“独角兽”上市带来交易集中度的提升。在2018年5月30日之后的一个月内，药明康德、工业富联、宁德时代三家“独角兽”陆续开板，开板当日均放出巨大成交量，其中工业富联开板日成交金额高达158.1亿元，占当日市场总成交金额的4.6％。从“独角兽”企业开板后的成交金额看，药明康德、工业富联、宁德时代开板后成交金额均保持在高位，其中工业富联连续三日成交金额排在当日个股成交金额的第一位，药明康德连续七日成交金额位于当日个股成交金额前十位。自2018年5月30日起，随着“独角兽”们陆续开板，A股每日前二十大个股成交金额占比上升到16.4％的中枢。而2018年4月初以来，全市场维持日均4000亿元的总成交金额，前二十大个股成交金额占比在4月的平均值为11.0％，5月平均值仅10.5％。可见，“独角兽”上市短期内使资金交易额快速集中，对市场资金产生一定虹吸效应。

　　CDR对市场流动性影响关键在于发行规模与发行节奏，募资需求在市场承受范围之内。证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》时强调将严格掌握试点企业数量和募资数量，合理安排发行时机和发行节奏。从发行规模来看：已在境外上市且符合试点条件红筹企业（除去正在香港IPO的小米），包括阿里巴巴、腾讯、百度、京东、网易，合计市值约7.1万亿人民币，初步预计海外首批回A企业将吸收资金约3000亿人民币，占当前A股总市值不到1％。尚未上市，估值超过200亿人民币的“独角兽”包括蚂蚁金服、滴滴出行等不足30家，但这些企业并不一定都符合营收门槛要求。从过去三年股权融资市场情况来看，A股IPO募资和定增募资的年均金额为1.57万亿元，考虑到CDR募资规模，若短期内集中上市则会对市场流动性产生较大压力，预计符合要求试点企业在未来三年分批发行CDR上市的可能性更大，每年占股权融资规模的比例约6.3％左右。

　　战略配售基金股票每年仓位约为5％-10％，股票收益贡献率较稳健。战略配售基金在三年封闭运作期间仅能投资于战略配售股票和固定收益产品，封闭期股票资产占基金资产比例在0％-100％区间。在封闭运作期届满转为上市开放式基金以后，战略配售基金可进行正常股票投资策略，开放期股票资产占基金资产比例在30％-95％区间。预计CDR试点的企业将会分三年时间逐步上市，平均每个战略配售基金的股票仓位将在5％-10％的区间。股票收益率方面，参考A股历史45家战略配售股票解禁日价格较首发价格涨幅的中位数约为81％，锁定期多数为一年。假设CDR战略配售股票的解禁期为一年，解禁后股价相对首发价格涨幅80％，解禁后基金不再持有该部分股票。若六家战略配售基金获得战略配售股票中30％的份额，战略配售基金股票部分的年均收益贡献率约为6.0％，收益贡献率整体比较稳健。

　　1、 CDR对市场流动性影响关键在于发行规模和发行节奏

　　1.1、 “独角兽”上市带来交易集中度的提升

　　2018年，创新企业境内上市热潮掀起，一方面，“独角兽”IPO审核提速，“独角兽”代表工业富联从预披露到过会仅用时27天，药明康德从过会到获得IPO批文仅用时17天；另一方面，CDR（中国存托凭证）制度落地加速，交易配套规则已逐步健全，首批符合以CDR形式回归条件的红筹企业名单包括了阿里巴巴、腾讯、百度、京东、网易等。

　　截至2018年6月26日，药明康德、宁德时代、工业富联三家“独角兽”已全部上市，其中药明康德是A股第一家上市的“独角兽”，上市后连续录得16个涨停，开板日成交金额为92.9亿元，占当日A股总成交额的2.1％；工业富联上市后仅录得3个涨停，开板日成交金额高达158.1亿元，占当日总成交额的4.6％；宁德时代开板日成交金额为86.0亿元，占当日总成交额的2.1％。2018年以来A股每日最大成交金额的中位数为58.6亿元，4月以来每日最大成交金额中位数仅46.7亿元，“独角兽”企业开板日成交金额放巨量，远超过近期A股每日最大成交金额的中位数。

　　“独角兽”上市后带来交易集中度的提升。从“独角兽”企业开板后的成交金额看，药明康德、工业富联开板后七个工作日成交金额均保持在高位，其中工业富联连续三日成交金额排在当日个股成交金额的第一位，药明康德连续七日成交金额位于当日个股成交金额前十位。根据我们统计数据显示，2018年5月30日起，随着药明康德、工业富联以及宁德时代陆续开板，A股每日前二十大个股成交金额占比上升到16.4％的中枢。从2018年4月初以来，全市场维持日均4000亿元的总成交金额，前二十大个股成交金额占比在4月的平均值为11.0％，5月平均值仅10.5％。可见，“独角兽”上市短期内使资金交易额快速集中，对市场资金产生一定虹吸效应。

　　1.2、CDR对市场流动性影响关键在于发行规模和发行节奏

　　在2018年5月30日之后的一个月内，随着药明康德、工业富联、宁德时代三家“独角兽”陆续开板，开板当日放出巨大成交量，短期内对市场资金的虹吸效应明显。CDR试点企业在境内上市后将会面临同样问题，若短期内发行节奏过快，将对市场的流动性产生一定影响。2018年6月6日证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》时强调，为防范风险，保护投资者合法权益，证监会设定了严格的试点企业选取标准和选取机制，并将严格掌握试点企业数量和募资数量，合理安排发行时机和发行节奏。我们认为，CDR对市场流动性影响的关键在于发行规模和发行节奏。

　　（1）从发行规模来看：已在境外上市且符合试点条件红筹企业（除去正在香港IPO的小米），包括阿里巴巴、腾讯、百度、京东、网易，合计市值约7.1万亿人民币，初步预计海外首批回A企业将吸收资金约3000亿人民币，占当前A股总市值不到1％。尚未上市，估值超过200亿人民币的“独角兽”包括蚂蚁金服、滴滴出行等不足30家，但这些企业并不一定都符合营收门槛要求。

　　（2）从发行节奏来看：证监会强调将会合理安排发行时机和发行节奏，考虑到CDR募资规模，若短期内集中上市则会对市场流动性产生较大压力，我们预计符合要求试点企业在未来三年分批发行CDR上市的可能性更大。

　　CDR募资需求在市场承受范围之内。一方面，从首发募资情况来看，2015-2017年IPO每年平均募资约1791亿元，2018年1-5月以来IPO募资额合计519亿元，同比2017年1-5月下滑52％，IPO发行审批从严态势明显，募资金额有所下滑。另一方面，从定向增发募资情况看，受再融资新政与减持新规影响，2018年1-5月定增募资3325亿元，同比下滑38％，预计全年定增规模将下降四成。总体来看，2018年以来IPO和定增融资的收缩对市场资金抽血压力有所减缓，若符合要求试点企业在未来三年分批发行CDR上市，每年占股权融资规模的比例约6.3％左右，在市场可承受范围之内。

　　2、 战略配售基金股票仓位5％-10％，收益率贡献率较稳健

　　2.1、封闭运作期主要采用战略配售股票和固定收益资产投资策略

　　2018年5月29日，华夏基金、汇添富基金、嘉实基金、南方基金、易方达基金、招商基金共同申报了“3年封闭运作战略配售灵活配置混合型证券投资基金”。6月6日，六只战略配售基金正式获得证监会发行批文。首批战略配售基金仅向个人客户和社保、基本养老基金、企业年金等特定机构客户开放认购，单一个人投资者申购上限为50万人民币。该基金封闭期内，管理费仅为0.1％/年，托管费仅为0.03％/年，最大限度让利普通投资者。

　　战略配售基金招募书中明确说明，在三年封闭运作期间的投资策略主要为战略配售股票投资策略和固定收益资产投资策略，意味着战略配售基金在封闭期不会投资没有战略配售的股票。只有在封闭运作期届满转为上市开放式基金以后，战略配售基金可进行正常股票投资策略，其中封闭期股票资产占基金资产比例在0％-100％区间，开放期股票资产占基金资产比例在30％-95％区间。

　　2.2、A股战略配售历史：解禁日价格较首发价格涨幅中位数为81.05％

　　截至2018年5月底，A股共有45家公司在首发上市时采取了战略配售，最短锁定期平均值为13个月，战略配售股数占首发总股数的比例平均值为32.77％，中位数值为30.0％。其中陕西煤业、西山煤电、华润三九、东方市场、维维股份、东方创业、华铁股份等公司战略配售比例均在50％及以上。

　　45家参与战略配售的A股公司中近九成解禁当日收盘价较首发价格上涨，中位数涨幅达81.05％，仅5家解禁当日收盘价跌破首发价格，另外共有19家公司解禁当日股价对首发价格涨幅超过100％，其中涨幅最大为中国国航（678.93％）。

　　2.3、战略配售基金获配市值测算：平均每家占总发行市值1.0％-2.0％

　　战略配售参与者：战略投资者多是大型国有企业、保险公司、国家级投资基金、发行公司所处产业链中的优质企业等；数量上看，中国交建战略配售比例为13.7％，仅引入三位战略投资者，工业富联战略配售比例为30％，引入二十位投资者。因此，除了战略配售基金参与，其他的大型国有企业、保险公司以及产业链中的战略合作伙伴也可能会参与其中，假设战略配售基金分配的份额在20％-40％之间。

　　战略配售基金发行规模：截至2018年6月26日，六家战略配售基金尚未公开具体募资金额，初步估计六家基金募资规模在100-300亿元之间，合计募资超过千亿元。因此假设平均每家战略配售基金规模为200亿元。

　　战略配售基金获配市值测算：

　　基本假设：（1）符合CDR试点的企业未来三年年均资金需求约为1000亿元；（2）战略配售比例为30％；（3）战略配售基金获配份额分别按20％、30％、40％的假设估算。（4）战略配售股票锁定期为一年。

　　若战略配售股票一年期解锁后，基金仍持有该部分股票：

　　在20％获配份额预测下，第一年至第三年平均每只基金持有市值为10.0亿元、20.0亿元、30.0亿元；在40％获配份额预测下，第一年至第三年平均每只基金持有市值为20.0亿元、40.0亿元、60.0亿元。

　　若战略配售股票一年期解锁后，基金不继续持有该部分股票：

　　在20％获配份额预测下，每只基金平均每年持有的市值为10.0亿元；在40％获配份额预测下，每只基金平均每年持有的市值为20亿元。

　　2.4、战略配售基金股票收益贡献率较稳健

　　战略配售基金的投资收益主要来自于战略配售股票与固定收益债券的收益率，其中股票仓位的收益率主要来源于CDR上市后的涨跌幅收益；固定收益投资则是通过运用久期管理策略、收益率曲线策略、信用债券投资策略等构建收益稳定、流动性良好的债券组合。

　　历史战略配售情况来看，战略配售解禁股票价格较首发价格涨幅中位数约80％，锁定期多数为一年。假设基金在战略配售股票解禁后不再继续持有该部分股票，在30％的战略配售比例下，三种情景中战略配售股票收益率的贡献情况：

　　（1）若战略配售股票中有20％的比例分配至战略配售基金，单只基金平均每年股票仓位为5.0％，平均每年收益贡献率为4.0％；

　　（2）若战略配售股票中有30％的比例分配至战略配售基金，单只基金平均每年股票仓位为7.5％，平均每年收益贡献率为6.0％；

　　（3）若战略配售股票中有40％的比例分配至战略配售基金，单只基金平均每年股票仓位为10.0％，平均每年收益贡献率为8.0％。