近期由于人民币贬值快速贬值，当前5家上市航空公司股价与6月中下旬相比已下降20％-30％左右，但汇兑损失仅是一次性的，当人民币升值时汇兑收益又会出现，航企基本面并未恶化，在高铁冲击式微、供给侧改革与机票提价的带动下航空公司业绩走强的潜力强劲，故不应过度放大人民币贬值对航空板块的冲击。

　　汇兑损失对航企的影响已不如以往

　　航空公司的汇兑损失根源于它们的美元负债。国航、东航及南航等三大航企每年都须采购数百亿人民币的飞机、发动机，由于飞机只能用外汇购买，航空公司会产生巨额的美元负债，航空公司国际业务产生的美元收入与之相比只是杯水车薪，故航空公司的美元负债是远超美元资产的，如东航与海航的美元金融负债均是美元金融资产的10倍以上，当人民币对美元贬值时航空公司的偿还美元负债的成本就会大增，会产生大量的汇兑损失。在人民币大幅贬值的2015年及2016年，三大航企的汇兑损失分别达161亿及110亿，可见汇兑损失对航企业绩的影响程度。但从历史数据来看，汇率走势并不是航企盈利能力的决定性因素。如2015-2016年间正是人民币大幅贬值之时，但这无法改变三大航企盈利上升的趋势。2011-2013年正是人民币升值之时，虽然2011年与2013年出现了巨大的汇兑收益，也阻止不了三大航企净利润的下降（见图1）。

　　图1 航空公司净利润走势与汇率反向而行

　　减少美元负债是减少汇兑损失的有效方法。由于2014年之前人民币处于单边升值趋势中，为获得汇兑收益航企均囤积了大量的美元负债，但2014年人民币开始贬值后，巨大的汇兑损失驱使航企开始着手减少美元负债，三大航企美元负债占比从2012-2014年70％-95％的高峰降至2017年末的28％-40％，其中国航与东航的带息美元债务从2015年末1637亿美元降至2017年末755亿美元。

　　图2 三大航企美元负债逐年降低

　　与航企美元负债下降相对应的是，同期人民币每贬值1％为航企带来的汇兑损失从2012年的4.7亿-7.3亿降至2017年的2.7亿左右（见图3），故由于美元负债的降低，航企抗人民币贬值的能力已经加强了，人民币贬值对航企的影响会小于2015-2016年时期。

　　图3 人民币对美元每贬值1％导致的汇兑损失逐年减少

　　航企正处于盈利能力提升的关口

　　航企净利率从2010年开始急剧下滑，在2014年趋于稳定，2015年之后开始上涨，2018年1季度涨势更加强劲（见图4），这与高铁冲击式微、供给侧改革启动及机票价格管制放开是不无关系的。

　　图4 三大航企净利润率保持升势

　　高铁的冲击开始式微。2010-2014年在高铁竞争下航企普遍出现票价下降和净利率下滑的窘境。但高铁对航企的冲击主要在800公里以下的航线，航企后来开始采取拉长航线距离等手段避开高铁冲击，叠加油价在2014年下叠的利好，航企净利率与利润均在2014年开始反弹。国航在2017年年报中指出，由于航空公司通过调整航线网络和布局结构降低了高铁的影响，未来高铁对航空公司的竞争分流压力将逐渐减弱。

　　民航业供给侧改革已经展开。煤炭、钢铁等行业供给侧改革带来了过剩产能的淘汰与行业利润飙升，民航业供给侧改革亦有望带来民航业利润增长。2017年9月民航局发布《关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干政策措施》，提出将压缩未来新增航班的供给，与此相印证的是，2018年夏秋航季航班计划总量增速为3.2％，与前三年同期7％-9.7％的增速相比已大幅下降，而我国居民对航空运输的需求是不断增长的，即使在高铁分流的影响下，我国人均乘机次数依然从2010年0.2次增至2017年0.4次，但与美国人均2.5次相比差距依然巨大，可见在消费升级带动下我国航运需求仍将继续增长，在航运供给减少和需求增加的情况下，机票价格将得到支撑，从而支持航企业绩。

　　机票价格管制正在放开。2017年之前我国机票价格与存款利率一样存在有上限无下限的价格管控，这就导致众多有涨价潜力的优质航线无法涨价，2012-2017年三大航企平均客公里收益从0.69元降至0.51元与此是不无关系的。2017年之后机票价格管制放开的航线越来越多，截至目前一线城市间互飞航线机票价格管制已全部放开，71％的一二线城市互飞航线以及 65％的二线城市互飞航线机票价格已经放开，而正是这些繁忙的核心航线最具备涨价动能。在我国最繁忙的前20大航线中，国航、东航及南航等三大航企占据70％以上的市场份额，这些航线旅客的价格敏感度低，故提价基础较强，目前三大航企均已开始着手提高这些优质航线的机票价格。安信证券测算，如果三大航企将前50大航线的机票价格上调10％，那么它们2018年的扣非净利将上涨35％-45％左右。

　　对油价上涨与人民币贬值的冲击应保持理性

　　尽管国际油价目前处于涨势中，由于美国页岩油革命，国际油价上涨动能有限，2014年油价崩溃就是美国页岩油革命导致的，在页岩油供给的威胁下，油价难以回升至2011-2014年100美元/桶以上的高位，且燃油附加费亦能转嫁航油成本。由于三大航企美元负债普遍下降，人民币贬值对它们业绩的冲击力已经下降，当人民币由贬转升时汇兑收益又会出现，故汇兑损失是一次性的而非经常性的，汇兑损失不会影响航空公司基本面，且央行行长易纲称将保持人民币汇率基本稳定，故无须过度放大人民币贬值对航空公司的影响。