邓海清:合理充裕+打破刚兑”=“资产荒卷土重来”!

1评论 2018-07-03 10:37:00 来源:金融界网站 作者:邓海清 陈曦 刘伟 "A股豪门"操盘术曝光!

对于目前的市场环境,我们认为,现在已经出现“资产荒”的迹象,核心是钱不值钱:对内,无风险的债券价格上涨,收益率下降;对外,美元价格上涨,人民币贬值。

  作者:“海清FICC频道”全球首席经济学家,人民大学客座教授 邓海清   

  邓海清,“海清FICC频道”全球首席经济学家,人民大学客座教授;陈曦、刘伟,“海清FICC频道”研究员

  2018年7月2日,十年国债180011下行至3.45%、十年国开债180205下行至4.20%,充分验证了我们作为“中国债市第一多头”的观点:“10年国债3.8%闭着眼睛买”、“两阶段行情,第一阶段4%至3.7%,第二阶段3.7%至3.4%”。

  近期,不少市场观点提出“人民币没有大幅贬值的基础”,但现实是,人民币汇率仍在持续贬值,我们看空人民币汇率的观点不断得到验证。

  对于目前的市场环境,我们认为,现在已经出现“资产荒”的迹象,核心是钱不值钱:对内,无风险的债券价格上涨,收益率下降;对外,美元价格上涨,人民币贬值。

  “资产荒”这个词起源于2015年底-2016年上半年,用来形容银行、委外机构无资产可配,或者更准确的描述是“无风险高收益资产荒”。

  当年的资产荒,主要有以下几个原因:

  第一,2015年的股市暴跌,是资产荒的起点。股灾之后,市场信心崩溃,大量投向股票的资金无处可去。

  第二,经济下行过程中,高收益资产回报率下降,非标等收益率一路下滑,且风险在加大,非标不再是无风险资产。

  第三,2015年6月开始央行货币宽松显著加码,银行在缺少资产的同时,负债来源充裕。

  回顾2015-2016年的“资产荒”行情,结果是债券市场的“疯牛”。

  当时债券市场的第一个特征是“加杠杆、加久期、降资质”,形成了一个循环:“买债增加-债券收益率下降-被迫加杠杆、加久期-债券收益率继续下降-……”。

  第二个特征是“扫平一切价值洼地”,无论是超长期,还是非活跃,都会出现显著的下行,原因在于,活跃品种会很快下行到位,然后踏空者不愿意追高,只能做超长期搏一把大的,或者买非活跃至少利率相对高。

  我们认为,当前的市场环境与2015-2016年的“资产荒”非常相似,一方面,银行资产端的无风险高收益资产来源不足,另一方面,国务院、央行重新定调“合理充裕”,银行的负债端正在出现明显改善。

  第一,2018年股市重现2015年类似的大跌,自从我们在2017年底提出“2018年股市应如履薄冰”之后,除了2018年1月上演了最后的疯狂,之后一路下跌,跌幅已达22%,尽管距离2015年的40%仍有不少差距,但是对市场信心的影响是相似的。

  第二,与2015-2016年不同,现在存在“打破刚性兑付”、“紧信用”的问题。一方面,监管因素导致“非标”等融资急剧收缩,另一方面,民企资金链断裂后风险暴露,银行开始惜贷,加剧“紧信用”问题。这一情况事实上比2015-2016年要严重的多。

  第三,国务院、央行重新定调“合理充裕”。我们“海清FICC频道”是最早意识到这个变化的团队,我们在6月21日报告《央行降准是个好药方!预测十年国债下至3%,人民币汇率贬至7,去杠杆将从“剧痛”转入“无痛”》就提出,“对流动性的定调切换至‘合理充裕’,是比‘定向降准’更为至关重要的政策信号。”

  海清FICC频道认为,目前的“资产荒”已经形成,这是市场应当意识到的重大变化。

  可以预见,这一次的“资产荒”与2015-2016年的“资产荒”有一个最大的不同,就是这一轮“资产荒”不可能出现“降资质”,因为在打破刚性兑付的背景下,“降资质”无异于火中取栗。

  因此,这一轮“资产荒”的受益者,将是各种期限的利率债、同业存单、高等级短久期信用债,无脑买低等级的时代一去不复返。

  在“资产荒”的背景下,对于大类资产配置,海清FICC频道维持之前观点不变:(1)“2018年股市应如履薄冰”、(2)“十年国债下至3%”、(3)“人民币汇率贬值7”。

  有市场观点对于我们同时“看贬汇率,看下利率”表示不解,因为不少观点认为,人民币贬值会制约货币宽松,从而导致利率下行。

  我们认为,这种观点是对于目前市场的核心矛盾理解不到位的表现,即两者都是由于“宽货币”驱动,因此是并列关系,而没有因果关系。

  用“资产荒”的逻辑讲,“资产荒”实际上是钱不值钱,结果是“对内贬值+对外贬值”。

  “对内贬值”,是大家都要购买的资产变的值钱,资产的价格上升,对应的就是债券价格上升,而债券价格上升,就等于债券收益率下降。

  需要注意的是,“对内贬值”不一定导致通胀,我们在2016年的《再驳危言耸听“滞胀论”—货币超发与滞胀的血亲关系靠谱吗?》等一系列报告中提出,货币超发不会导致实体经济的滞胀,因为没有人会通过购买实物资产来保值增值。

  “对外贬值”,是“资产荒”导致购买外国资产的需要上升,结果是外币升值,人民币贬值。

  因此,“看贬人民币、看多债券市场”并不矛盾;相反,这是共同因素驱动的结果。

  对于债券市场,海清FICC频道作为“中国债市第一多头”,我们先后提出了“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“十年国债3.8%闭着眼睛买”、“两阶段行情,第一阶段4%至3.7%,第二阶段3.7%至3.4%”,“十年国债下至3%”,随着货币政策、汇率政策、房地产政策巨变,“资产荒”史诗级行情正在卷土重来,2018年实现前述全部目标的确定性越来越大。

  对于人民币汇率,海清FICC频道最早提出“人民币汇率贬至7”。汇率已经不再是制约中国央行的因素,在中美经济走势分化、中美货币政策分化、美元升值周期下,中国政策层绝不应重演2014-2016年的“弃外储、保汇率”悲剧,而是应当效仿欧洲、日本,允许人民币汇率在合理水平上进行贬值。在中国贸易战的背景下,中国人民币汇率的贬值,不应当成为市场恐慌的因素,反而可以大大改善中国在贸易战中的被动局面,获得更大的回旋空间,这对于中国经济而言,利大于弊。

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关键词阅读:国债3% 人民币汇率 信仰

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