投资要点

　　★ 棚改货币化的前世是纯粹的“民生工程”，今生是刺激性“发展工程”。

　　——2014年是整个棚户区改造工程性质变化的分界点，转向货币化安置具有两个标志和两个指标。两个标志：1）要求在2020年末完成3650万户改造，让1亿人口搬出棚户区；2）国开行专门成立独立的住宅金融事业部，把本来的棚改等保障性安居工程建设贷款划入事业部统一管理，而央行则创设了PSL。两个指标：1）2015-2017改造量跃迁至1800万套，棚户区去化周期由12年缩短为2-5年；2）由2014年的9.0％提速至29.9％，并逐年攀升至60％。

　　★ 棚改货币化是为地方政府提供的一笔长期低息贷款，结构性特征明显。

　　——棚改货币化是一种财政渠道的结构化货币政策，1）它是流动性的“地域定向投放”，通过政策行分行贷款给省级以下地方政府；2）PSL进程同央行开始探索流动性“期限结构化”投放的进程是对称和同步的。

　　——它是对地方政府的一笔长期低息贷款，1）地方政府很可能是PSL流动性循环中栖息最久的主体；2）棚改货币化正是央行为地方政府提供了一笔低成本+长期限的贷款，可以令后者的流动性问题得到缓解。

　　★ 棚改货币化未来的演化方向是专项债券和一般债券，隐性债务逐步显性化

　　——1）杜绝资金腾挪，贯彻专款专用。棚改专项债券既不列入财政赤字，又能令隐性债务显性化；2）退出托底功能，回归棚改本质。去年四季度至今棚改具有明显托底性质，但在2018年出现内生性变化，今后更强调“公益性棚改”本质；3）地方政府债务非标转标。向“谁收支，谁举债，谁负责”靠拢。

　　★ 总结来说，棚改货币化在一定程度上增加了地方政府的隐性债务风险，随着“货币化安置比例”的淡化以及专项债券和一般债券可能更大程度上接棒成为融资来源，棚改方面的地方政府债务将逐渐“显性化”，令政府杠杆率（即政府债务/GDP）更加接近真实水平。

　　风险提示：中国经济下行超预期并打破中央政府的容忍度，地方政府债务密集性违约。

　　报告正文

　　本文剖析棚改货币化的实质，判断货币化安置将走弱，地方政府隐性债务收紧，托底政策也渐行渐远，“棚改”逐渐回归其“棚改”二字的本身意义。我们要从棚改货币化的前世和今生谈起，评述棚改为何是财政渠道的结构化货币投放？为什么货币化安置是对地方政府的一笔长期低息贷款？而这种“专项贷款”又将如何走向专项债券或一般债券，从而回归到“专款专用”的标准化产品上来？

　　一、棚改货币化的前世今生

　　棚改货币化的前世只是一项纯棚改的民生工程，在融入货币化安置要求后，演化成今生的模样，成为一项发展工程。2014年是其关键转折，PSL（抵押补充贷款，Pledged Supplementary Lending）成为货币化最强劲的助推力。但今年开始，这项发展工程就将逐步回归到纯棚改的本质上。

　　1.从“民生工程”到“发展工程”：开放性金融的介入

　　棚户区指：简易房屋（如东北矿区棚户）和棚厦房屋（如香港九龙寨城）集中区，我国棚户区形成原因有三：（1）建于上世纪五六十年代的自建住房；（2）计划经济时代企事业单位搭建的集体宿舍；（3）城乡边缘的农民转为城镇居民后的居住房屋。

　　我们认为，2014年是整个棚户区改造工程性质变化的分界点，2013年的棚改资金来源中，政策性银行贷款的作用并不是压倒性的。但自2014年起情况为之一变，开始更多依靠开发性金融支持，占到70％以上，与之相伴的正是不断高企的棚改货币化安置比例。实际上，一直到2013年末的棚改性质是以“民生”为导向的，偏向于财政行为；而始于2014年春的棚改性质是以“发展”为导向的，更紧密地连接于国民经济发展，带有货币政策的影子，这个转变的核心正是棚改货币化。我们将在下文给出一张时间轴，将棚改的两阶段串联起来。

　　2.从两个指标看“前世”到“今生”

　　十九大重新定义了中国新时代的主要矛盾，为人民日益增长的美好生活需求和不平衡不充分的发展之间的矛盾。“不充分”是供给侧上的，“不均衡”是分配侧上的。就棚改来说，国家希望通过棚改来实现高质量城镇化目标的政策转型发生在2014年初。共有两个标志：第一，当年3月提出棚改要同新型城镇化“3个一亿人”规划对接，要求在2020年末完成3650万户改造，让1亿人口搬出棚户区；第二，2014年4月，国开行专门成立独立的住宅金融事业部，把现有的棚改等保障性安居工程建设贷款划入事业部统一管理，并创设PSL。此后，棚改货币化拉开了大幕。

　　上述两个标志体现在两个指标的“垂直式”上升：一是根据2013年7月国务院出台的《加快棚户区改造工作意见》，2013-2017年棚改目标总量仅为1000万套（其中城市棚户800万套，国有工矿棚户90万套，国有林区棚户30万套，国有垦区危房80万套）。但“3个一亿人”一出，仅2015-2017年的改造量就跃迁至1800万套，棚户区去化周期由12年缩短为2-5年；二是货币安置化比例，由2014年的9.0％提速至29.9％，并逐年攀升，市场对2017年的估计多为60％。

　　3.货币化最大的力量：PSL

　　棚改货币化的最大推手是2014年4月创设的PSL，且在流量和存量上都规模十分可观。作为流动性投放的一种，其流量占中长期流动性投放的比重有时高达100％，占各期限比重也不容小觑。从存量角度，截至2018年5月PSL存量高达3.12亿元，能同期等量齐观的中长期品种只有MLF，具有长效缓释效应，也令人对其回流手段颇感兴趣。特别需要指出的是，今年1-5月来，PSL的当月增加值呈现“小高峰”，这同近期棚改开工和贷款审批进度加快有关，我们将在后续报告中证明。

　　图表5给出了以PSL为代表的流动性循环完整链条，流出为：央行通过创设PSL将流动性放给政策银行（主要是国开行和农发行），再由政策行通过棚改专项贷款的形式放款给某个地方政府，然后地方政府委托第三方征收事务所同拆迁户进行谈判，在双方合意后发放款项；回流为：拆迁户用购房券等方式在市场上购房，待所有拆迁户搬出后地方政府通过“招标、拍卖、挂牌、协议”的方法将土地使用权让渡给房地产开发商，将这笔流动性在专项贷款到期时还给政策行，最终由央行回收这部分流动性。下文将证明庞大的PSL存量整个流动链条中，将长期栖息在地方政府手中。

　　二、棚改货币化究竟是什么？

　　目前市场对棚改货币化的认识大多停留在它对房地产价格和投资的刺激上，但要抓住以下两个核心，才能真正把握货币化安置：（1）它是一种财政渠道的结构化货币政策；（2）它是对地方政府的一笔长期低息贷款。

　　1.财政渠道的结构化货币政策，且期限结构化投放的对称

　　首先，棚改货币化中最值得关注的是流动性定向投放下的“结构性”，可以说是一种“地域定向投放”。国开行总行和省一级地方政府进行初步磋商后，安排国开行地方分行同市级地方政府进一步商谈，完善贷款协议细节，核心是期限和利率。但到底贷给哪些地方政府、贷出数额多少，都由政策行按照实际需要决策，这体现出地域结构性。

　　其次，自从2014年春，通过所创设的PSL，棚改货币化的流动性被结构化地定向投放，该进程同央行开始探索流动性“期限结构化”投放的进程是对称和同步的。图表6给出了整个棚户区改造的发展进程，2013年前其经历了从地方工程上升到国家规划工程，也开始要求各地方政府设置明确的年度改造目标，直至2013年7月国务院发布《关于加快棚户区改造工作的意见》，对2008-2012年全国棚改工作进行了总结，并明确2013年至2017年改造各类棚户区1000万户的棚改目标。

　　2014年5月和6月中国的外汇占款和外汇储备相继见顶，始于“94汇改”的外汇占款导向式货币投放模式亟待转型，PSL也正在此时推出，开始为为特定主体结构性地注入流动性；2015年“811汇改”后，人民币汇率双向浮动明显，同时国务院升级了2015-2017年棚改目标，并且明确货币化安置的长期方针；2016年3月起央行开始维持法准率不动（避免房地产市场过热和汇率下行的法准率调节矛盾），转而大量使用结构性工具（以SLF、MLF、TLF为代表），这致使R007当年四季度起波幅加剧，而此时货币化安置比例一再被要求提高，直至50％以上。换言之，央行的流动性投放已经从“总量型”转为“结构型”，期限上的结构化工具是以中长端投放为方向（MLF对短期利率的影响日益扩大），地域结构化工具正是PSL。2014年春棚改进入“发展导向”阶段后，货币化安置改革同货币市场上的工具改革是同步和对称的。

　　2.为地方政府提供一笔长期低息贷款

　　第一，地方政府很可能是PSL流动性循环中栖息最久的主体。我们可以算一笔账：地方政府委托的征收事务所一般需要至多3个月在开工前排摸该调查地块居民的户籍、婚姻、亲属关系等情况，再有至多3个月丈量棚改拆迁户的实际面积，核算装修成本，然后花1-3年同拆迁户以户为单位进行价格协商，再后则是至多3个月拆除地上附着物。土地进入拍卖程序后，房地产开发商土地出让金给付再需要至多3个月。所以，若是不考虑少数个案，从流动性流出地方政府到收回至多5年。若是棚改专项贷款期限为15年，则该笔流动性有10年之久停留在地方政府。更为关键的是，这不但不体现在“政府赤字”上，而且属于“隐性债务”不计入政府杠杆率的分子端，回收时以土地拍卖收入列入政府性基金，使得“单独统计、单独核算、单独检查、单独考核”的原则较难落到实处。

　　第二，棚改货币化带动的棚改动能，最终作用于放松非一线城市的土地供给上。土地出卖得越快越多，棚改专项贷款流动性回到地方政府手中就越快。非一线城市在供给侧“踩油门”地根方面，棚户区改造量大的区域土地购置面积也大。自2002年5月土地市场实行“招拍挂制度”以来，地根对房地产投资的影响越来越显著。在本轮调控中，一线城市的土地购置面积掉头明显，二线城市略有克制、稍显韧性，但三线城市增速一直为正。我们简单地把土地购置面积同各省的棚户区改造量制作散点图，可以发现一定的正向关系。尤其是2015年《住房城乡建设部国家开发银行关于进一步推进棚改货币化安置的通知》（建保〔2015〕125号）要求“实行差别化信贷政策”后上述动力更足，即“国家开发银行对商品住宅库存量大、消化周期长的市、县，将从严控制对新建棚改安置住房项目的贷款支持；对实行货币化安置的棚改项目，国家开发银行将加大贷款支持力度。”

　　第三，棚改货币化正是央行为地方政府提供了一笔低成本+长期限的贷款，令后者的流动性问题得到缓解。先说“低成本”，国家开发银行党委书记、董事长胡怀邦早在2015年就指出，当年国开行先后三次下调棚改贷款利率至4.245％，相当于基准利率下浮21％。（见2015年7月23日《人民日报》第13版文章《发挥开发性金融服务稳增长作用》）这表明PSL投放使得棚改专项贷款具有“低成本”特点，图表10正证明了PSL利率较一般的贷款平均利率下浮15％。再说“长期限”，2014年9月，《中国人民银行、中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，文件表示对公共租赁住房和棚户区改造的贷款期限可延长至不超过25年，表明PSL投放使得棚改专项贷款具有“长期限”特点。另外，除了低成本和长期限两大特点外，国开行往往配套提供棚改过桥贷款用于补充项目资本金，为地方政府注入更多的流动性。

　　第四，开放性金融模式成为主流。2014年7月，国开行成立专门住宅金融事业部的同月，在河南省委省政府和国开行总行的统一推动下，确定由河南省豫资城乡投资发展有限公司作为省级借款平台，向国开行申请贷款，成为国内最早采用省级借款平台“统借统还”模式开展棚户区改造贷款的省份之一，这种开发性金融支持模式也被称为棚户区改造融资“河南模式”，这同“政府主导，市场运作”的“辽宁模式”形成对比。

　　第五，“棚改货币化+人才政策=提高经济发展质量”成为地方政府普遍信条，因为政绩考核已经从量向质转化。图表11给出了定向投放对高质量城镇化的传导机制，央行为地方政府注资后，后者着力于人才引进政策和棚改货币化，前者将改善房地产市场的需求侧，而后者在“去库存”的方针下又将刺激其供给侧。又由于一线城市的棚户区改造需求很低，本轮棚改货币化实际上是对非一线城市地方政府的结构性支持。故此，这将令非一线城市房地产市场表现出更强的韧性。另外，同户籍制度改革的“制度红利”和刺激居民消费升级一起作用，提升高质量城镇化建设。

　　三、财政视角下的棚改货币化改革方向：专项债券和一般债券

　　实际上，本次棚改政策的转向早在3月就有两个重要的政策铺垫：（1）2018年3月财政部出台的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》开始关注棚改项目债务融资违约问题；（2）4月初财政部和住建部联合印发的《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》明确未来棚改货币化的演化方向。一言以蔽之，棚改的方向不变，2018-2020年还有1500万套（这也是最近国开行辟谣的内容之一）。但棚改的资金来源，未必会停留在“专项贷款”，而将逐步转成“专项债券”，当专款专用成为常态时，所并将此原则溯及“专项贷款”存量资金的使用。目前3万亿PSL存量也会被逐步收回，此时棚改回归成为纯粹改善民生的工程。

　　要点一：杜绝资金腾挪，贯彻专款专用

　　地方政府和国有企业的债务是全社会高杠杆的主要原因，而地方政府的高杠杆的关键还不是名义债务率，而是隐性债务风险突出。

　　第一，实践中难以区分“项目实际”和“政府信用”，棚改专项贷款实际构成政府的隐性债务，故要堵偏门，索性以地方政府信用的“专项债券”方式举债，明确省级政府是举债主体，将债务显性化。因为在统计政府杠杆率（即政府债务/GDP）的时候，专项债务仍会被统计在内。2018年3月财政部出台的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）第6条：“政策性、开发性金融机构服务国家重大战略、支持经济社会薄弱环节时，应严格遵守国家法律和相关规定，严格按照市场化原则审慎合规授信，严格按照项目实际而不是政府信用提供融资，严格遵守业务范围划分规定。严禁为地方政府和国有企业提供各类违规融资，不得要求或接受地方政府出具任何形式明示或暗示承担偿债责任的文件，不得通过任何形式违法违规增加地方政府债务负担。”在地方政府去杠杆和监管趋严的背景下，这项规定就意味着开发性金融支持因为不利于地方债务显性化要求，而逐渐淡化。

　　第二，举借专项债务不直接影响官方的财政赤字。我国政府预算包括“一般公共预算”、“政府性基金预算”、“国有资本经营预算”和“养老金预算”四套账本，而官方的财政赤字专门是指“一般公共预算赤字”。根据《地方政府专项债务预算管理办法》，“专项债务收入、安排的支出、还本付息、发行费用纳入政府性基金预算管理”。棚改专项债券列入“政府性基金预算”，自然不体现于“政府赤字率”。实际上，地方政府性基金历年来基本是维持平衡的。

　　第三，专项债券体现“专款专用”，并在近年额度提升巨大。从发行者的角度，专项债券和一般债券都属于政府债券，区别主要在于前者的筹款用于收益性项目，还款来自项目收益，后者的筹款用于一般公共服务，还款来自税收。从投资者的角度，地方政府专项债券是一种安全性和收益性均介于一般政府债券和城投企业债券之间的投资品种。棚改融资来源从“专项贷款”到“专项债券”可以体现棚改项目本身的收支平衡，真正落实“单独统计、单独核算、单独检查、单独考核”。

　　要点二：退出托底功能，回归棚改本质

　　首先，去年四季度到今年5月，地方上出现了棚改不受“先有预算，再发债”约束而先签订购买协议再列入预算，导致审批过热，形成一定的托底性质。根据新《预算法》规定必须先有预算后有购买，包括《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》相关规定要求“先有预算，再发债”。但在实践中，尤其是2017年以来，棚改工程被赋予了“重要的战略意义”，国务院高层多次召开专门会议强调棚户区改造的重大意义，并与地方政府签订棚户区改造责任状，地方政府作为重大的政治任务纳入必须完成事项，故而去年四季度以来，棚改适用政策不同于一般的公共服务购买政策。部分棚改项目出现“先签订购买服务协议，再列入预算”。

　　其次，2018年开始棚改项目本身具有两个变化：（1）2018年是大规模支付利息的首年，托底资金有限。以国家开发银行河南分行支持棚户区改造项目为例，贷款存在宽限期3年，在3年宽限期内不需偿还本金、只需偿付利息（2016年5月《开发性金融创新融资模式》，河南日报），所以如果政府购买服务协议约定支付计划是需从第四年开始支付的。前文已经指出2015年开始货币化安置提速，棚改进入新阶段。故而，2018年就成为了首个大规模利息支付年。（2）2018年以后所剩余的棚改项目难度多为较大，经济性差不符合专项债收益平衡要求，本身资金面较为紧张。因此此时收紧专项贷款，同专项债券并轨操作，也是借助市场力量对债务合理定价的有效做法。

　　再次，棚改债券可以成为“项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种”，但也可能融入一般债券而具有“公益性项目”特点，后者就不是货币化，而是传统的实物化安置，依靠的是扩张而精准的财政政策。中国政绩考核体系已经发生实质性变化，各级政府对经济下行的容忍度提高，换言之中央和地方都不再以经济发展速度作为主要目标，取而代之的是经济发展质量，其中的关键是“美好生活需求”。换言之，政绩观的转变将深刻影响长期困扰中国的“预算软约束”现象。通过梳理各地政府今年5月以来发行一般债券和专项债券的“募集资金投向”，我们可以清楚地看到：棚改已同保障性住房列在一起，作为“公益性项目”。

　　要点三：地方政府债务也要非标转标

　　除了金融资管上的非标转标，实际上地方政府负债也面临非标主标的必然趋势。

　　首先，去年四季度以来，审批地方上的棚改专项贷款过于密集，一时间棚改项目债务融资出现多渠道倾向。今年3月财金23号文件出台以后，杜绝了此种倾向。不但不能以任何方式介入棚改项目资本金融资，并且还需关注项目资本金本身是否符合规定，若发现存在名股实债等违规操作或者付息债务性股东借款作为资本金甚至还将利息算进总投资本化处理的，不得向其提供融资，还需进行“向上穿透”审查，重点关注以债务性资金违规出资等问题。

　　其次，“专项债券”和“一般债券”的发行、流通市场是交易所和银行间债券市场，体现标准化合约趋势，对应西方金融市场中的“市政债券”（Municipal Securities），即地方政府（中国就是省级政府）根据信用原则、以承担还本付息责任为前提而筹集资金的债务凭证，一般用于交通、通讯、住宅、教育、医院和污水处理系统等地方性公共设施的建设。我们可以期待，未来涌现出更大规模的“中国版”市政债。

　　再次，所谓的“标”更能提现“谁收支，谁举债，谁负责”的中国财政改革方向，直至彻底“借用还一体化”。虽然《预算法》长期禁止地方财政赤字，但实践中地方政府赤字和债务不断以“非标”形态出现。早期是1980年代的典型是“打白条”，1994年分税制改革后仍存在“欠款”现象；近期是PPP、政府购买服务、政府投资基金、专项建设基金操作中的“隐性债务”。棚改货币化的“专项贷款”存在最终决策、资金用途和项目负责上的主体错配风险：2017年3月15日，住建部部长陈政高曾表示：“2016年货币化安置比例已经达到了48.5％，今年将在三线、四线城市，也包括县城，进一步推进棚改货币化安置。”但向国开行分行申请贷款的部门却是省级人民政府。这种执行主体同举债主体的错位，难以规避资金使用上的逆向选择和道德风险。早在2013年12月2日，财政部国税总局《关于棚户区改造有关税收政策的通知》（财税〔2013〕101号）棚户区改造是指列入省级人民政府批准的棚户区改造规划或年度改造计划的改造项目。然而，在实践中，多级财政体系带来边界不清，地方政府缺乏规范清晰的融资手段，钻漏洞擦边球进行变相举债大行其道，同时市县级政府默许省级政府兜底，行政约束机制的委托代理问题日益白热化。因此，市县级同省级政府间的关系也将体现中央地方财政改革的范式。我们相信：在不断捋顺多级财政关系后，近期中国具有实施扩张而精准的财政政策的可能。

　　总结来说，棚改货币化在一定程度上增加了地方政府的隐性债务风险，随着“货币化安置比例”的淡化以及专项债券和一般债券可能更大程度上接棒成为融资来源，棚改方面的地方政府债务将逐渐“显性化”，令政府杠杆率（即政府债务/GDP）更加接近真实水平。

　　最后，我们还会持续关注棚改改革路径，我们预判这些步骤在中长期可能包括（但不限于）：（1）PSL继续放，但通过国开行总行放，同“专项贷款”双轨；（2）对放出去的PSL，明确也要专款专用，地方政府失去资金腾挪的激励，逐步收回PSL存量；（3）在今年下半年出台的《2018-2020年棚改方案》中明确专项贷款的地位，淡化“货币化安置比例”的要求（2018年1-5月可能已将降到50％左右，全年低于市场预期）；（4）国家开始慎重对待“松地根”政策，尤其是“保障住房”口子下的租售并举；（5）彻底回归棚改实物化安置。

　　风险提示：中国经济下行超预期并打破中央政府的容忍度，地方政府债务密集性违约。