序言现代经济依托于现代金融，而了解金融体系，离不开对货币体系及其运行规律的掌握。在信用货币时代，现行的“中央银行—商业银行”制度凭借信用通过资产扩张的方式创造出了社会货币总量，形成货币供给。现代经济运行影响信用创造，信用创造又会反过来影响经济运行。2018年初以来，全社会信用快速紧缩，引发一系列诸如投资增速快速下行、信用风险加剧爆发等问题，央行货币政策出现明显转向。未来货币政策的趋势、如何影响信用创造、商业银行资产负债行为如何变动等是此系列报告想要探讨的问题。

　　基础货币及其决定因素基础货币由中央银行提供，在中央银行资产负债表视角下，基础货币表示为“储备货币”。而“储备货币”绝大部分又由“货币发行”和“其他存款性公司存款”构成。在准备金制度下，商业银行在基础货币和法定存款准备金率的基础上进行信用创造，而不能无限扩张。法定存款准备金率的改变虽然不会改变基础货币投放量，但会影响货币乘数，挤占或释放货币现金的量，进而影响货币创造。影响基础货币量的业务主要是外汇占款、财政存款和公开市场操作。其中外汇占款和公开市场操作会使央行报表资产端“国外资产”、“对其他存款性公司债权”和负债端“储备货币”同时同量的变化，导致央行扩表或缩表。而财政存款的变动会使得央行资产负债表负债端内部调整，即“储备货币”和“政府存款”此消彼长，不影响总额。

　　信用创造的路径信用创造的途径主要分为五种，传统信贷、购买外汇、购买债券、同业业务、影子银行业务，其中前三种属于货币创造的传统路径，后两种是商业银行为了规避各种监管而产生的新型路径。发放贷款和票据是商业银行最传统的信用扩张形式，购买外汇、购买债券也都会派生存款与创造货币，三者都会直接受到准备金要求的约束。近几年商业银行同业业务增长较快，对货币供给的影响日益增大，既规避贷款额度、贷存比等限制，又能创造信用供给。“影子银行”大多指从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，但未受巴塞尔Ⅲ或等同监管程度的实体或准实体，具体有银行表外理财、非银金融机构理财计划等。影子银行体系的产品及业务形式较为复杂，本文重点介绍商业银行表外理财，实现商业银行表内资产和负债的表外化，从而规避表内监管指标的限制，这也是国内影子银行体系的核心。国内银行表外理财资金主要以两种方式投向资管产品，通道业务或委外投资，这也是2012年后表外理财快速扩张的主要方式。影子银行规避监管，加剧预算软约束主体的信用扩张。在影子银行的体系中，如果拉长资金通道，监管部门就很难做到穿透监管，于是就留下了利用监管漏洞进行套利的空间。尤其是地方政府融资平台、房地产以及产能过剩行业，表内监管指标对这些行业的融资设有诸多限制，但这些行业或背靠政府信用、或具有土地抵押、或投资回报丰厚，很好地迎合了影子银行刚性兑付的需求，因此影子银行和表外理财的扩张这些行业得以绕过表内监管的限制实现无序的融资，最终加剧了这些行业融资主体的信用扩张。影子银行为融资主体提供了新的融资渠道，一定程度上促进了实体经济的发展，但也客观上促使了部分融资主体无序的信用扩张，加剧了债务风险。本轮金融监管对影子银行进行了直接的打压，已经取得了一定的效果，但是也客观上造成了融资主体融资渠道的萎缩，导致全社会信用急剧收缩和信用风险加速暴露，对宏观经济也造成了下行压力。从信用创造的角度来看，货币政策以及监管措施应作出相应地调整，以避免系统性风险的发生。

　　风险提示地缘政治风险超预期；信用风险超预期。

　　1、序言

　　现代经济依托于现代金融，而了解金融体系，就离不开对货币体系及其运行规律的掌握。在信用货币时代，现行的“中央银行—商业银行”制度凭借信用通过资产扩张的方式创造出了社会货币总量，进而形成货币供给。从传导的链条看，货币创造的根源在中央银行，中央银行向商业银行供给基础货币，为商业银行货币创造提供基础。商业银行的一系列资产扩张行为，都会在其负债方派生等额存款，因而商业银行资产负债表不断扩大，存款不断增加，这就是信用创造的过程。

　　现代经济运行影响信用创造，信用创造又会反过来影响经济运行。2017年以来，受金融去杠杆和经济去杠杆影响，国内宏观经济走势出现大幅度的波动。尤其是2018年初以来，全社会信用快速紧缩，引发一系列诸如投资增速快速下行、信用风险加剧爆发等问题，为了对冲外需下降的冲击，决策层强调内需的重要作用，央行货币政策出现明显转向。未来货币政策的趋势、如何影响信用创造、商业银行资产负债行为如何变动等是此系列报告想要探讨的问题。

　　2、基础货币及其决定因素

　　了解中央银行控制基础货币投放的方式，我们还需要了解中央银行资产负债表，从林林总总的项目中归纳其对货币供应的影响因素。

　　2.1、 公开市场操作

　　基础货币，也称货币基数（Monetary Base），因其具有使货币供应总量成倍放大或收缩的能力，又被称为高能货币（High-powered Money），它是中央银行发行的债务凭证（现代货币实际上就是以国家信用为背书的一般等价物）。我们简要的回顾一下，基础货币是如何作为基础创造货币的。假定原始基础货币100单位，为商业银行向中央银行的借款，此时商业银行的资产负债表如下：

　　若没有法定存款准备金要求，商业银行向公司甲发放一笔100元的贷款：

　　值得注意的是，贷款业务发生后，商业银行资产负债表资产方和负债方各平添一笔100元的资产和负债，并没有影响基础货币数额。商业银行可以再向有贷款需要的客户发放贷款，进而无限制的扩充自己的资产负债表。但在面临提现时，商业银行就需要动用基础货币了。比如，若客户提取了50元存款，商业银行只能动用基础货币而不是贷款来满足客户需要。其资产负债表变为：

　　一般情况下，所有客户大规模提现（挤兑）的事件很少发生。但是，若商业银行无限制的扩充资产，基础货币可能不足以支撑客户的需要，因此，准备金制度应运而生。中央银行规定，商业银行吸收的存款中必须以一定的比例留作准备金。准备金对银行资产扩张进行制约。在准备金制度下，同样一笔贷款业务对商业银行资产负债表的影响则变为：

　　若再进行一笔80的贷款业务给乙，则有：

　　我们发现，虽然贷款业务本身只会派生存款，不会挤压基础货币总额。但是在准备金制度下，每一次存款创造过程，都会挤占商业银行的货币现金（包含超额准备金，下同）以补充法定准备金。而法定准备金和存款维持一个比例下限，不能进行新的存款创造。当现金被完全消耗转化成法定准备金时，商业银行则不能再利用贷款业务扩张。现代货币银行理论告诉我们，假若法定存款准备金率为r，则最多可以派生出1/r单位的存款，1/r也被称之为货币创造乘数。当商业银行资产扩张达到极限时，商业银行将不再持有货币现金，基础货币完全转换为法定准备金。

　　2.2、 中央银行资产负债表

　　由上文所示，央行决定货币总量的投放与调节。央行一方面向商业银行投放基础货币，而在准备金制度下，银行只能在基础货币的基础上进行信用创造并受到受央行控制。截止2018年3月，我国基础货币余额为32.1万亿元。而央行对基础货币投放或回流的操作，无论是透明或公开，终究会体现在央行的资产负债表中。本节将对央行资产负债表予以介绍，重点讨论基础货币和其他较为重要的几大科目。

　　我们在上面给出了完整版的中央银行资产负债表。在央行资产负债表中，基础货币就是负债项目中的“储备货币”项目，其由三大部分组成：货币发行、其他存款性公司存款和非金融机构存款，货币发行和其他存款性公司存款又更为重要。具体来看，货币发行主要包括M0和银行库存现金，该项体现了社会对现金的需求，不完全受银行体系控制。M0 即流通中现金，衡量了流动性从银行体系中的漏损。而没有被公众体现的部分则构成了银行库存现金。其他存款性公司存款主要是商业银行存放央行的法定准备金和超额准备金，占据了储备货币的四分之三。综上，我们可以得到公式：

　　基础货币=法定准备金+超额准备金+银行库存现金+社会公众手持现金

　　值得说明的是，超额准备金是其他存款性公司为满足日常支付清算需求而在法定准备金之外主动提取出的一部分准备金，对于商业银行来说，只有超额准备金可以在短期进行自由的资产配置，用作债券投资等市场交易，而按照前文所述，商业银行在扩张存款进行信用创造的同时，都会消耗其超额准备金，换句话讲，超额准备金参与了信用货币的创造。因此，超额准备金的水平和变动是衡量流动性的重要参考指标。

　　而按前文所述，法定准备金会限制商业银行信用创造，我们也可以将其理解为基础货币中不参与信用创造的部分。而央行通过调节法定存款准备金率进行货币政策调整时，虽然不进行基础货币投放即不改变基础货币的水平，但会改变货币现金和法定准备金的比率，改变货币乘数，进而影响基础货币进行货币创造的能力。比如，降准会导致货币现金上升，那么商业银行又可以如前文所示，利用释放出的新货币现金进行新的信用扩张。

　　那么，基础货币水平变动是受哪些因素影响的呢？我们再根据央行资产负债表分项来看。资产端第一项为“国外资产”，占比高达六成，是资产端最为重要的部分。央行采用历史成本法记录，并且用人民币计价。其中外汇项目又在国外资产占比高达95％，也是我们重点介绍的内容。外汇就是我们常讲的“外汇占款”，央行在市场上通过投放人民币购买外币就会形成外汇。比如，贸易商在出口中挣取外币资产，需要在商业银行兑换为本币才能在本国使用。而商业银行又会将手中大部分外汇结汇至央行，换取本币。在这一过程中，央行释放了流动性，同时增加了资产端的“国外资产”和负债端的“储备货币”，央行的资产负债表得以扩张。实际上，2014年之前，外汇占款主导了央行基础货币的投放。

　　央行换取外汇资产之后，又会去进行相应的资产配置。比如外汇储备（主要是国外债券）、SDR、黄金和其他国外资产。而2014年以来，随着国内外宏观情势的变化，外汇占款不能再支撑起基础货币投放乃至出现回落。

　　相应的，央行在资产端通过“对其他存款性公司债权”替代外汇占款，作为调节流动性投放的主要工具。对其他存款性公司债权一项，传统意义上就是央行的“再贷款、再贴现”。前些年，逆回购逐渐常态化，也计入该项。近几年，央行创造了一系列新型货币工具，如MLF、PSL、SLF、SLO等，都计入该项。作为外汇占款下降后补充和调控流动性的主要工具，该项目在近些年呈现出迅速增长的态势。

　　那么该项目会怎样影响基础货币投放呢？以逆回购为例，在实践中，央行每进行一次公开市场操作，都会相应增加央行资产负债表中“其他存款性公司债权”对一项。而逆回购的交易对手方即商业银行在增加头寸的同时，也使得央行资产负债表“储备货币”一项数额同等增加，相当于向银行体系注入基础货币。

　　央行资产负债表的其他项目，如 “对政府债权”，衡量了央行持有的中央政府债券，主要以特别国债为主。因为特别国债不经常发行，所以该项目在大部分时间保持稳定，对基础货币投放的日常影响不大。其他项目占比较小，我们将在今后专门讨论央行资产负债表时予以详细介绍。

　　央行资产负债表负债端的内部项目大小水平的调整也会影响基础货币量的变动。观察负债端各项目占比，除却代表基础货币的“储备货币”超过85％之外。“政府存款”占比也超过10％，事实上，该项目的变动主导了基础货币的季节性周期变动。“政府存款”实际上是中央和地方政府存放于央行的预算内财政存款。我国由央行负责经理国库，并建立了以国库集中收付为主要形式的国库单一账户体系。中央和地方政府的财政存款绝大部分均存放于央行，并随着国库统一管理的加强而不断提高比重。而存放于央行之外的部分，主要包括国库定期存款、预算外存款，和一些还未结算上缴国库的款项。这些款项均存放于商业银行，主要由国库定存构成。

　　在中央银行资产负债表中，象征基础货币的“储备货币”和“政府存款”存在彼此交替的关系，其机理如下：当政府完成税收并上缴财政时，社会公众存款的相应部分则转化为财政存款，并上缴央行。反映在央行央行资产负债表上即为 “政府存款”项上升、“储备货币”项下降。而财政支出则会减少政府财政存款，增加社会公众的存款，即表现为“政府存款”的减小和“储备货币”的上升。政府存款一项的大小和财政收支周期和财政政策息息相关，呈现出明显的季节波动，也是基础货币波动的主要因素之一。

　　我们知道，缴税高峰期发生在每个季度的首月，即1、4、7、10四个月份是财政存款高峰期。5月是企业所得税缴纳的高峰期，财政存款也一般在高位。而每个季度季末，即3、6、9、12四个月份，随着财政支出的增加，财政存款也往往位于低位。2015年来，地方债纳入财政，其发行和置换也会对财政存款造成冲击。由于财政存款和基础货币之间呈现出此兴彼落的态势，央行为稳定基础货币量，往往会通过公开市场操作的方式，对冲、熨平财政存款波动的影响。

　　2.3、 小结

　　基础货币由中央银行提供。在中央银行资产负债表视角下，基础货币表示为“储备货币”。而“储备货币”绝大部分又由“货币发行”和“其他存款性公司存款”构成。继续分拆，我们可以得到公式：基础货币=法定准备金+超额准备金+银行库存现金+社会公众手持现金。

　　在准备金制度下，商业银行在基础货币和法定存款准备金率的基础上进行货币创造，而不能无限扩张。而商业银行每一次创造存款的过程都将会消耗基础货币中的货币现金，直到其完全转化为法定准备金，达到创造极限。

　　对于银行来说，库存现金和超额准备金是其进行业务扩张可以动用的流动性。通过前文分析可知，库存现金的变动受社会公众需求影响，银行能够利用的流动性更多是超额准备金。特别是对于债券市场而言，超额准备金是衡量银行间市场资金面的重要指标。因此，法定存款准备金率的改变虽然不会改变基础货币投放量，但会影响货币乘数，挤占或释放货币现金的量，进而影响货币创造。

　　影响基础货币量的业务主要是外汇占款、财政存款和公开市场操作。其中外汇占款和公开市场操作会使央行报表资产端“国外资产”、“对其他存款性公司债权”和负债端“储备货币”同时同量的变化，导致央行扩表或缩表。而财政存款的变动会使得央行资产负债表负债端内部调整，即“储备货币”和“政府存款”此消彼长，进而也会引起基础货币的波动。

　　对央行而言，外汇占款、财政存款的变动相对被动，公开市场操作相对主动。为维持基础货币供应量的稳定，央行往往运用公开市场操作进行对冲。

　　3、信用创造的路径

　　货币信用创造是当今货币流通体系中最为基础的环节，也是货币银行理论重点讨论的课题。通过银行资产负债表复式记账的角度，我们可以更好的理解信用创造的规律。与传统复式记账秉持的资产负债同时变动观念不同，在现代信用货币体系下，是“先有资产，后有负债；先有存款，后有负债”，这样可以解释货币不断创造与扩张的机制。银行体系资产端的扩张引致负债端存款的派生，总之，银行是存款货币的供给者。

　　信用创造的途径主要分为五种，传统信贷、购买外汇、购买债券、同业业务、影子银行业务，其中前三种属于货币创造的传统路径，后两种是商业银行为了规避各种监管而产生的新型路径。

　　3.1、信用创造传统路径之传统信贷

　　商业传统信贷业务包括贷款和票据，这也是商业银行最传统的信用扩张形式，复式记账法要求资产端每发放一笔贷款或票据，负债端同时增加同样额度的存款。若法定准备金率为0，A银行具备100单位原始存款，则资产负债表简略如下：

　　此时若A银行用货币现金向B企业发放100单位贷款，会计分录记录方式如下：

　　借：企业贷款——B客户 100

　　贷：企业存款——B客户 100

　　则资产负债表变为：

　　此处的货币现金为获取B企业存款后产生，商业银行可以运用此货币现金再次进行信贷扩张。由此可见，若不设置法定准备金要求，则银行会无限扩张。监管者为了维持金融体系的稳定性，会对银行体系设置监管约束指标要求。若法定准备金率为20％。则前后资产负债表变动如下：

　　此时A银行用货币现金（此时只有80）向B企业发放80单位贷款，会计分录记录方式如下：

　　借：企业贷款——B客户 80

　　贷：企业存款——B客户 80

　　A银行可以继续运用货币现金发放贷款，但由于法定准备金要求，发放贷款的额度会逐次减少，这样便限制了银行的无限扩张。在这些过程中，银行的资产负债表是在不断扩张的，每次发放贷款行为都在派生存款及创造货币。

　　3.2、 信用创造传统路径之购买外汇

　　以表9为基础，若A银行用80单位的货币现金购买外汇，则负债端同时会生成80单位的存款，与发放80单位贷款类似，同样派生了存款。会计分录如下：

　　借：外汇资产 80

　　贷：居民（企业）存款 80

　　同样地，A银行可以继续运用货币现金购买外汇，在这些过程中，A银行每次购买外汇的行为都在派生存款及创造货币。

　　3.3、信用创造传统路径之购买债券

　　根据债券发行者的不同，购买国债、企业债（或公司债）会对银行资产负债表产生不同的影响，同时一级市场购买与二级市场购买对银行资产负债表的影响也有区别。

　　（1）一级市场购买国债

　　以表9为基础，商业银行用所有货币现金在一级市场购买国债，则资产端国债投资增加，同时存放央行的货币现金减少，不会派生存款：

　　因此财政部可以通过发放债券来回收市场流动性。而当政府将发行债券筹集的资金用于财政支出时，居民、企业在银行的存款增多，商业银行资产端增加存放在央行的货币现金，负债端增加居民和企业的存款，则实现了信用派生。

　　（2）二级市场购买国债

　　当银行在二级市场购买国债时，若交易对手同为银行机构，则银行体系的存款不会发生变化，资产负债表与表12相同，也不会派生存款。若交易对手为非银行类机构，则会派生出与债券额度相同的存款，同样以表9为基础，将所有货币现金用于购买国债：

　　（3）购买企业债券

　　当银行购买企业债券或者公司债券时，若交易对手为非银行类机构，就会派生出与债券额度相同的存款，如表15所示。若交易对手同为银行，则整个银行体系的存款总额没有发生变化。

　　因为国债的发行方为财政部，因此银行在一级市场投标购买后并不会派生存款，只有当银行购买债券的交易对手为非银行类机构时，才会派生出存款，表14、表15与表9、表10类似，说明了购买债券也会派生存款与创造货币，其机制是类似的。

　　3.4、信用创造新型路径之同业业务

　　上文提到的传统信贷、购买外汇、购买债券三种传统的信用创造方式中，传统信贷与外汇占款是信用创造的最主要渠道，然而自2013年以来，外汇占款在货币创造中占有的比重逐渐下降，近几年同业业务增长很快，对货币供给的影响日益增大，因此本部分着重介绍同业业务的信用创造机制。同业业务是指商业银行和其他金融机构间的资金往来行为，主要分为同业拆借、同业存放和买入返售等三类项目，按照业务交易对象可分为银行同业渠道与非银金融机构同业渠道。

　　3.4.1、银行同业渠道

　　同业代付是一种常见的银行同业业务，举例来说，如图4所示，A银行委托B银行向C企业发放贷款，A银行承诺在未来某一时间将本金及利息还给B银行，C企业还款给A银行。贷款的风险由A银行承担，对A银行来说，此业务为表外业务，对B银行来说，此业务属于同业业务，这样一来便逃避了对贷款额度限制的监管。

　　若向C企业贷款额度为100单位，则对A、B银行的资产负债表影响如下：

　　该业务不受存贷比限制，同时也降低了客户的融资成本。对B银行来说，负债端存款增多，银行体系派生存款的作用得以体现，同业代付为银行体系实现了货币创造。

　　3.4.2、非银同业渠道

　　非银行同业渠道是指商业银行以同业拆借、同业存放、买入返售中的任一方式，向非存款类金融机构融出资金，进而派生为这些机构在商业银行的存款，从而创造等量货币。举例来说，银行A向非银金融机构B拆出资金，非银B将这笔同业投资变为向企业C的委托贷款（设置为投资计划），结构如下：

　　假设拆出资金为100单位，则该业务对银行A、非银B的资产负债表影响如下

　　人民银行于2011年10月将非存款类金融机构在商业银行的存款（同业存放）纳入了货币供应统计，非银行同业渠道就具备了和人民币贷款一样的货币创造功能。同时银行借助非银企业隐藏了自己真正的贷款对象，资产端被伪装为同业资产，非银企业在该业务中起到了“通道”作用。

　　3.5、信用创造新型路径之影子银行

　　所谓“影子银行”是指至少部分游离于传统银行体系之外的，由一些机构、工具和市场组合而成的信用中介。国际上的“影子银行”大多是通过衍生产品（如资产证券化）逃离传统的银行体系，从而实现监管范围之外的资产扩张。而在国内尚未形成成熟的金融市场，资产证券化仍在探索阶段，国内“影子银行”大多指从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，但未受巴塞尔Ⅲ或等同监管程度的实体或准实体，具体有银行表外理财、非银金融机构理财计划等。

　　影子银行体系的产品及业务形式较为复杂，大多借用同业业务掩盖真正的资金走向，与上一节中的同业业务渠道具有一定的重合。这里我们重点介绍商业银行表外理财，实现商业银行表内资产和负债的表外化，从而规避表内监管指标的限制，这也是国内影子银行体系的核心。国内银行表外理财资金主要以两种方式投向资管产品，通道业务或委外投资，这也是2012年后表外理财快速扩张的主要方式。

　　3.5.1、通道业务

　　表外业务优势明显。一直以来，商业银行的表内资产投资受到诸多限制。《商业银行风险监管核心指标（试行）》中规定，单一客户授信集中度不得高于10％，使得中小银行即使拥有优质客户也无法大量放贷；一般信贷或持有债券，需要按照《商业银行资本管理办法（试行）》进行风险计提，影响资产负债表当期利润；另外，表内资金还受资本充足率、存贷比（2015年之前）、流动性比率等诸多限制。因此，商业银行资金出表的意愿非常强烈。对比来讲，银行资金走资管通道的好处是显而易见的：一方面通过结构设计资金出表，投资人不需要进行风险计提或只计提25％同业风险权重，可以修饰当期利润；一方面很多信托投资、同业理财附加刚性兑付，银行不用担心资产不良率等问题；最后，吸储与投资能力弱的中小银行，通过表内同业存单，表外同业理财的方式主动负债，再进行委外投资是它们迅速扩大规模与盈利的关键手段。

　　券商资管、基金子公司成为新的表外业务通道。2012年之前，通道业务由信托一家独大。2012年10月，证监会出台资产管理业务“一法两则”，即《证券公司客户资产管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》，券商基金正式卷入金融创新的洪流中。从审批上，相比较于信托事前报备，券商资管与基金子公司事后报备具有政策优势。从投资标的上，券商资管不得投资非标业务，信托投资地产与政府平台受限，基金子公司投资相对自由，再加上成立门槛低，一时间成为“万能牌照”。

　　3.5.2、委外投资

　　除了发行表外理财产品获得资金以外，伴随着2015年左右流动性充裕、利率下行的市场环境，很多中小银行通过发行同业存单主动负债，企图通过加杠杆扩大资产端，实现“弯道超车”。由于同业存单当时并未纳入到同业负债项目下，发行同业存单实际上绕过了监管层关于风险指标的限制。在这种情况下，委外投资成为了银行实现高收益的有力途径。委外业务指委托人将资金委托给外部机构管理人，由外部机构管理人按照约定的范围进行主动管理的投资业务模式。缺少专业投资能力的城商行、农商行，将表外理财与同业负债得来的资金通过委外投资交由基金等专业资管团队进行管理，一方面可以通过后者优秀的主动投资能力提高资金收益，另一方面也可以绕过地方监管实现跨区域投资，拓展投资范围，追逐优质资产，满足高端客户的投资需求。2015-2016年“同业存单-同业理财-委外”这一模式的大肆盛行将金融套利、金融加杠杆推向了顶点，最终引发了监管层的强力监管。

　　3.5.3规避监管，加剧预算软约束主体的信用扩张

　　链条过长，规避监管。在影子银行的体系中，如果拉长资金通道，监管部门就很难做到穿透监管，于是就留下了利用监管漏洞进行套利的空间。比如，如果银行直投信托，银监会有可能审查信托项目风险与资金池问题。然而，如果资金从银行通过基金子公司再到信托，银监会就只能查到基金子公司为止，或者在深一步查到基金子公司购买了信托产品，一般不再继续深入探究。再或者，信托产品投资房地产受限，如果中间再借用基金子公司通道，就有可能规避监管。

　　隐形刚性兑付。表外业务受监管约束较少，就是因为作为通道的机构自身不承担风险。然而，很多银行，信托机构实行过程中为了抢占市场、提升信用声誉，显性或隐性承诺保本兑付，实际上承担了违约风险，资管业务以“表外”之名行“表内”之实，规避监管约束。2014年银监会《关于信托公司风险监管的指导意见》（99号文）中指出“项目风险暴露后，信托公司应尽全力进行风险处置，在完成风险化解前暂停相关项目负责人开展新业务”，这条款一出，信托公司为了继续开展业务和保护自己稀缺的牌照，遇到兑付问题项目，必须尽快全力“刚兑”。

　　加剧预算软约束主体的信用扩张。相比于前面提到的几种信用派生渠道发放信贷、购买外汇、债券投资以及同业业务而言，表内资产转向表外后受到的监管约束大大减少，影子银行的信用派生能力更强。尤其是地方政府融资平台、房地产以及产能过剩行业，表内监管指标对这些行业的融资设有诸多限制，但这些行业或背靠政府信用、或具有土地抵押、或投资回报丰厚，很好地迎合了影子银行刚性兑付的需求，因此影子银行和表外理财的扩张这些行业得以绕过表内监管的限制实现无序的融资，最终加剧了这些行业融资主体的信用扩张。根据BIS统计的中国各部门债务数据，非金融部门债务与GDP比重在2009年后持续快速攀升，现已经达到256％的国际警戒线。

　　总之，影子银行业务种类繁多，交易结构错综复杂，杠杆率高，游离于常规监管之外，这极大的提高了货币政策调控和监管的难度。影子银行为融资主体提供了新的融资渠道，一定程度上促进了实体经济的发展，但也客观上促使了部分融资主体无序的信用扩张，加剧了债务风险。本轮金融监管对影子银行进行了直接的打压，已经取得了一定的效果，但是也客观上造成了融资主体融资渠道的萎缩，导致全社会信用急剧收缩和信用风险加速暴露，对宏观经济也造成了下行压力。从信用创造的角度来看，货币政策以及监管政策应作出相应地调整，以避免系统性风险的发生。

　　4、风险提示

　　地缘政治风险超预期；监管超预期。