杨航:人民币贬值不改航空股业绩向好潜力

1评论 2018-07-10 16:05:34 来源:金融界网站 作者:杨航 华培动力还有几板?

近期由于人民币贬值快速贬值,当前5家上市航空公司股价与6月中下旬相比已下降20%-30%左右,但汇兑损失仅是一次性的,当人民币升值时汇兑收益又会出现,航企基本面并未恶化,在高铁冲击式微、供给侧改革与机票提价的带动下航空公司业绩走强的潜力强劲,故不应过度放大人民币贬值对航空板块的冲击。

  作者:杨航 致力于货币政策、美联储政策动向及国际金融研究   

  近期由于人民币贬值快速贬值,当前5家上市航空公司股价与6月中下旬相比已下降20%-30%左右,但汇兑损失仅是一次性的,当人民币升值时汇兑收益又会出现,航企基本面并未恶化,在高铁冲击式微、供给侧改革与机票提价的带动下航空公司业绩走强的潜力强劲,故不应过度放大人民币贬值对航空板块的冲击。

  汇兑损失对航企的影响已不如以往

  航空公司的汇兑损失根源于它们的美元负债。国航、东航及南航等三大航企每年都须采购数百亿人民币的飞机、发动机,由于飞机只能用外汇购买,航空公司会产生巨额的美元负债,航空公司国际业务产生的美元收入与之相比只是杯水车薪,故航空公司的美元负债是远超美元资产的,如东航与海航的美元金融负债均是美元金融资产的10倍以上,当人民币对美元贬值时航空公司的偿还美元负债的成本就会大增,会产生大量的汇兑损失。在人民币大幅贬值的2015年及2016年,三大航企的汇兑损失分别达161亿及110亿,可见汇兑损失对航企业绩的影响程度。但从历史数据来看,汇率走势并不是航企盈利能力的决定性因素。如2015-2016年间正是人民币大幅贬值之时,但这无法改变三大航企盈利上升的趋势。2011-2013年正是人民币升值之时,虽然2011年与2013年出现了巨大的汇兑收益,也阻止不了三大航企净利润的下降(见图1)。

  图1 航空公司净利润走势与汇率反向而行

杨航一

  减少美元负债是减少汇兑损失的有效方法。由于2014年之前人民币处于单边升值趋势中,为获得汇兑收益航企均囤积了大量的美元负债,但2014年人民币开始贬值后,巨大的汇兑损失驱使航企开始着手减少美元负债,三大航企美元负债占比从2012-2014年70%-95%的高峰降至2017年末的28%-40%,其中国航与东航的带息美元债务从2015年末1637亿美元降至2017年末755亿美元。

  图2 三大航企美元负债逐年降低

杨航二

  与航企美元负债下降相对应的是,同期人民币每贬值1%为航企带来的汇兑损失从2012年的4.7亿-7.3亿降至2017年的2.7亿左右(见图3),故由于美元负债的降低,航企抗人民币贬值的能力已经加强了,人民币贬值对航企的影响会小于2015-2016年时期。

  图3 人民币对美元每贬值1%导致的汇兑损失逐年减少

杨航三

  航企正处于盈利能力提升的关口

  航企净利率从2010年开始急剧下滑,在2014年趋于稳定,2015年之后开始上涨,2018年1季度涨势更加强劲(见图4),这与高铁冲击式微、供给侧改革启动及机票价格管制放开是不无关系的。

  图4 三大航企净利润率保持升势

杨航四

  高铁的冲击开始式微。2010-2014年在高铁竞争下航企普遍出现票价下降和净利率下滑的窘境。但高铁对航企的冲击主要在800公里以下的航线,航企后来开始采取拉长航线距离等手段避开高铁冲击,叠加油价在2014年下叠的利好,航企净利率与利润均在2014年开始反弹。国航在2017年年报中指出,由于航空公司通过调整航线网络和布局结构降低了高铁的影响,未来高铁对航空公司的竞争分流压力将逐渐减弱。

  民航业供给侧改革已经展开。煤炭钢铁等行业供给侧改革带来了过剩产能的淘汰与行业利润飙升,民航业供给侧改革亦有望带来民航业利润增长。2017年9月民航局发布《关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干政策措施》,提出将压缩未来新增航班的供给,与此相印证的是,2018年夏秋航季航班计划总量增速为3.2%,与前三年同期7%-9.7%的增速相比已大幅下降,而我国居民对航空运输的需求是不断增长的,即使在高铁分流的影响下,我国人均乘机次数依然从2010年0.2次增至2017年0.4次,但与美国人均2.5次相比差距依然巨大,可见在消费升级带动下我国航运需求仍将继续增长,在航运供给减少和需求增加的情况下,机票价格将得到支撑,从而支持航企业绩。

  机票价格管制正在放开。2017年之前我国机票价格与存款利率一样存在有上限无下限的价格管控,这就导致众多有涨价潜力的优质航线无法涨价,2012-2017年三大航企平均客公里收益从0.69元降至0.51元与此是不无关系的。2017年之后机票价格管制放开的航线越来越多,截至目前一线城市间互飞航线机票价格管制已全部放开,71%的一二线城市互飞航线以及 65%的二线城市互飞航线机票价格已经放开,而正是这些繁忙的核心航线最具备涨价动能。在我国最繁忙的前20大航线中,国航、东航及南航等三大航企占据70%以上的市场份额,这些航线旅客的价格敏感度低,故提价基础较强,目前三大航企均已开始着手提高这些优质航线的机票价格。安信证券测算,如果三大航企将前50大航线的机票价格上调10%,那么它们2018年的扣非净利将上涨35%-45%左右。

  对油价上涨与人民币贬值的冲击应保持理性

  尽管国际油价目前处于涨势中,由于美国页岩油革命,国际油价上涨动能有限,2014年油价崩溃就是美国页岩油革命导致的,在页岩油供给的威胁下,油价难以回升至2011-2014年100美元/桶以上的高位,且燃油附加费亦能转嫁航油成本。由于三大航企美元负债普遍下降,人民币贬值对它们业绩的冲击力已经下降,当人民币由贬转升时汇兑收益又会出现,故汇兑损失是一次性的而非经常性的,汇兑损失不会影响航空公司基本面,且央行行长易纲称将保持人民币汇率基本稳定,故无须过度放大人民币贬值对航空公司的影响。

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关键词阅读:人民币贬值 航空股 业绩 潜力

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