部环境恶化、国内经济形势不明朗，去杠杆政策操作存在不确定性等，但若换一个维度，从中长期规律性审视以年为维度的市场周期性变化，则会有不同结论：A股指数随春夏温度上升而下行是季节性因素，二季度境内市场表现无非继续验证该因素的存在而已。

　　一、 “Sell in May”效应确实存在

　　华尔街有谚语，“Sell in May and go away， but remember to come back in September”。每年5月前后，市场往往开始走弱，而在9月左右逐渐回暖。

　　2002年，Bouman和Jacobsen在《美国经济评论》（The American Economic Review）发表文章，对37个成熟与新兴市场1970年-1988年明晟指数（MSCI reinvestment Index）的月收益率建立季节性效应回归模型：

　　海外相关问题的研究者认为，“Sell in May”效应并不能用风险、不同市场间的相关性、或是一月效应来解释，同时这一效应也不遵循金融市场异象的墨菲定律：效应不会在被发现之后立即消退。

　　至于该现象存在的原因，有些研究者认为是气温对投资者心理的影响（Cao和Wei，2005）；有些认为是在假期前的交易日中，回报率总是会异乎寻常地高（Kim和Park，1994）；还有研究者认为是因为学生假期和股票市场收益之间存在特殊联系（Fang等，2017）。

　　二、该规律对A股大体适用

　　国内研究人员曾对中国股市的季节性效应做过研究。通过对比5月至10月与11月到次年4月间上证综指的两个时段的涨跌幅月均值，认为中国A股市场也存在显著的“Sell in May”效应。“Sell in May”效应在震荡市中更为显著，夏季和冬季收益率间差别更大。

　　我们使用上证综指以及深证成指的涨跌幅作为数据样本，观察市场的季节性效应，发现A股市场确实季节性效应明显。

　　其中，上证综指夏季（5月到10月）的平均涨跌幅为3.64％，冬季（11月至次年4月）的平均涨跌幅为13.29％，比夏季高出9.65个百分点；深圳成指夏季的平均涨跌幅为0.99％，冬季的平均涨跌幅为10.31％，比夏季高出9.34个百分点。

　　进一步看，不同行业在冬夏两季收益率表现有所不同。医药、汽车、化工等行业季节性效应较小，总体表现稳定；银行、非银行金融、建筑、钢铁等周期性行业，具有更强的季节性效应。农林牧渔、食品饮料等行业，可能由于行业特点，夏季行情要优于冬季行情。

　　这里需要指出的是，就月度而言，香港市场“五穷六绝七翻身”的说法似乎对标普500及香港恒生指数较为适用，A股市场上述特征并不明显。这可能和香港股市投机性更强，能对行情和规律能做出更为迅速响应有关。

　　三、“季节性政策因素”对A股影响更为重要

　　欧美圣诞节与中国传统春节相差一到两个月，中美学生假期安排及起止时间也有所不同，因此，A股市场的季节性表现不同于境外市场。或许“季节性政策因素”对A股的影响或许更为重要。

　　每年1-2月地方召开“两会”、部委召开年度工作会议，3月召开全国“两会”，会成为推高指数的政策性因素。如2005年以来，两会开幕前一个月内上证综指11次上涨，仅有1年下跌，平均涨幅3.7％。每年12月召开中央经济工作会议，确定第二年增长目标以及财政货币政策基调，市场对此也会有所期待。相比之下，5-10月市场不是政策出台密集期，可期待的政策亮点较少，投资者情绪的提振作用显然不及冬季时期。

　　此外，11-12月，金融机构临近业绩冲刺，也会提高市场风险偏好。随着国内机构投资者占比越来越高，这一效应会被进一步强化。

　　四、结论

　　11月前后，A股市场依然存在系统性机会。届时，各类风险因素基本被市场消化，估值可能更加合理；国内年度经济表现已成定局，经济运行的惯性会被市场再度确认；随着美国中期选举尘埃落定，外部环境不确定性或有所下降。基本面配合上述季节性因素，会为市场提供一轮喘息机会。

　　基本面只是基本面，动物精神是永恒的——而季节性冲动是动物精神的体现之一。

　　参考文献

　　Bouman， S.， and Jacobsen， B.， 2002, “The Halloween Indicator， ‘Sell in May and Go Away’: Another Puzzle”， The American Economic Review， Vol. 92 No. 5, 1618—1635.

　　Andrade， S. C.， Chhaochharia， V.， and Fuerst， M. E.， 2013, “‘Sell in May and Go Away’ Just Won’t Go Away”， Financial Analysts Journal， Vol. 69 No. 4, 94—106.

　　Jacobsen， B.， and Zhang， C. Y.， 2014, “The Halloween indicator， ‘Sell in May and go Away’: an even bigger puzzle”.

　　Cao， M.， &； Wei， J.， 2005, “Stock market returns: A note on temperature anomaly”， Journal of Banking &； Finance， Vol. 29, 1559-1573.

　　Kim， C.， and Park， J.， 1994, “Holiday Effects and Stock Returns: Further Evidence”， The Journal of Financial and Quantitative Analysis， Vol. 29 No. 1, 145—157.

　　Fang， L.， Lin， C.， and Shao， Y.， “School Holidays and Stock Market Seasonality”.