周其仁:要管住货币 回到审慎金融

1评论 2018-07-02 09:07:44 来源:金融界网站 作者:周其仁 低吸也能抓涨停!

开会之前我碰到了一位年轻的朋友,杭州人,在杭州做金融科技。他跟我说现在市场上找钱很困难,因为强监管环境下,这也不行,那也不行,投资预期也发生了很大的变化。

  作者:北京大学国家发展研究院院长 周其仁   

  本文是6月28日在浙江大学举办的“金融创新与区域发展高峰论坛”上,著名经济学家、北京大学国家发展研究院教授周其仁作的《虚实之辩》主题演讲。术业有专攻,水平有好坏。周其仁是目前国内屈指可数能把中国经济说透并敢于直言、谏言的经济学家之一,这也是为什么每次他出来演讲,都会吸引一大批关心国家宏观政策和经济走向的人围观,大概经济学家这种物种也是讲究个物以稀为贵的。

  以下为周其仁演讲全文实录:

  开会之前我碰到了一位年轻的朋友,杭州人,在杭州做金融科技。他跟我说现在市场上找钱很困难,因为强监管环境下,这也不行,那也不行,投资预期也发生了很大的变化。

  现在很流行说“脱虚向实”,因为脱实向虚成为了国名经济中出现的不太好的现象,比如制造业公司利润越来越薄,转做房地产,转做金融,转去买矿。这也已经上升到政策层面,提倡金融为实体经济服务,这本身说明金融不是实体经济。

  但是,首先我们要搞清楚一个基本概念,什么是实?什么是虚?

  物质生产叫实吗?如果物质生产是实,所有的服务都成了问题。满街跑的快递小哥的活动是虚还是实?从实的角度,来看这个行为只是让物体发生了位移。可是如果没有这个活动,所谓非常实的生产,就没有终结,因为生产最后进入消费才可以。

  当然也会讲到 Virtual Economy,是互联网中的虚拟现实,以及增强现实,戴上眼镜看起来像真的一样,但是在物理世界中没有。这是实还是虚?

  所以虚实的界限有很大的问题。

  我们先来看一个案例。我们来看一只羊,羊当然是实的,但事实上,当我们讨论羊的价格的时候非常虚。英国《每日经济报》中有一个报道,说中国有一只羊卖到160万英镑,相当于一千多万人民币。我去新疆就特地去看了那只羊,它叫刀郎羊,体型非常高,是本地羊和阿富汗的羊杂交。耳朵非常大,可以下面打一个结,尾巴是双尾,最优品种双尾是白的。

  这只羊是实实在在存在的。但是几百只本地羊加起来的价格都买不起这样一只羊。然后就出现了这样一种情况,养羊人觉得既然价格还在涨那,那我过一段时间卖。不断有人上门问,5万买进的羊,过两个月就会有人出价25万。如果他说不卖,他就出价50万。最后,当地人通过这样的学习掌握了金融的知识——你只要说不卖,价格就上涨。

  在这个现象中,虚实是一体的。

  物理学帮不了忙,用原子有没有变化区分实和虚?恐怕不行。经济学里的古典经济学大概有一个概念可以帮忙。古典经济学从亚当·斯密之后一直讨论在Exchange Value 和 Use Value,一个物有使用价值,同时有交换价值。

  读《资本论》就知道,商品两重性。注意这是同一商品身上的两种属性,不是分开的两个东西。从使用价值来讲都很实,包括服务业使用价值也很实,小哥不去跑的话商品就不会到我们手里,就不能完成消费过程。生产到消费全经济过程没有结束。所有服务听一场音乐听完就没有了,但享受非常实。

  但是从交换价值来讲,麻烦就来了,一只羊值多少钱,小哥跑一趟值多少价,水卖多少钱,电脑卖多少点。小米非常实,它卖智能硬件,但是一估值就虚了,小米到底值多少钱?到底是600亿美元,还是800亿美元,还是更高,还是更低,这由看法决定。

  人们对一个东西的价值衡量会受到很多因素的影响。

  第一,我们衡量东西价值的时候离不开货币,货币的币值稳定吗?如果评估服务、产品、实物的过程持续时间越长,币值稳定不稳定对估值和交换价值的影响越大。

  第二,千千百百种不同的商品和服务,需求供应是否有弹性?意思就是如果有人要买,这样东西可以被源源不断地生产出来,那物价形态是一种形态。如果有需求,但是供应有瓶颈,无法满足产品或服务的需求,那价格是另外一种形态。例如刀郎羊,当大量的需求集中到一个地方的一个小品种的时候,失去了供应弹性,所以价格曲线直线上涨。

  第三,预期。一个物品的价格如果持续上涨,人们会判断它还会上涨,这个预期一旦形成,消费行为、投资行为就会发生变化,甚至会发生大量的借贷行为。预期一项东西的价值会持续上涨,借钱生成资产非常有利可图,每一个在中国买过房的同胞都知道,这是现实交给我们的金融指示。当很多人卷进预期的时候,杠杆加高是必定的趋势。

  下面我分别讲讲这几个因素对于交换价值中,如何从非常实的东西走向虚幻的状态。

  我们先看这张美元。早年的美元在金本位的情况下,纸币上印着这张钱到哪里可以换多少的金子,但是这个时代早就结束了。由于美国内战,绿票子上写的是,这张钞票是可以支付各种各样债务的凭证。它值多少钱,面值有10美元,20美元。

  在经济活动中值多少钱,货币的购买力是多少,取决于同时有多少的货币。美国货币当局并没有承诺这个东西,所以这是绿票子在很长时间内和英镑没有办法比,因为英镑的镑是重量单位,和贵金属牢牢挂钩。

  这样没有贵金属做本位的货币如何成为全球货币?

  首先,一次大战之后,英国不行了,替代品是布雷顿森林会议,美国财政部利用两次大战,全世界黄金向美国避险,所以美国拥有最大流通的黄金储量。

  然后,美国政府以它的政府信用宣称,美元货币和黄金挂钩。各国央行拿到的美元可以在财政部窗口换成1944年布雷顿森林会议宣称的比率的黄金,然后是战后金融持续地奠定。

  美国国家货币是承诺可以兑换的,后来变成了全球货币。既然全球可以用它的货币,它完成了战后的复兴,扶持了日本的马歇尔计划,恢复了欧洲的繁荣。

  但是倒过来看,这美国货币的当局增加了难得的机会。因为承诺可以换黄金,没有换之前,货币发行有很大的弹性,所以当时形成了所谓欧洲美元问题,几百亿美元在欧洲流通,但是美国财政部没有对应黄金的储备,这个事情不可持续。

  在有些国家特别是法国带头挑战下,欧洲央行要把美元换成黄金,可美国黄金储备没有这么多。所以尼克松总统宣布关闭财政部的黄金窗口。布雷顿森林会议到1971年协定就结束。

  更有意思是,结束之后,美元还承担了全球的货币,尽管它已经不承诺挂钩了——

  首先,美元与全世界比,是比较好的货币,美国战后虽然在欧洲有大量的美元流动,但是美国国内物价总的说来和其他国家比,币值的稳定性好一点。

  第二,货币像语言一样,用惯了很难换。

  第三,非常重要,70年代的风雨飘摇,接着80年代中国改革开放,一大批新兴市场的国家进入全球市场是离不开货币做中介。而美元不仅是流通货币,还是记价货币,国际贸易大量是美元记价。

  这几个事情促使了和黄金脱钩的美元还是全球货币,这埋下了全球金融不稳定的根源。因为该货币是美国当局发,是国别货币,又充当全球货币。美元一变动,全球就已经完全结束了贵金属货币的时代,再也回不到英镑,更回不到英镑黄金本位。全世界进入法定货币的时代。

  这个时代其实很好,因为贵金属货币虽然可靠,但是有致命的缺陷,一旦贵金属大量外流会发生严重的箫条。

  我国历史上,太平天国是一次白银外流的社会政治表现。1936年国内阶级斗争的形势严峻,向美国提高了白银兑黄金的比价,这与大量白银外流有关系。所以贵金属货币有贵金属货币的麻烦。

  还有一个例子是西班牙到拉丁美洲抢回来这么多货币,最后导致西班牙错失了工业革命领头羊的历史地位,虽然它曾经开拓了大航海时代,但是在工业革命时代成绩不好,原因是拉回了很多黄金,商品服务供应没有增加,持续了一世纪的高通货膨胀。

  所以贵金属货币要么是黄金十字架,供应太少引起了通缩和百业箫条;或者是由于某种原因的外移,让一些国家进入通胀,一些国家进入箫条。法定货币没有这个麻烦,因为法定货币的供应不受贵金属的储备、冶炼和技术上的影响,它有很大的弹性。

  但是麻烦是各国当局有这个东西在手里,要自律很困难。因为经济生活总有很多矛盾,而货币武器是让这些矛盾变得平缓的一个手段。更重要是货币机器可以让财政避免很多麻烦。

  大家看看美国的物价指数,美国物价指数和意大利和日本不能比,非常好,但非常清楚,在结束了承诺的贵金属挂钩的体制之后,美国的物价指数上升非常快。

  中国更有自己的历史,我们比美国还早结束了和贵金属的挂钩,因为明清以来白银是主要货币,钱是辅助货币,非常好的体制。最大的问题是一旦发生白银外流,太平天国发生了。当时的国民政府废除了白银铜钱制度,中国1936年进入法币制。该法币对于当时帮了忙,但是最后的结果是垮掉一个国民党政权。因为是高速的不可遏制的没有自律的钞票的发行,导致了麻烦。这告诉我们,货币管不好,政权要垮台。

  关于人民币流通的模式,一个通道是借给财政,财政给官员发工资,上项目上基建,政府收到税之后再还银行,如果借得多还得少是透支,那么会导致通货膨胀。

  第二条通道是央行把货币借给商业银行,商业银行贷给各行各业,商业银行赚到钱之后再还给人民银行。如果借多还少,或者是借少还多,都会发生不平衡。

  这套体制完全靠审慎的原则,可是该原则由人掌握,人处在不同的各种情况下,优先顺序会发生变化。人民币最大面值是100块,去日本一换是1万,不是日本人的算术比我们好,而是日本人历史上货币兑过水,我们面值100偏小,但是我们的点钞机很发达。所以我们的货币比上不足,比下有余。大概是这样的过程。

  但是也发生过问题,大跃进没有炼钢出来,财政的补贴打水漂了,钱进去,没有商品,商品货币的平衡就会出问题。计划时代怎么有通货膨胀?很简单,物价不变,柜里的东西没有了。短缺经济怎么来?工资这么低,菜市场没有东西,货架上没有东西,这是隐性的通货膨胀。

  改革开放之后这个挑战更大,改革开放有很多问题要解决,农民的问题要解决,这么穷,国家要提高农产品(行情000061,诊股)的收购价。城市还没有改,干部工人工资还是很低,于是形成了倒挂,财政的钱来自于人民银行。80年代叫“拿起筷子吃肉,放下筷子骂娘”,物产供应丰富了,但是物价开始不稳定。

  两次较高的通货膨胀,1988年是19%,1993年达到24%,在物价管制的情况下,消费者物价指数相当高。所以,1994年朱镕基做了一个改革,让人民代表大会通过了《人民银行法》,非常重要的规定,人民银行在任何情况下不得给财政透支。

  第二,现在法定准备金率这么高,商业银行吸收的存款很大一块放在央行,现在商业银行持有央行的债券,已经不是央行对商业银行多发贷款的问题了。

  所以这两个通道都锁死了,现在广义货币这么多哪里来的?这和我们开放的成就有关,我们开放之后大量东西要出口,美国的贸易逆差越来越大,我们的顺差越来越大,最高时候的顺差占 GDP 11.7%,美国最高的逆差达到第一世界经济体的8%。

  贸易失衡背后有货币力量起作用。以2008年平均值一年贸易顺差8%为例,什么意思?有100块商品生产出来,其中8块钱对应的商品出口了,8块钱的商品出口,可是货币回来了,外汇进入中国,外汇结汇结成人民币,购买力在国内。

  这时候会有一个不平衡会发生,100块钱的货币,92块的商品,要么国家指数涨8%,那是平均上涨,但是事实上不会平均上涨。仅仅是一个年度,我们高速增长的时候累计在一起是不得了的数,全是由货币在市场发作,但是没有对应的商品和服务在供应。所以,我们好是好,成就是成就,成就本身就是问题。

  所有的外汇储备是我们各行各业和商业银行结汇,商业银行再把外汇结给央行,央行拿基础货币来买。所以广义货币亦步亦趋,现在的数达到173.9万亿人民币的M2,相当于80多万亿的GDP的200%以上。

  我们的顺差,我们改善投资环境吸引外国投资,加上大家对国内预期的热钱。进来之后,基础货币会动,基础货币动了之后资产价格会动,一不小心消费者物价会动,然后构成了外汇储备。所以3万亿,如果平均是7%汇率,那就是20万亿的基础货币,一块基础货币进商业银行转五次是100万亿。

  最大的麻烦是,当货币进入市场,并不是让所有物价同比上涨的。如果发生那样的情况,通货膨胀没有害处,就是计算能力变化一下。例如,如果这是4块,这是2块,货币增加一倍,这是8块,这是4块,何害之有?不会有问题。

  麻烦的是,货币进入市场的时候是有黏性的,哪一个地方供应有瓶颈,哪一个地方物价就会涨,非常像钱塘江的海潮,原来的海很平,为什么进入钱塘江会掀起这么高的风来?因为口收窄了。

  哪一个市场、哪一个商品、哪一个领域区域有供给的瓶颈,有供给的障碍,有进入市场的摩擦,多多少少都会兴风作浪。这个兴风作浪一次没有关系,少数人明白没有关系,问题是会蔓延。

  连续的价格上涨就像那只羊,会让人们觉得不管这个价格多离谱,我买了过一段时期会变得更贵,只要有这个想法,只要很多人卷入这个想法,那它会自我证明。于是形成了价格完全离开了常识,离开了物品带来的效用所应该付出的代价。这也是让市场热闹非凡的原因。早进去的真是赚到钱了,一点都不含糊。

  更大的危险是借钱玩游戏,不管借钱利息10个点,15个点,甚至30个点,只要期望资产形成的价格上涨率更高,借钱形成资产是非常理性的行为。所以杠杆会普遍地从各个部门各个地区抬高。

  人的预期非常脆弱,都相信有那个价,于是老老实实借钱,问题是谁也没有保证过价格会实现,说房价一定会涨,到目前为止是这样。但是谁也不能保证,明年后年还是这样。是你相信才有这个事,等到真的价格跌的时候找谁?物价都可能起,都会落,但是在一个时候所有人相信价格都不会掉,如果不赶上这班车,我们家资产负债表翻身就没有机会了。这是金融风险的根源。

  所以说,过量的货币进入经济实体,最大的危险不是物价同比全上涨,那没有危险。而是它改变相对价格,然后改变人们的投资消费的决定,形成错误的预期,形成了高杠杆的运动。而这些活动常在商品的双重性中,除非你回到自生产使用价值,不进行交换活动。只要有市场,就内生着实虚相兼相融的过程。

  最后关于认识的政策含义。管住货币是治本之策,增加不当管制会火上加油,增加不当管制会人为造成一些地方限制了供应量。在这种形势面前要有正确的思维。货币要逐步地管紧,要回到审慎金融,审慎货币的框架,不是仅仅靠货币政策,也要从货币制度的层面解决问题。

  从国别货币变成全球货币,最大的问题是制造负外部性,美国人多发钱,全世界会跟着资产价格跑。美国把自己的物价管得好好的,严重损害发展中国家的财富,损害我们的信誉,损害市场的信任关系。

  我在《货币教训》书中写过,要么管住水,如果在水已经很大的情况下,可以往里面多加面粉综合一下。我们有大量资源没有放进市场,只要放进市场就会吸收货币,这也是可以让过量货币平稳着落的政策方向。

  所以,深化改革,鼓励创新,和防金融风险有内在的一致性,千万别被短期的问题左右,形成错误的组合。当然对于我们在市场中工作的各个主体来讲,我们就是在宏观风险较大的情况下从事金融创新。

  所以,要冒风险,同时要保护自己,因为长远来看,只有保护好你自己,你才有更远的路程可以走下去。在这种环境下,认识经济形势,做好一些胆子大,心又细,又不会被卷进去的制度安排、策略安排恐怕是必要的。

  谢谢!

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关键词阅读:周其仁 货币 审慎金融

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