中美贸易摩擦从2月底开始加速演化，目前进入双方公布加税名单、金额等临近实施的阶段，7月6日美国对中国出口的340亿美元商品加征关税可能开始生效。考虑到未来演进路径的不确定性，我们在此前研究的基础上，基于一定的假设对中美贸易摩擦的影响进行情景分析。分析结论显示，市场最近几个月的回调对贸易摩擦升级已经有一定的准备，而是否充分则视最终的演化。

　　简析中美经济关联

　　中美经济联系不仅限于贸易领域，贸易摩擦升级可能导致双输。2017年中国向美国出口商品及服务~4330亿美元，中国从美国进口~1550亿美元。中美在对方直接投资存量分别为582亿美元和925亿美元。全球化背景下，中美上市公司来自彼此国家收入也不断提升，2017年标普500上市公司来自中国收入约5860亿美元，明显高于中国当年对美国的出口，同时A股/海外中资股非金融公司来自美国收入约960亿美元/391亿美元。

　　中美贸易摩擦影响的三种可能情景

　　贸易摩擦限于对首批500亿美元商品加关税（情景一）、在情景一的基础上加税范围扩展到2000亿美元商品或当量相当的冲突（情景二）、在情景二的基础上加税范围再扩展2000亿美元商品或当量相当的冲突（情景三）。学术文献中关于美国进口对关税弹性的估计主要分布在[-1，-4]之间。我们出于保守考虑在情景分析中采用绝对值较高的美国进口对关税弹性（-4），结合我们对中国名义GDP对出口弹性（0.24）、非金融企业收入对GDP弹性、非金融企业利润率对出口弹性的粗略估算，得出分析：

　　1）在情景一下，A股/海外中资股非金融公司未来12个月盈利增速将下降至10％/14％左右；

　　2）在情景二和情景三下将分别下降至6％/8％及2％/1％。

　　这里的估算仅考虑了贸易摩擦升级的影响，未叠加中国自身去杠杆、外围需求由于其他因素低于预期等风险的影响。

　　哪些行业受益，哪些行业受损？

　　贸易摩擦升级会直接影响中国出口，同时出口下降会对中国国内总需求造成间接影响。这里的分析主要集中在直接影响。总体上看，短期贸易摩擦升温背景下对于多数行业的影响偏负面，包括：1）加税清单包含的航空航天、造船、技术硬件、通信、电子、机械、铝等等；2）商贸相关的交通运输也可能受损于贸易壁垒的提升，如航运、港口等；3）大豆进口价格提升可能推高养殖成本；电信运营商可能受损于上游设备提价等。另外，部分公司也可能因此受益，中国反制举措下农业、软件、光学医疗设备、部分汽车经销商有可能会受益于中国对美部分商品关税提升。

　　中国市场已经反映了什么样的预期？

　　中国投资者从2月份至今对贸易摩擦的认识从开始预期不足到现在普遍对前景偏悲观，经历了快速的变化。我们认为当前中国市场可能已经隐含了贸易摩擦之下中国未来一段时间对美国出口有所下降的预期，但如果贸易冲突相比上述情景继续恶化则仍需要进一步的反应。

　　另外这里也没有考虑其他叠加因素如中国自身去杠杆的影响。不过总体上，目前A股、港股估值均到了历史上较为极端的情形，短线仍将受制于贸易摩擦及国内去杠杆推进等两方面的不确定性，新经济、消费领域等优质龙头近期补跌提供低吸机会。市场全面好转需要正面催化剂，特别需要关注未来几个月的增长数据及政策是否会有更明显的变化。

　　文章来源

　　本报告摘自：2018年7月5日已经发布的《中美贸易摩擦影响的情景分析》

　　王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref： AND454

　　周昌杰 SAC 执业证书编号：S0080517080005 SFC CE Ref： BHD869

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