李奇霖:人民币汇率何去何从

1评论 2018-07-09 11:08:25 来源:金融界网站 作者:李奇霖 低吸也能抓涨停!

我们认为不能简单地拿现在跟811汇改时相比。人民币对美元贬值,更多是因为美元指数走强,人民币并不存在持续贬值的基础。

  作者:联讯证券董事总经理、首席宏观研究员 李奇霖   

  4月中旬,人民币开始了一轮贬值。在岸美元兑人民币(USD/CNY)汇率,从6.27到了7月3日的高点6.72,两个半月的时间内贬值幅度达到6.7%。

  7月3日,央行主要领导在不同场合,针对人民币汇率问题发声后,汇率有所企稳,USD/CNY一度回到6.6以下,但随后再度走弱。

  汇率未来走势如何呢?是否会重演811汇改后的持续贬值?这篇报告中,我们分析了这一轮贬值的原因,并和811汇改后人民币的贬值做对比,在此基础上判断人民币汇率的趋势。

  一、本轮贬值原因何在?

  这一轮贬值,直接原因是美元指数走强后,人民币汇率的补跌修正。我们看到,美元指数在震荡近3个月后,4月中旬开始拉升。美元兑人民币中间价,与美元指数亦步亦趋的走势开始分化。

  实际上,在人民币兑美元贬值的前期,一揽子汇率总体保持平稳,甚至略有升值。直到6月最后一周,CFETS人民币汇率指数才开始明显下跌。

  人民币汇率何去何从(联讯证券李奇霖、张德礼)

  更进一步看,我们将人民币对美元贬值的时间,划分为两个阶段。第一阶段是4月中旬至6月14日,中间价贬值幅度为1.90%。第二阶段是6月15日至7月4日,中间价贬值幅度为3.95%。

  可以看到,6月15日是个重要截点,此后加速贬值,从图1中也能看到美元兑人民币中间价曲线的斜率变得非常陡。

  为何6月15日前后,会有如此大的变化呢?我们认为,主要原因有两个,使得人民币加速贬值。

  一是6月15日,美国公布了将对华加征关税的商品名单,共计500亿美元。从3月开始,贸易战一波三折,但在初期普遍认为最终会通过谈判解决。中美双方在华盛顿第二轮谈判后发表了联合声明,更是让市场认为事情朝着好的方向发展。但6月15日美方公布了加征关税的方案,中国随即做出反制,让市场之前的乐观预期降温。

  由于中国是双边贸易的顺差国,市场上的主流观点是贸易战对中国的冲击更为明显。这给中国出口和经济增长增添了不确定性,人民币资产的吸引力减弱,给汇率带来贬值压力。

  二是6月14日,美联储加息25个bp,但中国央行并未跟随上调公开市场操作利率。中美经济周期并不同步,无论是从失业率、增长率等宏观数据,还是上市公司的盈利看,美国经济依然强劲。但中国经济处于下行周期,5月金融数据(6月13日公布)、经济数据(6月14日公布),都远逊于预期,引起政策是否会转向的讨论。

  从6月美联储议息会议声明的点阵图看,美联储今年还将加息2次。但中国在经济、金融数据走弱,以及信用风险上升的情况下,货币政策做出了微调整。

  6月20日国务院常务会议提出定向降准,6月24日央行公布方案,共释放准备金7000亿元。6月25日央行又宣布“增加支小支农再贷款和再贴现额度共1500亿元,下调支小再贷款利率0.5个百分点”。

  中美两国宏观经济和货币政策分化,加之当前中美长、短端利差均处于低位,汇率缺少安全垫。在贸易战预期升温的进一步带动下,于是我们看到了6月15日之后人民币的这一轮快速贬值。

  但上述两个因素,只是加速了人民币贬值压力的释放。美元走强仍是主导因素,与主要货币横向比较来看,这一轮人民币贬值的幅度,是远小于韩元、加元和印度卢比的。

  人民币汇率何去何从(联讯证券李奇霖、张德礼)

  二、人民币汇率何去何从?

  人民币汇率未来走势如何呢?有观点认为会演绎811汇改后的行情,即持续贬值,还有观点认为美元兑人民币汇率会破7.

  虽然目前大的宏观环境,和15-16年相似,当时美国经济复苏而中国经济面临持续的稳增长压力,美国货币政策开始恢复常态化,而中国降准、降息。

  我们认为,对人民币汇率,不妨乐观一点。

  第一,目前人民币积累的贬值压力,远小于15-16年。14年下半年,美元走出了一波大牛市,美元指数从低点79,涨到了2015年3月份的高点100,9个月之内上涨了26.6%。但是这段时间,美元兑人民币中间价在6.1到6.2之间,小幅波动。美元对多数货币升值,而人民币紧盯美元的结果是,人民币积累了巨大的贬值压力。811汇改短期并未将这种压力完全释放,后面持续贬值。

  但是随着汇率市场化的推进,至少在当前这个阶段,人民币汇率的弹性是大大提高了的。美元兑人民币的汇率,对美元指数的变化及时调整,所累积的贬值压力有限。从离岸市场的1年期NDF看,贬值预期是在走弱的,这跟15-16年刚好相反。

  人民币汇率何去何从(联讯证券李奇霖、张德礼)

  第二,离岸人民币存款规模稳步上升。离岸人民币存款规模,是个反映汇率预期的很好指标。当预期人民币贬值时,会兑换成其它货币,反之则增持人民币。而且与离岸汇率受政策影响不同,它通过用脚投票的方式,更为客观地体现公众预期。

  811汇改时,8月当月香港市场的人民币存款,就减少了151亿元,随后进入了一个漫长的规模收缩过程,直到2017年3月见底。

  但是在这一轮贬值中,我们看到开始贬值的4月,香港人民币存款规模增加了433亿元,这是2013年11月以来的最大单月增加量。5月同样增长了33亿,6月份的数据还没有公布。

  所以,从离岸人民币存款规模的边际变化看,目前的人民币贬值预期并不强。

  人民币汇率何去何从(联讯证券李奇霖、张德礼)

  第三,离岸市场的CNH同业拆借利率保持平稳,意味着预期人民币贬值从而套利的活动很少。

  当对人民币有比较强的贬值预期时,可以在同业市场上拆借入人民币,并换成外币,等到人民币真的贬值时,将外币兑换成人民币,从中套利。对比历史上人民币较快贬值的时期,比如2015年8月、2016年年初和2017年年初,3个月CNH Hibor利率都出现了飙升。

  但在这一轮人民币贬值过程中,3个月的CNH Hibor利率在4.5%左右,最近这一周还出现了下降。这意味在离岸外汇市场上,人民币贬值并不是主流的预期。

  人民币汇率何去何从(联讯证券李奇霖、张德礼)

  第四, 4、5月银行结售汇都是顺差的,并没有显示出贬值预期。银行结售汇,尤其是代客结售汇数据,反映了公众对未来的预期。当对人民币持有贬值预期时,倾向于持有外币,出口企业赚到美元后,减少到商业银行兑换成人民币,或者换取超过实际需求的外币量。反映在数据上就是,当贬值预期较强时,银行结售汇为逆差。对比15年8月、16年年初、17年年初时,银行结售汇都有比较大的逆差。

  但是在这一次贬值中,4月和5月的银行结售汇,由一季度的逆差变为顺差。这主要由代客结售汇贡献,4、5月分别为147亿美元和225亿美元。

  9日早上公布了6月央行口径外汇储备,为31121.3亿美元,相比于前值31106.2亿美元有所回升。尽管有微弱的估值效应,但人民币在经历一轮快速贬值后,外储规模依然平稳,显示继续看贬人民币从而换汇的力量并不强。这与811汇改后截然不同,2015年8月当月官方外储就减少了939亿美元。

  人民币汇率何去何从(联讯证券李奇霖、张德礼)

  第五,从利率互换隐含的利率看,当前做空人民币的成本处于高位,也不支持人民币贬值。3个月期Shibor 利率互换收盘/即期询价均值所隐含的美元利率,是将人民币换成美元的成本,也可以看作是做空人民币的成本。

  811汇改前期,这一指标处于低位,显示做空人民币是低成本的。但目前来看,这一指标处于有统计以来的最高位。

  人民币汇率何去何从(联讯证券李奇霖、张德礼)

  相比于811汇改前,人民币汇率对美元指数变动的调整速度有了明显提高,目前所积累的贬值压力并不大。多个指标也显示,持续看贬人民币并不是市场主流的预期,这一点跟811汇改后也是显著不同的。

  美元指数结束单边上涨,在94附近震荡了近两个月。我们预计未来进一步上升的空间有限,这缓释了人民币的贬值压力。无论是从美、欧经济和货币政策的分化已被市场充分预期,还是从美德利差看,美元指数的强势可能已经接近尾声。

  中美互相加征关税已经落地,但这反映在6月15日之后的这一轮贬值中了。未来如何演化难以预料,但我们倾向于认为,短期内不会进一步恶化。这会从情绪层面,缓解贬值压力。

  在这一轮人民币兑美元贬值过程中,央行的态度相比于以往要更加淡定。在7月3日之前,央行官员对于汇率的口头干预很少,这让人民币汇率破“7”的舆论升温。

  我们认为,淡定的背后,主要有两个原因。一是相比于人民币兑美元汇率,央行更为关注一篮子汇率的稳定。人民币兑美元只是双边汇率,从货币当局的角度看,人民币兑一篮子汇率保持平稳,更为重要。从一季度货币政策执行报告看,下一步要完善“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。

  在人民币对美元大幅贬值前期,CFETS人民币汇率指数保持平稳,相比于年初还出现了升值,一度到了97.8。

  人民币对美元适度贬值,让一篮子汇率回到合意水平,可能是央行愿意看到的。这一水平可能是95,因为2017年9月开始,在逆周期因子的调节下,CFETS人民币有效汇率在95附近小幅震荡了近半年,直到2018年1月逆周期因子恢复中性。

  7月6日公布了最新的CFETS人民币有效汇率指数,为95.07,连续第二个星期在95附近。

  我们认为,一篮子汇率已经恢复到了合意的水平。如果人民币对美元继续大幅贬值,拖累CFETS人民币有效指数跌破95附近的合意区间,货币当局可能会有实质性的调节措施进场。

  另一方面,可能是在引导人民币双向波动。打破人民币对美元等单一货币的长期升值或者贬值,是完成人民币汇率市场化需要走的路,增强人民币的汇率弹性也是当前的目标之一。在维持一篮子汇率稳定的前提下,扩大人民币对美元双边汇率的浮动,从而使得这一双边汇率能够跟随美元指数的变化及时调整。

  因此,6月中下旬人民币对美元的持续贬值,可能是美元指数大涨后,在人民币汇率市场化这个大旗下,央行愿意看到的。但如果继续大幅贬值,导致CFETS人民币有效汇率指数跌破合意区间的下限,可能会有实质性的调节措施。在看贬人民币预期不强的当下,央行有足够的工具可以选择。

  从市场的角度看,同样应该对人民币汇率乐观一点。除了上面提到的多个指标显示没有多大贬值压力和贬值预期外,我们也调研了一些外汇交易员朋友,在央行主要领导上周针对人民币汇率发声后,他们多选择平掉了美元多单。

  整体而言,我们认为不能简单地拿现在跟811汇改时相比。人民币对美元贬值,更多是因为美元指数走强,人民币并不存在持续贬值的基础。

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