邓海清，“海清FICC频道”全球首席经济学家，人民大学客座教授；陈曦、刘伟，“海清FICC频道”研究员

　　2018年7月2日，十年国债180011下行至3.45％、十年国开债180205下行至4.20％，充分验证了我们作为“中国债市第一多头”的观点：“10年国债3.8％闭着眼睛买”、“两阶段行情，第一阶段4％至3.7％，第二阶段3.7％至3.4％”。

　　近期，不少市场观点提出“人民币没有大幅贬值的基础”，但现实是，人民币汇率仍在持续贬值，我们看空人民币汇率的观点不断得到验证。

　　对于目前的市场环境，我们认为，现在已经出现“资产荒”的迹象，核心是钱不值钱：对内，无风险的债券价格上涨，收益率下降；对外，美元价格上涨，人民币贬值。

　　“资产荒”这个词起源于2015年底-2016年上半年，用来形容银行、委外机构无资产可配，或者更准确的描述是“无风险高收益资产荒”。

　　当年的资产荒，主要有以下几个原因：

　　第一，2015年的股市暴跌，是资产荒的起点。股灾之后，市场信心崩溃，大量投向股票的资金无处可去。

　　第二，经济下行过程中，高收益资产回报率下降，非标等收益率一路下滑，且风险在加大，非标不再是无风险资产。

　　第三，2015年6月开始央行货币宽松显著加码，银行在缺少资产的同时，负债来源充裕。

　　回顾2015-2016年的“资产荒”行情，结果是债券市场的“疯牛”。

　　当时债券市场的第一个特征是“加杠杆、加久期、降资质”，形成了一个循环：“买债增加-债券收益率下降-被迫加杠杆、加久期-债券收益率继续下降-……”。

　　第二个特征是“扫平一切价值洼地”，无论是超长期，还是非活跃，都会出现显著的下行，原因在于，活跃品种会很快下行到位，然后踏空者不愿意追高，只能做超长期搏一把大的，或者买非活跃至少利率相对高。

　　我们认为，当前的市场环境与2015-2016年的“资产荒”非常相似，一方面，银行资产端的无风险高收益资产来源不足，另一方面，国务院、央行重新定调“合理充裕”，银行的负债端正在出现明显改善。

　　第一，2018年股市重现2015年类似的大跌，自从我们在2017年底提出“2018年股市应如履薄冰”之后，除了2018年1月上演了最后的疯狂，之后一路下跌，跌幅已达22％，尽管距离2015年的40％仍有不少差距，但是对市场信心的影响是相似的。

　　第二，与2015-2016年不同，现在存在“打破刚性兑付”、“紧信用”的问题。一方面，监管因素导致“非标”等融资急剧收缩，另一方面，民企资金链断裂后风险暴露，银行开始惜贷，加剧“紧信用”问题。这一情况事实上比2015-2016年要严重的多。

　　第三，国务院、央行重新定调“合理充裕”。我们“海清FICC频道”是最早意识到这个变化的团队，我们在6月21日报告《央行降准是个好药方！预测十年国债下至3％，人民币汇率贬至7，去杠杆将从“剧痛”转入“无痛”》就提出，“对流动性的定调切换至‘合理充裕’，是比‘定向降准’更为至关重要的政策信号。”

　　海清FICC频道认为，目前的“资产荒”已经形成，这是市场应当意识到的重大变化。

　　可以预见，这一次的“资产荒”与2015-2016年的“资产荒”有一个最大的不同，就是这一轮“资产荒”不可能出现“降资质”，因为在打破刚性兑付的背景下，“降资质”无异于火中取栗。

　　因此，这一轮“资产荒”的受益者，将是各种期限的利率债、同业存单、高等级短久期信用债，无脑买低等级的时代一去不复返。

　　在“资产荒”的背景下，对于大类资产配置，海清FICC频道维持之前观点不变：（1）“2018年股市应如履薄冰”、（2）“十年国债下至3％”、（3）“人民币汇率贬值7”。

　　有市场观点对于我们同时“看贬汇率，看下利率”表示不解，因为不少观点认为，人民币贬值会制约货币宽松，从而导致利率下行。

　　我们认为，这种观点是对于目前市场的核心矛盾理解不到位的表现，即两者都是由于“宽货币”驱动，因此是并列关系，而没有因果关系。

　　用“资产荒”的逻辑讲，“资产荒”实际上是钱不值钱，结果是“对内贬值+对外贬值”。

　　“对内贬值”，是大家都要购买的资产变的值钱，资产的价格上升，对应的就是债券价格上升，而债券价格上升，就等于债券收益率下降。

　　需要注意的是，“对内贬值”不一定导致通胀，我们在2016年的《再驳危言耸听“滞胀论”—货币超发与滞胀的血亲关系靠谱吗？》等一系列报告中提出，货币超发不会导致实体经济的滞胀，因为没有人会通过购买实物资产来保值增值。

　　“对外贬值”，是“资产荒”导致购买外国资产的需要上升，结果是外币升值，人民币贬值。

　　因此，“看贬人民币、看多债券市场”并不矛盾；相反，这是共同因素驱动的结果。

　　对于债券市场，海清FICC频道作为“中国债市第一多头”，我们先后提出了“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“十年国债3.8％闭着眼睛买”、“两阶段行情，第一阶段4％至3.7％，第二阶段3.7％至3.4％”，“十年国债下至3％”，随着货币政策、汇率政策、房地产政策巨变，“资产荒”史诗级行情正在卷土重来，2018年实现前述全部目标的确定性越来越大。

　　对于人民币汇率，海清FICC频道最早提出“人民币汇率贬至7”。汇率已经不再是制约中国央行的因素，在中美经济走势分化、中美货币政策分化、美元升值周期下，中国政策层绝不应重演2014-2016年的“弃外储、保汇率”悲剧，而是应当效仿欧洲、日本，允许人民币汇率在合理水平上进行贬值。在中国贸易战的背景下，中国人民币汇率的贬值，不应当成为市场恐慌的因素，反而可以大大改善中国在贸易战中的被动局面，获得更大的回旋空间，这对于中国经济而言，利大于弊。