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　　货币宽松超预期，中低等级需谨慎——海通债券月报（姜超等）

　　【利率债观察】债市慢牛将持续：①国常会和央行货政例会均指出要保持流动性合理充裕，货币政策转向了中性偏松，但绝非回到大水漫灌的老路。②本轮利率债的牛市仍将继续，但仍将保持慢牛格局。③在银行资本金、企业存款下降、MLF抵押品机制发挥作用等问题解决之前，信用紧缩难缓解。

　　【信用债观察】中低等级仍需谨慎：①货币政策基调转松推动利率债收益率大幅下行，而中低等级信用债市场仍是不温不火，一二级都难言好转。②历史上利率债收益率下行后信用债往往会跟随且信用利差缩窄，但目前这种情况或难出现。③一方面，货币边际上放松但表内仍受到资本和信贷政策的限制，表外转表内难度仍较大，再融资压力短期难缓解，信用风险仍趋上升；另一方面，信用风险担忧缓解之前，中低等级信用债流动性仍会较差，流动性溢价将居高不下。

　　【可转债观察】规避风险，稳健为上：①6月转债指数缩量下跌，个券涨少跌多，估值明显回升。②上周蓝思转债下修未通过，次日转债大跌，未来参与下修博弈仍需谨慎。③今年流动性分化、市场风险上升，转债投资稳健为上，坚守创新（TMT、高端制造等）+稳定收益（优质消费）主线。

　　货币宽松超预期，债市慢牛将持续——利率债7月报

　　6月市场回顾：债市收官大涨

　　6月利率债净供给6572亿元，较上月增加261亿元，认购倍数分化。国债发行3445亿元，净供给1778亿元；政策性金融债发行2565亿元，净供给885亿元；地方政府债发行5343亿元，净供给3910亿元。6月存单净供给-702.3亿，3M股份行存单平均发行利率上行1BP。

　　二级市场方面，6月债市先跌后涨，上旬债市调整，长短端利率均出现调整；到了中下旬，债市利多因素增加。从基本面来看，各项经济金融数据利好债市；从政策面来看，央行扩大MLF担保品范围，并未跟随美国加息，月末宣布定向降准；再加上贸易战升温，债市持续上涨。6月末1年期国债较5月末上行1BP；10年期国债下行14BP。1年期国开下行20BP；10年期国开下行17BP。20年国开下行7BP，20年国债下行11BP。

　　7月货币政策前瞻：保持流动性合理充裕

　　汇率对货币政策的制约有限。二季度美元指数上涨5％，同期CNY与CNH分别贬值了5.2％与5.9％。但我们认为，近期人民币贬值对我国货币政策制约有限。一方面，人民币汇率定价更加市场化，而且中国是大国经济，汇率更加浮动，从而给予独立的货币政更大空间。事实上，无论是6月美联储加息后中国央行未跟随上调公开市场利率，还是6月再度定向降准，都反映了汇率当前并不是中国央行的主要考虑。另一方面，人民币去年以来对美元已经大幅升值，有一定的安全垫保护。

　　7月流动性有望保持充裕。定向降准将于7月初实施，释放7000亿流动性，对冲7月缴税、支付机构缴存比例上调对资金面带来的冲击。7月MLF到期压力也不大、金额为1885亿元。最为关键的是央行的态度，从央行会议基调与实际货币操作来看，货币政策强调保持流动性合理充裕，管住货币闸门改为管好货币闸门，且在经济下行压力加大、信用风险发酵、贸易战阴云的背景下，预计央行公开市场将会呵护资金面，保持流动性合理充裕。

　　7月债市前瞻：货币宽松超预期，债市慢牛将持续

　　货币宽松超预期。 6月货币利率均值均处于过去一年以来的相对低位，远好于此前市场对年中考核将导致资金大幅收紧的担忧。6月20日的国务院常务会议和6月27日的央行货币政策例会均指出要保持流动性合理充裕。再联系今年以来央行定向降准次数明显增多，而且公开市场投放货币力度也没有减少，这些也都印证货币政策从中性偏紧转向了中性偏松。

　　绝不会大水漫灌，信用紧缩难缓解。我们认同货币政策转向了中性偏松，但我们认为绝对不会回到大水漫灌的老路，也就是不会出现不附带任何条件的大幅降息降准，因为历史已经证明，靠放大水只能缓解短期阵痛，对于解决长期问题没有任何帮助。首先，只要不出现大水漫灌，坚持资管新规、管住影子银行，就不会彻底扭转市场对信用风险的担忧，债务违约的风险仍会继续上升。其次，银行发放贷款还面临资本金不足和一般存款流失两大约束。最后，MLF的抵押品机制还有待激活。

　　债市慢牛将持续。综合来看，我们认为目前货币政策已经转向中性偏松，未来货币市场流动性将持续充裕，但也绝不会回到大水漫灌的老路。与此相应，我们认为本轮利率债的牛市仍将继续，但仍将保持慢牛格局。此外在银行资本金、企业存款下降、MLF抵押品机制发挥作用等问题解决之前，信用紧缩的风险将继续存在，信用债配置仍需以高等级为主，对中低等级需保持谨慎。

　　中低等级仍需谨慎——信用债7月报

　　6月行业利差监测与分析。1.信用利差小幅震荡。6月债市收益率小幅上行后回调，全月看信用债收益率下行为主。信用利差继续维持小幅震荡的状态，其中3年期高等级信用债利差整体下行，而低等级信用债利差则整体上行。2.等级利差走扩，期限利差小幅震荡。6月中高等级信用债表现好于低等级品种，信用债等级利差大幅走扩。此外，6月各期限信用债品种收益率均先上后下，中上旬短久期品种收益率上行较快，期限利差被动收缩，下旬中长久期品种收益率下行较快，期限利差进一步收缩；而6月中长久期品种的收益率变化幅度较为一致，期限利差变动较小。3.产业债-城投债利差整体收缩。6月城投债利差大幅上行。6月城投债AAA级与AA+级利差分别上行4BP和24BP，AA级城投利差上行41BP，上行幅度明显。产业债与城投债利差整体收缩，如AA级产业债-城投债利差目前在34BP作右，较5月底下行20BP。4.重点行业利差变动：钢铁、采掘行业利差基本持平，超额利差小幅上行；地产行业信用利差和超额利差均以上行为主。5.行业横向比较：高等级债中，地产、商贸、有色金属是利差最高的三个行业；中等级债券中，有色金属和房地产依然是利差最高的两个行业，钢铁、综合行业紧随其后；低等级债券中，采掘行业利差最高，其次是商业贸易、化工和地产。6月不同等级各行业利差分化明显，AAA级高等级债行业利差有涨有跌，有色金属、钢铁等行业利差上行，交通运输、传媒等行业利差下行。AA+级债券中，除休闲服务行业外，其余行业利差均上行。AA等级债券和AA+级类似，多数行业利差上行。

　　6月市场回顾：净融资增加，收益率涨跌参半。6月主要信用债品种净供给455.8亿元，较前一个月的-1010.1亿元大幅增加。在发行的334只主要品种信用债中有84只城投债，占比约25％，与前一个月基本持平。二级市场共计成交10850.3亿元，较前一月成交额小幅减少；6月国债收益率下行为主，信用债收益率涨跌参半，信用利差走扩。

　　6月评级迁徙评论：评级调整数量大幅增加。6月共公告 96 项信用债主体评级向上调整行动，其中86项为评级上调，10 项为展望上调，同时公告 28项主体评级向下调整行动，其中 18 项为评级下调，10 项为展望下调。与前一月相比，向上调整、向下调整评级数目均大幅增加。评级上调的发行人中，有 45 家城投平台。从发行人行业分布来看，建筑业占比最高为33％，其次是制造业、综合业和房地产业，占比分别为19％、14％和14％。评级下调的发行人中，有 4 家城投平台。从发行人行业分布来看，涉及行业包括房地产业、制造业、建筑业、综合业、租赁和商务服务业等，其中房地产业和制造业占比最高，均为17％。

　　投资策略：中低等级仍需谨慎。上周信用债收益率分化。下一步表现如何？建议关注以下几点：

　　1）信用债收益率延续分化。上周国债收益率大幅下行，信用债则表现分化，AAA级企业债收益率跟随利率债微幅大幅下行9BP，而AA级企业债收益率仅小幅下行1BP、城投债收益率则基本持平。2）城投再现非标违约。媒体报道称内蒙古通辽市的两个融资平台资管计划违约，分别为区级平台科尔沁建投和市级平台通辽城投，前者是融资主体，而后者是担保人。两个平台分别存续债券14.4亿和19.9亿。这两个平台都是当地政府主要的融资平台，主要从事公益性业务，净利润主要依赖政府补贴，因而政府对其支持意愿应不是问题，财政实力较差可能是政府支持力度不够的主要原因。今年以来已有多起融资平台非标违约，违约扩展到标债是大概率事件。3）中低等级仍需谨慎。货币政策基调转松推动利率债收益率大幅下行，而中低等级信用债市场仍是不温不火，一二级都难言好转。历史上利率债收益率下行后信用债往往会跟随且信用利差缩窄，但目前这种情况或难出现，一方面，货币边际上放松但表内仍受到资本和信贷政策的限制，表外转表内难度仍较大，再融资压力短期难缓解，信用风险仍趋上升；另一方面，信用风险担忧缓解之前，中低等级信用债流动性仍会较差，流动性溢价将居高不下。

　　规避风险，稳健为上——可转债7月报

　　6月转债表现：指数缩量下跌

　　转债缩量下跌。截至6月29日，6月转债指数下跌3.10％，同期沪深300指数下跌7.66％，中小板指下跌8.73％，创业板指下跌7.86％。新泉转债和三力转债上市，6月转债市场日均成交量为17.52亿元，环比下跌10％。

　　6月转股溢价率明显回升。截至6月29日转债市场的转股溢价率均值34.05％，环比上升7.1个百分点；纯债YTM 2.48％，环比回升了1个百分点。平价70元以下、70-90元、90-110元和110元以上转股溢价率82.8％、21.2％、10.49％、0.15％，环比分别变动9.6、1.44、0.69和1.5个百分点。

　　6月转债发行重启。6月共有湖北广电（17.34亿元）、广电网络（8亿元）等7只转债发行。审核进度方面，6月海澜之家（30亿元）、吴江银行（25亿元）等9只转债收到批文。利尔化学（8.52亿元）转债过会。此外，6月新增了9支转债预案，包括中国核建（30亿元）、四川桥路（25亿元）等；以及中国石化EB（500亿）。截至6月30日，待发行新券共计5799.7亿元，其中转债181只，共5148.2亿元。

　　7月权益前瞻：坚守“创新+稳定收益”

　　供需双弱。5 月工业企业利润总额增速21.1％，较4 月微幅回落。终端需求方面，6月地产销量增速再度回落，乘用车批、零增速双双下行。工业生产方面，6月以来六大集团发电耗煤增速虽逐旬上升，但整体仍较5月明显下滑，上旬粗钢产量增速也有所下滑，汽车、钢铁、化工等行业开工率仍趋下行。

　　流动性有望保持充裕。7月定向降准将实施，MLF到期压力也不大。而从央行会议基调与实际货币操作来看，货币政策强调保持流动性合理充裕，管住货币闸门改为管好货币闸门，且在经济下行压力加大、信用风险发酵、贸易战阴云的背景下，预计央行公开市场将会呵护资金面，保持流动性合理充裕。

　　坚守“创新+稳定收益”。我国经济转型的关键是减少债务融资，同时增加股权融资。一方面压缩负债，地产银行等依赖于货币的行业或受损，另一方面增加股权融资，新兴行业或受益，因此创新领域的投资或将是股市在中长期内的投资主线。而今年的政策主线是“去杠杆、破刚兑”，非标规模收缩、融资增速回落，信用风险升温。在此背景下，稳定收益类资产更加受到市场青睐，也具有不错的配置价值。

　　7月转债策略：规避风险，稳健为上

　　蓝思转债下修未通过。上周迪龙转债成功下修，转债平价由58.36元上升至85.82元，基本符合市场预期。而蓝思转债下修未通过，次日转债大跌5.35％。我们在《解析转债“下修潮”中的风险与机会》中曾分析过，由于下修动机不明确、正股博弈较复杂，市场对于蓝思转债的下修有所谨慎，但下修未通过的结果仍然超出预期。今年以来转债主动下修增多，博弈下修成为一个重要的投资策略。但下修最终能否通过、幅度如何都存在不确定，在参与博弈时也要保持适当谨慎。

　　规避风险，稳健为上。今年以来，市场的流动性分化严重：一方面在多次降准之下，银行间市场流动性充裕，货币和利率债的收益率明显下行；另一方面在资管新规约束下，非标规模萎缩，企业融资不畅，信用风险多发。导致的结果是市场风险偏好下降，资金更加青睐安全资产，权益和低等级信用债市场的资金流入减少，成交趋于萎缩。在去杠杆大方向不变的背景下，转债投资要更加追求稳健，尽量规避信用风险、股权质押风险等较高的个券。关注绝对价格不高，有一定债底保护的转债，行业则建议以创新（TMT、高端制造等）+稳定收益（优质消费）为布局主线。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

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