蒙格斯节选:房地产上下游债务超拐点的传染机制

1评论 2018-07-06 09:25:30 来源:蒙格斯报告 作者:金融法律行为研究会 "A股豪门"操盘术曝光!

在经济衰退的时候,煤炭的产能扩张和债务扩张往往不能够得到及时收缩,而下游行业对经济的触觉更为灵敏,根据经济情况审时度势、控制产能的能力也更为强大。

  栏目介绍:持续发布各种经济拐点变化,确定合适观察中国经济维度。“蒙格斯节选”栏目主要选取和提炼《蒙格斯报告》、《蒙格斯调查》和即将推出的分省市、部门的《蒙格斯拐点年报》中的精彩思想和内容呈现给读者。

  导 言

  上周,我们推出的《蒙格斯节选|房地产上下游行业大部分已超拐点》主要关注房地产上下游行业拐点情况,发现房地产产业链作为整体,2013年已经超过了债务拐点(31.82万亿元),本周,蒙格斯节选继续关注房地产行业:房地产上下游主要行业债务规模发展趋势如何?为什么不同行业出现拐点的时间不同?从债务的角度考虑,房地产产业链间的拐点传导效应又是如何?本文节选自《蒙格斯报告之三:中国债务拐点研究》。

房地产上下游主要行业债务规模

  1. 房地产上下游行业的债务规模

  2000-2016年各行业的债务规模情况看,煤炭钢铁、建材(非金属开采、冶炼与延压加工)与房地产四个行业的债务规模总体呈上涨趋势。

  表格1 各行业债务绝对规模(单位:亿元

  房地产

  煤炭

  钢铁

  建材

  2000

  19040.6

  2527.2

  5157.1

  4392.6

  2001

  21425.1

  2711.1

  5132.3

  4329.2

  2002

  24749.3

  2742.2

  5501.3

  4568.5

  2003

  30688.8

  3036.6

  7225.1

  5021.1

  2004

  45785.8

  4281.8

  9818.1

  6058.8

  2005

  52520.7

  5332.5

  11991.2

  6594.9

  2006

  65477.5

  6714.0

  14829.6

  7285.5

  2007

  82642.2

  8477.4

  18697.1

  8421.8

  2008

  104714.7

  11483.1

  23832.5

  10707.9

  2009

  125085.4

  14051.2

  27804.4

  12125.3

  2010

  167228.0

  17418.5

  33199.6

  14770.2

  2011

  214407.0

  22557.6

  38851.9

  17111.7

  2012

  264597.7

  27205.1

  43578.5

  20642.1

  2013

  323166.3

  31775.2

  48895.6

  24246.8

  2014

  384037.4

  34631.8

  48777.7

  26661.0

  2015

  428729.9

  36955.2

  49889.1

  27628.9

  2016

  489750.3

  37110.0

  47644.5

  27805.8

  很明显,统计期内(2000-2016年),房地产产业链核心行业的债务规模处于明显的上升通道,房地产行业作为产业链核心,其债务规模也显著高于其他四个行业,但从趋势上看,是比较一致的

  2. 房地产上下游行业的债务规模增速

  下表列出了四个行业2001-2016年的债务规模增速。四个行业债务规模增速最快的时点基本都分布在2004年,即房地产市场和钢铁、煤炭等行业的繁荣初期。至2016年,五个行业的债务增速已经降低至较低的水平,其中,钢铁行业的债务增速甚至为负。房地产不仅是债务绝对规模最大,同时也是债务增速最高的行业。钢铁、煤炭和有色金属的债务年均增速基本处在同一区间,建材行业的债务增速明显低于其他四个行业,这也与我们在房地产产业链核心行业分析中所提到的,以水泥、玻璃为代表的建材行业的供给是弱平衡格局,可能尚未达到行业债务拐点相符合。

  表格2 四个行业债务规模增速

  房地产

  煤炭

  钢铁

  建材

  2001

  12.5%

  7.3%

  -0.5%

  -1.4%

  2002

  15.5%

  1.1%

  7.2%

  5.5%

  2003

  24.0%

  10.7%

  31.3%

  9.9%

  2004

  49.2%

  41.0%

  35.9%

  20.7%

  2005

  14.7%

  24.5%

  22.1%

  8.8%

  2006

  24.7%

  25.9%

  23.7%

  10.5%

  2007

  26.2%

  26.3%

  26.1%

  15.6%

  2008

  26.7%

  35.5%

  27.5%

  27.1%

  2009

  19.5%

  22.4%

  16.7%

  13.2%

  2010

  33.7%

  24.0%

  19.4%

  21.8%

  2011

  28.2%

  29.5%

  17.0%

  15.9%

  2012

  23.4%

  20.6%

  12.2%

  20.6%

  2013

  22.1%

  16.8%

  12.2%

  17.5%

  2014

  18.8%

  9.0%

  -0.2%

  10.0%

  2015

  11.6%

  6.7%

  2.3%

  3.6%

  2016

  14.2%

  0.4%

  -4.5%

  0.6%

  3. 房地产上下游行业的债务危机仍未缓解

  房地产上下游四个行业债务增速已经处于下行通道,未来几年大概率仍将保持下降状态。那么,这是否反映了四个行业债务问题的缓解呢?对此,课题组的答案是否定的,主要有以下三点理由:

  第一,四个行业的债务存量高企,受到基数效应的影响,近年和未来短期内的债务增速都不可能太高,基本都是下降状态。

  第二,从企业的角度讲,企业的债务存量已经很高,很多煤炭、钢铁企业的资产负债率已经超过80%,考虑到煤炭、钢铁、有色金属等行业的资产以固定资产等厂房、生产设备为主,流动性很差,资产基本是没有变现能力的,实际上,这些企业的实际债务负担更加沉重。经济下行周期,这些周期性行业的产能过剩问题突出,下游需求疲弱,基本已经没有很多需要融资的新上项目,为避免企业资不抵债,不过多增加新的融资,以偿还已经非常沉重的存量债务负担为主,是企业较为明智的选择。

  第三,从银行的角度考虑,各家银行总行响应国家去产能、去杠杆的号召,近年缩紧了对产能过剩行业的信贷,各分行、支行需要遵循总行的指示,对煤炭、钢铁、有色金属、房地产(主要为三、四线城市紧缩对房地产的信贷)等行业的授信缩紧,且未来也不会有明显的增加和反弹,那么,从这个角度而言,即使是这五个行业的企业想要扩大融资,银行也不会给予其条件和便利。从某种程度上说,这不但不是企业债务的利好,反而是种利空因素。因为间接融资授信紧缩、直接融资渠道资质不受认可、财务费用很高,使得企业的再融资变得困难,存量债务无法续量,更容易成为压死骆驼的最后一根稻草,促使产能过剩行业出现偿债危机。

  上述三个因素导致房地产产业链上存在债务问题的几大核心行业债务增速虽然放缓,但债务危机仍未缓解,甚至从某种角度,是其融资环境有所恶化、潜在偿债危机增加的信号。

  蒙格斯节选 | 房地产上下游债务超拐点的传染机制

  图表1 房地产产业链债务规模

房地产上下游行业债务拐点传导效应

  通常我们分析一个产业链上下游的企业或者公司的时候,往往不仅分析它们自身,还会关注它们之间的传导性。一般来说,当发生经济危机的时候,经济的衰退是由下游消费性行业传导至上游原材料、资源性行业的,而经济的繁荣,也是从下游传导至中游再到上游的,周期循环的衰退和复苏,都是从最下游端开始传导的,那么,如果从债务的角度考虑,是否在房地产产业链间也存在传导效应呢?

  1. 房地产产业链间的债务拐点传导效应

  对现有行业数据进行分析发现,以房地产行业为下游端的产业链呈现出行业债务边际效用拐点的传递效应。即房地产及其上游行业出现债务拐点的时间先后不同,但又呈现出一定的规律性,在一定程度上反映了产业链因素的影响。下表为各行业的债务拐点时点总结,除建材行业还未达到拐点外,煤炭、钢铁、房地产业的债务拐点分别出现在2011年、2012年、2013年。是由上游行业传导至下游行业的,与经济周期的传导是相反的。

  表格3 四个行业债务拐点时点

  年份

  煤炭

  钢铁

  建材

  房地产

  2011

  2.26

  3.89

  1.71

  21.44

  2012

  2.72

  4.36

  2.06

  26.46

  2013

  3.18

  4.89

  2.42

  32.32

  2014

  3.46

  4.88

  2.67

  38.40

  2015

  3.70

  4.99

  2.76

  42.87

  2016

  3.71

  4.76

  2.78

  48.98

  按2016年价格计算拐点

  2.30

  4.35

  3.38

  32.91

  去杠杆的规模

  1.41

  0.41

  -

  16.07

  达到拐点时间

  2011

  2012

  未到

  2013

  2. 债务拐点传导逆序的原因

  房地产产业链的债务拐点传导机制存在一定的规律,从房地产产业链的上游端煤炭,传导至中游的钢铁,最后再传导至下游的房地产行业。此处读者可能会有疑惑,为什么经济大周期在产业链中的传导顺序是由下游传导至上游,而债务拐点的传导顺序却恰恰相反呢?课题组认为,这要从债务的本质出发来分析。

  对于经济周期来说,下游行业之所以是传导链条的开端,主要是因为下游消费类行业可以说是处于经济的“神经末梢”,其对经济波动的触觉是最灵敏的。因此,经济周期传导机制的逻辑和债务传导的逻辑在本质上是存在区别的

  根据企业债务的定义,对于具体的公司来讲,债务的来源主要有如下三大类:第一,战略性发展需要而筹措的长期债务;第二,短期资金不足而借入的短期借款;第三,日常经营活动产生的应付项目。在繁荣期,债务的扩张主要是因为第一类原因,则因为行业状况较好、项目较多而筹措长期资金;在衰退期,第二类债务往往占有较大的比重,因为行业衰退、企业经营情况堪忧,偿债能力显著削弱,需要融入更多的短期资金缓解流动性风险。在普通的稳定期,第一类、第二类债务的比重有所下降,第三类债务的比重有所提高。因此,企业债务与其所处行业的景气度相关度较高,虽然个别企业的融资决策会受到公司治理、战略规划等方方面面的影响,但是从一个行业整体的角度来看,某个行业的债务扩张一般出现在繁荣初始期,因为企业预期未来行业会有光明的前景和旺盛的需求,因此纷纷扩大投资、增加产能,以满足可能日益增加的需求。而某个行业债务的显著短期化一般出现在行业萧条的衰退期。企业偿债压力加重,银行授信紧缩,长期贷款的批准更加艰难。

  对房地产产业链中的核心行业进行具体分析之后可以发现,上游行业对于经济波动的敏感度比下游行业要低,具体来说,煤炭对经济景气度的敏感度低于其下游的钢铁、煤炭,因此,在经济衰退的时候,煤炭的产能扩张和债务扩张往往不能够得到及时收缩,而下游行业对经济的触觉更为灵敏,根据经济情况审时度势、控制产能的能力也更为强大。此外,上游产业多为资源型行业,相比下游行业而言,产品种类较少,附加值较低。对危机的抵御能力较弱,债务问题也会更加突出。因此,上游行业债务拐点也会比下游行业出现的相对更早。至于有色行业、有色延压及加工业的债务拐点为什么和下游的房地产相同,均为2013年,课题组认为有两方面原因,一方面是因为,模型所测算的拐点时间是以年份为单位的,可能体现不出上下游行业债务拐点在年内的区别。另一方面,有色金属行业相比煤炭、钢铁,与房地产的相关度较低,因此,其传导效应会相对弱于煤炭、钢铁、房地产行业。

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  蒙格斯节选 | 房地产上下游债务超拐点的传染机制

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关键词阅读:房地产 上下游债务 拐点 传染机制

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