重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

　　放水还是去杠杆？

　　——实体经济观察2018年第25期

　　（海通宏观姜超、于博、陈兴）

　　6月经济收官。终端需求继续转凉，地产和乘用车销量增速双双下滑。工业生产逐渐走弱，不仅发电耗煤和粗钢产量增速双双回落，各主要行业开工率也是涨少跌多。6月以来各行业库存以回补居多，或令后续价格、生产承压。

　　经济下行压力渐显，货币放水呼声再现。但在当前货币传导机制下，货币放水未必能改善实体融资，而更多是在金融系统和房地产领域打转。而在当前经济结构下，货币放水恐怕只会再创造新的产能过剩和更大的地产泡沫。坚持去杠杆固然面临阵痛，但调整经济结构、靠创新发展才是长久之计！

　　需求：下游地产、乘用车、家电、纺服均走弱，文娱不温不火。中游钢铁、水泥、重卡走弱，化工弱改善。上游煤炭分化，有色走弱。交运改善。

　　价格：5月70城房价涨幅回升，上周国内生资价格涨少跌多，国际油价回升。

　　库存：下游地产仍高，乘用车回补，中游钢铁、水泥回补，化工去化，上游煤炭有平有去，有色去化。

　　下游行业：

　　地产：6月41城地产销量跌幅扩大，百城土地成交增速转负。6月41城地产销量跌幅再度扩大至14.2％，但五大、百家龙头房企销量增速分别反弹至39％、56％，两者走势再次出现背离，主要原因一是前期PSL放量令棚改货币化安置加快，二是融创等部分龙头房企加快推盘，以提高周转。6月百城土地成交面积增速下滑转负至-20％、溢价率也小幅下行至18％，地产销售偏弱、去年同期基数较高是主要原因。6月十大城市商品房库存走平，库销比持平在10.4个月。

　　乘用车：6月乘用车批零均转弱，开工下滑，经销商库存回补。6月前三周乘用车批发、零售增速均较5月下滑，分别转负至-9.3％、-6.6％。第四周批发仍较谨慎，未见起色；零售稍有改善，但全月预估增速为-2.3％，仍低于5月。终端需求转弱不仅令经销商库存再度回补，预警指数升至59.2％，也拖累生产，6月半胎钢开工率均值68％，较5月的72％明显下滑。国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，提出发展绿色交通体系，或推升新能源汽车需求。

　　家电：5月三大白电厂家销量增速涨少跌多，内需好于外需。5月三大白电厂家销量增速涨少跌多，其中空调销量增速略降，但处于高位，洗衣机销量增速大幅转负至-2.2％，而冰箱销量增速降幅收窄至2.5％。整体来看，内需表现好于外需，受贸易战所致不确定性加剧影响，5月三大白电厂家出口销量增速均大幅下滑，其中冰箱和洗衣机出口销量增速双双转负。

　　纺织服装：6月柯桥纺织景气指数回落，行业景气依然偏弱。6月柯桥纺织景气指数继续回落，指向行业景气程度依然偏弱，其中市场指数和生产指数延续下行趋势，反映行业供需双弱。下游需求疲弱带动价格回落，6月柯桥纺织价格指数走低，棉花价格虽短期冲高，但7月以来也开始下滑。

　　文体娱乐：上周电影票房同比降幅收窄，6月需求不温不火。上周电影票房收入、观影人次同比降幅分别收窄至6.5％、6.6％，环比降幅分别扩大至18.5％、17.6％。从前4周数据看，6月电影票房同比继续增长，但增速不到10％，且较5月回落，指向需求不温不火。上周《动物世界》上映3天以2.3亿的单周票房收入问鼎票房冠军，《侏罗纪世界2》、《超人总动员2》分别以2.2亿、1.3亿的单周票房收入紧随其后。

　　中游行业：

　　钢铁：上周钢价、毛利降，开工率回落，社会库存继续回补。上周钢价螺纹、热板双双下跌，指向供需格局仍偏弱。加之原材料价格上涨，吨钢毛利继续下行。而上周钢材社会库存继续回补，也印证了终端需求的疲弱。受需求走弱拖累，生产也逐渐转弱，6月以来高炉开工率由升转降、同比跌幅扩大，上中旬产量增速6.7％，较5月回落。中旬钢企库存跌幅扩大至13.9％，反映生产收缩力度强于需求放缓。

　　水泥：上周全国水泥均价震荡下行，库容比回升但仍处低位。上周全国水泥均价震荡下行，环比增速由正转负至-0.28％，库容比继续回升至56.8％，仍处同期历史最低位。6月底，国内水泥市场需求环比前期变化不大，各地企业日发货维持在7-9成水平，个别地区因生产线复产或限产不到位，库存上升，价格出现回落。整体来看，6月底水泥价格受益于低库位支撑，依旧在高位保持稳定。

　　化工：上周PTA产业链价格普遍回升，开工分化，库存去化。上周PTA产业链产品价格普遍回升，涤纶POY、聚酯切片、PTA价格均涨，价格回升主要受原油价格上涨带动。上周PTA产业链负荷率涨跌平互现，其中偏下游的江浙织机继续走平。涤纶POY进入消费旺季，库存有所去化，上周涤纶POY库存天数降至7.5天。

　　重卡：6月重卡销量同比增速继续下滑，需求扩张或后继乏力。6月重卡销量11万辆，同比增速13％，再度刷新历年同期销量纪录，环比增速-3％，也处在历年同期较高水平。部分企业冲刺上半年业绩、经销商备货，以及多地限制或淘汰国三柴油车，令今年以来重卡市场保持增长。但受高基数效应影响，上半年销量同比增速仅15％，而下半年需求扩张或后继乏力。

　　电力：6月发电耗煤增速回落，7月上旬起步强劲后续仍待观察。6月六大集团发电耗煤同比增速小幅回落至10.9％，7月上旬前5天耗煤增速回升至22.4％，环比增速大幅上行至8.6％，创下近五年来历史新高。但目前上旬天数较短，并且气温明显升高，汽车、钢铁等行业开工率仍在下行，工业生产情况有待观察。

　　上游行业和交运：

　　煤炭：上周煤价涨跌平互现，电厂库存去化、钢厂库存走平。上周煤炭价格涨跌平互现，其中秦皇岛港煤价格继续回落，动力煤和焦煤价格双双走平。7月上旬前4天六大集团发电耗煤增速大幅回升，带动电厂库存去化，电厂煤炭库存降至18.8天。钢铁行业供需有所转弱，钢厂补库意愿不强，使得钢厂炼焦煤库存继续走平，库存天数持平在14.5天。

　　有色：上周LME铜、铝价格均降，铜、铝库存双双下滑。上周基本金属价格涨少跌多。贸易战影响继续发酵，下游需求季节性转弱，疲态延续，令铜价承压。中铝宁德40万吨铜冶炼基地项目顺利点火试车，将进一步释放国内产能。上周俄铝选出新董事会，制裁危机进一步缓解，铝价有所下行。

　　大宗商品：上周原油价格回升，CRB指数下行，美元指数回落。上周原油价格大幅回升，美国对伊朗制裁深化，美国对盟友施压对伊朗原油“零进口”，市场担忧情绪升温。上周CRB指数小幅下行，美元指数冲高回落，均值略有下滑，主因欧盟峰会达成移民协议以及美国对一季度经济数据下修。

　　交通运输：上周BDI、CCFI指数均升，公路物流运价指数回落。上周集散运表现有所好转，BDI和CCFI指数双双回升，市场活跃度逐渐恢复。海岬型船舶平均租金环比上升9.8％，巴拿马型船舶平均租金环比下降1.5％。上周公路物流运价指数回落。

　　法律声明

　　本公众订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）为海通证券研究所宏观和债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。

　　本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。

　　市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。

　　本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

　　本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。

　　海通证券研究所宏观和债券行业对本订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观和债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观和债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观和债券行业官方订阅号。